报告核心观点 本周模拟组合收益下滑，信用风格组合回撤普遍低于对应利率风格；近四周券商债策略受青睐，短久期策略跑赢中长端基准 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 截至7月11日，今年以来利率、信用风格组合累计收益低于过去两年同期，产业超长型、城投久期及短端下沉组合累计综合收益相对领先，除存单子弹型策略外，信用风格组合累计收益超对应利率风格组合 [10] - 本周模拟组合收益下滑，信用风格组合回撤低于对应利率风格，利率风格中产业超长型、城投短端下沉策略回撤偏小，信用风格中产业超长型、券商债下沉策略有正收益 [2][14][15] - 分重仓券种看，存单策略防御属性强，产业超长型策略综合收益在正区间，信用风格存单重仓组合周度收益均值降至 -0.01%，城投重仓组合周度收益平均下行至 -0.07%，二级资本债重仓组合收益回落，超长债重仓策略平均收益下滑，仅产业超长型组合有小幅正收益，4月至今该组合累计收益达2.48% [2][17] 组合周度收益来源 - 城投重仓策略票息收益降至低位，难以覆盖周度资本利得损失，主要策略组合票息悉数下行，多数城投重仓组合票息降至年内最低点，除城投哑铃型策略外，其余组合年化票息不足1.9% [24] - 票息波动小幅回升，本周信用风格组合票息贡献普遍转为负值，城投哑铃型、二级债久期策略读数落入 -35%至 -30%区间，资本利得亏损拖累综合收益 [24] 信用策略超额收益跟踪 策略受青睐情况 - 近四周，券商债久期、城投哑铃型及券商债下沉策略组合累计超额收益分别为18.5bp、15.6bp、12.4bp，二季度以来券商债久期策略累计收益达1.92%，仅次于城投哑铃型组合 [4][28] - 近三周行情反复，银行永续债、券商债等金融品种下沉策略超越久期策略 [4] 策略期限表现 - 短久期策略跑赢中长端基准，短端策略中存单策略超额收益持续为负，城投下沉组合负偏离达近三个月最大；中长端半数以上策略不及基准，本周城投短端下沉超越中长端基准幅度达5月以来最大，券商债下沉策略超额收益反弹至年内高点 [4] - 尽管本周短债稳定，机构仍有做多超长惯性，产业超长型策略连续两周有近20bp超额收益，优于城投、二级资本债拉久期 [4] 附：模拟组合配置方法 - 介绍利率风格和信用风格不同信用策略的配置方法，包括利率部分和信用部分的具体配置比例和债券品种 [42]

报告核心观点 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；近四周非金信用与金融债策略组合累计收益表现分歧度延续，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 截至6月13日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续低于过去两年同期水平；信用风格组合中，城投短端下沉、久期及子弹型组合累计综合收益相对较高，分别达1.18%、1.16%、1.04%；城投超长型、哑铃型及二级超长型策略累计收益优于对应利率风格组合 [10] - 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益靠前，分别达0.22%、0.17%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益居前列，分别为0.5%、0.3% [2][14] - 分重仓券种看，城投债重仓组合收益显著修复；信用风格存单重仓组合周度收益均值小幅下行至0.1%，近三周内波动较小；城投重仓组合周度收益均值升至0.2%，较上周上涨9.1bp，长久期组合表现亮眼，城投哑铃型策略单周收益达0.3%；二级资本债重仓组合收益下滑，较上周环比下跌约3.3bp，重仓4年以下二级资本债的组合收益不及相应利率风格组合均值；超长债重仓策略周度收益均值上行至0.34%附近，城投超长型策略修复力度较大，单周收益达0.5% [2][17] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息收益小幅下行，且票息波动仍低；主要策略中，城投哑铃型组合票息维持在0.039%以上，二级资本债子弹型、下沉组合票息跌幅超出0.05bp，当前年化仅为1.9%左右 [26] - 信用风格组合的票息贡献多分布于10%至40%区间，城投重仓策略较二级重仓读数偏低，其收益更多由资本利得构成 [26] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，非金信用与金融债策略组合累计收益表现的分歧度延续；城投哑铃型、久期及短端下沉策略组合的累计超额收益分别为23.1bp、14.4bp、 - 0.2bp，其余策略累计读数仍处于负区间；除6月初外，金融债策略过去一个月基本未见超额收益，二级资本债子弹型、券商债久期组合累计负偏离基准双双超过10bp [31] - 从策略期限来看，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱；短端策略方面，存单策略相对乏力，城投下沉组合超额收益连续两周回升，并达到4月以来最高；中长端来看，除城投重仓策略外，多数组合超额收益再度转向负区间，城投哑铃型策略跑赢基准将近15bp，部分金融债策略收益出现不小的负偏离，券商债久期组合落后于基准8.1bp左右；超长端策略表现分化，城投超长型组合超额收益达到18.7bp的高位，产业超长型、二级超长型组合收益则不及对应基准 [34] 附：模拟组合配置方法 报告介绍了利率风格和信用风格不同信用策略的模拟组合配置方法，包括利率部分和信用部分的具体配置比例和债券品种 [45]

报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

报告核心观点 报告围绕信用债市场展开分析，指出银行永续债及券商债策略胜率较高，各期限策略表现有差异；二级资本债成交久期创新高，不同品种信用债久期处于不同历史分位；民企地产债估值收益率及利差较高，部分债券收益率下行；超长信用债难现抢券场景；地方债发行利差分化 [2][3][4][5][6]。 各部分总结 量化信用策略 - 截至 5 月 9 日，银行永续债及券商债策略近期胜率不低 [2][12] - 上周短端策略超额收益有限，城投下沉组合落后于中长端基准 [2][12] - 中长端策略除城投久期、哑铃型策略外，其余组合超额收益为正，金融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益差距拉开，金融债久期策略收益弹性增加 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至 5 月 9 日，二级资本债成交久期创年内最高 [3][15] - 城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平 [3][15] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年 [3][15] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，证券公司债、证券次级债处于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债处于较高历史分位 [3][15] 票息资产热度图谱 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与节前一周相比，非金融非地产类产业债收益率下行幅度不低，1 年内品种收益率下行幅度约 10BP [4][17] - 金融债中，租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][18] - 与节前一周相比，金融债各品种收益率基本下行，二永债中 1 年内品种收益率下行幅度大，1 年内农商行二级资本债利率降幅达 16.3BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心应部分转向长久期信用债，但市场拉信用债久期意愿弱 [5][20] - 7 - 10 年超长产业债周度成交笔数上升但不如 3 月下旬，交易情绪不足以支撑超长债行情 [5][20] - 最新一周超长信用债低估值偏离幅度保守，增持受偏低利差保护制约，本周超长信用债 TKN 成交占比回落至 70%以下 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 地方债发行利差表现分化，10 年期平均票面利率 1.79%，利差 15.44BP，较两周前小幅收窄；20 年期平均票面利率 2.07%，利差明显走阔；30 年期平均票面利率 2.05%，利差 21.49BP [6][23] - 上周银行间市场流动性合理充裕，地方债发行量适中，供给压力不大，长期限利差延续走扩后趋于平稳，后续需关注供给冲击对利率的短期影响并灵活调整持仓结构 [6][23]