■ 李 文 短期来看，债券承销低价竞争或许能为机构带来一定的市场份额。但长期来看，当承销费率跌破成 本线，专业服务的"缩水效应"会沿着债券生命周期传导，造成一系列"连锁危害"。 第一，竞标机构"以价换量"。当前债券承销市场过度聚焦承销机构的承销金额与数量排名，"唯规 模论"的导向使得"话语权"更多地掌握在业务规模较大的机构手中。而这些机构再以极低的承销费率参 与竞标，进一步做大承销规模，以便获取相对高的市场排名，在后续业务承揽中占据优势，从而形成低 价竞争的"恶性循环"。 第二，价格主导评标结果。在债券发行过程中，不少发行人普遍采用"最低价中标"或"低价高分"的 评标规则，对机构服务质量、风控能力等非价格因素权重设置明显不足。这种"价格至上"的筛选逻辑， 变相鼓励承销机构牺牲合理利润空间，以低价作为获取业务准入资格的筹码。 第三，机构业务结构单一化。近年来，债券市场不断发展壮大。Wind资讯数据显示，截至2025年 上半年，债券市场总存量已超188万亿元，成为各类机构业务布局的关键领域之一。尤其是不少机构业 务结构较为单一，债券承销就成了其必争的"现金流业务"。为了占据市场份额，即便面临微利甚至亏本 的情况， ...

债券承销"反内卷"迎来了监管重拳出击的关键时刻。 除禁止"内卷"承销费外，《通知》对债券簿记建档申购要求和定价机制也明确相关规定。 重申"不得低于成本报价" 《通知》第一条直指债券市场承销报价问题。 具体来看，《通知》要求，银行间债券市场主承销商应建立健全承销报价内部管理制度，综合评估项目 成本、合理确定报价，不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标；发行人应当按照市场化原则， 合理设置比选评分指标，不得干扰主承销商独立、客观的报价决策。 这已是一个半月内，交易商协会关于低价承销费现象第二次发文。6月16日，针对市场成员反映的低价 承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题，交易商协会发布《关于加强银行间债券市场发行承销 规范的通知》，明确"承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标"的监管要求。 就在上述通知发布的同一日，某银行披露了"2025—2026年度二级资本债券发行服务机构(主承销商)选 聘采购项目"的采购公告；7月10日，中选结果出炉，6家金融机构中标该债券项目，预估承销费分别为 700元、1050元、700元、4998元、3.5万元、2.1万元，引发市场关注；次日，交易商协会对6家主 ...

监管政策 - 中国银行间市场交易商协会发布通知 明确要求主承销商不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标 [1] - 政策针对发行定价扭曲 非市场化发行及人为干预簿记过程等问题 要求主承销商建立承销报价内部管理制度 [1] - 发行人需按市场化原则设置比选评分指标 不得干扰主承销商独立报价决策 [1] 低价竞争案例 - 广发银行二级资本债券项目中6家主承销商因超低报价被调查 总承销服务费仅63448元 平均每家机构约1万元 [2] - 中国银河证券和兴业银行报价700元 广发证券报价1050元 国泰海通证券报价4998元 中信建投和中信证券报价3.5万和2.1万元 [2] - 广发银行涉嫌引导价格 交易商协会正进一步查实 [2] 行业反内卷行动 - 工商银行在年中会议中首次将"带头整治内卷式竞争"写入工作重点 [3] - 广发银行表态抵制内卷式竞争 平安银行广州分行组织2000余名员工签署反内卷承诺书 [3] - 广东省金融监管局印发银行业保险业内卷式竞争负面清单 安徽 宁夏 浙江等地监管部门同步发声整治 [3] 内卷现象与解决路径 - 金融业内卷集中在价格竞争和指标考核领域 形成复杂局面 [4] - 专家建议监管 银行 自律组织协同发力 银行需通过产品创新和服务升级建立差异化优势 [4] - 自律组织需完善行业公约 建立定价信息交流平台 推动产品服务标准化 [4]

