中国游戏产业的价值转向与“游戏+”模式探索 - 行业正经历深刻的价值转向，从追求虚拟世界商业成功转向探索“游戏+”模式，将精品内容、前沿技术与公益、文化、城市服务深度融合，以突破增长瓶颈并构建跨媒介文化生态 [1] “游戏+”的社会功能拓展 - 游戏作为热门文化产品，其内容与公益主题结合能潜移默化地塑造公益概念和传递价值 [2] - 库洛游戏通过将《鸣潮》角色维里奈作为公益宣传大使并销售周边，将销售收入全额捐赠给中国绿化基金会，将玩家对角色的喜爱延伸至现实公益活动，强化了玩家对环境保护的认同感与责任感 [2] - 游戏体验的边界应走出屏幕，走进玩家生活，以打造更强的陪伴感和沉浸感 [2] - 游戏企业的技术力不应只用于虚拟世界，更应成为连接现实需求的“数字桥梁” [2] - 游戏作为AI大模型、VR等数字技术的前沿应用场景，其高普适性与高科技属性有助于拉平特殊群体的“数字鸿沟”，并利用其互动性、趣味性为解决特殊群体问题提供方案 [3] - 世纪华通通过“去远方”研学项目，为云南腾冲乡村孩子提供电脑课与AI技术启蒙，截至2025年11月，已支持8所学校近40名教师开展686课时课程，覆盖学生1700余人，并组织学生赴上海数字文化企业体验职业场景 [3] - 游戏作为文化载体具有可塑性与表达力，能链接个体并通过游戏对外展示与发声，例如波克城市的桌游“SDG Hero”让全球54个国家的小朋友通过设计游戏表达对气候变化等问题的看法 [3][4] - “游戏+”模式旨在输出一种价值表达方式，而非仅仅输出一个游戏产品 [5] 游戏IP的生态化跃迁与跨领域应用 - 行业正推动IP从游戏产品向跨媒介、可共创的文化生态演进，以释放衍生市场潜力 [6] - 研究显示，桌游在心理健康、教育等领域展现出显著应用潜力，对青少年和特殊群体接受度高，可规避传统疗愈方法参与度低、成本高的弊端，能有效缓解与治疗自闭症、双向情感障碍，并在非临床环境、心理健康促进教育中发挥显著作用 [6] - 超43款受调研的热门国产游戏中高频出现傩戏、苏绣等非遗元素，在提升产品文化内涵的同时，将非遗内容展示给广大玩家 [7] - 三七互娱认为，“游戏+”是激活非遗文化与庞大游戏用户群体连接的关键桥梁，数字技术是让非遗“玩”出圈的核心动力，通过“多层递进+福利引导”的系列化联动，能让文化认知从“单点接触”升级为“深度记忆” [7] - 三七互娱在《凡人修仙传：人界篇》中开展广府非遗系列联动，以“三重递进”节奏将广绣、舞龙、醒狮以时装、背饰、御灵形式融入游戏，形成持续的文化传播热度 [7] - 游戏通过IP联动、展会/晚会/赛事经济、用户共创等形式，正越来越多地与现实社会的文化、经济产生联系，成为带动文化创新和消费活力的重要引擎 [7] 游戏IP与城市文旅及公共服务的融合 - 游戏IP与文旅结合的1.0模式中，IP主要扮演“引流”角色，而更深度的融合需要IP成为城市肌理的一部分，让城市成为IP故事在现实中继续生长的土壤 [8] - 米哈游与上海市文明办合作，在国际咖啡文化节设置融合IP形象的垃圾分类科普墙，吸引了超过九万游客关注，让IP超越了商业属性，承担起柔性的、有趣的城市公共叙事功能 [8] - 高品质的数字IP正在成为一种新型的城市基础设施，不仅能驱动文化与消费，也能为传统公共空间注入持久稳定的创新活力 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]

业绩表现 - 2024年公司实现营收17441亿元，同比增长54% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润2673亿元，同比增长054% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额2998亿元，同比下降474% [2] - 基本每股收益121元/股，同比增长083% [2] - 加权平均净资产收益率2058%，同比下降025个百分点 [2] 游戏业务 - 全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元 [2] - 《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》等长周期产品贡献稳健流水 [2] - 《Puzzles&Survival》自2020年上线后累计流水已超过百亿元，位列2024年出海手游收入榜第8 [3] - 境外收入占比达到328%，约为572亿元，境内收入占比672%，约为1172亿元 [3] AI战略布局 - 2024年对外股权投资约31亿元，其中超1亿元投向月之暗面和百川智能等大模型独角兽 [4] - 向月之暗面投资约7126万元，持股比例03%，向百川智能投资约3541万元，持股比例027% [5] - 