公司业务构成 - 公司是一家提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商 [1] - 传统核心业务包括书写工具、学生文具、办公文具 [1] - 新业务包括ToB零售电商平台科力普和零售大店业务（九木杂物社、晨光生活馆） [1] 未来增长点 - IP有望成为新增长点，既包括传统文具的调改，也包括IP衍生品的开发 [1] - 出海有望进一步打开成长空间 [1] 行业比较与估值 - 同属文具行业，选取广博股份、齐心集团作为可比公司 [1] - 截至1月7日，2026年可比公司Wind一致预期市盈率均值为25倍 [1] - 考虑公司IP调改潜力较大，长期空间可期，公司2026年16倍估值具备吸引力 [1]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][7][62] 核心观点 - 报告认为，IP运营与海外市场拓展有望成为晨光股份新的增长点，其中IP赋能既包括传统文具的调改，也包括IP衍生品的开发，而出海则有望进一步打开公司的成长空间 [6] - 报告核心观点认为，公司凭借“晨光伙伴金字塔”营销模式构建了广泛且深入的渠道网络，产品通过IP赋能提升单价，同时海外市场拓展迅速，办公直销与零售大店业务稳健发展，共同驱动公司未来成长 [6][32][39][51] 公司业务与战略 - 晨光股份是一家提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商，传统核心业务包括书写工具、学生文具、办公文具等，新业务包括ToB零售电商平台科力普和零售大店业务（九木杂物社、晨光生活馆）[6][10] - 公司创始人及实际控制人通过晨光控股（集团）有限公司持有上市公司58.20%的股权，股权结构稳定，控制力较强 [11] - 公司核心管理层行业经验丰富，董事长陈湖文自1997年起涉足文具行业，总裁陈湖雄自1995年起涉足文具制造行业 [13] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入242.28亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润13.96亿元，同比下降8.6% [5][14] - 2014年至2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为+23%和+15% [14] - 2025年第一季度至第三季度（1-3Q25），公司实现营收173亿元，同比增长1%，实现归母净利9.5亿元，同比下降7% [14] - 盈利预测：预计公司2025年至2027年营业收入分别为251.65亿元、276.60亿元、304.04亿元，同比增速分别为3.9%、9.9%、9.9%，预计同期归母净利润分别为13.69亿元、15.36亿元、17.18亿元 [5][58][60] - 预计2025年至2027年毛利率分别为18.5%、18.6%、18.6%，净利率分别为5.4%、5.6%、5.7% [5][59] - 2024年公司分红9.2亿元，分红比例达66%，同比提升17个百分点 [24] 核心业务分析 - **渠道网络**：公司采用“晨光伙伴金字塔”营销模式，截至2024年末，拥有近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，渠道广度与深度构成核心竞争力 [6][32] - **IP赋能与产品单价**：公司通过IP联名赋能产品，使其兼具实用与情绪价值，带动核心产品单价持续提升。2019-2024年，书写工具、学生文具、办公文具的单价CAGR分别为+5.9%、+6.2%、+1.6% [26][30] - **海外拓展**：公司持续拓展非洲和东南亚市场，2024年海外市场营收10.4亿元，同比增长21.6%，收入占比提升至4.3% [37] 新业务发展 - **办公直销（科力普）**：业务覆盖办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，产品种类超百万，2024年实现营收138亿元，2019-2024年收入CAGR为+30% [6][39][45] - **零售大店**：主要包括九木杂物社和晨光生活馆。九木杂物社定位中高端文创杂货，截至2024年全国门店数量达741家，同比增长20%，2018-2024年门店数量CAGR为+36% [47][51] - **奇只好玩**：作为独立潮玩文创品牌，通过自主孵化与合作热门IP开发产品，2024年实现扭亏为盈，净利润942万元 [56] 收入结构变化 - 办公直销收入占比持续提升，2024年达到138亿元，占整体收入的57%，而书写工具、学生文具、办公产品收入占比分别为10%、14%、15% [16] - 受收入结构变动（低毛利率的办公直销业务占比提升）影响，公司整体毛利率有所下滑，但传统核心主业毛利率稳中有升。1-3Q25，书写工具、学生文具、办公文具的毛利率分别为44.1%、35.6%、26.5%，同比分别提升2.0、2.1、0.5个百分点 [18] 估值 - 报告选取广博股份、齐心集团作为可比公司，截至报告日（1月7日），2026年可比公司Wind一致预期市盈率（PE）均值为25倍 [7][62] - 考虑到公司IP调改潜力较大，长期成长空间可期，报告认为公司2026年16倍PE估值具备吸引力 [7][62]

投资评级 - 报告对晨光股份维持"买入"评级 [7][5] 核心观点 - 报告认为晨光股份作为文创龙头核心优势稳固 传统核心业务通过IP及强功能新品驱动产品结构优化 科力普业务经营已恢复正常节奏 九木杂物社积极蓄力 看好公司长期成长价值 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入173.28亿元 同比增长1% 实现归母净利润9.48亿元 同比下降7% [1] - 2025年第三季度单季公司实现营业收入65.19亿元 同比增长8% 实现归母净利润3.91亿元 同比增长1% [1] 传统核心业务表现 - 2025年第三季度传统核心业务实现营业收入25亿元 同比下降3.6% [2] - 线上渠道晨光科技实现营业收入4亿元 同比增长3.1% [2] - 分产品看 书写工具/学生文具/办公文具第三季度营业收入分别为9/11/7亿元 同比分别下降3.3%/3.9%/2.8% [2] - 产品结构优化效果显著 IP及强功能文具销售表现优异 [2] - 海外市场预计延续双位数以上增长 公司持续加大东南亚及非洲市场开拓 [2] 新业务表现 - 科力普业务2025年第三季度实现营业收入36亿元 同比增长17.3% 毛利率为6.5% 同比下降0.6个百分点 [3] - 科力普业务回暖得益于央国企采购下单回归常态及新客户开拓顺利 预计其净利率环比回暖 [3] - 零售大店业务2025年第三季度实现营收4.2亿元 其中九木杂物社实现收入约4.0亿元 同比增长8.6% [3] - 截至2025年第三季度末 公司共拥有零售大店870家 较上半年末净增40家 [3] - 公司正优化九木产品结构并提升自有品牌占比 为其明年成长修复蓄力 [3] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为19.89% 同比下降0.56个百分点 [4] - 分产品毛利率：书写工具42.14%（同比+1.29ppt）/学生文具34.64%（同比+3.84ppt）/办公文具27.87%（同比+0.74ppt）/办公直销6.54%（同比-0.56ppt） [4] - 传统核心业务毛利率提升明显 整体毛利率下滑主要受办公直销（科力普）业务拖累 后者毛利率下降与属地供应商占比提升有关 [4] - 2025年第三季度单季公司销售/管理及研发/财务费用率分别为8.1%/4.7%/0.1% 同比分别+0.2/-0.2/+0.1个百分点 期间费用率整体稳定 [4] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.0% 同比下降0.4个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为254亿元/282亿元/314亿元 同比增长5%/11%/12% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5亿元/15.4亿元/17.2亿元 同比增长-4%/14%/12% [5] - 对应市盈率分别为19倍/17倍/15倍 [5]