纪要涉及的行业或公司 * 公司：腾讯控股[1] * 行业：互联网、游戏、广告、云计算、人工智能[1] 整体财务表现 * **2025年第四季度**：收入1,944亿元，同比增长13%，环比增长1%；经调整净利润647亿元，同比增长17%[3] * **2025年全年**：研发投入超过850亿元，同比增长21%，创历史新高；资本开支792亿元，占收入比重10.5%，较2024年的11.6%略有下滑[3] * **2025年第四季度毛利率**：整体毛利率55.7%，同比提升3.1个百分点[2][3] * **各业务板块毛利率**：增值服务毛利率59.5%，同比提升3.7个百分点；营销服务毛利率59.7%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率50.7%，同比提升3.6个百分点[3] 国内游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入382亿元，同比增长15%[3] * **增长驱动力**：《三角洲行动》、《无畏契约》的收入增长及《鸣潮》的增量贡献[4] * **关键产品数据**：《三角洲行动》在2026年2月的峰值DAU达到5,000万，创下月度流水新高，其PC端流水同比增长30%[5]；《无畏契约》手游是2025年全行业总流水表现最成功的新品之一，在2026年2月总流水创历史最佳[5]；《逆战：未来》在2026年1月推出，带来数百万日活跃用户[5] * **2026年展望**：迎来产品大年，预计保持双位数左右的强势增长[5] * **重点新品**：《洛克王国：世界》定档3月26日上线[5]；《王者荣耀世界》定档4月份上线[2][5] 海外游戏业务 * **2025年第四季度表现**：收入211亿元，同比增长32%[3]；收入规模连续六个季度刷新纪录，同比增长超过30%[6] * **2025年全年表现**：海外游戏收入突破100亿美元[2][6] * **增长动力**：Supercell旗下产品的强劲表现、《PUBG Mobile》的增长以及《鸣潮》的贡献[6] * **关键产品数据**：Supercell旗下的《皇室战争》在2025年第四季度的日活跃用户和总流水同比增长超过两倍，创历史新高[6]；《星际战甲》在更新后，其平均日活跃用户和总流水于2025年底创下历史新高[7] * **2026年展望**：预计将继续保持中高位的增长态势[2][7] 广告业务 * **2025年第四季度表现**：收入411亿元，同比增长17%[3] * **增长驱动力**：AI技术的应用、用户时长的增长以及电商平台合作的深化[9] * **用户时长增长**：2025年小程序和视频号的总用户时长均实现了超过20%的同比增长[9] * **AI应用效果**：AI驱动的营销服务增速跑赢中国广告行业大盘5个百分点（腾讯增速19% vs 行业增速14%）[2][9] * **2026年第一季度趋势**：截至目前，广告收入增长趋势要好于2025年第四季度的17%[2][9] * **视频号角色**：是过去几年及未来广告业务增长的最重要驱动因素之一；2025年视频号用户时长增长20%，已成为中国日活第二大的短视频平台；2026年其广告加载率相较2025年底仍有明确的提升空间[9][10] 金融科技及企业服务业务 * **2025年第四季度表现**：整体同比增长8%[3]；其中企业服务业务同比增速提升至22%[10] * **腾讯云盈利状况**：在2025年第四季度首次实现规模化盈利；2025年全年实现了50亿元人民币的调整后营业利润[2][10] * **经营思路转变**：自2022年起将重心从转售、定制化等高营收低附加值项目，转向更高质量的服务[10] 人工智能（AI）战略与投入 * **AI对游戏行业影响**：核心作用是赋能而非颠覆，体现在降低开发门槛、加速内容创作、提升内容质量和升级现有内容[8]；游戏行业是能够最确定性受益于AI趋势的行业之一[8] * **游戏业务中的AI应用**：在《三角洲行动》中，通过使用AI编程提高开发效率，并部署AI驱动的NPC以增强玩家参与度；在广告方面，AI实现了更精准的广告投放和个性化推荐[8] * **广告业务中的AI应用**：扩大广告基模规模以提升精准度；提供AI驱动的广告创意解决方案；推出自动化广告解决方案AI Marketing Plus[9] * **2025年AI产品投入**：在混元和元宝两大AI产品上的投入总计达到180亿元人民币，其中第四季度投入约70亿元[11] * **2026年AI投入计划**：预计将混元、元宝及其他AI新产品的投入增加至2025年180亿元的两倍以上（即360亿元以上）[2][11] * **对利润的影响**：考虑到对新AI产品的投入加大，预计2026年公司的利润增速可能不会像收入增速那么快[2][11] 云计算与算力部署 * **算力部署规划**：已订购大幅增加的算力资源，预计将在2026年内，特别是下半年，加快投入使用[11] * **算力来源**：一部分来自于中立供应商，同时也源于相关功能的恢复，可能得益于高端进口GPU的采购以及对优质国产GPU采购力度的加大[11] * **云服务定价策略**：近期云服务市场出现更好的定价环境；腾讯云服务已于上周开启了涨价动作，预计将有助于公司以更快的速度实现收入增长[11] 混元大模型进展 * **近期进展**：2025年11月，混元3D创作引擎推出国际站，模型API上线腾讯云国际站，其3D模型社区下载量已突破300万[12]；2025年12月，混元2.0模型上线，在推理能力和效率方面有显著提升[12]；2026年1月，混元图像3.0的图生图模型接入腾讯元宝，实现了“一句话P图”功能，并在春节活动期间带动元宝AI生图日均调用量增长30倍[12] * **混元3.0**：定档2026年4月对外推出，预计其在推理和Agent能力上将有非常显著的提升；据称，混元3.0相较于2.0版本的进步幅度，将大于2.0版本相较于1.0版本的提升[2][12] * **竞争地位看法**：认为未来大模型行业不会出现垄断局面；腾讯有望跻身行业领先梯队，但不会是唯一的参与者[13] * **竞争策略**：非常关注混元模型的核心性能，特别是每个token的价格和整体成本[13] AI Agent（智能体）与生态 * **发展理念**：AI Agent的应用应落地于更丰富的场景，而非局限于聊天机器人[14] * **生态构建模式**：计划采用中心化与去中心化并行的模式进行构建[14] * **具体产品**：腾讯Qcloud近期进行了重大版本更新，其灵感广场全新上线[14]；基于Qcloud极简封装的AI Agent产品“QQ小世界”已扩大内测范围[14]；面向开发者推出了腾讯云Lighthouse这类AI一键式产品；面向企业部署，已于2025年推出了腾讯云智能体开发平台以及腾讯云桌面等产品[16] 产品AI化转型成果 * **整体成果**：已完成全系产品的AI化[15] * **腾讯元宝**：已接入数十款腾讯核心应用，MAU突破1.14亿[2][15] * **其他AI原生应用**：腾讯会议的MAU超过1,300万，其知识库文件数量超过4.2亿；QQ浏览器的AI能力已累计服务超过1.3亿用户；搜狗输入法在AI输入法行业位居第一[15] 2026年业务展望总结 * **游戏业务**：预计迎来“游戏大年”，长青产品保持稳健，新游提供有力支撑，预计保持强劲增长[16] * **广告业务**：预计将持续受益于广告库存的释放以及AI技术的加成，对2026年主营业务维持乐观展望[16]

公司整体业绩 - 2025年总收入达到7,517.66亿元，同比增长14% [2] - 非国际财务报告准则盈利为2,596亿元，同比增长17% [2] - 增长动力从稳健复苏转向由国际游戏、AI赋能的广告及扭亏为盈的云服务构成的“高质量增长”模式 [2] 游戏业务 - 增值服务收入达3,693亿元，增速从2024年的7%大幅跳升至16% [4] - 国际游戏收入同比增长33%至774亿元，成为头号引擎，主要得益于Supercell产品复苏、新游《鸣潮》贡献及《PUBG MOBILE》的稳健表现 [4] - 本土游戏市场收入1,642亿元，增长18%，《三角洲行动》等自研游戏注入关键增量 [6] 营销服务（广告业务） - 广告业务总收入达1,450亿元，在2024年高增长基础上依然保持了19%的强劲增速 [7] - AI驱动广告定向优化和素材工具普及，显著提升投放效率 [8] - 视频号、微信搜一搜等闭环交易场景占比提升，直接拉动了广告价格（eCPM）上涨 [10] 企业服务（金融科技及云） - 金融科技及企业服务业务年度收入同比增长8%至2,294亿元 [12] - 企业服务收入同比增长接近20% [12] - 腾讯云在2025年实现规模化盈利，主要驱动力来自国内外市场对AI云服务的旺盛需求 [12][14] - 微信小店交易额上升带动的商家技术服务费贡献了重要增量 [14] - 微信生态为腾讯云提供了极低成本的获客渠道，形成“内生性增长”护城河 [14] 微信生态 - 视频号总用户使用时长同比增长超过20% [16] - 微信小店、小游戏及其他内容小程序的用户参与度同比快速增长 [16] - 视频号、微信小店、小游戏等高参与度业务正通过内生逻辑推高增长天花板 [17] 战略投入与未来布局 - 2025年回购至少800亿港元股份，兑现承诺 [19] - 2025年资本开支达792亿元，研发开支增加 [20] - 混元大模型持续升级，AI原生应用“腾讯元宝”稳步推进，WorkBuddy及QClaw等AI产品产生实际效用 [20] - AI技术成功落地C端场景，如QClaw升级为小程序，支持文件传输，体现“轻量、实用、普惠”的布局思路 [20][22] 投资组合 - 截至2025年底，对上市及非上市投资公司（不包括附属公司）权益的账面价值合计为10,360亿元 [24] - 2025年完成收购一间游戏公司100%的股权，现金代价约为12亿美元（约88亿元人民币） [25]

