投资评级 - 维持"买入"评级 [6][7] 核心观点 - 2Q25收入同比增长15% 毛利同比增长22% Non-IFRS经营利润同比增长18% Non-IFRS归母净利润同比增长10% 均超彭博一致预期 [1] - AI能力已对广告效果和长青游戏产生实质性贡献 微信推出多项AI功能包括智能检索、智能客服和视频号内容自动总结 [2] - 公司持续优化业务结构 看好其在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力 [2][6] 整体业绩 - 2Q25收入明显超彭博预期 主要来自游戏和广告收入强劲增长 [1] - 综合毛利率超彭博预期 主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利率收入来源的增量贡献 [1] - 管理费用同比增长16% 主要由于AI相关研发开支增加及部分海外子公司绩效奖励支出 [1] - 销售费用同比增长3% 主要系发展AI原生应用程序开展的推广活动 销售费用率同比下降 [1] - 财务成本同比增长27% 主要系利息开支增加及汇兑亏损增加 [1] - Non-IFRS分占联合营公司盈利63亿元 同比下降36亿元 主要系一间大型联营公司的预估收益下降 [1] - 2Q25资本开支191亿元 环比有所回落 [2] 网络游戏 - 2Q25网络游戏收入同比增长22% 超过彭博预期的5% [3] - 国内游戏收入同比增长17% 超过彭博预期的1% 海外游戏收入同比增长35% 超过彭博预期的17% [3] - 截止期末递延收入余额同比增长13% [3] - 《三角洲行动》25年7月DAU突破2000万 位居行业DAU前五和流水前三 [3] - 《无畏契约手游》8月19日上线有望贡献新增量 [3] - Supercell对《皇室战争》推出内容更新 带动25年6月月流水创7年新高 [3] - 公司逐步构建"常青+新作"双轮驱动格局 并通过AI在内容生产和玩家运营中强化平台化和长期化增长潜力 [3] 营销服务 - 2Q25营销服务收入同比增长20% 超过彭博预期的2% [4] - 视频号广告收入同比增长50% 微信搜一搜广告收入同比增长60% 小程序广告同比增长50% [4] - 公司持续升级广告基础模型 利用生成式AI在广告创意、投放与推荐环节提升转化率和ROI [4] - 依托小游戏、小商店等闭环交易场景增强广告需求 微信电商生态逐步完善带动广告库存与效果双提升 [4] - AI赋能将显著延长广告业务的增长周期 广告增长中枢有望抬升 [4] 金融科技与企业服务 - 2Q25金融科技与企业服务同比增长10% 毛利率同比提升 [5] - 金融科技方面 商业支付总金额同比转正 线上支付总金额保持健康增长 线下支付在餐饮零售复苏带动下改善 [5] - 企业服务方面 收入实现双位数增长 主要系向客户提供GPU及API token的收入增加 [5] 财务预测 - 上调2025/2026/2027年收入预测至7449/8220/9065亿元 [6] - 下调2025年预测Non-IFRS归母净利润至2559亿元（原为2649亿元） [6] - 上调2026/2027年预测Non-IFRS归母净利润至3020/3367亿元（原为2965/3303亿元） 对应同比增速分别为15%/18%/12% [6] - 截止2025/8/22 公司股价对应2025/2026/2027年预测PE分别为20x/17x/15x [6] 基本数据 - 港股总股本9171.32百万股 [8] - 港股总市值5502794.22百万港元 [8] - 每股净资产133.35港元 [8] - 资产负债率40.26% [8] - 一年内最高/最低股价分别为606.50/364.80港元 [8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 腾讯Q2营收1845亿元（yoy+14.5%，qoq+2.5%），超预期3.1%；毛利1050.1亿元（yoy+22.3%，qoq+4.5%），超预期6.3%；经调整净利润630.5亿元（yoy+10.0%，qoq+2.8%），超预期1.7%[4] - AI技术持续赋能游戏、广告、云服务等业务，驱动毛利率提升[4][5][6][7] - 资本开支同比大增119%至191.1亿元，AI生态布局加速[8][9] 业务分项表现 增值服务 - 本土游戏收入404亿元（yoy+17%），《三角洲行动》MAU破2000万[5] - 国际游戏收入188亿元（yoy+35%），《皇室战争》流水创7年新高[5] - 小游戏流水同比增长20%，AI技术提升游戏引擎兼容性[5] 营销业务 - 收入358亿元（yoy+20%），AI驱动广告平台改进提升ROI[6] - 