行业趋势 - 浙江茶叶行业从传统大宗绿茶出口转向创新"新中式"茶饮出口，包括袋泡调味茶、冻柠茶和果汁茶等新品 [1][2] - "新中式"茶饮结合茶叶与鲜奶、椰汁等原料，满足消费者个性化需求，并在海外市场以"高端化"姿态拓展 [1][2] - 杭州海关辖区2023年1-7月茶叶及其制品出口量约9万吨、货值约21亿元，同比分别增长15%和20% [3] 公司动态 - 厚土茶业首次出口约5吨袋泡调味茶至沙特阿拉伯，产品掺有生姜、薄荷、菊花等成分，叠加保健功能 [1] - 春水堂茶业首次出口两批荞麦龙井调味茶至中国香港和英国，市场反响良好，计划常态化大批量出口 [2] - 兰芳园食品通过冻柠茶和果汁茶系列打开欧美及东南亚市场，2023年1-7月夏日饮品出口超2000万元，同比增长42.1% [2] 政策支持 - 杭州海关为企业提供动态对接服务，提前梳理主要目的市场准入标准，指导原料品控、生产加工等环节技术改造 [2] - 海关量身定制"一对一"全程跟踪通关保障，从申报到放行实现无缝衔接，支持茶叶高值化、多元化发展 [2] 市场表现 - 浙江茶叶出口形态从"大宗散装"转向"名优小包装"，通过"新中式茶饮"拓展全球高端饮品市场 [3] - 茶叶企业通过创新产品如调味茶、即饮茶等抢占海外市场，提升产品附加值 [1][2][3]

夏日经济带动浙江特色产品出口 - 浙江省外贸企业抓住夏日经济机遇，推动冰淇淋、夏日饮料、啤酒等特色产品出口海外，为全球消费者提供清凉产品 [2] - 国产冰淇淋凭借丰富种类和实惠价格，在乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦及蒙古等市场受到青睐 [3] - 兰芳园食品有限公司的冻柠茶和果汁茶系列产品成功打开欧美及东南亚市场 [4] - 特思拉啤酒有限公司旗下品牌啤酒深受国内外消费者喜爱，成功开辟非洲市场 [5] 创新运输方式助力产品出口 - 浙江省首次通过TIR运输方式出口冰淇淋，4529箱共7699.3KG冰淇淋运往乌兹别克斯坦 [3] - TIR运输实现"一次申报、一证到底、一车直达"，大幅缩短运输时间并保障全程冷链保鲜 [3] - 相比传统海运方式，TIR运输能最大限度减少产品损耗 [3] 海关政策支持企业出口 - 杭州海关开通"绿色通道"，实施"提前申报""随到随检"等通关便利化措施 [3] - 海关属地查检管理系统实现检验检疫证书全流程无缝衔接 [3] - 海关提供海外市场准入政策解读服务，指导企业加强自检自控能力 [3] - 海关通关措施帮助企业抢占海外市场，兰芳园1-5月夏日饮品出口超1000万元，同比增长60.1% [4] 企业出口表现及战略 - 上海冰浪电子商务有限公司首次开拓中亚冰淇淋市场 [3] - 兰芳园食品有限公司创新打造冻柠茶和果汁茶系列产品，成为海外市场"清凉使者" [4] - 特思拉啤酒有限公司在原有东南亚市场基础上成功开辟非洲市场 [5] - 特思拉啤酒计划加大研发投入，拓展更多海外市场 [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年香飘飘营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67%；25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏；分红率41%，同比-10pct [1] - 24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30%；冲泡销量同比-14%、价同比-2%，受外部消费环境变化及内部策略调整，库存、价盘稳定性受影响，Q4开始积极去库稳价，目前库存已回归良性水平；即饮销量同比+11%、价同比-3%，其中果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，聚集果茶策略成效显现，冻柠茶销售承压，系竞争&品牌定位影响；华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct，毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct），冲泡规模负效应抵消成本红利，即饮改善系pet价格下降、产能利用率提升；销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，费效比明显增强；职工薪酬费率同比+1.6pct，员工待遇改善；24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处于调整阶段，结合年报及一季报，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元），归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元），对应PE分别为20X/18X/16X；维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元，增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；归属母公司净利润分别为2.8029亿、2.5319亿、2.6693亿、3.0854亿、3.3897亿元，增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86%；EPS分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元/股；市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；市销率分别为1.49、1.64、1.62、1.51、1.42；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63 [5] 基本数据 - A股总股本4.1268亿股，流通A股股本4.1268亿股，A股总市值54.0204亿元，流通A股市值54.0204亿元，每股净资产8.44元，资产负债率22.78%，一年内最高/最低20.78/10.13元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为27.1121亿、24.8549亿、25.0246亿、26.9014亿、31.3401亿元；应收票据及应收账款分别为0.5773亿、0.5526亿、0.4762亿、0.6298亿、0.5448亿元；预付账款分别为0.3724亿、0.4336亿、0.3114亿、0.4830亿、0.3553亿元；存货分别为1.6192亿、1.8618亿、1.1628亿、2.0623亿、1.3408亿元等 