投资评级 - 维持“增持”评级，目标股价7.75港元 [4][6] 核心观点 - 报告认为HASHKEY HLDGS是立足香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，看好其在承接合规增量资金方面的先发优势 [4] - 公司稳居亚洲在岸数字资产交易所龙头地位，并正加速布局稳定币生态与AI+Web3创新业务 [3] 业绩概览与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现收入7.23亿港元，同比微增0.3%；年度净亏损10.84亿港元，亏损幅度同比收窄8.8%；经调整净亏损为7.37亿港元 [1] - **收入结构**： - 交易促成服务收入5.23亿港元，同比+1.0%，占总收入72.3% [1] - 链上服务收入0.83亿港元，同比-33.3%，占总收入11.5% [1] - 资产管理服务收入1.17亿港元，同比+49.8%，占总收入16.2% [1] - **毛利率**：2025年整体毛利率同比下降17.4个百分点至56.5%，主要因交易促成服务毛利率从2024年的65.4%大幅降至41.0% [2] - **费用控制**：研发、销售及营销、一般及行政开支占收入比重分别同比下降7.6、2.3、35.7个百分点 [2] - **财务成本**：占收入比重同比上升3.8个百分点至27.3%，主要源于可赎回负债利息开支增加 [2] 业务运营与客户分析 - **客户交易量变化**： - 机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比大幅增长57.5% [1] - Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比飙升638.5% [1] - 零售客户交易量降至734亿港元，同比大幅下降79.2% [1] - **平台表现**：2025年公司香港业务交易量达5300亿港元，同比+72.3%，占总交易量89.7% [3] - **资产规模**：截至2025年末，公司平台资产规模同比增长60.5%至184亿港元 [3] 战略布局与增长动力 - **区域扩张**：在保持香港及亚洲龙头地位的同时，持续拓展百慕大、新加坡、日本、中东和欧洲等市场 [3] - **产品多元化**：计划持续推出永续合约、保证金融资、期货产品及支付服务等多元化交易工具 [3] - **稳定币生态**：探索构建基于稳定币的跨境支付网络，服务香港持牌稳定币发行方，2025年公司稳定币交易量占比已达48.0% [3] - **创新业务**：已加入谷歌发起的代理付款协议联盟（AP2），积极探索AI+Web3领域的创新业务空间 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.76亿、20.02亿、41.94亿港元 [4][10] - **净利润预测**：预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-8.48亿、-5.09亿、3.71亿港元，预计2028年实现扭亏为盈 [4][10] - **估值方法**：以预计商业模式步入稳态经营的2027年营业收入为估值锚点，给予12倍市销率（PS），对应市值240.2亿港元，再以12%贴现率贴现至2026年得出目标价 [4]

南向资金交易动态 - 2月26日南向资金减持至源控股279.0万股[1] - 近5个交易日中有4天获减持，累计净减持855.0万股[1] - 近20个交易日中有12天获增持，累计净增持2419.0万股[1] - 截至目前，南向资金持有至源控股15.35亿股，占公司已发行普通股的10.36%[1] 公司基本情况 - 公司为至源控股有限公司，原名荣晖国际集团有限公司[1] - 公司是一家主要从事金属产品分销、贸易及加工的投资控股公司[1] - 公司通过两个分部运营业务：分销、贸易及加工业务分部以及金融服务业务分部[1] 公司主营业务 - 分销、贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品，包括铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等[1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务[1]