微信及WeChat合并MAU达14.11亿（yoy+3%）[6] 金融科技 - 收入555亿元（yoy+10%），AI相关服务需求拉动云服务增长[7] 财务预测 - 预计25/26/27年Non-IFRS净利润为2523.1/2861.0/3246.3亿元[10] - 25年营收预计7437.3亿元（yoy+12.6%），毛利率55.5%[12] - 25年经调整EPS 27.3元，对应P/E 19.9倍[12] AI战略布局 - 混元大模型升级至TurboS/T1版本，开源3D世界生成模型[9] - 微信生态新增智能搜索、自动文字总结等AI功能[8][9] - 腾讯云智能体开发平台全面升级，接入GPT-5[9]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价673.68港币（614.72人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3][5] - 采用SOTP估值法，目标价较当前股价（592.5港币）存在13.7%上行空间[5] 核心财务预测 - 上调2025-2027年IFRS归母净利润预测至2231/2577/2970亿元（原值2188/2482/2749亿元）[3] - 预计2025-2027年non-IFRS归母净利润为2747/3275/3738亿元[3] - 2025E营业收入7541亿元（yoy +14.2%），毛利率57.22%，净利率29.59%[4][10] - 2025Q2单季营收1845亿元（yoy +15%），净利润556亿元（yoy +17%），均超彭博预期[9] 业务板块分析 游戏业务 - 25Q2游戏收入592亿元（yoy +22%），超预期5%，主要来自《皇室战争》《三角洲行动》《王者荣耀》[9] - 《三角洲行动》DAU在7月突破2000万，新游《无畏契约》提档至8月19日上线[9] - 上修25Q3游戏收入预期至yoy+23%，因自研产品占比提升和苹果渠道降费利好毛利率[9] 广告业务 - 25Q2广告收入358亿元（yoy +20%），视频号/小程序/搜索广告分别增长50%/50%/60%[9] - 预期Q3维持20%增速，因AI提升点击率+广告加载率（当前个位数）仍有提升空间[9] 金融科技与企业服务 - 25Q2收入555亿元（yoy +10%），支付业务增速转正，云服务（GPU租赁+AI API）驱动增长[9] - 预期支付业务复苏趋势延续，企业服务收入增速维持10%+[9] 估值与同业比较 - 分部估值中：游戏业务估值2078亿元（PE 21.6x），社交广告1044亿元（PE 26.4x），金融科技1595亿元（PS 3.6x）[11] - 游戏同业PE均值21.58x（25E），低于腾讯游戏21.6x；云服务同业PS均值4.55x，低于腾讯云4.5x[12] 历史表现 - 近12个月绝对收益60.41%，相对恒指超额收益17.42%[6] - 近1个月股价上涨14.16%，同期恒指仅涨1.2%[6]

苹果支付规则更改对手游行业的影响 - 苹果支付规则更改允许游戏公司绕过30%的「苹果税」，自主选择第三方支付服务商，显著降低渠道成本 [1] - 欧盟新政基于开发者的支付方式实行分类管理，企业可以自主选择是否接入第三方支付，相应降低应用商店的服务费 [1] - DTC（Direct-to-Consumer）成为2025年海外市场增加收入的新趋势 [1] 厂商DTC收入情况 - Playtika的2025年Q2财报显示25.3%的收入来自网页商店，达1.76亿美元，同比增长1.3%，环比下降1.8% [1] - Playtika将DTC长期收入占比目标从30%提高到40% [1] - FunPlus加速DTC计划，并在旗下游戏中积极测试 [3] - Modern Times Group的DTC收入占Q2收入的24%，高于去年同期的19% [3] - SciPlay的DTC商店在2025年Q2贡献18%的销售额（3500万美元） [5] - Huuuge Games的Q1总收入中20%来自DTC，4月份提升至21.5% [5] - Stillfront Group的DTC占净收入总额的39%，高于2024年Q2的34% [6] - Ten Square Games的网络商店在3月份占总收入的比例超过19% [6] DTC业务的挑战 - 支付方式因地区而异，如荷兰iDEAL占68%，波兰Blik占54%，德国PayPal占64% [9] - 80%的首次访问者会在30天内回访，中位转化时间为2.6天 [11] - 50%的首购玩家会进行第二次购买，其中一半会在7天内回归 [11] - DTC需要建立更聪明、更高效的系统，包括本地化支付方式、优化首次购买漏斗、推动长期留存与复购 [16] DTC核心优化策略 - 「顺畅」和「动力」是提升站外支付转比率的两大重要因素 [17] - 建立持久且易于访问的入口，如游戏内的逻辑触点 [17] - 提供游戏内网页弹窗，让玩家不必退出应用即可完成购买 [18] - 提供丰厚优惠，如额外5%奖励资源 [21] - 自动验证支付信息，保存支付信息并在网页结账时自动填充 [22] - 与原生IAP做A/B测试，比较玩家在两种支付流程下的表现 [25] - 调整奖励和文案，让玩家觉得在网页端购买更有价值 [27]