监管政策动态 - 中国银行间市场交易商协会发布新规，明确禁止主承销商以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标 [1] - 这是继6月份规范通知后，交易商协会再次强化债券承销费报价管理 [1] - 协会宣布将另行出台承销报价管理办法，持续推进银行间债券市场发行承销"反内卷" [1] 行业竞争现状 - 6家主承销商在广发银行二级资本债券项目中以极低承销费中标，总额仅6.3万元 [1] - 个别机构中标含税预估服务费低至700元，最高不超过3.5万元 [1] - 投行为争夺市场份额不惜报价低于人力成本，甚至无法覆盖差旅费用 [2] 市场乱象分析 - 低价承销费、低价包销、拼盘投资、利益输送等问题在银行间债券市场屡禁不止 [2] - 部分机构利用包销变相作为主动投资手段来揽客 [2] - 只有资金实力雄厚的券商或银行才能参与此类低价竞争项目 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰，“十四五”期间改革成效显著，服务实体经济能力增强 [2][14] - 证券行业呈现“两升两降”态势，头部券商优势明显，中小券商需探索差异化发展道路，行业并购重组提速 [2][3] - 证券行业各板块表现分化，重资产业务占比增幅显著，IPO 业务承压，传统经纪业务转型，金融科技赋能发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 资本市场改革不断深化，证券行业高质量发展改革路径日趋明晰 - 我国资本市场制度建设不断完善，“十四五”期间改革持续推进，出台多项政策举措，涵盖发行上市、监管、退市等核心环节 [14][15] - 资本市场改革投融资两端协同发力，融资端注册制改革落地，并购重组政策宽松；投资端公募基金改革启动，中长期资金入市进程加快 [16][18] 市场保持稳定，行业整体收入稳定增长 - “十四五”期间证券行业深度调整后企稳回升，“924”后市场信心提升，全 A 日均成交额维持万亿以上 [21] - 债券市场利率下行，A股市场震荡后强势上涨，上市券商规模、收入增长，经营杠杆和 ROE 下降 [22][23] - 上市券商可分为头部、区域头部和中小特色三类，经营杠杆表现分化，头部券商杠杆均值下降较快 [30] 头部券商盈利能力较强，并购重组显著加速 证券行业头部效应仍然显著，领先券商善用杠杆放大经营优势 - 券商整体盈利能力下降，头部券商相对较强但差距缩小，头部券商善用杠杆放大经营能力优势，加剧行业发展不均衡 [32][37] 券商并购重组显著提速 - “十四五”期间并购政策宽松，交易升温，2024 年以来有多起券商合并案例，预计“十五五”期间头部券商整合提速 [38][41] 证券行业各板块发展趋势分析 重资产业务占比增幅显著，投资杠杆驱动扩表 - 上市券商重资产业务营收占比整体增幅显著，投资收益成为主力，信用杠杆整体下滑 [43][49] IPO 业务持续承压，“股债跷跷板”趋势再现 - 投行业务整体承压，IPO 数量和金额断崖式下跌，预计“十五五”期间通过创新模式参与新质生产力培育 [50][52] - 债券市场环境较好，规模逐步扩大，预计未来持续向好 [57] 传统经纪业务占比下滑，人才建设成为核心点 - 券商经纪业务营收占比整体下滑，头部券商加速向买方投顾模式转型，核心在于人才体系建设 [60][64] 资管业务规模收入双承压，集合反超单一规模 - 上市券商资管业务规模和收入下降，集合资管规模反超单一资管，预计“十五五”期间围绕结构优化等展开变革 [65][70] 国际业务收入占比增加，全球服务能力持续升级 - 头部券商国际业务占比显著增长，预计“十五五”期间中资券商国际化进程加速 [71][75] 研究业务谋求转型，深化产业研究与资产配置 - 传统卖方研究业务收入预计下降，研究业务向产业研究和资产配置方向转型 [76] 金融科技赋能加速，AI 驱动业务生态创新升级 - 金融科技赋能呈现三大趋势，“十五五”期间将推动业务全链条数字化重构 [82][86]

债券承销低价竞争现象 - 广发银行2025-2026年度二级资本债券项目中6家主承销商报价异常低 中国银河证券和兴业银行报价仅700元 广发证券1050元 国泰海通证券4998元 中信建投证券3.5万元 中信证券2.1万元 平均每家机构服务费仅1万元左右 [1][3][4] - 银河证券和兴业银行中标费率低至亿分之二 中信建投中标费率仅百万分之一 若承销份额为50亿元 实际收费或仅100元左右 [5] - 广发银行2022年金融债承销中6家主承销商服务费率在0.000046%至0.0002%之间 服务费用在1.196万元至2.6万元之间 因报价过低受市场质疑 [6] 监管调查与行业规范 - 交易商协会对6家主承销商启动自律调查 依据《银行间债券市场自律处分规则》处理违规行为 [1][6] - 交易商协会6月16日发布《通知》强调承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与竞标 [10] 行业竞争格局与动因 - 债券承销机构为争夺市场份额和排名 不惜低价换取业务量 形成"规模-排名-更多规模"恶性循环 [7][9] - 国有大行和股份制银行债券因属优质资产 主承销商愿低价包销 通过其他业务补偿损失 实现长期客户绑定 [7] - 银行债券承销前六名市场份额合计53.7% 中小券商被迫低价竞争以分得市场份额 [9] 市场影响与潜在风险 - 债券市场总存量超188万亿元 成为机构业务布局关键领域 单一业务结构机构将承销作为必争"现金流业务" [9] - 承销费过低可能导致尽职调查不细 债券违约风险加大 劣币驱逐良币 埋下市场风险隐患 [10] 行业发展趋势 - 专家建议监管和发行方协同推动竞争焦点从"报价"转向"价值创造" 重建以质量与合规为核心的竞争格局 [10]

