业绩表现 - 2Q25收入73.38亿元同比增长19.8% 基本符合市场预期 [1] - 2Q25 Non-GAAP净利润5.62亿元 超出市场预期 主要因销售与研发费用低于预期 [1] - 毛利率环比提升0.2个百分点至36.5% 主要受益于效果广告增长和经营杠杆 [2] 业务板块分析 - 广告收入同比增长20.2%至24.49亿元 游戏为第一大广告主行业 eCPM同比显著提升 [1] - 游戏收入同比增长60.1%至16.12亿元 但预计下半年或因高基数同比下降16-17% [1] - 增值服务收入同比增长10.6%至28.37亿元 [2] - 新游戏项目包括《三谋》繁中版及代理游戏 收入贡献预计在4Q25至2026年释放 [2] 运营数据 - 2Q25 DAU达1.09亿人 MAU及人均单日使用时长均实现同比增长 [3] - 社区属性明显且用户粘性维持高位 广告预算呈现向核心平台汇聚趋势 [3] 盈利展望 - 预计4Q25毛利率将逐步提升至37% 长期有望达到40-45% [2] - 4Q25 Non-GAAP经营利润率有望达10% 主要因营收增长与费用节制 [2] - 广告收入预计下半年保持20%左右同比增速 [1] 估值调整 - 港/美股目标价分别上调5.7%至204港元及8.0%至27美元 [3] - 当前估值对应33/25倍2025/2026年Non-GAAP市盈率 [3]

核心观点 - 公司披露2025年第二季度及中期业绩表现强劲 但股价因未来游戏管线指引低于预期及电商业务担忧而大跌 [1][12] 财务表现 - 2025年上半年营收同比增长21.6%至143.4亿元人民币 净利润为2.1亿元（去年同期亏损13.7亿元） 非公认会计准则经调整净利润9.2亿元（去年同期亏损7.3亿元） [2] - 第二季度营收同比增长19.8%至73.4亿元 净利润2.2亿元（去年同期亏损6.1亿元） 经调整净利润5.6亿元（高于机构预期5.2亿元） [3] - 第二季度净利润和经调整净利润均创单季度新高 盈利能力显著提升 [4] - 上半年毛利润同比增长51%至52.1亿元 除所得税前利润为2.46亿元（去年同期亏损13.8亿元） [3] 用户指标 - 2025年上半年日均活跃用户1.08亿（同比增长6%） 月活用户3.65亿（同比增长8%） [2] - 上半年用户日均使用时长106分钟（同比增加4分钟） 月均付费用户3180万（同比增长10%） [2] - 第二季度日活用户同比增长7% 月活用户同比增长8% 付费用户同比增长9% 使用时长105分钟（同比增加6分钟） [6] - 约200万名内容创作者通过平台变现工具获得收入 创作者人均收入同比增长20% [2] 业务分部表现 - 第二季度增值服务收入28.4亿元（同比增长10.6%） 主要受直播及增值服务推动 [6] - 第二季度广告收入24.5亿元（同比增长20.2%） 效果类广告增长强劲 eCPM同比显著提升 [6] - 第二季度移动游戏收入16.1亿元（同比增长60.1%） 主要受独家授权游戏《三国：谋定天下》推动 [7] - 第二季度IP衍生品及其他业务收入4.4亿元（同比下降14.8%） [11] 未来展望与战略 - 公司目标2025年实现营业利润率10% 中期提升至15% 毛利率目标维持在40%-45% [11] - 游戏业务计划通过季节性运营和海外扩展（港澳台繁体中文版及日韩市场）提升收入 [11] - 公司储备4-5款新游戏待版号审批 包括三国IP休闲游戏 推进"品类年轻化"战略 [11] - 广告业务预计继续受益于AIGC技术应用 中金预计下半年广告收入保持20%左右同比增速 [6] - 中金关注《三谋》繁中版、代理游戏《代号：三国Ncard》《嘟嘟脸恶作剧》及自研游戏《逃离鸭科夫》进展 收入贡献预计2025年第四季度至2026年释放 [11]