核心财务预测 - 预计公司2025年第四季度实现营业收入1954亿元人民币 同比增长13% [1] - 预计2025年第四季度毛利率为20% 同比提升3.0个百分点 毛利润1087亿元 同比增长20% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润700亿元 同比增长18% NON-IFRS归母净利润651亿元 同比增长18% [1] - 预计2025年第四季度NON-IFRS经营利润率36% 同比提升1.3个百分点 NON-IFRS归母净利率33% 同比提升1.2个百分点 [1] - 调整盈利预期 预计公司2025-2027年营收分别为7528亿元、8475亿元、9315亿元 [2] - 预计公司2025-2027年NON-IFRS口径归母净利润分别为2600亿元、2992亿元、3384亿元 [2] 增值服务业务 - 预计2025年第四季度增值服务收入909亿元 同比增长15% [1] - 其中游戏业务收入593亿元 同比增长21% [1] - 社交网络收入316亿元 同比增长6% [1] 游戏业务 - 预计2025年第四季度游戏营收同比增长21% 其中国内市场增长17% 海外市场增长28% [1] - 国内长青游戏稳健 射击品类表现突出 《三角洲行动》及《无畏契约手游》流水增量贡献持续体现 [1] - 多款重点新游计划于2026年第一季度陆续上线 后续游戏增长势能充足 [1] - 海外市场 Supercell旗下《皇室战争》延续高流水 3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲 带动海外游戏持续高增长 [1] 在线广告业务 - 预计2025年第四季度在线广告业务收入405亿元 同比增长16% [1] - 微信生态广告仍是主要增长引擎 视频号、搜一搜广告持续强劲 [2] - 依托内容生态和AI能力的协同强化 广告投放效率与转化率进一步提升 带动广告业务实现强劲增长 [2] 金融科技与企业服务业务 - 预计2025年第四季度金融科技和企业服务收入619亿元 同比增长10% [1] - 预计支付业务同比稳健 环比略降速 理财小贷等业务保持双位数增长 [2] - 云业务同比增速有望超过20% 微信小店电商技术服务费继续贡献增量 [2] 人工智能与生态布局 - 近期AI业务进行密集组织架构调整 旨在强化大模型研发效能 [2] - 微信正式推出AI小程序开发者成长计划 [2] - AI持续赋能公司全生态 [2] 估值与投资评级 - 根据SOTP估值方法 给予2026年公司各项业务合计目标市值6.5万亿元人民币或7.2万亿港元 对应目标价791港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

文章核心观点 - Supercell通过内部全员大会公开复盘公司历史上的重大失败项目 旨在向内部员工特别是占三分之二比例的入职不满三年的新人传递正确看待失败的态度 并总结了三个核心教训 这些教训对应了游戏工业化面临的资源管理、团队基因与价值观判断等常见问题 [1][3][5] - 公司强调 庆祝失败并不意味着失败令人愉悦 失败往往伴随着巨大的沉没成本与情绪压力 公开解构这些痛苦对于维持公司的创新文化和心理安全感至关重要 [3][28][30] 从失败中总结的核心教训 教训一：野心需要边界 - 以《Clash Mini》项目为例 说明对于创新型项目 无限的资源与时间反而可能成为毒药 团队因资源充裕而陷入“做加法”的陷阱 回避解决真正棘手的美术风格差异化、核心玩法定位等根本问题 [6][8] - 项目在管理层下达最后通牒后 团队心态发生剧变 从犹豫不决变得目标清晰 这证明死线和硬指标有助于驱动创新 在没有约束的情况下 优秀团队的本能也是趋利避害做安全微调 只有当失败风险真实且不可逃避时 团队才会被迫进行大刀阔斧的冒险 [8][10] - 核心结论：没有边界的野心会因目标模糊而走向失控 小而清晰的框架反而能赋予创意最好的成长环境 [10] 教训二：团队基因与赛道匹配 - 以《Hay Day Pop》项目为例 尽管团队来自《皇室战争》核心班底 拥有顶尖的技术与运营能力 但项目最终失败 核心问题在于“团队基因”与“所选赛道”错位 团队成员自身并非消除游戏的核心受众 [12][14] - 由于团队不爱也不玩该品类游戏 开发过程失去了产品直觉 变成了完全依赖数据驱动的盲猜与模仿 做出的产品可能合格但无法成为击穿品类壁垒的爆款 [16][18] - 核心结论：对于创意产业 把人放对位置比追逐热门赛道重要得多 如果不热爱所开发的游戏 过程将是一种折磨 反之则顺理成章 [18] 教训三：以“骄傲”为品质底线 - 教训源于2013年《部落冲突》一次预算达200万美金的广告营销活动被叫停 叫停理由并非数据不佳或ROI不达标 而是“品质感没有达到Supercell的标准” [19][21] - 该项目负责人起初因方案被以主观理由否决而感到愤怒 认为违背了公司承诺的团队自治文化 但最终理解公司教会他的是“骄傲”而非仅仅“效率” 决策出发点应从“这有效吗”转变为“我们会为此自豪吗” [22][24] - 