核心观点 - 腾讯2025年第2季度业绩表现强劲 核心业务均实现增长 游戏 广告 金融科技及企业服务三大板块全面开花 毛利率显著提升 但行政开支增长和联营公司收益波动对利润端构成压力 [19] 股价表现 - 腾讯H股在业绩公布后首个交易日收报590港元 微涨0.68% 市值达5.4万亿港元 [1] - 今年以来股价累计上涨42.72% 跑赢恒生指数和恒生科技指数 但落后于阿里巴巴和小米集团 [1] 游戏业务 - 本土市场游戏收入同比增长17%至404亿元人民币 主要受《三角洲行动》新游戏及《王者荣耀》等现有游戏收入增长推动 [3] - 国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元人民币 增长动力来自Supercell旗下游戏 《PUBG MOBILE》及新游戏《沙丘：觉醒》 [4] 社交网络业务 - 社交网络收入同比增长6%至322亿元人民币 增幅略低于上季度但高于前期水平 主要受手游虚拟道具销售 视频号直播服务和音乐付费会员收入增长带动 [4] 增值服务分部 - 增值服务分部收入达913.68亿元人民币 同比增长15.92% [5] - 分部毛利率达60.4% 同比上升3.39个百分点 环比上升0.84个百分点 为2018年第1季度以来首次重回60%以上水平 [9][10] 金融科技及企业服务 - 分部收入同比增长10.10%至555.36亿元人民币 重返双位数增长 主要受消费贷款服务 商业支付活动和理财服务收入增长推动 [5] - 商业支付交易量同比转为正增长 线下支付交易量趋势改善 源于零售 餐饮等领域消费支出增加 [5] - 企业服务收入增速加快 受企业客户对AI相关服务需求增加推动 包括GPU租赁和API token使用 [5] - 国际云服务收入同比大幅增长 因腾讯云协助大型国际客户迁移并提升IT效率的能力提升 [5] - 分部毛利率达52.1% 创历史新高 因支付服务和云服务成本效益提高 [10] 广告业务 - 营销服务收入同比增长19.72%至358.62亿元人民币 主要受AI驱动的广告平台改进及微信交易生态提升带动 [6] - 视频号营销服务收入同比增长约50% 因视频号内流量更高及交易活动更活跃 [6] - 小程序营销服务收入同比增长约50% 因小游戏与短剧活跃推动开发者采用闭环营销解决方案 [6] - 微信搜索收入同比增长约60% 因用户和广告主对小程序搜索结果关注度提升 以及大语言模型提高广告相关性 [7] - 广告增长主要来自每千次曝光收入提升 因AI技术提高点击率及闭环活动增加推动每点击收入增长 [7] - 广告加载率在短视频领域处于低至中个位数水平 而同行处于低至中两位数水平 [7] 成本与开支 - 销售及市场推广开支同比仅上升2.77% 反映营销支出有效管理 [11] - 一般及行政开支同比增幅达16.11% 高于收入增幅 主要因支持AI相关业务发展的研发开支及雇员支出增加 [11] 盈利能力 - 非会计准则经营溢利同比增长18.49%至692.48亿元人民币 [11] - 非会计准则股东应占净利润为630.52亿元人民币 同比增幅仅10.01% 主要因分占联营及合营公司业绩同比下降42.04% [11] - 整体毛利率同比上升3.60个百分点至56.92% 季度毛利同比增长22.26%至1050.13亿元人民币 [10] AI业务发展 - 管理层认为AI工具的用户付费模式在中国很难推行 但会探索由应用程序支持的变现途径 [12] - AI正以各种方式为现有业务增长和变现作出贡献 包括增加功能和完善用户体验 [12] - 腾讯拥有足够芯片用于现有模型训练及持续升级 并正推进软件改进以提升推理效率 [13][14] - 第2季度资本开支同比增长118.89%至191.07亿元人民币 上半年资本开支同比上升101.76%至465.83亿元人民币 [14] - AI相关折旧成本将持续上升 但腾讯正不断从AI中获益 成本与效益走势应一致 [16] - 腾讯通过多项指标追踪AI研发进展 包括对现有业务助力 大语言模型"混元"性能 AI应用用户增长及生态系统中创新产品设计进展 [17][18]

