房地产市场的健康发展始终与政策导向深度绑定，近期全国范围内密集落地的支持政策，正为二手房交易市场注入强劲动力。这些政策不再局限于单一维度 的刺激，而是形成了覆盖需求释放、流程优化、成本降低的"组合拳"，其核心逻辑在于通过破除交易壁垒、激活市场流动性，推动行业从高速增长向高质 量发展转型。 财经 廖闻 所从事H股企业审计业务名单 多地加得在局管理系 对于郑州而言，作为中原地区房地产市场的核心枢纽，二手房交易的活跃度直接影响区域楼市生态平衡。传统模式下，信息不对称、交易成本高企、流程封 闭化等行业顽疾，不仅制约了市场活力，更侵蚀着买卖双方的信任基础。而当前政策的核心导向，恰好与解决这些行业痛点高度契合 — 通过鼓励透明化 交易、降低交易成本、优化服务供给，为二手房市场的规范化、高效化发展提供了制度保障。这种政策环境的变革，既为购房者带来了实际利好，也为具备 创新模式的交易平台创造了发展机遇。 长期以来，二手房交易行业始终存在着深层次的结构性矛盾。传统中介主导的 "信息掮客" 模式，将信息垄断作为核心竞争力，导致交易双方陷入被动局 面：买方难以获取房源真实信息，卖方无法掌握合理定价依据，交易流程被包裹在 "黑箱操作 ...

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于多个行业的龙头公司，强调其在行业变革中的竞争优势和增长潜力，包括贝壳-W在存量地产时代的领先地位、滔搏的卓越零售能力与高分红、煤炭行业的供给受限逻辑、小米集团的“人车家全生态”战略、零跑汽车的强势产品周期以及斯菱股份通过收购拓展机器人业务的产业协同 [3][4][7][9][12][13][14][15] 贝壳-W（房地产行业） - 二手房交易服务GTV持续增长，2023年/2024年/2025年上半年分别为2万亿元/2.2万亿元/1.2万亿元，同比增速分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 新房交易业务GTV在2023年/2024年/2025年上半年分别为1万亿元/0.97万亿元/0.49万亿元，增速持续跑赢全国商品住宅销售额，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为37.1亿元/52.8亿元/61亿元，同比增速分别为-8.7%/42.4%/15.5% [4] 滔搏（纺织服饰行业） - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，FY2025及FY2026H1营收分别为270亿元及123亿元，归母净利润分别为12.9亿元及7.9亿元 [4] - 自2019年上市以来累计派息率达107.3%，截至FY2026H1末账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者 [5] - 预计FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元/14.81亿元/16.66亿元，现价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 煤炭行业 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，1-10月累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [7] - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%，1-10月累计进口量38762.3万吨，同比下降11% [7] - 2025年10月规上工业火电同比增长7.3%，粗钢产量7200万吨，同比下降12.07% [8] 小米集团-W（海外/消费电子与汽车） - 公司推进高端化战略，并构建“人车家全生态”，2025年9月发布Xiaomi-MiMo-Audio模型矩阵，11月发布智能家居方案Xiaomi Miloco [12] - 预计公司2025年至2027年收入为4700亿元/5570亿元/6940亿元，non-GAAP归母净利润约440亿元/501亿元/650亿元 [13] 零跑汽车（海外/汽车行业） - 公司产品周期强势，预计2025年至2027年销量为61万辆/102万辆/132万辆，总收入为675亿元/1130亿元/1510亿元 [13] - 预计2025年至2027年归母净利润为10亿元/51亿元/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [13] 斯菱股份（汽车行业） - 公司拟以3.9亿元收购宁波银球科技24.3%股权，银球科技2025年上半年收入5.6亿元，净利润0.7亿元，产品应用于家电、工业电机、机器人等领域 [14][15] - 公司持续推进全球化产能布局，新昌及泰国生产基地建设顺利，并已建立北美市场本地化服务能力 [15] - 公司新成立机器人事业部，基于轴承工艺拓展谐波减速器、执行器模组及丝杠等产品，前瞻布局机器人产业 [16][17]