核心结论：品牌信任是复利资产 不能为短期KPI消耗用户长期信任 自治有底线 不能为效率牺牲审美 将“骄傲”设立为及格线 是教会团队在东西不够好时说“不” 即使它能赚钱 真正的企业文化是在面对损失时依然坚守品质红线 [26][27] “开香槟”仪式的深层意义 - 公开谈论失败并为失败举杯 旨在向员工传递心理安全感：搞砸了没关系 感到痛苦愤怒也没关系 只要不是因懒惰而失败且在复盘中有收获 公司就会兜底 [28][30] - 这种兜底机制是公司去中心化组织能够运转的前提 它让承担巨大决策压力的制作人和主管敢于在数百万美金的风险面前做出决策 而非选择更安全平庸的方案 [30] - 很多公司模仿Supercell的表象 但最难学的是其“消化痛苦”的能力 学会如何坦然面对并总结失败 是拥有下一局成功资格的关键 [32]

腾讯控股第四季度业绩预期 - 截至2025年12月16日，市场对腾讯控股第四季度的一致预期营业收入区间为1688.88亿元至1982.05亿元，同比变动幅度为-2.1%至14.9% [1][7] - 市场对第四季度的一致预期净利润区间为306.31亿元至671.56亿元，同比变动幅度为-40.3%至30.8% [1][7] - 市场对第四季度的一致预期经调整净利润区间为574.68亿元至764.57亿元，同比增长幅度为3.9%至38.2% [1][7] - 卖方预测的营业收入平均数为1935.59亿元，同比增长12.2%；中位数为1955.05亿元，同比增长13.4% [3][8] - 卖方预测的净利润平均数为549.28亿元，同比增长7.0%；中位数为554.18亿元，同比增长8.0% [3][8] - 卖方预测的经调整净利润平均数为652.19亿元，同比增长17.9%；中位数为653.32亿元，同比增长18.1% [3][8] - 多家主要机构近期给出预测，例如摩根士丹利预测营业收入1960.05亿元（同比+13.7%），高盛预测1977.39亿元（同比+14.7%），中金预测1944.57亿元（同比+12.8%） [3][8][9] - 后续需关注财报实际披露数据能否超越市场一致预期 [2][7] 腾讯控股最新业务表现与卖方观点 - 游戏业务表现强劲，2025年第三季度网络游戏收入达636亿元，同比增长23% [6][11] - 本土游戏市场收入为428亿元，同比增长15%；国际市场收入为208.0亿元，同比增长43% [5][6][11] - 国际业务增长迅猛，以《皇室战争》为例，其在2025年9月的日活跃用户数和流水均创下新高 [6][11] - 广告业务受AI技术驱动，收入同比增长21%，点击率和转化率得到显著提升 [11] - 公司AI战略持续推进，混元大模型处于全球领先地位，AI应用在微信和云业务中加速落地 [6][11] - AI技术在广告与云业务中的全面渗透，推动了广告业务的高增长，特别是在视频号的流量和广告库存增长方面 [6][11] - 小程序“苹果税”政策落地，长期来看有望为公司打开支付业务空间 [6][11] - 浙商证券观点认为，在新品周期推动下，公司游戏业务增长超出预期，并预计公司2025-2027年营业收入和经调整净利润将持续增长 [6][11]

文章核心观点 - 2025年三季度财报显示，中国互联网大厂的海外业务板块集体成为利润增长亮点，标志着出海战略进入以核心能力驱动盈利的新阶段 [1] - 行业正从依赖政策红利和低价优势，转向以供应链能力、AI技术、本地化运营和合规管理为核心竞争力的新时期 [12] - 出海已成为企业突破国内增长天花板的必然选择，其本质是从“全球价值链的参与者”向“整合者”的升级 [1][13] 一、跨境电商：利润修复，但价格优势将逐渐减弱 - 阿里巴巴国际数字商业集团在2025年第三季度实现扭亏为盈，经调整净利润为1.62亿元，其中国际零售商业收入280.68亿元同比增长10%，国际批发商业收入67.31亿元同比增长11% [2] - 拼多多整体调整后营业利润同比转正，主要得益于Temu亏损收窄，其GMV增长动力来自欧洲市场（占比30-40%，同比增长60-70%）和拉丁美洲市场（占比超15%） [2] - 摩根大通预判，由于欧盟终止小额免税政策（如德国已实施），Temu的低价优势在2026年可能被削弱，增长趋势或难以延续 [2] - 高盛认为，为应对多变的监管环境（如贸易政策、数据安全），Temu需增加对合规和基础设施的投资，预计其2026和2027财年税前净利润将低于此前预期 [3] - 随着欧美取消小额包裹免税政策，跨境电商平台的价格优势将削减，竞争关键转向本土化与差异化产品 [3] 二、本地生活出海：看到海外盈利曙光 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于10月在香港市场首次实现单月盈利，并预计明年新业务板块亏损不会比2025年更大 [4] - Keeta采取“中东+巴西”双线扩张策略：在中东已进入卡塔尔、科威特和阿联酋市场；在巴西于10月下旬启动试点，12月1日在圣保罗正式上线 [4] - 国金证券总结Keeta在香港的成功经验包括：运用AI算法优化配送调度、构建多模式配送网络（摩托车/单车/步兵）、推行“准时保”赔偿政策 [4] - 国金证券展望，中东和巴西市场具备高客单价、低成本优势，外卖利润率有望达到较高水平 [5] - 在香港和中东，Keeta利用无人机配送，构建“地面+低空”双履约网络以提升规模化落地能力 [5] - 巴西市场竞争激烈，滴滴重启的99外卖业务已覆盖40余个城市并计划在2026年中拓展至100城，其国际出行业务前三季度经调整EBITA已累计盈利 [6] - Uber在2025年11月将其主应用接入iFood服务入口，实现业务协同与流量共享 [6] - 本地生活出海的竞争核心在于整合“用户-商户-支付-履约”的全价值链 [6] 三、泛娱乐：告别烧钱从“产品出海”到“运营出海” - 腾讯2025年第三季度国际市场游戏收入达208亿元，环比增长11%，同比增长43%，主要由《皇室战争》、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒：困兽》推动 [7] - 腾讯旗下《皇室战争》在2025年9月的平均日活跃账户数及流水创下新高，《消逝的光芒：困兽》在Steam平台获得“极度好评” [7] - 网易旗下《命运：群星》在海外和中国市场发行后，登顶欧美多个地区及中国iOS下载榜，《无限大》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》也取得理想效果 [8] - 华泰证券研报显示，《燕云十六声》自11月15日上线后，首日同时在线峰值破14万，11月24日升至25万，进入Steam畅销榜top4，好评率84%，预计其海外版首年流水可达20-30亿元 [8] - 网易正进行海外运营策略深度调整，自2024年以来已陆续关闭至少七家海外工作室（如美国Jackalyptic Games与加拿大Bad Brain Game Studios），这些工作室多数成立约两年且未推出成熟产品 [8] 四、手机出海：价格和高端，两手都要硬 - 小米2025年第三季度智能手机收入为460亿元，同比下降3.1%，主要因境外市场平均售价下降及出货量增加导致 [9] - 小米第三季度中国大陆之外收入为400.62亿元，在总营收中占比从上年同期的43.4%下降至35.4% [9] - 小米IoT与生活消费产品毛利率由2025年第二季度的22.5%上升至第三季度的23.9%，与毛利率较高的境外市场收入占比增加有关 [10] - 小米第三季度境外互联网服务收入创历史新高，达33亿元，同比增长19.1%，占整个互联网收入的34.9% [10] - 传音2025年前三季度营收495.43亿元同比下滑3.33%，归母净利润21.48亿元同比下滑44.97%；但第三季度单季营收204.66亿元，同比增长22.60% [10] - 2025年上半年有消息称小米内部组建专门组织与传音竞争，两者在非洲市场的竞争表现为价格战 [10] - 高端化是另一出路：OPPO旗下Find X9系列Pro版在欧洲售价达1299欧元（约合人民币10755元），与苹果旗舰机型相当 [11] - 小米高管表示，公司已在4000-6000元价位段立足，下一阶段战略重心是攻坚6000元以上的“超高端”市场 [11]

Q3财务业绩 - 营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期1888亿元，超出幅度2.2% [1] - 经调整净利润705.5亿元，同比增长18%，环比增长12%，超一致预期659.7亿元，超出幅度6.9% [1] - 毛利1088.0亿元，同比增长22%，环比增长4%，高于一致预期1063.9亿元，超出幅度2.3% [1] 各业务板块表现 - 增值服务业务：本土游戏收入428亿元，同比增长15%，高于预期423亿元，受益于《三角洲行动》、《无畏契约》等游戏稳健运营 [2]；国际游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期181亿元，增长主要来自Supercell游戏及新游《消逝的光芒：困兽》 [2] - 营销业务：收入362亿元，同比增长21%，超一致预期356亿元，增长由AI提升广告分发精准度及用户参与度提升带动 [2] - 金融科技业务：收入582亿元，同比增长10%，增长受商业支付、消费贷款及AI云服务需求推动 [3] 毛利率表现 - 增值服务业务毛利率同比提升4个百分点至61%，主要由于高毛利自研游戏收入增长 [1] - 营销业务毛利率同比提升4个百分点至57%，主要受视频号及搜一搜等高毛利营销服务驱动 [1] - 金融科技业务毛利率同比增加2个百分点至50%，得益于收入结构改善和云成本效益增长 [1] 用户数据与AI进展 - 微信及WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2% [2]；QQ移动端MAU为5.17亿，同比下降8% [2]；增值服务付费会员数2.65亿，同比稳定 [2] - 资本开支为129.8亿元，同比下降24% [3]；AI功能持续完善，混元大模型在编程和数学推理能力提升，其图像生成模型在全球文生图模型排名第一 [3] - AI技术应用于优化微信小店交易生态及广告平台，有望推出更深度的交互功能 [3] 业绩展望 - 预计公司25/26/27年净利润(Non-IFRS)分别为2570.2亿元、2905.1亿元、3190.1亿元，较此前预测有所上调 [3] - 重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，广告及云服务业务受益于AI [3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩全面超预期，营收、毛利及经调整净利润均实现同比增长，AI技术对广告、金融科技等业务增长驱动效果显著，游戏业务海内外表现强劲，公司未来盈利预期被上调[4] - 公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，是维持“买入”评级的主要依据[10] Q3业绩表现 - 25Q3营收1928.7亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期1888亿元（超出2.2%）[4] - 25Q3实现毛利1088.0亿元，同比增长22%，环比增长4%，高于一致预期1063.9亿元（超出2.3%）[4] - 25Q3实现经调整净利润705.5亿元，同比增长18%，环比增长12%，超一致预期的659.7亿元（超出6.9%）[4] - VAS业务毛利率同比提升4个百分点至61%，营销业务毛利率同比提升4个百分点至57%，金融科技业务毛利率同比增加2个百分点至50%[4] 增值服务业务 - 25Q3国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于预期的423亿元，《三角洲行动》稳居行业流水前三，《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等长线运营游戏稳健[5] - 25Q3国际游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期181亿元，增长主要源于Supercell旗下游戏收入增长及新游《消逝的光芒：困兽》销量亮眼[5] 营销业务 - 25Q3营销业务收入362亿元，同比增长21%，超一致预期的356亿元[6] - 增长主要受AI驱动广告平台提升分发精准度（如腾讯广告AIM+）以及用户参与度提升带动广告曝光率所推动[6] - 截至25Q3末，微信及WeChat合并MAU达14.14亿，同比增长2%；QQ移动端MAU为5.17亿，同比下降8%；增值服务付费会员数2.65亿，同比稳定[6] 金融科技与企业服务 - 25Q3金融科技业务收入582亿元，同比增长10%，增长受商业支付活动、消费贷款服务收入增长以及AI相关云服务需求推动[7] AI投入与进展 - 25Q3资本开支为129.8亿元，同比下降24%[8] - AI功能持续完善，如优化微信小店交易生态；混元大模型在编程和数学推理能力上持续提升，其图像生成模型在全球文生图模型中排名第一[8][9] - 混元能力提升带动元宝及微信内AI功能完善，有望推出更深度的交互功能[9] 财务预测与估值 - 预计公司25/26/27年净利润（Non-IFRS）分别为2570.2亿元/2905.1亿元/3190.1亿元，此前预测值为2523.1亿元/2861.0亿元/3246.3亿元[10] - 预计25/26/27年营业收入分别为7549.58亿元/8339.33亿元/9065.62亿元，同比增长14.3%/10.5%/8.7%[12] - 预计25/26/27年每股收益（摊薄）分别为27.8元/31.6元/34.8元，对应市盈率（P/E）分别为20.2倍/17.9倍/16.3倍[12]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度公司总收入为1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率较去年同期提升 [1] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速快于收入增速 [1] 增值服务业务 - 增值服务收入为959亿元人民币，同比增长16% [1] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏与音乐订阅 [1] - 国内游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，《三角洲行动》DAU突破3000万，《王者荣耀》十周年DAU创1.39亿新高 [1] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，Supercell《皇室战争》流水同比增长超400% [1] 