供需与生产 - 建筑开工表现尚可但分化，磨机运转率（14.6%）高于2025年同期4.0个百分点，水泥发运率（14.5%）略高于2025年同期0.5个百分点，但石油沥青装置开工率（23.3%）低于2025年同期2.6个百分点[2][23] - 工业生产整体韧性较强，PX开工率维持历史高位（93.3%），汽车半钢胎开工率（74.0%）处历史中高位，但PTA开工率（76.1%）处历史中低位[2][26] - 建筑需求恢复快于2025年农历同期，螺纹钢等建材表观需求高于2025年同期，但家电销售弱于2025年同期，线上销售表现略好于线下[3][34][44] 价格与商品 - 国际大宗商品方面，受中东地缘冲突影响，原油价格大幅上行；铜、铝、黄金价格震荡上行，分析认为滞胀预期下美元走强不会导致黄金大幅走弱[4][48] - 国内工业品价格震荡偏强，南华工业品指数偏强运行，细分品种中煤炭价格偏强，螺纹钢价格震荡下行，沥青、玻璃价格上涨[4][52] 房地产市场 - 新建商品房成交转暖，最近两周全国30大中城市成交面积较2024、2025年农历同期分别增长+18%和+22%，一线城市成交面积较2024、2025年同期分别增长+13%和+3%[5][67] - 二手房市场分化，最近两周北京成交面积较2025年农历同期增长+26%，上海和深圳则分别下降-9%和-25%，同时二手房出售挂牌价指数环比回落[5][71] 出口与产业链 - 韩国、越南2026年1-2月AI产业链产品出口延续高增长势头，预计中国相关产品出口也将保持强势[6][73] - 若中东冲突导致全球原油价格持续上行，中国商品出口或凭借煤炭、新能源等生产成本优势扩大市场份额[6][73] 流动性 - 最近两周资金利率震荡下行，截至3月6日R007为1.49%，DR007为1.41%[78] - 同期央行逆回购以净回笼为主，实现货币净回笼19748亿元[81]

厦门象屿电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司为厦门象屿，是国内TOP 4大宗商品运营商与贸易商之一[10] * 核心业务以大宗商贸为核心，覆盖农产品、黑色金属、不锈钢、镍等大宗贸易，并配套大宗物流业务[3] 二、 财务业绩与估值展望 * **2025年业绩**：定位为业绩修复年，预计归母净利润约18亿-19亿元，介于股权激励触发值与目标值之间[2][3][8] * **2026年业绩**：预计归母净利润21亿元以上，同比增速约15%-20%[2][3][8] * **2027年目标**：股权激励目标约23亿元左右利润[8] * **估值水平**：2025年业绩对应估值约12倍-13倍，2026年业绩对应估值约10倍出头[2][3] * **利润波动**：2025年Q4因碳酸锂现货套保存在交货与会计确认的错期，套保亏损可能在当期财报体现，待2026年交货后，前期体现的部分亏损预计将回转，对2025Q4与2026Q1利润造成短期扰动[2][3][7] 三、 业务板块表现与利润贡献 * **铝产业链**：为当前执行度最高板块，2025年依托上游铝土矿掌握及与中旺铝业的深度合作，实现约3.5亿元利润[2][7] * **造船业务**：景气度好于预期，2025年利润规模预计约4亿元，2026年预计贡献约5亿元利润[2][7] * **农产品业务**：已从前几年亏损修复为每年盈利约2亿-3亿元[7] * **油品板块**：为增速较快业务，利润每年2亿元以上[7] * **其他增量**：不锈钢、焦煤等品类亦构成增量来源[7] 四、 战略规划（“七五规划”）与增长路径 * **规划目标**：规划期末（2029-2030年）目标为实现“四五十亿级别”的利润（即40-50亿元）与“700亿以上”的资本金（目前资本金约400亿）[2][4] * **目标增速**：规划期内（2026-2030年）目标增速约10%-15%[4] * **核心路径**：产业链深耕与出海业务推进[2][4] * **产业链延伸**：方向包括上游矿产资源（如铝土矿、镍矿参股）与部分下游制造环节（如不锈钢、氧化铝、铝型材、造船）的延伸[5][10] * **内部结构目标**：成熟企业在产业链环节利润占总利润可达50%以上，公司距离该结构目标仍有提升空间[10] 五、 造船业务具体进展 * **订单情况**：在手订单约103艘，订单覆盖至2030年，交付排期已延续至2030年左右[2][6] * **产能扩张**：2025年完成对启东某船厂的收购与整合，2026年预计释放约20%的产能；后续计划对现有船厂改造提效及继续外部并购产能[2][6] 六、 海外业务布局 * **业务占比**：目前约40%的业务与海外相关，既包含进出口，也更多体现为转口，即为出海中国企业提供供应链服务[2][4][10] * **布局节奏**：东南亚布局相对完善，2026年与2027年开始布局非洲区域[4] 七、 股东回报与股息政策 * **分红政策**：公司承诺每年50%以上分红率，过去几年分红率稳定在50%-55%[9] * **股息率预期**：以当前股价测算，2025年股息率预计约4%-4.5%；2026年股息率有望达到5%左右或5%出头[2][9] 八、 行业格局与公司逻辑 * **行业规模**：国内大宗商品贸易行业规模长期稳定在“四四五十万亿”量级[10] * **集中度趋势**：行业格局呈现龙头集中趋势，过去5年TOP 4公司市占率由约1个百分点提升至约4个多点[2][10] * **增长逻辑**：增长来源包括下游企业为降本增效与头部供应链企业合作比例提升，以及出海趋势带来的供应链服务海外延伸机会[10]