公司财务表现 - 三季度公司实现净利润7.47亿元，同比下滑36.1% [3] - 三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8% [3] - 存量房业务总交易额达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元 [3] - 新房业务交易额为1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元 [3] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32% [8] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3% [8] 二手房市场动态 - 二手房市场是反映楼市现状的最真实工具 [1] - 未来楼市必然是存量房的天地，二手房业务占比预计将持续提升 [3][8] - 二手房交易额增长可能与“以价换量”策略有关，价格下降凸显其性价比 [6] - 加盟门店主导的成交额比重提升是二手房收入与交易额增长不同步的原因之一 [3][6] 新房市场动态 - 新房市场整体下行，交易额及收入均出现下滑 [3] - 开发商对中介依赖度降低，倾向于降低分佣 [8] - “第四代住宅”等新规项目因得房率高、户型合理、品质高，更受购房者青睐，开发商相应减少对中介的依赖 [8] 行业竞争格局与公司战略 - 公司已几乎垄断整个房产中介行业，呈现强者愈强的态势 [4][8] - 公司正致力于打造从买房到装修入住的全周期居住服务生态，家装家居等非地产交易业务发展迅速 [8] - 行业从单一的产权交易向全周期的居住服务转向 [10] 购房者行为与市场趋势 - 当前市场购房者观望情绪浓厚，即使降价也难促成交 [3] - 未来购房决策将更关注房子的实际居住功能、小区品质、物业、租售比和收入比 [9][10][11] - 老旧小区及“远大新”项目的贬值空间可能进一步扩大 [12]

投资评级 - 报告对贝壳（BEKE.N）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 贝壳2025年第三季度总收入为231亿元，同比增长2.1%，但调整后净利润为12.86亿元，同比减少27.8% [1] - 公司总交易额（GTV）为7,367亿元，同比基本持平，其中二手房成交额同比增长5.8%至5,056亿元，新房成交额同比下降13.8%至1,963亿元 [1] - 预计公司2025年至2027年调整后每股收益（EPS）分别为0.71美元、0.97美元和1.10美元，对应市盈率（PE）分别为23.5倍、17.2倍和15.3倍 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 二手房交易服务净收入同比减少3.6%至60亿元，新房交易服务净收入同比减少14.1%至66亿元 [1] - 分品牌看，链家二手房GTV同比增长5.8%，新房GTV同比下降19.1%；非链家二手房GTV同比下降2.3%，新房GTV同比下降12.4% [1] 盈利能力分析 - 公司整体毛利率为21.4%，低于2024年同期的22.7% [2] - 二手房业务贡献毛利率为39%，环比下降1.0个百分点；新房业务贡献毛利率为24.1%，环比下降0.3个百分点；家装业务贡献毛利率为32%，环比下降0.13个百分点 [2] 费用与现金流 - 总运营费用为42.4亿元，环比下降8%，主要来自销售和营销费用的减少 [2] - 三季度末现金及短期投资合计557亿元，公司处于高现金水平 [2] - 三季度回购2.81亿美元，2025年内累计回购6.75亿美元，自回购计划启动以来累计回购23亿美元 [2] 财务预测 - 预计2025年至2027年营业收入分别为936亿元、928亿元和962亿元，增长率分别为0.2%、-0.8%和3.6% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利润分别为56.01亿元、76.44亿元和86.11亿元，增长率分别为-22.3%、36.5%和12.7% [7] - 预计2025年至2027年调整后净利率分别为6.0%、8.2%和9.0% [11]

公司2025年第三季度业绩概览 - 公司2025年Q3实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [4] - Q3公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [7] - Q3公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [7] 二手房业务表现 - Q3二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8%，但收入为60亿元，同比下降3.6% [5] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [5] - Q3链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比Q2均持平 [5] - 二手房业务贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [5] 新房业务表现 - Q3新房GTV为1963亿元，同比下降13.8%，收入为66亿元，同比下降14.1% [5] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [5] - 新房业务贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了24年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [5] 家装家居与房屋租赁业务表现 - Q3家装家居收入43亿元，同比增长2.1%，房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3%，但25年来两者收入增速逐季回落 [6] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点，与集采比例提升带来采购成本下行以及派单效率提升下人员成本下降有关 [6] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [6] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [6] 成本费用与盈利能力 - Q3公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [7] - Q3销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，管理/研发费用率分别为8.1%/2.8%，同比分别下降0.3/提升0.3个百分点 [7] - 销售费率下降主因经营提效战略下人力费用减少以及营销推广费用有所下降 [7]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

核心观点 - 维持贝壳“买入”评级，主要基于其经纪业务市占率持续提升、家装家居及房屋租赁业务未来放量可期、行业地位稳固以及估值具备优势[1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平[2] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1%[2] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润率为5.6%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年第一季度至第三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%[2] - 2025年第一季度至第三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23%[2] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4%[2] 各业务板块表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8%[2][3] - 2025年第三季度存量房交易中链家、贝联GTV占比分别为38%、62%[3] - 2025年第三季度二手房收入60亿元，同比下降3.6%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点[3] - 2025年第三季度链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7%[2][3] - 2025年第三季度新房交易中链家、贝联GTV占比分别为18%、82%[3] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[3] - 2025年第三季度新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点[3] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利[3] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%[3] - 截至2025年第三季度末，公司活跃经纪人为47.2万名，同比增长11.4%[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测值分别为36亿元、54亿元、64亿元（原预测值为51亿元、63亿元、75亿元）[4] - 下调2025-2027年Non-GAAP净利润预测值分别为55亿元、74亿元、85亿元（原预测值为72亿元、84亿元、97亿元）[4] - 现价对应2025年/2026年市盈率分别为38倍、25倍[4] - 现价对应2025年/2026年Non-GAAP业绩市盈率分别为25倍、19倍[4]