财务表现 - 公司第二季度总收入达1845亿元人民币，同比增长15%，创4年来最快增速 [1] - 净利润同比增长17%至556亿元人民币，毛利率提升至57% [1] - 游戏业务收入592亿元，同比增长22%，其中国内游戏404亿元(增17%)，国际游戏188亿元(增35%) [5] - 金融科技及企业服务收入555亿元，同比增长10% [29] - 广告业务收入358亿元，同比增长20%，毛利率57% [19] 游戏业务 - 本土游戏《王者荣耀》上半年收入超10亿美元，为全球手游收入榜首 [7] - 新游《沙丘：觉醒》上线两周销量破百万，Steam在线峰值18.9万 [7] - FPS类游戏表现突出，国内手游TOP10占8席，端游TOP5占4席 [9] - 《三角洲行动》7月日活突破2000万，位列行业前五 [9] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高 [7] AI战略 - 二季度研发费用同比增加30亿元，主要用于AI投入 [16] - AI优化广告投放流程，视频号广告加载率仅3%-6%(行业平均11%-16%) [20][22] - 混元大模型及外部AI技术已应用于游戏开发，提升NPC智能度 [29] - 举办中国首个全模态生成式推荐算法大赛，提升广告精准度 [27] - AI技术使游戏研发效率提升30%，任务脚本制作时间从2周缩短至3天 [31] 运营亮点 - 公司股价一度突破600港元/股，创4年新高 [3] - 视频号、小程序及微信搜一搜广告收入全线增长 [19] - 平均日盈利达6亿元人民币，游戏业务每分钟创收45万元 [3][5] - 非国际财务报告准则下公司权益持有人应占盈利630.52亿元，同比增长10% [2]

腾讯控股二季报核心表现 - 二季度营收达1845亿元人民币，同比增长15% [1] - 经营利润（Non-IFRS）692.5亿元人民币，同比增长18% [1] - 毛利率提升至22%，资本开支同比三位数增长背景下仍实现双增长 [1] - AI技术加速转化为业绩动能 [1] 增值服务业务 - 收入同比增长16%至913.7亿元人民币，游戏业务贡献显著 [4] - 游戏业务收入同比增长22%，连续三季增速超20% [4] - 本土游戏市场同比增长17%，《三角洲行动》DAU突破2000万，跻身中国游戏流水Top 3 [4] 营销服务业务 - 收入达357.6亿元人民币，同比增长20%，连续十一季两位数增长 [4] - 增长驱动因素：AI广告平台改进、微信交易生态提升（视频号/小程序/搜一搜需求强劲） [4] - 主要行业营销服务收入均实现增长 [4] 金融科技及企业服务业务 - 收入同比增长10%至555.4亿元人民币 [5] - 金融科技增长点：消费贷款、商业支付、理财服务 [5] - 企业服务增速加快，AI相关需求（GPU租赁/API token使用）及商家技术服务费增长为主要驱动力 [5] 分部门财务数据（人民币百万元） - 增值服务毛利55,223，同比增长23%，毛利率60%（同比+3pct） [7] - 营销服务毛利20,585，同比增长24%，毛利率58%（同比+2pct） [7] - 金融科技及企业服务毛利28,952，同比增长21%，毛利率52%（同比+4pct） [7] - 集团整体毛利105,013，同比增长22%，毛利率57%（同比+4pct） [7]

财务预测与评级 - 上调2025/2026年收入预测2%/4%至7,453/8,158亿元，基本维持2025/2026年Non-IFRS净利润预测不变 [1] - 上调目标价17%至700港元，基于2026年20x Non-IFRS P/E估值，当前交易于2026年17x Non-IFRS P/E，存在19%上行空间 [1] 2Q25业绩表现 - 2Q25收入同比增长14.5%至1,845亿元，超预期3.5%（市场预期3.1%），主要因游戏、广告、FBS业务均超预期 [1] - 2Q25 Non-IFRS净利润同比增长10%至630.5亿元，基本符合预期，超市场预期1.6% [1] AI业务赋能 - 广告业务收入同比增长20%至358亿元，超预期2%，AI提升广告CTR、CVR及商家ROI，视频号、小程序广告收入增长50%，搜一搜广告增长60% [2] - 云计算业务收入同比增长19%，AI需求推动GPU租赁及API token使用加速云收入增长 [2] - AI重构游戏生态，加速内容产出、优化NPC交互及用户拉新策略 [2] 游戏业务表现 - 2Q25游戏收入同比增长22%至592亿元，超预期5%，海外游戏收入增长35%（《PUBG M》《皇室战争》表现强劲），国内游戏收入增长17%（《三角洲行动》日活破2,000万） [3] - 