文章核心观点 - 工商银行深入贯彻落实国家加快建设金融强国、发展直接融资的战略部署，通过发挥债券服务优势，显著提升了服务实体经济的质效，并在2025年取得了突出的承销业绩 [1] - 工商银行在服务高水平科技自立自强和高水平对外开放方面表现积极，通过承销科技创新债券和熊猫债等特色产品，精准对接国家重大战略，为培育新质生产力、推进人民币国际化及经济社会高质量发展贡献力量 [1][2] 债券承销总体业绩 - 2025年，工商银行主承销各类债券超3200只，承销总规模超2.2万亿元 [1] - 其中，为近400家客户主承销信用债超8600亿元，同比增长近20% [1] 服务科技创新与“科技板”建设 - 工商银行积极助力债券市场“科技板”和多层次债券市场建设，拓宽科技创新企业融资渠道 [1] - 2025年，工商银行率先落地首批科技创新债券，全年累计承销科技创新债券130只、规模超1140亿元 [1] - 承销方向旨在引导市场资金投早、投小、投长期、投硬科技 [1] - 具体创新案例包括：独家主承销市场最大单公司类科创债、牵头主承销首只绿色两新科技创新债券、主承销市场首批科创熊猫债和民营股权投资机构科创债 [1] 服务对外开放与人民币国际化 - 工商银行持续发挥全球服务网络和跨境金融服务优势，满足客户多元化融资需求，助力推进人民币国际化 [2] - 2025年，工商银行为28家优质境外发行人承销熊猫债46只，承销规模255亿元 [2] - 具体创新案例包括：牵头主承销首单美资客户熊猫债，主承销首单非洲开发机构熊猫债、首单英资客户熊猫债、规模最大的主权熊猫债 [2] 公司战略定位与未来方向 - 作为银行间债券市场重要的承销商和投资者，工商银行将深入践行金融工作的政治性、人民性，充分发挥国有大行主力军作用 [2] - 公司致力于精准对接国家重大战略部署与实体经济发展需求 [2]

工商银行2025年债券承销业务概览 - 2025年主承销各类债券超3200只，承销总规模超2.2万亿元 [1] - 为近400家客户主承销信用债超8600亿元，同比增长近20% [1] 服务高水平科技自立自强 - 全年累计承销科技创新债券130只，规模超1140亿元 [1] - 引导债券市场资金投向早期、小型、长期及硬科技项目，助力培育新质生产力 [1] - 独家主承销市场最大单公司类科创债，并牵头主承销首只绿色两新科技创新债券 [1] - 主承销市场首批科创熊猫债和民营股权投资机构科创债 [1] 服务高水平对外开放 - 为28家优质境外发行人承销熊猫债46只，承销规模255亿元 [1] - 牵头主承销首单美资客户熊猫债、首单非洲开发机构熊猫债及首单英资客户熊猫债 [1] - 主承销规模最大的主权熊猫债 [1]

债券一级发行市场2025年回顾与竞争格局 - 2025年债券一级市场发行持续活跃，年度总发行额达89.76万亿元，同比增长约11% [2] - 市场呈现“强者恒强”态势，份额加速向头部机构聚集 [1][8] - 银行与券商基于各自资源禀赋开展差异化竞争，银行在利率债及银行间市场占优，券商在交易所信用债领域更活跃 [1][8] 市场整体发行数据 - 利率债发行33.80万亿元，同比增长18% [2] - 信用债发行21.95万亿元，同比增长8% [2] - 同业存单累计发行34万亿元，同比增长7% [2] 银行机构承销排名与格局 - 中国银行以总承销金额超16万亿元位列第一，市场份额超10% [4] - 工商银行、建设银行、农业银行、兴业银行、中信银行年度承销规模均超过10万亿元 [4] - 前四家国有大行合计市场份额已近40% [4] - 排名前十的银行实力强劲，前20名机构多以城商行为主，市场份额多在1%-3%区间 [4] 券商机构承销排名与格局 - 中信证券以22496.07亿元总承销金额和14.08%市场份额位居榜首，是唯一承销额突破2万亿元的金融机构 [4] - 中信建投证券和国泰海通证券承销金额均超1.6万亿元，市场份额均超10% [4] - 前五名券商合计市场份额已超过50%，行业集中度高 [5] - 自第六名起，券商承销金额及市场份额普遍低于5% [5][6] 细分债券品种竞争格局 - 