投资评级 - 维持腾讯控股(00700 HK)"买入"评级 [1] 核心业绩表现 - 2025Q2营业收入1845亿元(同比+14 5%)，超出彭博一致预期1789 4亿元 [14] - 2025Q2 Non-IFRS归母净利润630 5亿元(同比+10 0%)，超出彭博一致预期620 2亿元 [14] - 2025Q2整体毛利率56 9%(同比+3 6pct)，增值服务/广告/金融科技毛利率分别达60 4%/57 6%/52 1% [35] 分业务表现 游戏业务 - 网络游戏收入592亿元(同比+22 1%)，超预期561 4亿元，其中国际游戏收入188亿元(同比+35 3%) [20] - 《三角洲行动》7月月活突破2000万，日活行业前五，《皇室战争》6月流水创7年新高 [20] - AI技术应用于游戏虚拟队友创建和营销，小游戏总流水同比+20% [20] 广告业务 - 广告收入357 6亿元(同比+19 7%)，超预期350 7亿元 [25] - AI升级广告基础模型，提升点击率与转化率，视频号及微信搜一搜贡献高毛利率收入 [25][35] 金融科技及企业服务 - 收入555 4亿元(同比+10 2%)，超预期538 5亿元，消费贷款和云服务成本效益提升 [29] 用户数据 - 微信MAU达14 11亿(同比+2 9%)，超预期13 99亿 [31] - QQ移动端MAU 5 32亿(同比-6 8%)低于预期5 53亿 [31] - 视频付费会员1 14亿，腾讯音乐付费会员1 24亿 [23] 财务预测 - 上调2025-2027年Non-IFRS净利润预测至2555/2858/3182亿元 [40] - 对应2025-2027年PE(Non-IFRS)为19/17/16倍 [40] - 2025E营业总收入预计7489 62亿元(同比+13 43%) [1] AI投入影响 - 销售费用94 1亿元(同比+2 8%)，管理费用319 2亿元(同比+16 1%)，主要因AI研发开支增加 [38] - 微信新增AI关键词检索、智能客服等功能，元宝AI应用使用量提升 [23]

腾讯控股2025年Q2业绩表现 - 公司Q2收入1845亿元同比增长15%毛利率从53%提升至57%主要得益于高毛利率业务贡献增加及成本效益改善[1] - Non-IFRS经营盈利692.5亿元同比增长18%核心盈利增速达20%Non-IFRS归母净利润630.5亿元同比增长10%均超市场预期[1] - AI技术深度渗透成为驱动各业务线增长的关键引擎资本开支191.07亿元主要投向AI相关业务发展[3] 游戏业务表现 - 增值服务收入913.7亿元同比增长16%占总收入50%本土游戏收入404亿元同比增长17%国际游戏收入188亿元同比增长35%[1] - 新游《三角洲行动》7月平均日活突破2000万跻身行业日活前五流水前三《皇室战争》月流水创七年新高《PUBG MOBILE》保持增长[1] 社交网络与广告业务 - 社交网络收入同比增长6%受益于手游虚拟道具视频号直播及音乐付费会员增长腾讯视频与腾讯音乐付费会员数分别达1.14亿及1.24亿[2] - 营销服务收入357.6亿元同比增长20%视频号小程序及微信搜一搜成为广告主核心投放场景AI技术显著提升广告效果[2] 金融科技及企业服务 - 金融科技及企业服务收入555.4亿元同比增长10%商业支付金额恢复同比增长消费贷款理财服务收入同步提升[2] - 企业服务增速加快AI相关服务如GPU租赁API token使用及商家技术服务费成为增长新引擎[2] 用户生态与AI技术 - 微信及WeChat合并月活14.11亿同比增长3%QQ移动月活5.32亿用户黏性仍处高位[3] - 混元3D模型在Hugging Face排名第一微信AI功能持续丰富智能检索客服回复等场景提升用户体验[3] 未来展望 - AI驱动的广告效率优化新游上线周期及消费复苏将持续贡献增长混元大模型的行业拓展与微信生态的AI功能迭代有望打开新空间[3]

