重点互联网公司三季度业绩前瞻纪要要点总结 一、纪要涉及的公司与行业 - 行业：中国互联网行业（港股恒生科技板块为主），涵盖游戏、广告、金融科技与企业服务、云计算、电商、即时零售、外卖、到店等细分领域[1][2] - 公司：腾讯控股、阿里巴巴、美团；对标海外公司包括Meta、谷歌、亚马逊、微软[1][2] 二、核心观点与论据 （一）行业整体判断 - 国内互联网估值处于历史底部，腾讯2026年PE约12.3倍，已反映悲观预期，市场核心矛盾在于高资本开支与AI回报释放的时间差[1] - 美股CSP厂商及头部互联网公司股价虽有回撤但大多处于或接近历史新高区域，抗跌性较强，得益于云、广告核心业务及企业级AI变现稳步推进、自由现金流稳健[2] - 港股恒生科技指数自2025年10月高点约6,700点回撤至约4,000点以下，表现全球垫底；阿里巴巴股价从175港元跌至约108港元，腾讯控股从640港元跌至不足400港元，美团跌幅更大、基本回到2025年初AI行情启动前水平[2] - 国内互联网公司在AI方向已取得明显进展：腾讯在微信生态和云业务、阿里巴巴在MaaS业务、自研芯片及"千问"模型、美团在即时零售和新业务减亏方面均有改善，市场高度关注三季报是否成为拐点，观察从博弈反弹转向博弈反转的时机[2] （二）腾讯控股 **游戏业务** - 2026Q3游戏业务营收预计约690亿元，同比增长8%，本土增速快于海外，延续Q2趋势[3][4] - 本土市场营收预计约500亿元，同比增长约14%，得益于《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等核心产品流水坚挺，《王者荣耀》8月和9月均位列全球手游收入榜首[1][4] - 海外市场营收预计160亿元，同比下降约7%，因新产品线增量有限、存量产品排名变化不大且去年同期基数较高，业务仍处过渡期[1][4] - 2026Q3无重磅新游戏上线，以存量游戏资料片更新和精细化运营为主，避免新游戏高额营销费用及市场表现不确定性，游戏板块营收预计接近700亿元，与市场普遍预期基本一致[8] **广告（营销服务）业务** - 2026Q3营收预计约420亿元，同比维持约20%高速增长，驱动力来自AI对算法的提升及视频号广告加载率持续提升，高增长有望持续到2027年中期[1][4] - 广告业务具备超预期潜力：此前基数相对不高、广告弹性巨大、视频号广告加载率持续提升，不排除公司2026年调整视频号投放策略带来积极效果[8] - 预计游戏、金融科技与企业服务业务表现符合市场预期，营销服务（广告）业务可能超出预期[8] **金融科技与企业服务业务** - 2026Q3营收预计约640亿元，同比增长10%，主要增量来自算力需求旺盛带动云服务单价提升，行业整体增速为小幅两位数，公司增速将优于行业平均水平[4] - 该板块估算多采用自上而下模型，基于中国云服务市场整体营收规模预测，主要参与者为腾讯和阿里，市场份额未出现剧烈变化，业务表现相对稳定[8] **AI投入与资本开支** - 2026Q3 AI相关运营支出可能达160亿元；全年资本开支指引从年初约1,400亿元上调至2,200亿元，对业绩构成明显拖累，前期资本开支转为固定资产后折旧费用相应增加[1][5] - 混元4 Preview版本提前推出，进度和强度超出市场预期，但产品尚未正式上线且保密严格，尚难量化判断[6] - Workday应用MAU 7月已超过1,000万，在AI办公应用中处于领先地位，9月最新数据已接近2,000万[1][6] - 近期推出短剧平台"绿泡泡"，以AI短剧为核心，若运营数据良好有望与公司AI工具形成业务闭环[6] - 资本开支回收已初见端倪，一阶导数（改善趋势）表现友好，但实现市场认可的营收和利润释放可能还需观察一到两个季度[5][6] **盈利预测与估值** - 