地方政府债券发行约10.29万亿元，同比增长5.2% [6] - 地方债承销高度集中，华泰证券(份额15.59%)与中信证券(份额14.65%)合计约占三成市场，前五家机构合计份额超63% [6] - 金融债承销由证券公司主导，中信证券以17.56%市场份额居首，前五名机构合计份额超60% [6] - 可转债市场受权益市场回暖影响迎来“退出潮”，全年173只可转债摘牌，退出规模达3207.97亿元，新发转债41支总规模507.83亿元，市场存量规模大幅缩水 [6] - 可转债承销业务集中度高，华泰证券以17.41%份额居首，前三家合计份额超4成 [7] - ABS市场呈现“头部集中、券商主导、银行参与”特点，中信证券以12.32%份额位居榜首，前六家合计份额超5成 [7] - 中资离岸债券市场新发与增发总额约3070.69亿美元，较2024年增长约15.75%，创2022年以来年度最高发行规模 [7] 中资离岸债券市场承销格局 - 市场呈现“中外机构同台、份额相对分散、银行券商各具优势”特点 [8] - 中国银行以147.02亿美元承销额及7.00%市场份额位居第一，但领先优势不显著 [8] - 前四名机构合计份额约20.48%，市场未被少数机构垄断 [8] - 外资银行如汇丰、渣打、星展与中资券商同场竞技，中信证券以502只承销项目数量展现广泛客户覆盖与执行能力 [8] 市场竞争动态与监管 - 主承销商通过更具竞争力的承销费率、提升专业度与服务细致度、维护长期客户关系以强化实力 [2] - 监管机构着手规范市场秩序，银行间市场交易商协会首次查处金融债低价承销违规，防范“内卷式”竞争 [2]

文章核心观点 - 在“十四五”期间中国债券市场稳健发展的背景下，以中信建投证券为代表的券商债券承销业务保持强劲势头，通过专业化服务引导资金流向国家战略重点领域，展现了债券市场服务高质量发展的枢纽功能 [1][3] - 随着金融强国建设与“五篇大文章”的深入推进，债券市场有望凭借其期限灵活、品种丰富的优势，为实体经济注入更多金融活水 [4] 公司债券承销业务总体表现 - 2021年至今，公司累计承销各类债券规模已超过7.4万亿元，承销只数超过18,500只，承销规模连续五年位居行业前两名 [1] - 其中信用债承销规模累计突破5.37万亿元 [1] - 五年来，公司累计为超过2,200家企业提供债券融资服务，覆盖国有企业、民营企业和创新型企业等多类市场主体 [1] 细分业务领域领先地位 - 公司在地方政府债、资产证券化、产业债、科创债、绿色债券等多个细分业务领域位居行业前列 [1] - 承销地方政府债规模超过1.87万亿元，在30余个省区市参与地方债承销 [1] - 2021年至今，公司类REITs产品承销规模和发行只数均位列全市场第一 [2] - 在跨境融资服务方面，通过旗下中信建投国际累计承销境外债券超过700只，募集资金规模近2,000亿美元，在彭博G3货币承销排名中稳步进入中资券商前四 [2] 服务实体经济与国家战略 - 在产业债领域，累计承销规模超过2.3万亿元，资金主要投向高端制造、绿色低碳、新一代信息技术等战略性行业，支持了汽车、电子信息、装备制造等领域龙头企业的技术研发与产能扩张 [2] - 在资产证券化业务中，于新能源、基础设施、知识产权等领域完成多项创新首单项目，例如协助发行了全国首批央企新能源公募REITs、首单海上风电公募REITs以及首单火电基础设施类REITs [2] - 通过境内境外协同，为“一带一路”相关项目提供专项债券融资支持，助力企业拓展海外业务 [2] 科创金融与绿色金融 - “十四五”期间，公司累计承销科技主题债券超过1,000只，规模超过3,800亿元，构建了覆盖多主体的产品体系，募集资金专项支持半导体显示、电力装备、新材料等“硬科技”领域 [3] - 同期，公司主承销绿色主题债券超过450只，规模突破2,300亿元，产品类型涵盖绿色公司债、碳中和债、蓝色债券、可持续发展挂钩债券等全谱系，支持清洁能源基地建设、海洋经济保护及传统行业低碳转型 [3] 行业作用与展望 - “十四五”以来，中国债券市场在扩大直接融资比重、优化融资结构、降低实体经济融资成本等方面发挥了重要作用 [3] - 债券市场有望进一步发挥其期限灵活、品种丰富的优势，为实体经济注入更多金融活水 [4]