腾讯控股 2025年第二季度电话会议纪要总结 **公司概况** - 腾讯2025年第二季度营收同比0%增长，但核心业务表现超预期：收入同比增长15%，环比提升2%，non-GAAP利润同比增长10%[3] - 剔除投资影响后，核心经营业绩同比增速超过20%[3] **游戏业务表现** - 游戏业务同比增长22%，本土市场增速17%，海外市场增速35%[2][3][4] - 国内市场主要受《三角洲行动》推动，活跃用户突破2000万且环比持续提升[4] - 海外市场受益于《皇室战争》内容更新及社区互动，流水创历史新高[4] - 新游戏《星游沙丘》贡献显著收入[2][4] - 递延收入指标显示混元模型更新优化游戏基本面[4] - 未来季度预计维持良好表现[5] **广告业务表现** - 广告业务同比增长20%，高于市场同期水平[3][6] - 主要驱动因素为CPM（每千次展示费用）提升，而非广告展示量[6] - 视频号广告收入占比持续提升，加载率较低仍有提升空间[6] - AI赋能显著提高点击率、曝光度和创意生成，促进电商交易闭环[2][6] **AI技术影响** - 广告领域：AI提高CPM和点击率，增强广告效果并促进电商闭环[2][7] - 游戏领域：优化用户体验和内容推荐，提升用户活跃度及付费转化率[7] - 混元模型更新：提升大语言模型质量，增加多模态交互（语言、图文互转等），优化编码和agent部署效果[11] - AI原生应用进展：发布AI agent深度报告，IMA等创新产品处于早期探索阶段，元宝产品用户增速放缓但三四季度将加大推广[10] **资本开支** - 2025年资本开支达190亿元，同比增长超三位数，环比略降（因H20芯片采购影响）[8][9] - 二季度资本开支占收入比例达10%，符合年初“no teens”指引[8] - 预计下半年占比和绝对值将提升，主要用于海外市场和芯片采购[8][9] **估值与投资建议** - 游戏业务超预期，广告业务预计维持20%增速，AI技术结合小程序生态为AI agent产品奠定基础[12] - 当前核心利润对应估值18倍，低于同业（如巨人网络20~25倍），中长期推荐[12][13] - 无需过度担忧去年高基数影响，后续将解读deep sick技术平权及AI拆分内容[14] **其他关键点** - 全球范围内（如Meta、Sobi）验证广告是AI变现最通顺的领域[7] - 元宝产品用户增速放缓因一季度disfig接入冲击及产品打磨策略，但三四季度将加大推广[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心财务数据 - 2025Q2营收1845亿元（同比+15% 环比+2%） 归母净利润556亿元（同比+17% 环比+16%） Non-IFRS归母净利润631亿元（同比+10% 环比+3%） [3] - 毛利率同比提升4个百分点至57% 主要受益于国内游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利业务增量 [3] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为2264/2562/2887亿元（前值2169/2363/2555亿元） 对应EPS为24.7/27.9/31.5元 当前股价对应PE为21.9/19.3/17.2倍 [3] 分业务表现 增值服务 - 收入914亿元（同比+16%） 其中国内游戏收入404亿元（同比+17%） 海外游戏收入188亿元（同比+35%） 社交网络收入322亿元（同比+6%） [3] - 驱动因素：《三角洲行动》《沙丘：觉醒》《王者荣耀》《皇室战争》等游戏收入增长 [3] 营销服务 - 收入358亿元（同比+20%） 主要因AI驱动广告平台改进及微信交易生态提升拉动广告主需求 [3] 金科企服 - 收入555亿元（同比+10%） 主要来自理财及消费贷款服务、商业支付、企业客户AI相关服务的收入增长 [3] AI赋能进展 - 游戏领域：AI用于加速内容制作、生成高仿真虚拟队友和非玩家角色 [3] - 广告领域：AI应用于广告创作、投放、推荐及效果分析 提升点击率、转化率及广告主投入 [3] - 企业服务：B端AI服务需求提升带动增速为近几个季度最高 Q2研发支出同比+17% 维持全年资本开支目标（Q2为191亿元） [3] 游戏业务亮点 - 《三角洲行动》7月平均日活破2000万 位居行业日活前五、流水前三 《无畏契约》Q2日活创新高 《和平精英》Q2日活增长超30% [4] - 新游储备：《无畏契约》手游（定档8月19日）、《穿越火线：虹》等 叠加《王者荣耀》《金铲铲之战》等长青老游支撑业务延续较快增速 [4] 市场表现 - 当前股价590港元 总市值54106.99亿港元 近3个月换手率13.3% [1] - 2024年8月至2025年8月期间股价表现显著优于恒生指数 [2]

