报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯控股游戏及广告收入超预期，后续关注AI投入及进展，游戏、广告以及云业务均有望受益于AI技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统” [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，腾讯营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7242.51亿、7887.78亿、8520.67亿元，增长率分别为9.82%、8.41%、9.69%、8.91%、8.02% [1] - 归母净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2254.57亿、2435.10亿、2623.07亿元，增长率分别为 - 38.79%、68.44%、16.17%、8.01%、7.72% [1] - ROE分别为14.25%、19.93%、19.33%、17.71%、16.40%；EPS最新摊薄分别为12.54、21.12、24.53、26.50、28.54元；P/E分别为37.97、22.54、19.40、17.96、16.68倍；P/B分别为5.41、4.49、3.75、3.18、2.73倍 [1] 25Q1业绩 - 实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4%；毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9%；经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 以总代价约171亿港元购回合共42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，受益于长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长及《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高，《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万 [2] - 海外游戏收入同比增长23%、环比增长4%至166亿元，受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [2] - 开始通过AI赋能大型多人竞技游戏，提升用户体验与留存，预计将维持稳健增长 [2] 广告业务 - 25Q1实现收入319亿元，同比增长20%，超市场预期，受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求和AI效果逐步体现 [3] - 预计AI技术应用有望持续提升广告业务CTR，带动收入及盈利能力提升，但广告加载率短期内相对克制 [3] AI投入 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元，大部分投入于支持AI相关业务发展，占收入比例为15.3% [4] - 发力腾讯生态内AI应用，如用户可将元宝添加为微信联系人、微信搜索接入大语言模型驱动结果、向创作者提供AI工具、上线AI编码助手等 [4][7] - 有望基于微信生态打造Agentic AI，将微信打造为AI时代流量入口 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981亿元；对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 539.10 港币 [3][5] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，25 - 27 年 IFRS 归母净利润为 2185/2484/2778 亿元，25 - 27 年 non - IFRS 归母净利润为 2653/2988/3344 亿元 [3] 各部分总结 财务表现 - 25Q1 公司营业收入 1800 亿（yoy +13%，qoq +4%），毛利率 55.8%（yoy +3.2pp，qoq +3.3pp），归母净利润（IFRS）478 亿（yoy +12%，qoq - 7%），归母净利润（Non - IFRS）613 亿（yoy +22%，qoq +11%）[10] - 25Q1 增值服务收入 921 亿（yoy +17%，qoq +17%），游戏收入 595 亿（yoy +24%，qoq +21%），递延 1229 亿，qoq +228 亿；国际市场游戏收入 166 亿（yoy +22%），本土市场游戏收入 429 亿（yoy +24%）；25Q2 预期游戏收入增速 yoy +19%；Q1 社交网络收入 326 亿（yoy +7%，qoq +9%）[10] - 25Q1 营销服务收入 319 亿（yoy +20%，qoq - 9%），因广告主对视频号等广告库存需求强劲 [10] - 25Q1 金融科技及企业服务收入 549 亿（yoy +5%，qoq - 2%），金融科技服务和企业服务收入均有增长 [10] 盈利预测 |项目|25Q1A|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24A|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|180,022|182,119|187,329|191,923|660,257|741,393|823,081| |毛利率%|55.82%|55.52%|56.38%|56.29%|52.90%|56.01%|56.97%| |yoy|12.87%|13.04%|12.04%|11.29%|8.41%|12.29%|11.02%|[11] 估值情况 - 采用 SOTP 估值，给予目标价 539.10 港币（495.66 人民币，HKD/RMB = 0.92）[3] - 主营总值 4,248,034 百万人民币，归属腾讯 4,149,249 百万人民币，估值占比 82.0%；其他总值 7,110,828 百万人民币，归属腾讯 911,587 百万人民币，估值占比 18%；总值 11,358,862 百万人民币，归属腾讯 5,060,836 百万人民币；折扣后 NAV 4,554,752 百万人民币 [13][14] - 给出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司估值情况 [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，涵盖 2023 - 2027 年相关项目 [15] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等数据 [15][16]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 收入利润超预期，升级电商部门，AI赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支 [3] - 腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [7] - 主业健康高质量增长，支持AI长跑，25Q1营收和经调整净利润超市场预期，毛利率提升，研发投入和资本开支增加 [7] - 长青战略深化落地，AI赋能高质量增长，25Q1增值服务业务收入增长，游戏和社交网络收入均有提升 [7] - 生成式AI能力升级广告技术平台，营销服务增长强劲，25Q1营销服务收入增长，多数重点行业营销服务收入均有增长 [7] - 金科企服收入增长，受益于消费贷款服务、理财服务、云服务收入及商家技术服务费的增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 业绩总览：25Q1收入同增13%，经调整净利润同增22% [10] - 分部业绩 - 增值服务：25Q1增值服务收入同增17%，游戏收入同增24%，国内游戏和国际游戏收入分别同比+24%、+22%，社交网络收入同比+7% [7][25][30] - 营销服务：25Q1营销服务收入同增20%，毛利率同比提升0.8pct [32] - 金融科技及企业服务：25Q1金融科技及企业服务收入同增5% [38] 经营数据 - AI技术注入，高质量稳健增长，25Q1微信及WeChat MAU环比+1%，QQ移动端MAU环比+2%，增值服务付费用户数环比+2%，腾讯视频付费会员数达到1.17亿 [43][45]

财务表现 - 第一季度营收1800 2亿元人民币 同比增长13% 超出预估1756亿元人民币 [1] - 第一季度公司权益持有人应占盈利478 2亿元人民币 同比增长14% 低于预估516 9亿元人民币 [1] - 非国际财务报告准则经营盈利693 2亿元 同比增长18% 非国际财务报告准则权益持有人应占盈利613 29亿元 同比增长22% 超出预估596 8亿元 [1] - 毛利1004 93亿元 同比增长20% 毛利率从去年同期53%提升至56% [1] - 每股基本盈利5 252元 同比增长17% 每股摊薄盈利5 129元 同比增长17% [2] - 非国际财务报告准则每股基本盈利6 735元 同比增长25% 每股摊薄盈利6 583元 同比增长25% [2] 业务分部表现 - 增值服务收入921 33亿元人民币 同比增长17% 其中本土市场游戏收入429亿元 同比增长24% 国际市场游戏收入166亿元 同比增长23% [2] - 营销服务收入318 53亿元人民币 同比增长20% 主要受益于视频号 小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求 [3] - 金融科技及企业服务收入549 07亿元人民币 同比增长5% 金融科技服务增长来自消费贷款及理财服务 企业服务增长受云服务及商家技术服务费驱动 [3] - 增值服务占收入总额比例从49%提升至51% 营销服务占比从17%提升至18% 金融科技及企业服务占比从33%下降至30% [5] 成本与投入 - 研发支出达189 1亿元 同比增长21% [5] - 资本开支274 8亿元 同比增幅达91% [5] 战略与展望 - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献 公司加大对元宝应用与微信内AI等新机遇的投入 [6] - 现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化AI相关投入产生的额外成本 保持财务稳健 [6]