文章核心观点 - 国务院正式批复同意舟山港综合保税区扩区，标志着该综保区进入以大宗商品为特色的新发展阶段，这是浙江自贸试验区大宗商品资源配置枢纽建设的重大改革突破 [1] 扩区方案与规划 - 扩区旨在落实《中国(浙江)自由贸易试验区大宗商品资源配置枢纽建设方案》，研究在衢山及周边岛屿建设大宗商品特色型综合保税区 [1] - 本次扩区将鼠浪湖岛、黄泽山岛已落地项目的0.98平方公里区域纳入综保区范围 [1] - 扩区后，舟山港综保区总规划面积达6.12平方公里，形成“一区四片”产业发展格局 [1] - 舟山港综保区由此成为全国首个明确以大宗商品为特色的综合保税区 [1] 业务发展重点 - 扩区区域将重点发展保税混配矿、生物燃油混兑等业务 [1] - 下一步将加快推进保税混配矿、生物燃油混兑、保税船燃等业务的规模化发展 [2] - 此次扩区与船用生物燃料油混兑出口业务一道，成为枢纽建设的重大改革突破 [1] 战略意义与影响 - 扩区拓展了发展空间，突出了产业聚焦，为进一步提升国际竞争力和产业辐射力奠定基础 [1] - 通过特色化、功能化的产业布局，进一步强化大宗商品储运加工能力，拓展铁矿石、油品、有色金属等全产业链条 [2] - 依托保税政策优势，提升混兑、分拨、贸易等供应链服务水平，旨在增强浙江在大宗商品领域的国际集聚、交易与定价影响力 [2] - 浙江将持续放大自贸试验区、大宗商品资源配置枢纽与特色综合保税区的战略叠加效应 [2] - 将进一步加强综保区内外产业联动，推动大宗商品全产业链优化升级，着力打造浙江高水平对外开放的“金名片” [2]

公司与政府战略合作 - **公司与地方政府在春节后首个工作日举行高级别座谈会，旨在深化政企合作并推进大宗商品贸易产业体系建设** [1] - **公司党委书记、董事长郑元湖，党委副书记、总裁罗东原；普陀区委书记胡广杰，区委副书记、区长赵亮等双方主要领导均出席会议** [1] - **普陀区希望双方强化协作，建立健全常态化沟通机制，共同助力长三角一体化发展和国家战略大局** [3] 公司战略与业务布局 - **公司的发展定位与战略布局是保持战略定力、聚焦核心能力，积极稳健推进上游资源投资、中游供应链管理、下游产业布局** [3] - **公司下一步将紧扣上海国际贸易中心建设要求，主动融入长三角一体化发展战略，深化与重点企业、金融机构等的对接合作，加快构建产业生态圈** [3] - **公司希望与普陀区同向而行，携手服务国家战略、赋能实体经济** [3] 区域发展规划与支持 - **普陀区正着力构建大宗商品贸易供应链产业体系，主动融入虹桥国际开放枢纽发展大局，并服务沿沪产业创新带建设** [3] - **普陀区希望与公司合作，加快推进数字化贸易平台建设，并探索建立具有区域影响力的大宗商品价格指数，推动产业向国际化、高端化迈进** [3] - **普陀区承诺将持续优化营商环境，全力支持企业深耕发展，推动双方实现优势互补、合作共赢** [3] 与会人员 - **公司方面，党委副书记、副总裁许玉龙，财务总监杨海丰，副总裁丁宇飞出席了会议** [4] - **普陀区方面，副区长周如意出席了会议** [4]