2025下半年游戏收入预计维持高增长，《无畏契约手游》国服预约破6,000万 [3] 金融与企业服务 - 2Q25金融和企业服务收入同比增长10%至555亿元，金融科技收入增长8%，商业支付同比转正，贷款及理财服务推动衍生业务高增长 [3][4] 盈利能力与资本开支 - 2Q25毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告、FBS业务毛利率分别提升3.4ppt、2ppt、4.5ppt [5] - 2Q25 Non-IFRS营业利润同比增长18.5%，资本开支191亿元，回购194亿港元（1H25完成全年回购计划46%） [5]

核心财务表现 - Q2收入1845亿元人民币，同比增长15%，环比增长2%，超出市场预估的1789.4亿元 [1][3][5] - 股东应占净利润556亿元，同比增长17%，环比增长16% [1][5] - 毛利率从去年同期53%提升至57%，盈利能力持续改善 [5] - 经营盈利60.104亿元，同比增长18%，环比增长4% [6] - 非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利63.052亿元，同比增长10%，环比增长3% [6] 游戏业务表现 - 增值服务收入同比增长16%至914亿元，其中国内市场游戏收入同比增长17%至404亿元，国际市场游戏收入同比增长35%至188亿元 [3][7][10] - 新游《三角洲行动》日活账户数突破2000万，《王者荣耀》《和平精英》等老游戏通过平台化运营和AI应用保持稳健增长 [7][10] - Supercell旗下《皇室战争》流水创七年新高，《PUBG MOBILE》表现稳健 [10] 广告业务表现 - 营销服务收入同比增长20%至358亿元，毛利率从56%提升至58% [8][12] - AI驱动的广告平台升级显著提升点击率和转化率，视频号、小程序和搜一搜等高利润渠道表现强劲 [8][11][12] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入同比增长10%至555亿元，企业服务增速加快 [9][13] - AI相关需求（GPU租赁、模型API调用）成为新增长点，混元大模型商业化落地 [9][13] 研发与资本开支 - 研发投入达202.5亿元，同比增长17% [1][4][11] - 资本开支大幅增长至191亿元，同比增幅达119%，远超去年同期的87亿元 [1][4][11] 用户数据与社交平台 - 微信及WeChat合并月活用户数14.11亿，同比增长3% [13] - QQ移动端月活用户数5.32亿，同比下降7%，下滑趋势持续 [13] 股份回购 - 上半年耗资365亿港元购回8186.7万股股份并注销，旨在长远提高股东价值 [14]

腾讯股价表现 - 腾讯单日大涨近4.5%，股价突破550港元大关，创四年新高 [1] - 市值重回5万亿港元俱乐部，资金用真金白银投下信任票 [1] 上涨驱动因素 AI业务变现 - 微信搜一搜接入DeepSeek后广告精准度提升18%，云服务客户留存率跳涨15% [3] - 腾讯元宝日活用户暴增20倍，成为中国第三大AI应用 [3] 游戏业务表现 - 《王者荣耀》《和平精英》等游戏持续贡献收入，一季度游戏收入达595亿，占总营收三成以上 [4] - 新游戏《三角洲行动》等表现强劲 [4] 股东回报计划 - 去年回购1120亿港元，今年再加码800亿港元 [4] - 十年持续回购可能导致股本缩减30%，变相发放股权红包 [4] 市场观点与估值 - 机构目标价分歧较大，范围从534港元到648港元，但共识认为当前股价低估 [6] - 现价对应今年PE为14.8倍，比合理区间低25%-40% [6] - 腾讯被视为"中国互联网指数本体"，全生态布局护城河深厚，拥有13亿用户超级入口 [6] 短期与长期展望 - 短期需关注技术面超买风险，南向资金上周净卖出7.3亿港元 [6] - 8月13日二季报为关键节点，AI变现和游戏增速若超预期可能推动股价进一步上涨 [6] - 长期来看，腾讯站在估值切换临界点，受益于全球资本对中国科技资产的系统性重估 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 