财务表现 - 一季度营收1800 2亿元 同比增长13% 毛利1004 9亿元 同比增长20% 经营利润(Non-IFRS)693亿元 同比增长18% 毛利与经营利润增速连续十个季度领跑营收增长 [1] - 本土市场游戏业务同比增长24% 超出分析师预期的15% 得益于《王者荣耀》《和平精英》收入增长及新游《地下城与勇士:起源》《三角洲行动》贡献 [1] - 国际市场游戏收入同比增长23% 由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》驱动 [1] - 营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 连续十个季度两位数增长 主要因视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲 [2] - 金科及企服收入同比增长5% 反映宏观环境恢复影响 [3] AI战略与成效 - AI能力已对效果广告、品牌广告及长青游戏产生实质性贡献 广告点击率(CTR)通过AI优化从0 1%-1 0%提升至3 0%区间 [4][5] - 生成式AI升级广告技术平台 包括改进图像生成与视频编辑功能 推出数字人解决方案 深化商品与用户兴趣理解以提升推荐效果 [4] - AI在长青游戏中应用广泛 包括新手引导、反作弊及智能伴游系统 缓解玩家流失压力 [4][5] - 资本开支同比猛增91% 主要投入GPU采购 研发开支同比上升21% 因员工成本及AI相关投入增加 [5][6] 微信电商布局 - 微信电商产品调整密集 新增小店入口、朋友圈挂载商品、"达人广场"等功能 成立电商产品部加速交易生态建设 [3][7] - 视频号广告收入规模超80亿元 同比增长超50% 占广告总收入25% 广告加载率稳定在3%-4%区间 [8] - 电商规模扩大将带动企服佣金收入 弥补金融业务在实物交易短板 交易笔数上升但价格走低 显示供给侧竞争末期与需求侧回暖 [8] - 计划在618重点投入品牌资源与流量矩阵整合 巩固微信生态闭环电商优势 [8]

传媒/社交Ⅱ 2025 年 05 月 15 日 投资评级：买入（维持） | 日期 | 2025/5/14 | | --- | --- | | 当前股价(港元) | 521.00 | | 一年最高最低(港元) | 547.00/349.00 | | 总市值(亿港元) | 47,874.79 | | 流通市值(亿港元) | 47,874.79 | | 总股本(亿股) | 91.89 | | 流通港股(亿股) | 91.89 | | 近 3 个月换手率(%) | 23.11 | 更 新 报 告 股价走势图 数据来源：聚源 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2024-05 2024-09 2025-01 腾讯控股 恒生指数 相关研究报告 《业绩延续高增速，AI 赋能全线业务， 驱动长期成长—港股公司信息更新报 告》-2025.3.20 《微信测试接入 DeepSeek，AI+游戏+ 电商驱动成长—港股公司信息更新报 告》-2025.2.17 腾讯控股（00700.HK） 2025Q1 游戏、广告业务表现亮眼，AI 赋能业绩增长 《新游戏周期及微信生态商业化有望 继续驱动增长—港股公司信息更新报 告》- ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1收入和经调净利润高于市场预期，游戏及广告业务超预期强劲，AI持续带来实质回报，利润增速持续11季度超越收入增速，盈利能力保持强劲 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1实现收入1800亿元，同比+13%，环比+4%；经营盈利576亿元，同比+10%；Non - IFRS归母净利润613亿元，同比+22% [1][3] 各业务板块情况 - **游戏业务**：国内游戏业务超预期增长，《王者荣耀》等多款长青游戏Q1流水创历史新高，新游《三角洲行动》表现出色，Q1国内游戏收入增长24%至429亿；海外游戏收入同比+23%至166亿，增速创近8个季度新高 [7] - **社交网络业务**：Q1腾讯视频付费会员数量同比+1%至1.17亿，腾讯音乐付费会员数量同比+8%至1.23亿，叠加小游戏平台服务费增长，Q1社交网络收入同比+7%至326亿 [7] - **广告业务**：AI赋能广告技术平台升级，微信生态多场景AI应用加速，受益于广告主需求、智能广告投放系统及微信交易生态优化，Q1营销服务收入同比+20%至319亿 [7] - **云服务及金科企服业务**：AI相关收入快速增长带动云服务收入同比增长，消费贷款服务等收入增长带动Q1金科及企服收入同比+5%至549亿 [7] 盈利情况 - 毛利端：Q1毛利率55.8%（同比+3.2pct，环比+3.3pct），各业务毛利率均有所提升 [7] - 费用和利润端：销售费用同比+4%，销售费用率同比下降；一般及行政开支同比+36%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利76亿；Q1实现Non - IFRS归母净利润613亿元 [7] 资本开支 - Q1资本开支同比+91.35%至274.76亿元，环比-24.88%，占收入比重约15%（24年为12%），预计2025年CAPEX收入占比为Low teens% [1][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 