重要推荐：万辰集团 - 报告核心观点：万辰集团作为量贩零食行业龙二，凭借产业链链主地位拥有强议价能力，叠加单店经营改善，预计2026年将迎来业绩释放大年 [5] - 推荐逻辑：公司净利率环比持续提升，预期2026年门店将持续扩张且同店数据改善，同时公司正在申请港股上市 [5] - 超预期点：市场担忧行业开店空间有限、净利率难维持高位，但报告认为公司2026年开店仍有空间，且凭借链主地位净利率有望维持高位，2027-2028年门店品类扩展空间广阔 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为682.87亿元、837.92亿元、949.99亿元，对应增长率分别为32.70%、22.71%、13.37% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为24.50亿元、31.71亿元、34.85亿元，对应增长率分别为82.22%、29.42%、9.90% [5] - 估值：预计2026-2028年每股盈利分别为12.81元、16.58元、18.22元，对应PE分别为15.59倍、12.05倍、10.96倍 [5] - 催化剂：门店扩张速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 [5] 重要观点：宏观与策略 - 宏观核心观点（深度报告）：在地缘博弈背景下，长期资金的“类固收”底层资产安全性下降，报告观点转向看多，并看好国企等“安全资产” [6] - 宏观核心观点（通胀专题）：预计2026年A股在流动性驱动下继续走强，呈现低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条亦有机会 [8] - 宏观核心观点（通胀专题）：预计债券市场10年期国债收益率将在1.5%-2%区间宽幅震荡 [8] - 通胀驱动因素：CPI受节后消费回落和食品服务价格走弱拖累，PPI则由国际大宗商品涨价、地缘军备推升原材料价格及国内新动能行业涨价带动 [8] - 策略核心观点（红利风格）：中期建议重点关注周期红利、稳定红利、金融红利风格，对应一级行业如煤炭、银行、交运 [9] - 策略核心观点（红利风格）：中期建议关注的二级行业包括煤炭开采、国有大型银行、股份制银行、农商行、航运港口、白电、白酒、饮料乳品 [9] - 策略核心观点（红利风格）：预计红利风格宏观友好度将先经历短暂下行后企稳回升，其相对万得全A的超额收益中期仍有配置吸引力 [9] - 策略核心观点（A股周报）：认为大盘将维持区间震荡格局，建议投资者在区间“上沿”高抛，在区间“下沿”低吸 [12] - 策略依据（A股周报）：判断基于三点：中东冲突各方利益诉求差异大；4000点以上成交密集区压力大；创业板指技术形态存在不确定性 [12] 重要点评：HASHKEY HLDGS - 主要事件：HashKey发布2025年报，实现收入7.23亿港元，同比增长0.3%；年度净亏损10.84亿港元，亏损同比收窄8.8% [13] - 简要点评：公司业绩符合预期，作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，在承接合规增量资金方面具备先发优势 [13] - 盈利预测：基于香港政策推进节奏，小幅调整公司2026/2027/2028年营业收入预测至10.76亿港元、20.02亿港元、41.94亿港元 [13] - 盈利预测：对应2026/2027/2028年归母净利润预测分别为-8.48亿港元、-5.09亿港元、3.71亿港元 [13] - 估值与评级：以2027年营业收入为估值锚点，给予12倍PS，对应市值240.2亿港元，贴现至2026年对应股价7.75港元，维持“增持”评级 [13] - 催化剂：香港Web3政策推进、全球数字资产价格回升、全球流动性边际好转 [14]

投资评级 - 维持“增持”评级，目标股价7.75港元 [4][6] 核心观点 - 报告认为HASHKEY HLDGS是立足香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，看好其在承接合规增量资金方面的先发优势 [4] - 公司稳居亚洲在岸数字资产交易所龙头地位，并正加速布局稳定币生态与AI+Web3创新业务 [3] 业绩概览与财务表现 - **收入与利润**：2025年公司实现收入7.23亿港元，同比微增0.3%；年度净亏损10.84亿港元，亏损幅度同比收窄8.8%；经调整净亏损为7.37亿港元 [1] - **收入结构**： - 交易促成服务收入5.23亿港元，同比+1.0%，占总收入72.3% [1] - 