公司战略与布局 - 公司积极响应国家战略并深度融入海南新发展格局，在大宗商品贸易及新能源汽车出口等领域连续签订国际贸易大单 [1] - 公司在海南自贸港正式封关后迅速落地重要部署，通过设立两大产业平台及区域管理总部并签署战略合作协议，以首单国际贸易业务服务国家战略 [1] - 公司计划2026年紧紧围绕国家战略导向，推动相关产业全面进军海南，在多个领域落实重要合作项目以深化海南自贸港战略布局 [2] 业务进展与具体成果 - 公司实现了2026年在海南增量业务规模超过100亿元人民币的“开门红” [1] - 旗下服务海南自贸港的产业平台海南绿天产业经营有限公司与土耳其油脂贸易头部企业EYCO公司达成5000吨精炼豆油的年度出口合作 [1] - 旗下新能源汽车出口专项平台绿地世纪（江苏）国际贸易有限公司与阿联酋头部汽车经销企业WORLINK公司达成5000台国产汽车出口合作 [1] 合作细节与业务模式 - 海南绿天产业经营有限公司的合作充分利用了海南自贸港政策优势并依托全球供应链协作体系 [1] - 绿地世纪（江苏）国际贸易有限公司的出口产品覆盖国内主流新能源汽车品牌及热门燃油车型，将分批次发往阿联酋并在当地及其他海湾阿拉伯国家合作开展销售 [1]

公司对汇率波动的管理 - 公司认为汇率波动是国际大宗商品贸易类公司都应积极面对的市场因素之一 [1] - 目前公司已建立了完善的管理体系和办法来应对汇率波动 [1] - 公司通过加强防范外汇波动风险以保障经营业绩稳定 [1]

公司战略与海南自贸港布局 - 绿地集团在海南自贸港正式封关运作后，迅速响应国家战略，于马年春节后首个工作日签订多个国际贸易大单，打响了新春“开门红”[1][11] - 公司此前已在海南进行系列战略部署，包括去年12月20日设立两大产业平台（海南海绿产业投资有限公司与海南绿天产业经营有限公司），以及今年1月20日设立海南自贸港区域管理总部并签署一批战略合作协议[3][14] - 公司举全集团之力，将商贸、金融、康养酒旅、城市更新、基建等多个优势业务引入海南，目标是推动2026年在琼增量业务规模超过100亿元[3][12][14] 大宗商品贸易业务进展 - 旗下平台海南绿天产业经营有限公司与土耳其油脂贸易头部企业EYCO公司达成年度出口合作，涉及5000吨精炼豆油，合同金额约4000万元[5][16] - 该业务采用“中国采购+自贸港赋能+全球销售”的新模式，货物在国内采购集货后，经海南自贸港出口至韩国市场[5][16] - 双方计划未来扩大合作品类至葵花籽油、玉米油、粮食及饲料等领域，并探索供应链金融、保税加工，推动合作向“贸易+加工+服务”延伸[5][16] - 公司旨在依托海南自贸港“零关税、低税率、简税制”政策及区位优势，打造面向东南亚、辐射全球的大宗商品贸易集散平台[5][16] 新能源汽车出口业务进展 - 旗下专项平台绿地世纪（江苏）国际贸易有限公司与阿联酋头部汽车经销企业WORLINK公司达成合作，涉及5000台国产汽车出口，合同金额约6000万元[6][17] - 出口产品覆盖国内主流新能源汽车品牌及热门燃油车型，将分批次发往阿联酋并在海湾阿拉伯国家销售[6][17] - 合作不仅限于贸易，双方计划在迪拜建立多品牌汽车展示中心及后市场服务基地，提供维修保养、零配件供应、技术培训等一站式服务[7][18] - 此举旨在推动公司汽车出口业务从“贸易驱动”升级为“供应链综合服务驱动”，形成“前端销售+后端服务”的完整闭环[7][18] 未来发展规划 - 公司计划在2026年前，围绕国家战略导向，在海南多个领域落实一批重要合作项目，全面深化自贸港战略布局[9][20] - 下一步将把握海南自贸港建设与国产汽车出海等机遇，加快供应链拓展和市场培育，推动国际贸易业务取得新突破[9][20] - 公司计划在现有合作基础上，进一步拓展合作品类、延伸合作链条、创新合作模式，以开辟新赛道、培育新动能[9][20]

南向资金交易动态 - 2月13日南向资金减持至源控股1375.0万股 [1] - 近5个交易日中有4天获南向资金减持，累计净减持1989.0万股 [1] - 近20个交易日中有9天获南向资金减持，累计净减持647.0万股 [1] - 截至目前南向资金持有至源控股15.28亿股，占公司已发行普通股的10.32% [1] 公司基本情况 - 至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司 [1] - 公司是一家主要从事金属产品分销、贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] 公司业务构成 - 分销、贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品，包括铁矿石、煤炭、镍矿石、铜矿石、钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务、保证金融资及基金管理服务 [1]