公司战略定位 - 公司作为金融央企成员单位，坚决贯彻国家金融支持科技强国建设战略，将做好科技金融作为重点任务[1] - 公司以债券承销业务为重要抓手，引导金融资源精准支持科技产业，累计为科技型企业提供债券融资超千亿元[1] - 公司致力于构建“科技—产业—金融”良性循环，满足科技企业全生命周期融资需求，聚焦战略新兴领域和前沿技术[4] 业务模式与服务创新 - 公司构建“精准对接、快速响应、全周期服务”的科技金融工作机制和“政策响应、产品创新、科技赋能”的债券承销服务体系[2] - 公司建立“科技企业白名单”和绿色通道，对名单内企业实现“专人对接、专项审批、优先承销”，并借助数字化工具提升发行效率[2] - 公司以客户需求为导向，定制差异化债券融资方案，撬动资金精准投向核心技术攻关环节[2] 具体业务案例与行业聚焦 - 在信息技术领域，公司于2025年6月助力某通讯龙头企业成功发行10亿元科技创新债券，支持5G通信、人工智能、芯片研发[2] - 在节能环保领域，公司于2025年6月及7月助力新疆某建筑类高新技术企业成功发行两期合计3.36亿元科技创新债券，支持绿色节能建筑[3] - 在农业技术领域，公司于2025年4月为某农业科技创新企业锁定5年期和10年期低成本资金共计20亿元，支持专利农药和种子研发[3] - 在高端装备制造领域，公司于2025年1月协助某物流和能源装备制造领军企业获得10亿元低成本融资，支持绿色能源转型与智能化升级[3] - 在先进制造领域，公司于2025年1月协助某精密制造领军企业发行3年中期票据融得15亿元资金，支持智能制造基地建设[4] - 在新材料领域，公司于2025年4月协助某玻璃行业龙头企业发行3亿元科创票据，支持超薄电子玻璃等核心技术攻关[4]

事件概述 - 某单债券发行项目中，6家主承销商承销350亿元二级资本债，总承销服务费仅为63448元，平均每家机构服务费仅万余元，再现“地板价” [1] - 中国银行间市场交易商协会对此事件启动自律调查，并表示若存在违反自律规则的情况将予以自律处理 [1] - 交易商协会于6月16日发布通知，强调承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与竞标，以回应市场反映的低价承销费等问题 [1] 低价竞争原因分析 - 竞标机构“以价换量”，通过极低承销费率做大承销规模以获取更高市场排名，形成低价竞争的“恶性循环” [2] - 发行人在评标中普遍采用“最低价中标”或“低价高分”规则，对服务质量、风控能力等非价格因素权重设置不足 [2] - 许多机构业务结构单一，债券承销成为必争的“现金流业务”，为占据市场份额而选择微利甚至亏本竞争 [2] - 截至2025年上半年，债券市场总存量已超188万亿元，成为各类机构业务布局的关键领域 [2] 低价竞争的长期危害 - 超低承销费导致必要投入被压缩、尽调流于形式、风险预警缺位，可能增加债券违约事件，损害投资者利益并破坏市场秩序 [3] - 低价竞争挤压合规经营机构生存空间，激进报价者可能通过关联交易等灰色手段弥补损失，破坏金融行业良性竞争环境 [3] - 承销商的价值发现和风险过滤功能被削弱，使承销过程沦为简单的“通道”业务 [3] - 机构陷入价格战和同质化竞争，无暇投入创新产品研发，影响在绿色债券、ESG衍生品等领域的先发优势，阻碍金融行业创新发展 [3] 行业展望与建议 - 金融中介的价值应体现在对定价的合理把握、风险的合规管控和资本配置的有效引导，而非低费率 [4] - 打破低价困局需要监管、发行方等多方协同，使市场竞争焦点从“谁报价更低”转向“谁创造更多价值” [4] - 重建以质量与合规为核心的竞争格局，可推动债券承销服务回归本源，从源头上促进债券市场长期健康发展 [4]