腾讯控股游戏及广告收入超预期，后续关注AI投入及进展，游戏、广告以及云业务均有望受益于AI技术发展，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统” [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，腾讯营业收入分别为6090.15亿、6602.57亿、7242.51亿、7887.78亿、8520.67亿元，增长率分别为9.82%、8.41%、9.69%、8.91%、8.02% [1] - 归母净利润分别为1152.16亿、1940.73亿、2254.57亿、2435.10亿、2623.07亿元，增长率分别为 - 38.79%、68.44%、16.17%、8.01%、7.72% [1] - ROE分别为14.25%、19.93%、19.33%、17.71%、16.40%；EPS最新摊薄分别为12.54、21.12、24.53、26.50、28.54元；P/E分别为37.97、22.54、19.40、17.96、16.68倍；P/B分别为5.41、4.49、3.75、3.18、2.73倍 [1] 25Q1业绩 - 实现营业收入1800.22亿元，同比增长12.9%，环比增长4.4%；毛利润1004.93亿元，同比增长19.8%，环比增长10.9%；经调整净利润613.29亿元，同比增长22.0%，环比增长10.9% [1] - 以总代价约171亿港元购回合共42984000股股份并注销 [1] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长24%至429亿元，受益于长青游戏《王者荣耀》《和平精英》收入增长及《DNFm》《三角洲行动》贡献增量，《王者荣耀》25Q1流水创历史新高，《三角洲行动》25M4 DAU峰值突破1200万 [2] - 海外游戏收入同比增长23%、环比增长4%至166亿元，受益于《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》收入增长 [2] - 开始通过AI赋能大型多人竞技游戏，提升用户体验与留存，预计将维持稳健增长 [2] 广告业务 - 25Q1实现收入319亿元，同比增长20%，超市场预期，受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求和AI效果逐步体现 [3] - 预计AI技术应用有望持续提升广告业务CTR，带动收入及盈利能力提升，但广告加载率短期内相对克制 [3] AI投入 - 25Q1 CAPEX为274.76亿元，大部分投入于支持AI相关业务发展，占收入比例为15.3% [4] - 发力腾讯生态内AI应用，如用户可将元宝添加为微信联系人、微信搜索接入大语言模型驱动结果、向创作者提供AI工具、上线AI编码助手等 [4][7] - 有望基于微信生态打造Agentic AI，将微信打造为AI时代流量入口 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2452/2690/2981亿元；对应PE分别为17.8/16.3/14.7倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 收入利润超预期，升级电商部门，AI赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支 [3] - 腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [7] - 主业健康高质量增长，支持AI长跑，25Q1营收和经调整净利润超市场预期，毛利率提升，研发投入和资本开支增加 [7] - 长青战略深化落地，AI赋能高质量增长，25Q1增值服务业务收入增长，游戏和社交网络收入均有提升 [7] - 生成式AI能力升级广告技术平台，营销服务增长强劲，25Q1营销服务收入增长，多数重点行业营销服务收入均有增长 [7] - 金科企服收入增长，受益于消费贷款服务、理财服务、云服务收入及商家技术服务费的增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 业绩总览：25Q1收入同增13%，经调整净利润同增22% [10] - 分部业绩 - 增值服务：25Q1增值服务收入同增17%，游戏收入同增24%，国内游戏和国际游戏收入分别同比+24%、+22%，社交网络收入同比+7% [7][25][30] - 营销服务：25Q1营销服务收入同增20%，毛利率同比提升0.8pct [32] - 金融科技及企业服务：25Q1金融科技及企业服务收入同增5% [38] 经营数据 - AI技术注入，高质量稳健增长，25Q1微信及WeChat MAU环比+1%，QQ移动端MAU环比+2%，增值服务付费用户数环比+2%，腾讯视频付费会员数达到1.17亿 [43][45]

