财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%至700港元，基于2026年20x Non-IFRS P/E估值，当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E，存在19%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元，超预期3.5%（市场预期3.1%），主要因游戏、广告、FBS业务均超预期 [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元，基本符合预期，超市场预期1.6% [1] AI业务赋能 - 广告业务收入同比增长20%至358亿元，超预期2%，AI提升广告CTR、CVR及商家ROI，视频号、小程序广告收入增长50%，搜一搜广告增长60% [2] - 云计算业务收入同比增长19%，AI需求推动GPU租赁及API token使用加速云收入增长 [2] - AI重构游戏生态，加速内容产出、优化NPC交互及用户拉新策略 [2] 游戏业务表现 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元，超预期5%，海外游戏收入增长35%（《PUBG M》《皇室战争》表现强劲），国内游戏收入增长17%（《三角洲行动》日活破2,000万） [3] - 2025下半年游戏收入预计维持高增长，《无畏契约手游》国服预约破6,000万 [3] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元，金融科技收入增长8%，商业支付同比转正，贷款及理财服务推动衍生业务高增长 [3][4] 盈利能力与资本开支 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告、FBS业务毛利率分别提升3.4ppt、2ppt、4.5ppt [5] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5%，资本开支191亿元，回购194亿港元（1H25完成全年回购计划46%） [5]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元 基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%到700港元 基于2026年20x Non-IFRS P/E估值 当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E 有19%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 季度业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元 高于预期3.5% 高于市场预期3.1% [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元 基本符合预期 高于市场预期1.6% [1] - 游戏 广告 FBS各项业务收入均超预期 [1] 广告业务 - 2Q25广告收入同比增长20%至358亿元 高于预期2% [1] - AI驱动广告平台改进 提升CTR CVR 商家ROI [1] - 视频号 小程序广告收入同比增长50% 搜一搜广告同比增长60% [1] - 预计3Q25广告收入同比增长18.6% [1] 云计算业务 - 2Q25企业服务收入同比增长19% [1] - AI需求推动云业务 GPU租赁和API token使用加速云收入增长 [1] - 视频号电商技术服务费贡献显著 [1] 游戏业务 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元 超预期5% [2] - 海外游戏收入同比增长35% Supercell旗下游戏及《PUBG M》表现强劲 《皇室战争》6月流水创7年新高 [2] - 国内游戏收入同比增长17% 《三角洲行动》日活突破2,000万 [2] - 《无畏契约手游》国服定档8月19日 全网预约突破6,000万 [2] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元 [2] - 金融科技收入同比增长8% 商业支付收入同比转正 贷款及理财服务等衍生业务高速增长 [2] 毛利率与运营效率 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt [3] - VAS 广告 FBS业务毛利率分别同比提升3.4ppt 2ppt 4.5ppt [3] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5% [3] - 2Q25资本开支为191亿元 [3] - 1H25回购194亿港元 完成全年回购计划的46% [3]

腾讯控股1Q25业绩表现 - 1Q25公司实现Non-IFRS净利润613亿元（yoy+22%，vs预期+18%）[2] - 营收1,800亿元（yoy+13%，vs预期+10%），经营利润576亿（yoy+10%，vs预期+13%）[2] - 毛利率55.8%超预期（vs预期53.9%），受益于高毛利率业务（本土游戏、小游戏、视频号等）及支付/云服务成本优化[3] - 一般及行政费用337亿差于预期（含40亿一次性重组开支），销售费用79亿（费用率4.4%）好于预期[3] - 分占联营公司盈利46亿元vs预期59亿元，或受拼多多等投资标的盈利下修拖累[3] - capex 275亿元（yoy+91%，qoq-25%），占收入比15.3%高于24Q4指引low-teens，主因AI战略投入及硬件交付季节性波动[3] 分业务表现 营销服务 - 收入319亿元（yoy+20%，vs预期+16.5%），视频号、小程序及搜一搜广告需求强劲，AI升级及微信交易生态优化驱动[4] 游戏业务 - 本土市场游戏收入429亿元（yoy+24%，vs预期+17%），《王者荣耀》《和平精英》贡献增量，《三角洲行动》4月DAU超1200万[4] - 海外市场游戏收入166亿元（yoy+23%，vs预期+13%），《荒野乱斗》《PUBG M》表现突出[4] - 递延收入1229亿元（qoq+23%）为后续增长提供支撑[4] 社交网络 - 收入326亿元（yoy+7%，vs预期+6%），手游虚拟道具、音乐付费及小游戏服务费增长驱动[4] 金融科技及企业服务 - 收入549亿元（yoy+5%）符合预期，理财/消费贷、云服务及电商技术服务费为主要驱动力[4] 用户生态 - 微信+WeChat月活14.0亿（yoy+3%，vs预期+2%），微信小店交易额快速增长，AI功能提升交互体验[4]