腾讯25Q1收入和经调净利润高于市场预期，游戏及广告业务超预期强劲，AI持续带来实质回报，利润增速持续11季度超越收入增速，盈利能力强劲 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25Q1实现收入1800亿元，同比+13%，环比+4%；经营盈利576亿元，同比+10%；Non - IFRS归母净利润613亿元，同比+22% [2][5] - Q1资本开支同比+91.35%至274.76亿元，环比 - 24.88%，占收入比重约15%（24年为12%），预计2025年CAPEX收入占比为Low teens% [2][8] 各业务板块表现 游戏业务 - 国内游戏业务超预期增长，《王者荣耀》等多款长青游戏Q1流水创历史新高，《无畏契约》Q1收入与DAU同比翻倍以上增长，新游《三角洲行动》4月DAU峰值1200万+，Q1国内游戏收入增长24%至429亿 [7] - 海外游戏Q1收入同比+23%至166亿（按固定汇率+22%），增速创近8个季度的新高，《PUBG M》同比mid teens增长、《CoD M》用户留存提升，《荒野乱斗》等表现强劲 [7] 社交网络业务 - Q1腾讯视频付费会员数量同比+1%至1.17亿，腾讯音乐付费会员数量同比+8%至1.23亿，叠加小游戏平台服务费增长，Q1社交网络收入同比+7%至326亿 [7] 广告业务 - AI赋能广告技术平台升级，微信生态多场景AI应用加速，受益于广告主需求、智能广告投放系统及微信交易生态优化，Q1营销服务收入同比+20%至319亿 [7] 云服务及金科企服业务 - AI相关收入快速增长带动云服务收入同比增长，消费贷款服务等收入增长带动Q1金科及企服收入同比+5%至549亿，腾讯云AI相关收入同比高速增长 [7] 盈利情况 - 毛利端：Q1毛利率55.8%（同比+3.2pct，环比+3.3pct），增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率均有所提升 [7] - 费用和利润端：25Q1销售费用同比+4%，销售费用率同比下降；一次性股份酬金开支40亿及AI相关业务研发等致Q1一般及行政开支同比+36%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利76亿（24Q1为55亿），综合因素影响下Q1实现Non - IFRS归母净利润613亿元 [7]

腾讯一季度业绩表现 - 公司一季度总收入1800亿元 同比增长13% [1] - 营销服务业务收入319亿元 同比增长20% 该业务连续十季实现两位数增长 [1][3] 营销服务业务增长驱动因素 - 视频号广告收入同比增长超60% 成为广告增长核心引擎之一 [1] - 小程序及微信搜一搜贡献显著 小游戏月活达5亿 短剧生态繁荣带动广告投放 [1] - 微信搜一搜月活8亿 成为品牌连接用户的重要入口 [1] 广告技术升级与AI应用 - 公司通过技术手段提升广告效果 单位流量攫取能力提高 [1] - AI能力对效果广告产生实质贡献 大模型提升广告推荐匹配度 推动毛利率上升 [3] - 生成式AI升级广告技术平台 加速广告制作 [3] 流量变现效率提升 - 公众号广告收益提升 反映广告转化效果本质提高 [2] - 朋友圈广告收入增长依赖投放量增加 用户反馈机制优化投放精准度 [2] - 同流量嵌入更多广告并触达目标客户是关键增长逻辑 [3]

财务表现 - 第一季度营收为1800 2亿元人民币 同比增长13% 超出预估1756亿元人民币 [2] - 净利润478 2亿元人民币 同比增长14% 低于预估516 9亿元人民币 [2] - 营业利润575 7亿元人民币 低于预估592亿元人民币 [2] - 非国际财务报告准则经营盈利693 2亿元人民币 同比增长18% [2] - 毛利1004 93亿元人民币 同比增长20% 环比增长11% [4] - 期内盈利497 25亿元人民币 同比增长17% 环比下降3% [4] - 每股基本盈利5 252元人民币 同比增长17% 环比下降6% [4] 业务分项 - 增值服务业务收入同比增长17%至921亿元人民币 其中本土游戏收入429亿元人民币 同比增长24% 国际市场游戏收入166亿元人民币 同比增长23% 社交网络收入326亿元人民币 同比增长7% [5] - 营销服务业务收入同比增长20%至319亿元人民币 主要受益于视频号 小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求 [5] - 金融科技及企业服务业务收入同比增长5%至549亿元人民币 金融科技服务增长由消费贷款及理财服务驱动 企业服务增长受云服务及商家技术服务费推动 [6] 用户数据 - 微信及WeChat合并月活跃账户14 02亿 同比增长3% [4] - QQ移动端月活5 34亿 同比下降3% [4] - 收费增值服务付费会员数2 68亿 同比增长3% [4] 战略投入 - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质贡献 公司加大对元宝应用与微信内AI等新机遇的投入 [5] - 研发支出189 1亿元人民币 同比增长21% 资本开支274 8亿元人民币 同比增幅达91% [6] - 自由现金流471亿元人民币 经营活动现金流量净额769亿元人民币 资本开支主要用于支持AI相关业务发展 [6]