司法判决与公司现状 - 广州市中级人民法院于2月10日对雪松控股及其实际控制人张劲等人所涉“集资诈骗、非法吸收公众存款、背信运用受托财产、妨害作证一案”进行一审公开宣判 [3][23] - 张劲被判处无期徒刑，并处没收个人全部财产，雪松控股作为单位犯罪主体被判处罚金11亿元 [3][6][26] - 案件涉及19名核心高管，其中8人已公布判决结果，分别被判处5年至14年不等的有期徒刑，并被追缴违法所得及处以15万元至110万元不等的罚金 [6][7][25] - 上市公司ST雪发（002485.SZ）发布公告，称张劲仅在股权层面为公司实控人，未担任任何职务，并强调案件判决不会对公司日常经营产生重大不利影响 [3][23] - 张劲通过广州雪松文化旅游投资有限公司及广州君凯投资有限公司间接持有ST雪发69.4%的股份，绝大部分已处于质押及司法冻结状态 [3][23] - ST雪发股价在判决公告前后出现连续涨停，2月11日报收5.05元/股，总市值27亿元 [4][23] 犯罪事实与涉案规模 - 雪松控股通过虚构底层资产、虚假宣传等手段，累计非法募集数百亿元资金 [9][27] - 检方指控其中84亿元被张劲控制并用于个人挥霍、偿还债务等 [9][27] - 雪松控股共发行了1490个违规理财产品，涉及近8000名投资者，最终造成逾6800名集资参与人实际损失逾200亿元 [10][30] - 雪松信托被认定实施背信运用受托财产，涉及资金超150亿元，导致投资人亏损逾48亿元 [9][27] - 部分高管因协助关键证人出逃至新加坡并支付其生活费，构成妨害作证罪 [9][27] - 广州越秀区法院同日宣判6名雪松理财师获刑3至4年 [9][27] 业务模式与风险演变 - 公司崩塌始于其赖以起家的“融资性贸易”，即企业间借贸易之名行拆借融资之实，通过虚构贸易周转做大营收 [10][30] - 公司营业收入从2015年的593亿元，暴涨至2016年的1570亿元、2017年的2210亿元，并于2018年跻身“世界500强” [10][30] - 公司通过旗下理财公司发行统称“润邦理财”的系列产品，产品被包装成“债权转让项目”在地方金交所备案，底层资产多为虚假贸易形成的债权 [10][30] - 雪松信托被发现从事“自融”，即发行人直接或间接认购自己发行的债务融资工具，例如长青供应链系列产品、长盈83号产品资金流向雪松集团 [12][32] - 理财产品从2021年3月开始陆续逾期，公司曾将兑付时间延期至2022年1月至2023年6月分期兑付，但最终失约 [10][18][30][38] 扩张历史与战略转折 - 公司总部位于广州，以君华集团房地产业务起家，后布局大宗商品贸易和金融，曾被称为“广州第一民企”并连续4年入选“世界500强” [14][34] - 2015年，张劲将君华集团重组成雪松控股，分为供通云集团、化工集团、文旅集团、君华地产、社区生态运营集团以及金融服务等几大主营业务，当年实现593亿元营收 [14][34] - 2016年，张劲提出“三个万亿”目标，即未来五年实现万亿销售额、万亿资产和万亿市值 [14][34] - 公司通过一系列激进收购进行扩张，包括：2016年以48亿元并购齐翔腾达（002408.SZ）；2017年以42亿元并购希努尔（后更名“雪松发展”、“ST雪发”） [15][35] - 2019年4月，公司以近200亿元交易对价收购出现风险的中江信托（后更名雪松信托），并承接了33个项目涉及80亿元的不良资产 [15][17][35][37] - 2019年，公司还增资2.3亿元入股大连金融资产交易所，拿下近70%股权，并收购网贷平台正勤金融80%股权更名为雪松普惠 [15][35]

南向资金持股变动 - 2月10日南向资金减持至源控股159.0万股 [1] - 近5个交易日中有3天获增持累计净增持1865.0万股 [1] - 近20个交易日中有10天获减持累计净减持4142.0万股 [1] - 截至目前南向资金持有至源控股15.43亿股占公司已发行普通股的10.79% [1] 公司业务概况 - 至源控股有限公司原名荣晖国际集团有限公司是一家主要从事金属产品分销贸易及加工的投资控股公司 [1] - 公司通过两个分部运营业务 [1] - 分销贸易及加工业务分部从事贸易及加工大宗商品及相关产品包括铁矿石煤炭镍矿石铜矿石钢材及化工产品等 [1] - 金融服务业务分部从事提供证券及衍生工具金融服务保证金融资及基金管理服务 [1]