投资领域包括基座大模型、AIGC、AI应用、AI算力、XR和交互传感等 [3] - 2023年对外股权投资175亿元，投资了深言科技、光途显示等AI公司 [6] AI内部应用 - 研发游戏行业大模型"小七"，构建40余种AI能力覆盖各业务领域 [7] - 发行环节AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30% [7] - AI深度参与生成的广告素材视频占比超过70% [7] - 探索AI与游戏内容融合，如AI实时生成内容、智能NPC系统等创新玩法 [7] 行业动态 - 2024年国内游戏市场实际销售收入325783亿元，同比增长753% [3] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入18557亿美元，同比增长1339% [3] - 游戏行业多家公司投资AI趋势明显，如米哈游投资Minimax，巨人网络投资LiblibAI [6] 分红与股价 - 2024年拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），合计现金分红总额预计22亿元 [8] - 截至4月18日收盘，股价报1517元/股，总市值3356亿元 [8]

政策环境转变 - 2025年1月国务院办公厅发布《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》明确支持文化企业在主板、创业板、科创板、北交所等上市和再融资 游戏公司不再被视作IPO审查中的特殊敏感行业[8] - 政策转向使监管环境较前些年宽松 江苏原力数字科技的北交所上市申请获得受理 显示出"破冰"迹象[8][9] - 政策回暖推动资本市场预测被压抑的游戏企业上市需求将加速释放 可能迎来"A股游戏上市潮"[8] 历史上市困境 - 2016年监管部门收紧对游戏等娱乐类公司的上市审核 吉比特成为最后一家成功登陆A股的游戏企业 随后2年无游戏公司通过IPO审核[2] - 多家知名游戏企业上市申请受挫 包括尼毕鲁IPO被否 多益网络、绿岸网络等公司被停止或主动终止上市申请[2] - 游戏公司因A股上市难转向海外市场 2017年前后多家选择赴香港或美国上市[5] 回归A股案例 - 巨人网络2015年启动私有化 从纽交所退市后通过借壳世纪游轮于2017年回归A股[5] - 完美世界2016年将游戏业务注入A股上市公司实现影游资产整合上市[5] - 盛大游戏2018年被世纪华通以298亿元收购注入A股上市公司 造就当时A股游戏板块市值最大公司[5] 行业经营表现 - 2024年中国游戏市场实际销售收入恢复增长 用户规模创新高 A股已有游戏公司业绩逐步改善但出现分化[11] - 三七互娱2023年营业收入165.5亿元同比增长0.9% 归属净利润26.59亿元同比下降约10% 2024年下半年股价反弹[11] - 世纪华通预计2024年归母净利润16-23亿元增长显著 经营状况基本面回暖[12] - 完美世界2024年营收预计5556亿元同比下滑近三成 全年亏损1113亿元 为2016年回归A股以来首次年度亏损[12] - 吉比特2023年营收41.85亿元同比下降19% 净利润11.25亿元同比下降22.98% 净利润连续第3年下滑[12] 潜在上市候选 - 网易作为中国第二大游戏公司市值约600-700亿美元 如果监管允许红筹企业以CDR在科创板上市 可能回归A股[15] - 心动网络2019年在港交所上市 2023年营收33.9亿元人民币净亏损0.83亿元 估值偏低 可能考虑转战科创板或创业板[16] - 英雄互娱2015年登陆新三板 2020年前后年净利润达9亿元 符合主板上市财务标准 可能重启登陆主板计划[18] - 米哈游2020年推出《原神》后增长迅速 成为国内收入规模仅次于腾讯、网易的游戏公司 三位创始人身家均超过400亿元人民币[18] - 鹰角网络凭借《明日方舟》实现数亿元级别年盈利 未来如果寻求融资 A股是潜在选项之一[21] 市场影响与估值 - A股游戏板块整体市盈率约20倍处于历史中位水平 投资者对行业前景保持谨慎乐观[13] - 新上市公司可能对存量游戏股带来冲击 但长期看有望扩大游戏板块总体市值和影响力 提升估值中枢[22] - 高质量游戏公司估值可能从"政策风险折价"转向"成长溢价" 更接近国际同行定价 如任天堂市值约800亿美元市盈率接近30倍[22] 行业发展前景 - 上市融资将助力游戏企业加大研发创新投入和拓展海外市场 2024年中国自主研发游戏在海外市场收入保持高速增长[24] - A股在吸纳游戏公司上市方面落后于美股、港股和日本股市 导致投资者无法分享腾讯、网易等公司早年的高成长红利[25] - 上市有助于改善行业风气和公司治理 促使企业更加合规透明 接受股东监督[29]