监管政策核心内容 - 中国银行间市场交易商协会发布通知，规范银行间债券市场簿记建档发行及承销行为，针对发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程等问题作出明确要求 [1] - 通知重申承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与债券项目竞标，并要求发行人不得干扰主承销商独立、客观的报价决策 [2] - 通知对债券主承销商团家数按照发行规模和品种进行限制，并加强了对债券发行承销违规行为的投诉举报机制 [5][6] 承销费用低价竞争监管 - 监管机构明确禁止低于成本的承销费报价，要求主承销商建立健全承销报价内部管理制度，综合评估项目成本后合理确定报价 [2] - 此前有主承销商以几百元的预估承销服务费中标债券项目引发争议，例如某银行二级资本债券项目中标承销费分别为700元、1050元、700元、4998元、3.5万元、2.1万元 [3] - 交易商协会已对6家中标主承销商启动自律调查，并发现发行人涉嫌存在引导价格等情形，正进一步查实 [3] 簿记建档发行规范 - 通知鼓励投资人尽早提交申购需求，要求承销机构使用符合要求的即时通信工具做好申购环节信息留痕 [4] - 规定簿记建档截止时点前1小时内撤销或以修改形式变相撤销申购订单的，簿记管理人应实时公告并向协会书面报备 [4] - 完善定价机制，要求发行人和主承销商在充分询价基础上合理确定利率区间，区间应包含可比债券利率或市场公允价值水平 [4] 主承销商家数规模控制 - 短期融资券、超短期融资券、中期票据等品种，单期发行规模20亿元及以上不足50亿元的可选聘不超过3家主承销商，50亿元及以上的可选聘不超过4家 [6] - 定向工具、资产支持票据、资产担保债务融资工具等品种，可从主承销商团中选聘一家或多家担任当期债项主承销商 [6] - 民营企业注册债务融资工具可在注册阶段设立主承销商团，完成注册后可结合实际需要变更主承销商团成员 [6] 余额包销与自营投资规范 - 主承销商开展余额包销应在簿记申购时间结束后进行，包销规模不得挤占有效申购投资者认购规模，余额包销申购利率原则上应按簿记建档利率区间上限确定 [4] - 对于涉及主承销商余额包销、自营投资的债务融资工具，要求发行人在发行情况公告中披露相关情况，交易商协会将持续监测并定期公示 [4]

监管政策 - 中国银行间市场交易商协会发布通知 明确要求主承销商不得以低于成本的承销费报价参与债券项目竞标 [1] - 政策针对发行定价扭曲 非市场化发行及人为干预簿记过程等问题 要求主承销商建立承销报价内部管理制度 [1] - 发行人需按市场化原则设置比选评分指标 不得干扰主承销商独立报价决策 [1] 低价竞争案例 - 广发银行二级资本债券项目中6家主承销商因超低报价被调查 总承销服务费仅63448元 平均每家机构约1万元 [2] - 中国银河证券和兴业银行报价700元 广发证券报价1050元 国泰海通证券报价4998元 中信建投和中信证券报价3.5万和2.1万元 [2] - 广发银行涉嫌引导价格 交易商协会正进一步查实 [2] 行业反内卷行动 - 工商银行在年中会议中首次将"带头整治内卷式竞争"写入工作重点 [3] - 广发银行表态抵制内卷式竞争 平安银行广州分行组织2000余名员工签署反内卷承诺书 [3] - 广东省金融监管局印发银行业保险业内卷式竞争负面清单 安徽 宁夏 浙江等地监管部门同步发声整治 [3] 内卷现象与解决路径 - 金融业内卷集中在价格竞争和指标考核领域 形成复杂局面 [4] - 专家建议监管 银行 自律组织协同发力 银行需通过产品创新和服务升级建立差异化优势 [4] - 自律组织需完善行业公约 建立定价信息交流平台 推动产品服务标准化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰，“十四五”期间改革成效显著，服务实体经济能力增强 [2][14] - 证券行业呈现“两升两降”态势，头部券商优势明显，中小券商需探索差异化发展道路，行业并购重组提速 [2][3] - 证券行业各板块表现分化，重资产业务占比增幅显著，IPO 业务承压，传统经纪业务转型，金融科技赋能发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 资本市场改革不断深化，证券行业高质量发展改革路径日趋明晰 - 