预计2026年和2027年Non-GAAP净利润分别为2,680亿元和3,026亿元，同比增长率分别为3.2%和12.9%，2026年增速较低主要因庞大资本开支和折旧压力[7] - 当前股价对应2026年和2027年市盈率分别约12.3倍和11倍，处于历史低位，与2023年底行业监管征求意见稿发布时期、2022年底疫情结束前消费极度悲观时期、2018年和2021年中游戏版号停发时期估值水平相当[7] - 当前基本面尤其是现金流核心的游戏业务表现稳健，未面临类似历史时期的重大外部事件冲击，股价处于较为超跌阶段，可视为底部区域，具备看涨期权投资价值，坚挺的游戏业务基本盘为估值提供有力支撑[7] **现金流与市场情绪** - 账面现金及定期存款合计超过4,000亿元人民币，单季度经营性现金流约500亿元；假设Q3资本开支与Q2持平，单季度自由现金流仍可达约500亿元，足以支撑AI投入[9] - 市场对加大AI投入普遍持谨慎态度：公司香港上市外资投资者占比较高，更看重业务实际落地和对营收利润的直接贡献，而AI业务落地成果尚不显著；恒生科技指数整体市场风格对公司股价不十分有利；谨慎情绪反映在估值上，目前估值处于仅在过往极端事件中才会出现的低位[9] （三）阿里巴巴 **电商与即时零售** - 传统电商业务2026Q3预计同比下滑约5个百分点，较Q2的7个百分点下滑幅度有所收窄[9] - 即时零售业务持续减亏，单均亏损进一步收窄，亏损额从Q2的120亿元降至Q3的90亿元，电商板块表现符合预期[9] - 即时零售亏损收窄拐点已在2026Q2出现，预计未来亏损逐季收窄[12] **云业务** - 2026Q3云业务收入增速预计提升至50%出头，低于部分买方最高预期但高于市场一致预期；公司暗示Q4增速可能更高、或达55%左右，预计2027年全年增速维持在50%以上[1][10] - 云业务增长将持续加速至2027年Q1、Q2，之后可能因高基数效应放缓，增长节奏与海外云厂商趋势基本一致，显示至少到2027年年中行业景气度逐季抬升[10] - 云业务利润率Q3预计达12%出头，较Q2的11.6%小幅提升；Q4指引较模糊，表示云业务利润将与"千问"亏损相抵消，市场普遍预期Q4利润率在13%至15%之间，较乐观买方预期约15%[10] - 云业务利润率2026年已呈提升趋势：Q1约9%，Q2提升至11.6%，Q3预计进一步提升至12.5%左右，Q4可达13.5%；预计2027年利润率提升加速，年中可能达15%，2027年底或2028年初有望达20%[12] - 利润提升主要驱动力来自M890和V900芯片规模化应用，M890于2026年发布，V900将于2027年Q1量产；2026年下半年至2027年上半年为收入快速增长期，2027年开始利润提升速度加快[12] - 若云业务利润率提升至15%乃至20%，市场对云业务PS估值有望从目前最高约4倍水平继续抬升，利润率达20%时对应净利润率和现金流更充裕，给予6倍甚至更高估值值得期待[12] **盈利预测与估值** - 预计non-GAAP归母净利润分别为1,239亿、1,629亿和1,974亿元[11] - 采用分部估值法，估值区间为1.2万亿至3.2万亿元；估值底部仅考虑电商业务，以1,700亿元经营利润和8倍估值计算约1.2万亿元；估值上限考虑云业务，若给予云业务6倍PS，整体估值可达3.2万亿元[11] - 对标海外云厂商，微软和亚马逊云业务估值约4倍PS，谷歌因全栈自研能力（Gemini和TPU）享有溢价；阿里巴巴同样具备全栈自研能力（千问大模型和平头哥芯片），市场愿意给予一定溢价[11] - 目前市值对应云业务估值仅两倍多，处于偏低水平；市场主要担忧未来两年高额资本开支可能侵蚀现金流，以及公司后续是否产生新的融资需求[11][12] - 市场对阿里巴巴的要求已不仅限于云业务高速增长，更关注利润率拐点及新业务亏损收窄，这些因素对估值重估至关重要[12] （四）美团 **股价与核心看点** - 美团股价已回落至2024年水平，核心看点在于主营业务业绩修复；短期市场关注主业修复，长期增长点可能来自闪购和小象等非餐业务，但目前仍处战略投入期[13] **2026Q3各业务表现** - 外卖业务：UE预计小幅修复，受补贴下降影响日均订单量同比去年可能下滑不到5%，UE预计修复至每单0.2至0.3元，主要得益于补贴率下降，尤其七八月份茶饮品类补贴明显减少[13] - 闪购业务：Q3订单量增速预计远高于外卖，同比增长约25%；目前单均亏损不到1元，UE转正可能要到2027年，因非餐领域竞争比外卖更激烈[13] - 到店业务：Q3 GMV预计增长约30%，因暑期定向补贴，利润率较Q2的30%左右略有下滑；综合Q3、Q4整体利润率预计在28%至29%之间，较上半年最低点（Q1为25%）显著回升；竞争对手抖音2026Q2后也减少对到店业务补贴，为美团利润修复提供窗口期[13] **利润修复可持续性与估值** - 利润修复被认为可持续，竞争对手有明确收缩补贴计划，预计Q4外卖UE能修复至0.5元左右，并能在2027年上半年维持该水平，对应即时零售利润约120亿至150亿元[14] - 到店业务若Q3、Q4利润率稳定在28%至29%且未来竞争趋缓，预计2026年全年利润可达200亿元[15] - 短期利润底约350亿元，以10倍PE计算估值底部约3,500亿元[15] - 估值上限取决于2027年利润修复情况：预计2027年下半年外卖UE有望向1元修复，到店业务利润率能恢复到30%以上，对应业绩利润约600亿元，给予10倍PE，市值顶部可达6,000亿元[15] - 当前约3,900亿市值反映目前UE修复水平，但未充分计入未来持续修复预期；若后续观察到Q4客单价进一步提升或竞争格局持续优化，股价仍有修复空间；若UE能修复至1元以上，相较当前市值存在接近翻倍的弹性[1][15] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 腾讯2026Q3主营业务预计保持健康，但加大的AI投入及随之抬升的折旧成本构成主要压力[3] - 腾讯游戏业务市场透明度较高，可通过第三方及渠道数据进行侧面观察[8] - 阿里巴巴云业务Q3增速低于部分买方投资者的最高预期，但高于市场一致预期[10] - 美团闪购业务UE转正时点预计在2027年，主要受非餐领域竞争激烈影响[13] - 美团当前约3,900亿市值与估值底部3,500亿元、顶部6,000亿元的区间对比，显示市场尚未充分定价后续修复预期[15]

文 | 乔悦 编辑 | 宝珠 视觉 | 顾芗 "花两万六，最快一两个月，就能入局绿泡泡短剧生意。" 一位提供短剧小程序搭建服务的运营人员，向盐财经记者开出了这样的价格。据他介绍，这笔钱主要用 于代办营业执照、相关经营资质及视听审核人员等手续。他声称，自己已经帮同行办理了几十家公司、 400多个小程序。 为了证明这门生意的赚钱潜力，他还在主页展示了一组后台数据：一部点击量约2.8万的短剧，收入就能 超过6万元。 但花钱入局，不代表能赚钱。他告诉记者，短剧收益不仅取决于播放量，还与剧集内容、广告展示等因 素有关。至于什么时候能回本，他说："可能半个月，有可能几个月，甚至也有可能不回本，看你自己用 心运营"。 除此之外，记者还了解到了一个门槛更低的生意，甚至不需要自己制作短剧。 一位运营视频号矩阵的代理商告诉记者，他们正在招募实名认证的个人视频号，用来发布AI漫剧等内 容，后续由代理商负责运营，号主可以拿到10%的收益分成，少则几十元，多则几百元；也可以选择100 元保底报酬，只要账号被使用，就能拿到这笔钱。 虽然绿泡泡短剧和视频号属于不同的业务，但这些围绕短剧展开的生意，背后是腾讯对短剧市场的进一 步布局。 尤其 ...