南向资金交易动态 - 2月13日南向资金减持至源控股1375.0万股 [1] - 近5个交易日中有4天获南向资金减持，累计净减持1989.0万股 [1] - 近20个交易日中有9天获南向资金减持，累计净减持647.0万股 [1] - 截至目前南向资金持有至源控股15.28亿股，占公司已发行普通股的10.32% [1] 公司基本情况 - 至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司 [1] - 公司是一家主要从事金属产品分销、贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] 公司业务构成 - 分销、贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品，包括铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股变动 - 2月10日南向资金减持至源控股159.0万股 [1] - 近5个交易日中有3天获增持累计净增持1865.0万股 [1] - 近20个交易日中有10天获减持累计净减持4142.0万股 [1] - 截至目前南向资金持有至源控股15.43亿股占公司已发行普通股的10.79% [1] 公司业务概况 - 至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司是一家主要从事金属产品分销贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] - 分销贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品包括铁矿石煤炭镍矿石铜矿石钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股变动 - 南向资金于2月5日增持至源控股90.0万股 [1] - 近5个交易日全部为增持，累计净增持3016.0万股 [1] - 近20个交易日中有9天为减持，累计净减持4608.0万股 [1] - 截至目前，南向资金共持有至源控股15.32亿股，占公司已发行普通股的10.71% [1] 公司基本情况 - 公司为至源控股有限公司，原名荣晖国际集团有限公司 [1] - 公司是一家主要从事金属产品分销、贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] 公司主营业务 - 分销、贸易及加工业务分部从事大宗商品及相关产品的贸易及加工，包括铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股变动 - 2月4日南向资金增持至源控股622.0万股 [1] - 近5个交易日全部为增持，累计净增持2950.0万股 [1] - 近20个交易日中有9天为减持，累计净减持4686.0万股 [1] - 截至目前南向资金共持有至源控股15.31亿股，占公司已发行普通股的10.71% [1] 公司基本情况 - 至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司 [1] - 公司是一家主要从事金属产品分销、贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] 公司业务构成 - 分销、贸易及加工业务分部从事大宗商品及相关产品的贸易及加工，包括铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股动态 - 2月2日南向资金增持至源控股52.0万股，持股总数达15.08亿股，占公司已发行普通股的10.55% [1] - 近5个交易日南向资金连续5天净增持，累计净增持1746.0万股 [1] - 近20个交易日南向资金有10天为减持，累计净减持6206.0万股 [1] 近期持股变动详情 - 2026年1月27日至2月2日期间，南向资金单日持股变动幅度在0.02%至0.53%之间 [2] - 其中，1月27日增持788.00万股，变动幅度最大，为0.53% [2] - 1月30日增持571.00万股，变动幅度为0.38%，为近期第二大单日增持 [2] 公司业务概况 - 至源控股有限公司主要从事金属产品的分销、贸易及加工 [2] - 公司通过两个分部运营：分销、贸易及加工业务分部，以及金融服务业务分部 [2] - 分销、贸易及加工业务涉及铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等大宗商品 [2] - 金融服务业务分部提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [2]

南向资金持股变动 - 1月23日南向资金减持至源控股186.0万股 [1] - 近5个交易日中有4天被减持累计净减持2186.0万股 [1] - 近20个交易日中有12天被减持累计净减持5267.0万股 [1] - 目前南向资金持有公司15.13亿股占公司已发行普通股的10.58% [1] 公司业务概况 - 公司原名荣晖国际集团有限公司是一家投资控股公司 [1] - 公司主营业务为金属产品的分销贸易及加工 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] - 分销贸易及加工业务分部从事贸易及加工铁矿石煤炭镍矿石铜矿石钢材及化工产品等大宗商品 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股变动 - 12月22日南向资金减持至源控股417.0万股 [1] - 近5个交易日中有3天被减持累计净减持260.0万股 [1] - 近20个交易日中有15天被增持累计净增持8271.0万股 [1] - 截至目前南向资金持有至源控股15.6亿股占公司已发行普通股的10.92% [1] 公司业务概况 - 公司全称为至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司 [1] - 公司是一家主要从事金属产品分销贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] 主营业务分部 - 分销贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品 [1] - 该分部产品包括铁矿石煤炭镍矿石铜矿石钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务保证金融资及基金管理服务 [1]

南向资金持股变动 - 2025年12月19日，南向资金减持至源控股104.0万股，持股总数降至15.65亿股，占公司已发行普通股的10.94% [1] - 近5个交易日中，有3天获得南向资金增持，累计净增持430.0万股 [1] - 近20个交易日中，有16天获得南向资金增持，累计净增持8988.0万股 [1] 近期持股变动详情 - 2025年12月15日至12月19日，南向资金持股变动呈现双向波动，单日变动幅度在-0.07%至0.17%之间 [2] - 2025年12月15日增持273.00万股，变动幅度为0.17%，为近期最大单日增持幅度 [2] - 2025年12月19日减持104.00万股，变动幅度为-0.07%，为近期唯一单日减持 [2] 公司业务概况 - 至源控股有限公司（原名：荣晖国际集团有限公司）是一家投资控股公司，主要从事金属产品的分销、贸易及加工 [2] - 公司通过两个分部运营：分销、贸易及加工业务分部，以及金融服务业务分部 [2] - 分销、贸易及加工业务涉及铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等大宗商品及相关产品 [2] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [2]