债券承销低价竞争现象 - 广发银行350亿元二级资本债券主承销商招标中，6家机构承销费总额仅63448元，最低报价700元（银河证券、兴业银行），最高3.5万元（中信建投）[1][2] - 交易商协会对6家机构启动自律调查，明确禁止"低于成本的承销费率报价"，新规旨在遏制低价乱象[1][4] - 低价竞争根源在于主承销商通过压费率换取大额发行综合收益，形成"降价抢份额—份额推排名—排名助夺标"恶性循环[1] 头部机构竞争策略 - 头部券商（中信证券、中信建投、国泰海通等）通过低价争夺AAA评级优质发行人（如大型银行、央企），以建立长期合作关系并获取多元化业务资源[4][6] - 2021-2024年券商承销总规模从5.16万亿元增至14.45万亿元，但承销手续费从64.89亿元降至30.84亿元，呈现"增收不增利"趋势[6] - 2025年上半年全市场债券发行金额同比增长16.59%至44.68万亿元，头部券商承销额领先（中信证券10400亿元、中信建投7599.8亿元）[7] 行业影响与监管动态 - 低价竞争导致中小承销商退出市场，降低行业多样性，并可能削弱尽调、材料制作等环节质量[7] - 交易商协会7月11日启动自律调查，若发现违规将依据《银行间债券市场自律处分规则》处理[4] - 行业长期低价将损害利润水平与人才吸引力，最终影响债券承销行业健康发展[7]

港股IPO市场表现 - 2025年上半年港股IPO市场重回全球顶峰，新股集资额达1071亿港元，较2024年同期增长7倍，创2021年以来最强劲纪录 [2] - 国际资本青睐港股这一资本自由流动的离岸市场，叠加市场对美国经济信心因关税缓和逐步恢复 [1] - 艾德金融成功完成包括江苏宏信（02625HK）、钧达股份（02865HK）、派格生物医药-B（02565HK）等港股IPO项目 [2] 美股IPO市场表现 - 美股IPO市场延续复苏态势，艾德金融助力十余家企业登陆纳斯达克，覆盖海事科技、消费服务、医疗健康、新能源等多元赛道 [6][8] - 成功指导GLAMOORE Capital（Nasdaq: GMCG）、京睿旺铺（Nasdaq: JRWP）等多家企业向美国证监会提交招股说明书 [11] - 以牵头主承销商或承销团成员身份参与招股书起草、股票销售、市场沟通等流程 [8] 生物医药与新能源领域IPO案例 - 派格生物医药-B（02565HK）公开发售部分认购达74378倍，成为港股市场少数聚焦慢性病创新疗法的生物医药IPO项目 [4] - 钧达股份（02865HK）实现A+H两地上市，成为光伏行业首家"A+H"上市公司，2025年一季度海外营收占比达58% [4][5] 跨境债券发行 - 协助淄博市临淄区九合财金控股有限公司成功定价8747亿元人民币3年期高级无抵押债券，票面利率70% [16] - 协助四川汇兴产投实业有限公司发行6057万美元3年期高级无抵押境外债券，票面利率700% [17] 综合金融服务能力 - 业务覆盖港股IPO、美股IPO、债券承销等全链条投行服务，展现跨市场、跨行业承销优势 [1][6][13] - 为地方政府、产业龙头提供定制化资本解决方案，持续成为企业登陆环球资本市场的首选合作伙伴 [17]

债券承销低价竞争 - 短期低价竞争可能提升机构市场份额但长期会引发专业服务缩水效应[1] - 承销费率跌破成本线将沿债券生命周期传导产生连锁危害[1] - 需监管与发行方协同推动竞争焦点从报价转向价值创造[1] - 质量与合规为核心的竞争格局有助于债券市场健康发展[1]

债券承销低价竞争事件 - 某单债券发行项目中6家主承销商合计承销服务费仅63448元，平均每家仅万余元，再现"地板价" [1] - 交易商协会对此启动自律调查，明确表示若违反自律规则将予以处理 [1] - 交易商协会6月已发布通知强调不得以低于成本的承销费率报价竞标 [1] 低价竞争原因分析 - 机构"以价换量"：通过低价做大承销规模获取市场排名优势，形成恶性循环 [2] - 价格主导评标：发行人普遍采用"最低价中标"规则，非价格因素权重不足 [2] - 业务结构单一化：债券市场总存量超188万亿元，成为机构必争的现金流业务 [2] 低价竞争长期危害 - 导致专业服务缩水：尽调流于形式、风险预警缺位，可能增加债券违约风险 [3] - 挤压合规机构生存空间，破坏良性竞争环境 [3] - 削弱承销商价值发现功能，沦为简单通道业务 [3] - 阻碍创新产品研发，影响绿色债券等新兴领域发展 [3] 行业改进方向 - 金融中介价值应体现在定价把握、风险管控和资本配置引导 [4] - 需监管、发行方等多方协同，推动竞争焦点转向价值创造 [4] - 重建以质量与合规为核心的竞争格局，促进市场健康发展 [4]