我国资本市场制度建设不断完善，“十四五”期间改革持续推进，出台多项政策举措，涵盖发行上市、监管、退市等核心环节 [14][15] - 资本市场改革投融资两端协同发力，融资端注册制改革落地，并购重组政策宽松；投资端公募基金改革启动，中长期资金入市进程加快 [16][18] 市场保持稳定，行业整体收入稳定增长 - “十四五”期间证券行业深度调整后企稳回升，“924”后市场信心提升，全 A 日均成交额维持万亿以上 [21] - 债券市场利率下行，A股市场震荡后强势上涨，上市券商规模、收入增长，经营杠杆和 ROE 下降 [22][23] - 上市券商可分为头部、区域头部和中小特色三类，经营杠杆表现分化，头部券商杠杆均值下降较快 [30] 头部券商盈利能力较强，并购重组显著加速 证券行业头部效应仍然显著，领先券商善用杠杆放大经营优势 - 券商整体盈利能力下降，头部券商相对较强但差距缩小，头部券商善用杠杆放大经营能力优势，加剧行业发展不均衡 [32][37] 券商并购重组显著提速 - “十四五”期间并购政策宽松，交易升温，2024 年以来有多起券商合并案例，预计“十五五”期间头部券商整合提速 [38][41] 证券行业各板块发展趋势分析 重资产业务占比增幅显著，投资杠杆驱动扩表 - 上市券商重资产业务营收占比整体增幅显著，投资收益成为主力，信用杠杆整体下滑 [43][49] IPO 业务持续承压，“股债跷跷板”趋势再现 - 投行业务整体承压，IPO 数量和金额断崖式下跌，预计“十五五”期间通过创新模式参与新质生产力培育 [50][52] - 债券市场环境较好，规模逐步扩大，预计未来持续向好 [57] 传统经纪业务占比下滑，人才建设成为核心点 - 券商经纪业务营收占比整体下滑，头部券商加速向买方投顾模式转型，核心在于人才体系建设 [60][64] 资管业务规模收入双承压，集合反超单一规模 - 上市券商资管业务规模和收入下降，集合资管规模反超单一资管，预计“十五五”期间围绕结构优化等展开变革 [65][70] 国际业务收入占比增加，全球服务能力持续升级 - 头部券商国际业务占比显著增长，预计“十五五”期间中资券商国际化进程加速 [71][75] 研究业务谋求转型，深化产业研究与资产配置 - 传统卖方研究业务收入预计下降，研究业务向产业研究和资产配置方向转型 [76] 金融科技赋能加速，AI 驱动业务生态创新升级 - 金融科技赋能呈现三大趋势，“十五五”期间将推动业务全链条数字化重构 [82][86]

债券承销低价竞争现象 - 广发银行2025-2026年度二级资本债券项目中6家主承销商报价异常低 中国银河证券和兴业银行报价仅700元 广发证券1050元 国泰海通证券4998元 中信建投证券3.5万元 中信证券2.1万元 平均每家机构服务费仅1万元左右 [1][3][4] - 银河证券和兴业银行中标费率低至亿分之二 中信建投中标费率仅百万分之一 若承销份额为50亿元 实际收费或仅100元左右 [5] - 广发银行2022年金融债承销中6家主承销商服务费率在0.000046%至0.0002%之间 服务费用在1.196万元至2.6万元之间 因报价过低受市场质疑 [6] 监管调查与行业规范 - 交易商协会对6家主承销商启动自律调查 依据《银行间债券市场自律处分规则》处理违规行为 [1][6] - 交易商协会6月16日发布《通知》强调承销机构不得以低于成本的承销费率报价参与竞标 [10] 行业竞争格局与动因 - 债券承销机构为争夺市场份额和排名 不惜低价换取业务量 形成"规模-排名-更多规模"恶性循环 [7][9] - 国有大行和股份制银行债券因属优质资产 主承销商愿低价包销 通过其他业务补偿损失 实现长期客户绑定 [7] - 银行债券承销前六名市场份额合计53.7% 中小券商被迫低价竞争以分得市场份额 [9] 市场影响与潜在风险 - 债券市场总存量超188万亿元 成为机构业务布局关键领域 单一业务结构机构将承销作为必争"现金流业务" [9] - 承销费过低可能导致尽职调查不细 债券违约风险加大 劣币驱逐良币 埋下市场风险隐患 [10] 行业发展趋势 - 专家建议监管和发行方协同推动竞争焦点从"报价"转向"价值创造" 重建以质量与合规为核心的竞争格局 [10]