链上服务收入0.83亿港元，同比-33.3%，占总收入11.5% [1] - 资产管理服务收入1.17亿港元，同比+49.8%，占总收入16.2% [1] - **毛利率**：2025年整体毛利率同比下降17.4个百分点至56.5%，主要因交易促成服务毛利率从2024年的65.4%大幅降至41.0% [2] - **费用控制**：研发、销售及营销、一般及行政开支占收入比重分别同比下降7.6、2.3、35.7个百分点 [2] - **财务成本**：占收入比重同比上升3.8个百分点至27.3%，主要源于可赎回负债利息开支增加 [2] 业务运营与客户分析 - **客户交易量变化**： - 机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比大幅增长57.5% [1] - Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比飙升638.5% [1] - 零售客户交易量降至734亿港元，同比大幅下降79.2% [1] - **平台表现**：2025年公司香港业务交易量达5300亿港元，同比+72.3%，占总交易量89.7% [3] - **资产规模**：截至2025年末，公司平台资产规模同比增长60.5%至184亿港元 [3] 战略布局与增长动力 - **区域扩张**：在保持香港及亚洲龙头地位的同时，持续拓展百慕大、新加坡、日本、中东和欧洲等市场 [3] - **产品多元化**：计划持续推出永续合约、保证金融资、期货产品及支付服务等多元化交易工具 [3] - **稳定币生态**：探索构建基于稳定币的跨境支付网络，服务香港持牌稳定币发行方，2025年公司稳定币交易量占比已达48.0% [3] - **创新业务**：已加入谷歌发起的代理付款协议联盟（AP2），积极探索AI+Web3领域的创新业务空间 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.76亿、20.02亿、41.94亿港元 [4][10] - **净利润预测**：预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-8.48亿、-5.09亿、3.71亿港元，预计2028年实现扭亏为盈 [4][10] - **估值方法**：以预计商业模式步入稳态经营的2027年营业收入为估值锚点，给予12倍市销率（PS），对应市值240.2亿港元，再以12%贴现率贴现至2026年得出目标价 [4]

公司定位与市场前景 - 公司是数字资产交易平台，以其独特的市场定位和强大的功能生态，在加密货币领域成为备受瞩目的焦点 [1] - 尽管市场环境风云变幻，公司凭借其卓越的安全性能与创新的一站式服务，展现出强劲的增长潜力，被视为投资者布局未来的重要窗口 [1] - 公司致力于打破传统交易壁垒，构建“让科学与财富互联”的创新型生态系统，其核心品牌理念是“安全至上，值得信赖” [3] - 随着区块链技术成熟和数字资产类别丰富，公司构建的生态体系将在未来的金融科技版图中占据举足轻重的地位，展现出不可限量的火爆前景 [5] 平台功能与服务特色 - 平台依托先进技术架构，为全球用户提供安全、无缝的交易环境，为新手和专业交易员构建了坚实的信任基石 [3] - 平台实时展示比特币（BTC）、以太坊（ETH）等主流资产的精准行情，包括价格波动、成交量及涨跌幅等关键数据，并提供深度订单簿分析 [3] - 平台提供多元化的交易渠道，包括便捷的C2C（点对点）交易、国际信用卡购买以及核心的加密货币交易服务，并进行了极致优化 [3] - 平台移动端应用支持App Store、Google Play及APK全渠道下载，让用户能够随时随地掌控资产 [3] 用户教育与生态建设 - 公司特别设立了加密知识学习板块，通过视频教程和防骗指南，帮助用户在波动的市场中保持理性，提升风险防范意识 [5] - 公司采用“交易+教育”双轮驱动模式，这不仅增强了用户粘性，也为平台吸引了源源不断的新生力量 [5] - 公司构建的生态系统被视为通往财富新大陆的必经之门，对于渴望触达最具潜力客户群体、分享数字经济红利的参与者而言具有重要意义 [5]