营销服务业务 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [1] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升 [1] - 小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点，搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善 [1] - 约半数广告增量来自生态流量扩张，另一半来自AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善 [1] 金融科技与企业服务 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [1] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长，消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [1] - 企业服务实现双位数增长，GPU服务、AI API调用与数据库、COS等产品在重点行业应用扩张 [1] - 腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [1] 人工智能与技术投入 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强 [1] - 研发投入持续保持高位，资本开支节奏更趋稳健，算力投入进入"效率优先期" [1] - 公司计划在国产GPU性能进一步靠齐后再推进大规模扩容 [1] 投资评级与目标价 - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价上调至790港元，较上一收盘价有26.7%上行空间 [2] - 核心业务利润率改善延续，AI赋能在广告与游戏等高毛利板块已形成规模化回报 [2] - 维持"买入"评级 [2]

25Q3财务业绩概览 - 公司25Q3实现营业收入1928.69亿元，同比增长15.36% [1] - 毛利率为56.41%，同比提升3.28个百分点 [1] - 调整后经营利润为725.70亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63% [1] - 调整后归母净利润为705.51亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58% [1] 游戏业务表现 - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入贡献 [2] - 《三角洲行动》流水位居行业前三，9月DAU超3000万，其中PC端DAU超1000万 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及新收购工作室的贡献 [2] - 《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3流水同比增长超400% [2] - 苹果与腾讯达成协议，将对微信小程序内游戏购买收取15%渠道费，有望提升小游戏付费转化 [2] 广告业务表现 - 广告营销业务收入达362亿元，同比增长21% [3] - 增长主要受益于推荐算法升级推高用户参与度，视频号等场景的DAU、用户时长及广告加载率持续提升 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，以提升广告主ROI [3] - 升级广告基础模型并捕捉额外近场营销需求，带动eCPM实现同比增长 [3] AI技术投入与发展 - 公司于9月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先水平 [3] - 将MCP集成于微信生态内，推动智能体AI在小程序领域的应用，旨在将微信打造为AI时代操作系统 [3] - 基于微信生态系统开发内部AI智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景 [4] - 25Q3资本开支为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%，主要受芯片供给等因素影响 [3] - 公司当前将算力资源优先投入内部业务使用，用于支持内部业务发展的GPU资源充足 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年实现营收7504/8339/9111亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润2589/2987/3199亿元 [4]