财务表现 - 第一季度营收1800 2亿元人民币 同比增长13% 超出预估1756亿元人民币 [1] - 第一季度公司权益持有人应占盈利478 2亿元人民币 同比增长14% 低于预估516 9亿元人民币 [1] - 非国际财务报告准则经营盈利693 2亿元 同比增长18% 非国际财务报告准则权益持有人应占盈利613 29亿元 同比增长22% 超出预估596 8亿元 [1] - 毛利1004 93亿元 同比增长20% 毛利率从去年同期53%提升至56% [1] - 每股基本盈利5 252元 同比增长17% 每股摊薄盈利5 129元 同比增长17% [2] - 非国际财务报告准则每股基本盈利6 735元 同比增长25% 每股摊薄盈利6 583元 同比增长25% [2] 业务分部表现 - 增值服务收入921 33亿元人民币 同比增长17% 其中本土市场游戏收入429亿元 同比增长24% 国际市场游戏收入166亿元 同比增长23% [2] - 营销服务收入318 53亿元人民币 同比增长20% 主要受益于视频号 小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求 [3] - 金融科技及企业服务收入549 07亿元人民币 同比增长5% 金融科技服务增长来自消费贷款及理财服务 企业服务增长受云服务及商家技术服务费驱动 [3] - 增值服务占收入总额比例从49%提升至51% 营销服务占比从17%提升至18% 金融科技及企业服务占比从33%下降至30% [5] 成本与投入 - 研发支出达189 1亿元 同比增长21% [5] - 资本开支274 8亿元 同比增幅达91% [5] 战略与展望 - AI能力已对效果广告与长青游戏等业务产生实质性贡献 公司加大对元宝应用与微信内AI等新机遇的投入 [6] - 现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化AI相关投入产生的额外成本 保持财务稳健 [6]

财务表现 - 一季度营收1800 2亿元 同比增长13% 毛利1004 9亿元 同比增长20% 经营利润(Non-IFRS)693亿元 同比增长18% 毛利与经营利润增速连续十个季度领跑营收增长 [1] - 本土市场游戏业务同比增长24% 超出分析师预期的15% 得益于《王者荣耀》《和平精英》收入增长及新游《地下城与勇士:起源》《三角洲行动》贡献 [1] - 国际市场游戏收入同比增长23% 由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBG MOBILE》驱动 [1] - 营销服务业务收入同比增长20%至319亿元 连续十个季度两位数增长 主要因视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲 [2] - 金科及企服收入同比增长5% 反映宏观环境恢复影响 [3] AI战略与成效 - AI能力已对效果广告、品牌广告及长青游戏产生实质性贡献 广告点击率(CTR)通过AI优化从0 1%-1 0%提升至3 0%区间 [4][5] - 生成式AI升级广告技术平台 包括改进图像生成与视频编辑功能 推出数字人解决方案 深化商品与用户兴趣理解以提升推荐效果 [4] - AI在长青游戏中应用广泛 包括新手引导、反作弊及智能伴游系统 缓解玩家流失压力 [4][5] - 资本开支同比猛增91% 主要投入GPU采购 研发开支同比上升21% 因员工成本及AI相关投入增加 [5][6] 微信电商布局 - 微信电商产品调整密集 新增小店入口、朋友圈挂载商品、"达人广场"等功能 成立电商产品部加速交易生态建设 [3][7] - 视频号广告收入规模超80亿元 同比增长超50% 占广告总收入25% 广告加载率稳定在3%-4%区间 [8] - 电商规模扩大将带动企服佣金收入 弥补金融业务在实物交易短板 交易笔数上升但价格走低 显示供给侧竞争末期与需求侧回暖 [8] - 计划在618重点投入品牌资源与流量矩阵整合 巩固微信生态闭环电商优势 [8]