合作计划核心内容 - 富兰克林邓普顿与币安联合宣布推出一项机构级场外抵押品计划 [1] - 符合条件的客户在币安进行交易时，可使用通过富兰克林邓普顿Benji平台发行的代币化货币市场基金份额作为场外抵押品 [1] 计划运作机制与特点 - 该计划允许机构交易者在不将相关资产存放于交易所的情况下，将受监管的货币市场基金份额用于数字资产交易抵押 [1] - 抵押品为代币化的货币市场基金份额，由富兰克林邓普顿的Benji平台发行 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并持续吸引机构客户 [2][8] 公司概况与业务模式 - HashKey是“香港数字资产第一股”，定位为合规的数字资产全生态持牌机构 [8][16] - 公司拥有香港证监会1、7号等全牌照，是香港数字资产绝对龙头，在港市场份额超过75% [8][24] - 业务形成三大协同板块：1) 交易促成服务（核心）；2) 链上服务（质押、代币化、自研Layer 2网络）；3) 资产管理服务（风险投资与二级市场基金） [8][24][27] - 公司通过多家子公司实现跨区域运营，业务覆盖香港、百慕大、新加坡、阿联酋等多个司法管辖区 [24][28] 财务表现与预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - **盈利预测**：预计2025-2027年净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - **毛利率**：预计将从2025年的59.47%提升至2028年的76.58% [10] - **当前市值**：截至报告日，公司当前市值为185.33亿港元 [5] 经营策略与客户结构 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 交易业务收入占比从2022年不足5%显著提升至2025年上半年的38.03% [8][33] - 为吸引和留存客户，公司采用低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但有助于构建用户粘性和生态闭环 [39] 费用投入与盈利改善路径 - 公司目前尚未盈利，主要因高额的研发和销售费用投入 [41] - 高研发费用用于满足全球13个司法权区的监管要求（如AML/KYC系统）及自研基础设施（如以太坊Layer 2公链） [41] - 高销售费用用于零售端费率补贴、用户激励及机构客户拓展 [41] - 报告认为，随着全业务生态完善、客户粘性提升，期间费用率有望稳步下降，盈利状况将逐步改善 [8][41] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒 [43][44] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）落地推动机构需求持续攀升，2024年机构交易量已占全球总交易量的65% [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场增长迅速，2024年规模占全球在岸市场的52.4% [44][45] - HashKey作为合规先行者，通过一体化生态（交易、链上、资管）满足机构多元化需求，构建了强大的信任和规模壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预测PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到HashKey在香港市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS，以2027年预测收入23.38亿港元计算，对应估值281亿港元，目标价10.14港元 [60][62]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价10.14港元，对应估值281亿港元 [4][8] - 核心观点：在数字资产加速发展与合规趋严的背景下，HashKey凭借其齐全的牌照和数字资产生态闭环，将成为市场重要参与方，并有望受益于机构参与度的提升 [2][8] 公司业务与市场地位 - HashKey是“香港数字资产第一股”，拥有香港证监会第1、7号等全牌照，在香港数字资产市场份额超过75%，是绝对龙头 [8][24] - 公司构建了交易促成、链上服务、资产管理三大协同业务板块，形成“合规+安全”的数字资产生态闭环 [8][24] - 交易促成服务是核心，支持80种数字资产交易，累计现货交易量达1.3万亿港元 [24] - 链上服务包括PoS网络质押、现实世界资产代币化及运营自主开发的以太坊Layer 2网络HashKey链 [24][27] - 资产管理服务涵盖区块链风险投资与二级市场基金管理，截至2025年9月已完成超400笔投资 [24][27] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.82亿、12.11亿、23.38亿港元，同比增长11%、55%、90% [4][8] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-10.84亿、-7.17亿、-0.47亿港元，预计在2028年实现净利润5.94亿港元 [4][8] - 2025年上半年毛利率为59.47%，预计将逐步提升，2028年预计达76.58% [10] - 公司目前尚未盈利，主要因高研发与销售费用投入，期间费用率是收入的数倍，但随着生态完善和客户粘性提升，期间费率有望稳步下降 [8][41] 客户结构与战略重点 - 公司战略重点转向机构业务，2025年上半年机构交易量占比达68%，机构业务收入占比高达85.52% [8][37] - 2025年上半年Omnibus客户（为持牌中介代理的终端客户）交易量实现近5倍增长，累计突破300亿港元 [8][34] - 为吸引和留存客户，公司对机构业务采取低费率策略，导致交易促成服务毛利率下降，但旨在通过生态闭环提升整体客户价值和毛利水平 [39] 行业趋势与公司竞争力 - 全球数字资产监管日趋严格（如欧盟MiCA、香港虚拟资产交易平台制度），合规成为核心竞争壁垒，利好持牌机构 [43] - 数字资产ETF（如美国比特币现货ETF）的落地推动了机构需求，机构为满足资产配置和风控要求，更青睐与合规交易所合作 [46] - 亚洲在岸数字资产交易市场占全球份额高，2024年占比达52.4%，且预计将持续增长 [44] - HashKey在全球6个司法管辖区持有13张合规牌照，是香港唯一实现零售与专业投资者服务双覆盖的持牌机构，具备强大的合规竞争优势 [48][51] - 公司通过一体化生态体系（交易、链上服务、资管）降低了机构参与市场的门槛与风险，增强了客户粘性和竞争壁垒 [53] 估值分析 - 采用PS估值法，选取Coinbase、OSL和Robinhood作为可比公司，其2027年预计PS均值为10.3倍 [60][61] - 考虑到公司在港股市场的领先地位及发展空间，给予其12倍PS（基于2027年预测收入23.38亿港元），得出281亿港元估值及10.14港元目标价 [60][62]

港股市场流动性现状与挑战 - 港股市场作为全球重要金融中心，面临流动性阶段性疲软的挑战，受全球货币政策收紧、地缘政治不确定性及经济复苏不均衡等因素影响 [3] - 市场内部存在结构性挑战，包括部分板块交易冷淡、中小市值股票流动性不足等问题，加剧了市场分化 [6] 盈证国际控股有限公司概况 - 公司为盈证国际控股有限公司，股票代码08379 HV，属于旅游行业 [4] - 公司2025年员工人数为79人，营业收入为6738.4万港元 [4] - 公司董事会主席为张与珊，持股比例为17.03%，执行董事温一成持股16.47%，执行董事杨川持股26.22% [4] - 公司存在关联风险，执行董事张与珊有其他纠纷（被告）的警示信息 [4] 盈证国际与Deepro交易所的战略合作 - 盈证国际与Deepro交易所达成战略合作，核心是基于BTM（区块链交易管理）协议的资本融合探索，旨在应对流动性挑战 [6] - 盈证国际是一家专注于跨境资本服务与资产管理的金融机构，Deepro交易所是一家以区块链技术驱动的数字资产交易平台 [6] - 合作模式中，Deepro交易所提供用户友好的交易界面和底层链架构，盈证国际提供资本托管、风险管理和合规支持，形成互补 [12][18] BTM协议的技术原理与优势 - BTM协议是一种融合智能合约、去中心化清算和实时数据同步的区块链解决方案，旨在打破传统交易的信息壁垒和结算延迟 [7] - 协议通过将股票、债券等传统金融工具资产token化（数字化），使其能在链上实现快速流转和结算，降低交易成本 [7] - 该技术可将港股股票交易的结算时间从传统的T+2缩短至近乎实时，提升资金效率并减少对手方风险 [16] 合作项目的市场应用与初期成效 - 早期试点聚焦港股中小盘股票，推出了“流动性增强计划”，通过token化和智能合约自动匹配订单来激活交易量 [18] - 数据显示，在协议上线后的三个月内，参与股票的平均日交易量提升了约30% [18] - 合作已扩展到衍生品领域，开发了与港股指数挂钩的智能合约基金，可通过Deepro交易所一键认购 [19] 长期愿景与未来展望 - 长期愿景是构建健康的港股数字生态，包括与监管机构合作推动协议合规标准化，以及探索与沪深港通机制结合以扩大内地资金来源 [28] - 未来协议有望扩展至债券、REITs及大宗商品等更广资产类别，并与人工智能、大数据融合以提升交易匹配效率和风险管理能力 [29] - 此次合作被视为对传统金融范式的重新定义，旨在通过科技与资本深度融合，使市场变得更高效、包容和有活力 [29]