腾讯二季度业绩表现 - 公司二季度总收入达1845亿元，同比增长15% [5] - 毛利和经营利润(Non-IFRS)分别实现22%和18%的双增长 [5] - 资本开支同比增加119%至191亿元，主要因加大AI投入 [5] - 资本开支环比下降30%，受美国AI芯片出口限制影响 [5] AI战略与投入 - 公司持续增加AI投入，但强调要"明智地花钱" [6][12] - AI已融入游戏、广告及社交生态，驱动核心业务增长 [6] - 累计资本开支达8316亿元，研发开支同比增长17%至2025亿元 [11] - 采用更小模型和软件升级来控制AI成本 [13] 游戏业务表现 - 游戏业务收入同比增长22%，连续三季保持20%以上增速 [8] - 海外游戏收入增长35%，本土游戏增长17% [8] - 《三角洲行动》上线后DAU突破2000万，跻身中国游戏流水Top 3 [8] - 小游戏总流水同比增长20%，技术底座升级提升体验 [8] 广告业务表现 - 营销服务收入同比增长20%至3576亿元，超出行业平均水平 [6] - 增长主要源于AI带来的点击率提高和曝光量增加 [9] - 广告加载率保持3-6%低位，远低于同行13-16%水平 [10] - 视频号、小程序及微信搜一搜需求强劲 [6] 长青游戏战略 - 公司认为中国游戏市场主流仍是长线运营游戏 [9] - 《三角洲行动》持续9个月用户量和收入增长 [9] - 3A级游戏与长线运营游戏是互补关系 [9] - 应用AI工具加速游戏内容制作和营销 [8] AI产品发展 - 腾讯混元大模型支持Ima智能工作台处于探索阶段 [12] - 元宝产品待升级完成后将加大推广力度 [12] - 计划将元宝与微信等现有平台整合 [12] - 目前AI产品免费开放，对用户付费模式持谨慎态度 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价699 1港元 较当前股价586 0港元有19 3%上行空间 [3][5] - 估值基础：2025年预估增值服务20xPE 广告业务20xPE 金融企业及云服务9xPS 采用0 9倍估值系数 [3] - 对应2025年/2026年预计PE分别为23 6x与20 7x [3] 核心业绩表现 - 2025Q2总收入1845 0亿元（同比+15%） Non-IFRS经营盈利692 5亿元（同比+18%） Non-IFRS归母净利润630 5亿元（同比+10%）均超预期 [1] - 毛利率从去年同期53%提升至57% 主要受益于高毛利率业务（本土游戏 视频号 微信搜一搜）贡献增加及成本效益改善 [1] - 资本开支191 07亿元 重点投向AI相关业务研发及场景落地 [2] 业务分部表现 增值服务 - 收入913 7亿元（同比+16% 占总收入50%） [2] - 本土游戏收入404亿元（同比+17%） 《三角洲行动》日活破2000万 跻身行业前五 叠加《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏贡献 [2] - 国际游戏收入188亿元（同比+35% 固定汇率下+33%） 《皇室战争》月流水创七年新高 《PUBG MOBILE》持续增长 [2] - 社交网络收入同比+6% 受益于手游虚拟道具 视频号直播及音乐付费会员增长 腾讯视频与腾讯音乐付费会员分别达1 14亿/1 24亿 [2] 营销服务 - 收入357 6亿元（同比+20% 增速领跑各业务） [2] - AI驱动广告效率提升 升级基础模型后视频号 小程序及微信搜一搜成为核心投放场景 各行业营销需求全面增长 [2] 金融科技及企业服务 - 收入555 4亿元（同比+10%） [3] - 金融科技：商业支付金额恢复增长 消费贷款 理财服务收入同步提升 [3] - 企业服务：AI相关服务（GPU租赁 API token使用）及商家技术服务费成为新增长点 [3] 用户生态与技术进展 - 微信及WeChat合并月活14 11亿（同比+3% 环比+0 6%） QQ移动月活5 32亿（同比略降但用户黏性保持高位） [3] - 混元3D模型在Hugging Face排名第一 获游戏开发者 3D打印企业采用 微信AI功能覆盖智能检索 客服回复等场景 AI原生应用"元宝"使用量扩大 [3] 财务预测 - 2025年全年收入预测7415 85亿元（同比+12 3%） 2026年预计8635 27亿元（同比+6 7%） [22] - 2025年毛利率预测56 5% 较2024年52 9%提升3 6个百分点 [22] - 2025年归母净利润预测2442 37亿元（同比+14 8%） 2026年预计2610 07亿元（同比+6 9%） [22]