行业投资评级 - 维持行业"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 货币政策将继续支持巩固房地产市场稳定态势 央行提出加大存量商品房和存量土地盘活力度 完善房地产金融基础性制度 [1][4] - 一线城市政策效果显现 北京上海成交量持续回升 深圳小幅回落 9月底是政策窗口期 新一轮支持政策有望推出 [4][5][7] - 地产板块处于低位 具备配置性价比 建议关注核心城市头部房企和二手房中介机构 [7] 核心城市成交表现 - 北京近一周(9.20-9.26)二手住宅日均成交551套 同比增长11% 新房日均成交154套 同比增长52% 较8月新政前一周增长113% [4] - 上海近一周(9.20-9.26)二手房日均成交726套 同比增长22% 新房日均成交322套 同比增长29% 较新政前一周增长37% [5] - 深圳近一周(9.20-9.26)二手房日均成交124套 同比增长11% 新房日均成交51套 同比下降23% 较新政前一周下降10% [5] 全国市场表现 - 30个大中城市近一周(9.20-9.26)新房成交面积同比-3.8% 9月(截至9.26)同比增长10.9% 1-9月累计同比下降5.1% [6] - 分城市看 一线城市近一周新房成交面积同比+24% 二线-4.5% 三线-25% 9月成交面积同比分别为+23% +13% -5% [6] - 13城近一周(9.20-9.26)二手房成交面积同比+5.2% 9月(截至9.26)同比增长18% 为4月以来单月最大涨幅 1-9月同比+13% [6] 投资建议方向 - 拿地能力强 土储布局在核心城市的头部房企 如保利发展等 [7] - 政策放松预期升温 受益于二手房交易占比提升的头部中介机构 如我爱我家等 [7]

中介机构加速成交的操作模式 - 中介机构要求员工每日完成带15个客户看房的硬性指标，以在市场低迷时制造热闹景象 [2] - 部分中介机构（如秒卖房）安排“演员”买家与房东砍价，话术成套，出价远低于最低成交价，旨在击穿房东心理防线促成交易 [2] - 上海出现针对房东的“围猎”案例，一套挂牌538万元的房产，“演员”买家从中介授意的480万元开始砍价，最终房东以510万元成交，资产缩水28万元 [4] - 完成一次“表演”后，“演员”可获得200元报酬，而中介老板通过此类压价方式月收入超过50万元 [4] - 北京链家推出“一口价”模式，系统性地游说急售业主将价格降至低于近三个月成交价10%以上，并包装成“一口价神房”通过经纪人朋友圈快速推广成交 [6][7] 操作策略对市场预期与价格体系的影响 - “一口价”和“雇人压价”等策略本质是为加速成交，通过降低业主价格来提高成交率，从而弥补因楼市低迷难以通过拉高总价获取佣金的损失 [8] - 中介机构的系统性压价和“砸盘”行为主动塑造并强化“房价必跌”的市场预期，利用金融市场的“反身性”特征，使参与者认知和行为改变市场基本面 [10] - “一口价”案例通过朋友圈等渠道放大传播，传递挂牌价虚高、真实价值更低的信号，导致潜在买家陷入集体观望，等待更低价格出现 [10][11] - 中介操作形成“价格越压，市场越冷；市场越冷，越需要压价”的死亡螺旋，虽加速市场出清，但可能扼杀市场复苏萌芽 [12] - “砸盘式”压价效率高，会快速拉低整个区域成交均价，形成价格下行惯性，放大市场的顺周期效应，在下跌时加剧下跌 [15] 中介平台商业模式与财务表现 - 中介平台整体营收不再单纯依赖单笔交易高佣金，而是极度依赖交易周转效率，通过加速成交、做大总量实现收入增长 [13] - 贝壳2025年上半年财报显示，净收入达493亿元，同比增长24.1%；净利润为21.6亿元，虽同比下滑7.2%，但在当前市况下表现惊人 [13] 信息不透明与行业潜在风险 - 上海链家等平台隐藏二手房成交价，人为制造信息壁垒，使买卖双方只能依赖中介提供的片面信息，从而让中介彻底掌握定价主导权 [4] - 中介操作可能引发局部市场的系统性风险，对以房产作为家庭财富压舱石的中产家庭造成财务损失和财富安全焦虑 [15] - 上海、深圳、杭州、天津等多地均出现类似中介操作套路，表明相关问题具有行业普遍性 [14]