监管行动 - 泰国证券交易委员会已就5名个人涉嫌未取得许可从事数字资产交易业务一事 向经济犯罪打击部门正式提出刑事指控 [1] - 上述人员被指控在合规数字资产交易所体系之外 提供Worldcoin的买卖与兑换服务 [1] - 相关行为被认定违反《2018年数字资产经营法令》第26条 构成在未获许可情况下从事数字资产经营活动 [1] 违规行为细节 - 调查发现上述人员通过泰语社交媒体对外宣传并向公众提供WLD的买卖与兑换服务 [1] - 相关责任将按《2018年数字资产经营法令》第66条及刑法第83条追究 [1]

合作信息 - 2026年1月9日与Popcorn Technology订立合作协议[4] - 双方共同成立项目公司运营合作业务[4] 合作业务 - Popcorn Technology提供区块链技术及牌照咨询服务[4] 公司业务 - 公司从事装修服务，正发展人工智能和区块链业务[4] 合作预期 - 进军数字金融领域，创造新利润增长点[10]

公司战略转型 - Coinbase正在进行其迄今为止最大规模的转型努力，将自身重新定位为主流交易和金融平台，超越加密货币范畴，进入更广泛的零售投资领域[2][12] - 公司宣布推出一系列重大新产品，旨在将Coinbase打造为“一站式金融App”，其业务将扩展至股票、更高级的交易工具以及预测市场[2][12] - 首席执行官布莱恩·阿姆斯特朗正力图将平台变成一个可以交易“一切”的场所，包括股票、精简后的期货和永续合约体验，以及通过Kalshi接入的预测市场[3][13] - 公司制定了代币化路线图，旨在最终将包括股票在内的更多传统资产带入链上[3][13] - 公司战略主线是“留存”与“多元化”，旨在让庞大的加密原生受众在每个资产类别上都留在其平台上，即使在加密货币交易量降温时亦是如此[10][20] 新产品与业务扩展 - 公司正加倍投入其链上生态系统，并为企业、开发者和自动化金融引导提供新工具[2][12] - 公司正在推出Coinbase Tokenize，这是一个旨在支持现实世界资产代币化的机构级技术栈[5][15] - 对于企业和开发者，Coinbase正在拓宽其平台叙事，使其不再局限于零售交易，Coinbase Business正向美国和新加坡的符合条件的客户开放[8][18] - 公司正在推出涵盖托管、支付、交易和稳定币的扩展API套件[8][18] - 公司为希望拥有品牌化稳定币渠道的公司推出了“定制稳定币”，并重点推介了x402支付标准，旨在让稳定币支付更容易附加到Web请求中[9][19] 对预测市场的布局与看法 - 预测市场领域正迅速变得拥挤，DraftKings已收购自己的交易所，FanDuel正与芝商所合作，Polymarket正通过新获批的场所进入美国市场，Robinhood正将LedgerX置于其合规化推进的核心位置[4][14] - 该领域最核心的竞争是Kalshi对阵Polymarket，即“受监管渠道”与“加密原生流动性”的对决[4][14] - 公司认为预测市场的吸引力不仅在于交易，更在于其对情绪的洞察，以及人们对任何给定话题后续发展的看法[4][14] - 首席执行官阿姆斯特朗表示，也许只有1%的人将预测市场作为一种资产类别进行交易，而99%的人则是将其作为一种了解事态走向的方式[4][14] - Robinhood宣称预测市场业务是其营收增长最快的板块，并已扩展到类似体育博彩的“串关”和“趣味投注”的体育风格合约[5][15] 代币化愿景与行业观点 - 公司认为交易股票是“良好的第一步”，但真正的目标是代币化股票，这能够“让全球民众获得民主化的准入机会”，并解锁美国新的市场结构[6][16] - 首席执行官阿姆斯特朗的核心论点是：加密货币并非一个分众类别，而是金融系统本身的升级周期，加密货币正在更新所有的金融服务[9][19] - 公司认为随着时间的推移，每个主要资产类别都会转移到链上，从预测市场和股票到大宗商品，最终甚至是房地产等现实世界资产[9][19] - 公司指出，即使是最大的资产管理公司也在释放信号，表示希望将资金迁移到链上，这使得Coinbase处于这一转型过程中的中心平台位置[9][19] - 下一代券商将是一个融合传统资产、衍生品和链上通道的单一应用[5][15] 公司发展现状 - 尽管许多新产品已在此前数月有所预告，但Coinbase表示，这些产品现已开发完成并蓄势待发[2][13] - 公司正延伸其成为链上流动性提供商——而非仅仅是代币上市场所——的努力[8][18]