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为36.2514亿、32.8730亿、33.3661亿、35.8685亿、38.0924亿元；营业成本分别为22.6460亿、20.2706亿、20.5368亿、21.8977亿、23.1068亿元；营业税金及附加分别为0.3034亿、0.3639亿、0.3670亿、0.3946亿、0.4190亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E营运资金变动分别为-1.8781亿、-2.3567亿、3.6197亿、-3.2093亿、3.6996亿元；长期投资分别为0.1751亿、-0.0436亿、0.1500亿、0.1500亿、0.1500亿元；股权融资分别为-1.3074亿、0.3563亿、-1.3557亿、-1.5720亿、-1.7270亿元等 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为15.90%、-9.32%、1.50%、7.50%、6.20%；营业利润增长率分别为20.52%、-9.69%、5.75%、15.45%、9.78%；归属于母公司净利润增长率分别为31.04%、-9.67%、5.43%、15.59%、9.86% [13] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为37.53%、38.34%、38.45%、38.95%、39.34%；净利率分别为7.73%、7.70%、8.00%、8.60%、8.90%；ROE分别为8.37%、7.25%、7.36%、8.17%、8.60%；ROIC分别为19.60%、16.91%、17.27%、34.10%、28.99% [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为35.99%、28.31%、22.32%、21.99%、21.63%；净负债率分别为-50.63%、-51.80%、-68.05%、-64.54%、-79.33%；流动比率分别为1.83、2.32、3.10、3.44、3.61；速动比率分别为1.74、2.17、2.97、3.23、3.47 [13] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为64.91、58.19、64.86、64.86、64.86；存货周转率分别为21.74、18.89、22.06、22.24、22.39；总资产周转率分别为0.71、0.65、0.70、0.75、0.77 [13] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为0.68、0.61、0.65、0.75、0.82元；每股经营现金流分别为0.93、0.64、1.74、0.19、1.92元；每股净资产分别为8.12、8.47、8.79、9.15、9.55元 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为19.27、21.34、20.24、17.51、15.94；市净率分别为1.61、1.55、1.49、1.43、1.37；EV/EBITDA分别为11.18、10.46、5.72、5.23、3.63；EV/EBIT分别为18.80、17.96、9.52、8.33、5.68 [13]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/饮料乳品，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年业绩分拆显示营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82%；24Q4和25Q1营收和利润均有下滑，分红率41%，同比-10pct [1] - 冲泡去库存承压，果茶增长势头靓丽，24年冲泡类/即饮收入22.71/9.73亿元，同比-15.4%/+8%，即饮收入占比+4.9pct至30% [2] - 盈利受规模效应拖累，广宣投入持续收缩，24年净利率7.7%基本持平，扣非净利率同比+0.3pct [3] - 考虑公司冲泡业务仍处调整阶段，调整盈利预测，预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%，归母净利润增速分别为5%/16%/10%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营业收入32.87亿元，同比-9.32%；归母净利2.53亿元，同比-9.67%；扣非净利2.18亿元，同比-5.82% [1] - 24Q4营业收入13.49亿元，同比-18.06%；归母净利2.35亿元，同比-14.94%；扣非净利2.23亿元，同比-17.67% [1] - 25Q1营业收入5.80亿元，同比-19.98%；归母净利-0.19亿元，由盈转亏 [1] - 分红率41%，同比-10pct [1] 产品情况 - 24年冲泡类收入22.71亿元，同比-15.4%，销量同比-14%、价同比-2%，Q4开始去库稳价，库存回归良性水平 [2] - 24年即饮收入9.73亿元，同比+8%，销量同比+11%、价同比-3%，果汁茶收入7.8亿、同比+20.69%，冻柠茶销售承压 [2] 区域情况 - 华东/华中/西南/西北24年收入14.7/5.0/4.1/2.5亿元，同比-8.7%/-5.7%/-11.0%/-14.6%；Q1同比-26%/-26%/-15%/-8%，华东大本营仍有压力 [2] 盈利情况 - 24年净利率7.7%、基本持平；扣非净利率同比+0.3pct [3] - 毛利率同比+0.8pct（冲泡/即饮同比-0.3/+6.5pct） [3] - 销售/管理/研发费率同比-0.6/+0.5/+0.2pct，广告费率同比-2.9pct，职工薪酬费率同比+1.6pct [3] - 24Q4扣非净利率同比+0.1pct，毛利率/销售费率同比-0.2/-0.5pct；25Q1扣非净利率同比-7.1pct，毛利率/销售/管理/研发费率同比-2.4/+2.8/+1.8/+0.7pct [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年公司收入增速分别为2%/8%/6%（金额33.4/35.9/38.1亿元，25 - 26年前值为40/44亿元） [4] - 预测25 - 27年归母净利润增速分别为5%/16%/10%（金额2.7/3.1/3.4亿元，25 - 26年前值为3.6/4.1亿元） [4] - 对应PE分别为20X/18X/16X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,625.14 | 3,287.30 | 3,336.61 | 3,586.85 | 3,809.24 | | 增长率(%) | 15.90 | (9.32) | 1.50 | 7.50 | 6.20 | | EBITDA(百万元) | 438.88 | 429.87 | 438.26 | 489.77 | 524.15 | | 归属母公司净利润(百万元) | 280.29 | 253.19 | 266.93 | 308.54 | 338.97 | | 增长率(%) | 31.04 | (9.67) | 5.43 | 15.59 | 9.86 | | EPS(元/股) | 0.68 | 0.61 | 0.65 | 0.75 | 0.82 | | 市盈率(P/E) | 19.27 | 21.34 | 20.24 | 17.51 | 15.94 | | 市净率(P/B) | 1.61 | 1.55 | 1.49 | 1.43 | 1.37 | | 市销率(P/S) | 1.49 | 1.64 | 1.62 | 1.51 | 1.42 | | EV/EBITDA | 11.18 | 10.46 | 5.72 | 5.23 | 3.63 | [5]

财务表现 - 2024年公司营收32.9亿元，同比下滑9.3%，归母净利润2.5亿元，同比下滑9.7% [1] - 2025年一季度营收5.8亿元，同比下滑20.0%，归母净亏损0.2亿元，同比转亏 [1] - 2024年毛利率38.3%，同比提升0.8个百分点，2025年一季度毛利率31.2%，同比下降2.4个百分点 [2] - 2024年净利率7.7%，同比持平，2025年一季度净利率-3.2%，同比下降6.7个百分点 [2] 分业务表现 - 2024年冲泡板块营收22.7亿元，同比下滑15.4%，即饮板块营收9.7亿元，同比增长8.0% [1] - 2025年一季度冲泡板块营收3.0亿元，同比下滑37.2%，即饮板块营收2.7亿元，同比增长13.9% [1] - Meco果茶2024年营收7.8亿元，同比增长20.7% [1] 区域与渠道表现 - 2024年华东地区营收14.7亿元，同比下滑8.7%，华中地区营收5.0亿元，同比下滑5.7% [1] - 2024年经销商渠道营收29.6亿元，同比下滑9.1%，电商渠道营收1.9亿元，同比下滑25.4% [1] - 2025年一季度经销商渠道营收同比下滑21.5%，电商渠道同比下滑7.7% [1] - 2024年底经销商数量净增296家至1827家 [1] 经营策略 - 公司积极维护价盘稳定，渠道库存已恢复健康水平 [1] - 即饮业务作为第二成长曲线，坚定差异化杯装形态策略 [3] - Meco果茶矩阵扩容，开发渠道定制产品，提升品牌认知度与市场渗透率 [3] - 持续加强专职即饮餐饮经销商招募力度 [1] 成本与费用 - 2024年销售费用率23.2%，同比下降0.6个百分点，管理费用率6.8%，同比上升0.5个百分点 [2] - 2025年一季度销售费用率26.8%，同比上升2.8个百分点，管理费用率9.4%，同比上升1.8个百分点 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.0亿元、3.2亿元 [3] - 新产品研发顺应健康化年轻化趋势，业绩有望底部反转 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑，2025年Q1仍承压，期待后续收入逐步恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入32.87亿元，同比下降9.32%，归母净利润2.53亿元，同比下降9.67%；Q4实现营业收入13.49亿元，同比下降18.06%，实现归母净利润2.35亿元，同比下降14.94%；25Q1营业收入5.80亿元，同比下降19.98%，归母净利润 - 1877.50万元，同比下降174.47% [7] - 2024年冲泡业务营收22.71亿元，同比下降15.42%，即饮业务收入9.7亿元，同比 + 8%，其中Meco果茶收入7.80亿元，同比增长20.69% [7] - 2024年经销商/电商/出口/直营渠道收入分别同比 - 9.1%/-25.4%/+9.9%/+22.8% [7] - 2024年归母净利率7.7%，同比 - 0.03pct，毛利率38.3%，同比 + 0.81pct，销售/管理（含研发）费率分别同比 - 0.58、+0.76pct [7] - 25Q1冲泡/即饮业务分别实现收入3.05/2.66亿元，分别同比 - 37.18%、+13.89%；归母净利率 - 3.2%，同比 - 6.71pct，毛利率31.2%，同比 - 2.4pct，销售/管理（含研发）费用率分别同比 + 2.83/+2.45pct [7] 盈利预测 - 下调2025 - 2026年归母净利润为2.6、3.0亿元（前值为3.37/3.85亿元），分别同比 + 2.5%/15.2%，新增2027年归母净利润为3.2亿元，同比 + 8.1% [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3287|3320|3514|3672| |归母净利润（百万元）|253.19|259.59|299.09|323.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.61|0.63|0.72|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|22.85|22.29|19.34|17.89| |毛利率(%)|38.34|39.47|40.07|40.46| |归母净利率(%)|7.70|7.82|8.51|8.81| |收入增长率(%)|-9.32|1.00|5.84|4.48| |归母净利润增长率(%)|-9.67|2.53|15.22|8.11| [1][8]