报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告关注交易所公司债存续规模、到期分布、发债主体规模占比及评级分布，提示中低等级发债主体债务接续压力，建议关注4月到期压力高峰期主体债务接续能力，以及一二级套利机会 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 交易所公司债存续规模及到期分布 - 截至2026年3月25日，交易所公司债存续规模约16.48万亿元，正常存续债券约15.86万亿元，约3.53万亿元将于2026年内到期，占存续比重约22.2%，其中1.26万亿元将于6月底前到期，占存续比重约8.0% [5] 不同类型发债主体规模占比及评级分布 - 交易所公司债主要分城投、产业与券商债，城投债规模7.42万亿元，占比46.8%；产业债规模5.37万亿元，占比33.8%；券商债规模3.07万亿元，占比19.4% [5] - 中债隐含AA+与AA评级存量规模均超3万亿元，分别占比21.3%与21.6%，AA（2）占比17.8%，AAA与AAA - 分别占比16.8%与14.1% [5] 关注中低等级发债主体债务接续压力以及一二级套利机会 - 约1.64万亿元中低等级（AA及以下）公司债将于2026年内到期，其中5961亿元上半年到期，主要为城投主体 [5] - 上半年到期的中低等级公司债中，超4000亿元为城投主体，TOP15到期压力合计422亿元；产业主体TOP15到期压力合计502亿元；券商主体中低等级到期压力较少，仅6家，规模合计172亿元 [5] - 4月是到期压力高峰期，应关注主体债务接续能力，投资者可关注一级发行票面偏离带来的一二级套利机会 [6]

核心观点 - 票息策略与套息空间的确定性依然较高，信用债的配置力量有支撑，主要源于负债端的稳定性和摊余成本法债基的打开 [1][3][6] - 在债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性相对抬升 [3][6] - 建议关注信用债品种利差的挖掘机会，特别是产业永续债，并提出了具体的票息和久期策略 [3][7] 市场策略与配置力量分析 - 信用债抗跌性较强，历史经验显示这与负债端稳定性及票息策略有效性有关，当前这两点依然成立 [3][6] - 银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，理财规模稳中有升，公募债基规模以季节性波动为主，未出现“负反馈” [3][6] - 摊余成本法债基的打开与理财增配，为2026年3月的信用债配置需求提供支撑 [3][6] - 2026年3月，3年期摊余债基打开规模为161亿元，5年期摊余债基打开规模为363亿元 [3][6] - 从摊余债基的资产配置偏好看，封闭期3年左右的更青睐商业银行金融债（以股份行和头部城商行为主），封闭期5年左右的更青睐普通信用债（以央企和交运类国企为主） [3][6] 具体投资机会与策略 - 产业永续债的品种利差在整体利差中占比处于近几年高点，其抗跌性相较普通产业债更强 [3][7] - 针对产业永续债，报告推荐两种策略：1）**票息策略**：推荐剩余期限2年以内的煤炭、钢铁行业主体；2）**久期策略**：推荐5年附近的公共事业和交运类央国企 [3][7] - 根据截至2026年2月27日的数据，产业永续债中，公用事业、建筑装饰、煤炭行业的存续规模居前，分别为6604亿元、6151亿元和2483亿元 [10] 信用债市场周度回顾（2026年2月23日-2月27日） 一级发行市场 - 主要信用债品种（短融、中票、企业债、公司债）共发行917.9亿元，到期1757亿元，净融资额为-839.1亿元，连续两周为净融出 [3][11] - 具体来看：短融发行451.7亿元，到期320.5亿元；中票发行184.5亿元，到期635.9亿元；企业债发行0亿元，到期28.8亿元；公司债发行281.7亿元，到期771.7亿元 [3][11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为59.5% [11] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大（29.31%），其次是建筑业（24.14%） [12] 二级交易市场 - 主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交4812亿元 [14] - 中票收益率小幅上行：与2月13日相比，2月28日3年期AAA中票收益率上行1.27个基点至1.82%，AA+中票上行2.27个基点至1.89%，AA中票上行1.27个基点至2.02% [15] - 信用利差表现分化：以5年期中票与国开债利差分位数为例，AAA级从5.0%升至5.6%，AA+级从6.1%降至4.5%，AA级从6.8%降至3.8% [17][23] - 期限利差多数走阔：例如，10年期与5年期利差分位数普遍上行，AAA级从92.5%上行至96.7% [17][23] - 等级利差表现分化：例如，AAA与AA+的利差分位数在5年期由上期的2.6%变化至14.1% [17][23] 信用事件跟踪 - 上周无主体评级调高或调低的发行人 [3][25] - 上周无发生展期或违约的债券 [3][26]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]

核心观点 - 报告核心观点：近期债券市场策略表现分化，信用风格组合收益多数回升，而利率风格组合持续下滑，市场行情呈现从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动的特征，部分长久期债券的左侧配置机会开始显现 [3][4][5] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 截至2026年1月9日，主要信用风格组合的年度累计综合收益不及过去两年同期，其中二级债久期、子弹型及下沉策略表现靠前，累计收益分别为0.04%、0.02%和0% [11] - 本周（截至2026年1月9日）信用风格模拟组合收益多数回升，利率风格组合则持续下滑 [3][15] - 利率风格组合中，二级债久期、城投超长型策略回撤相对较小，周度收益均为-0.17% [3][15] - 信用风格组合中，券商债下沉、二级债久期策略收益靠前，分别达到0.05%和0.04% [3][15] - 分重仓券种看，二级资本债重仓策略企稳，其收益均值环比升高至0.01%，较对应利率风格组合跑赢约19个基点，为各类重仓策略中最高 [3][18] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行2个基点至-0.02%，连续三周未见正收益 [3][18] - 城投重仓组合平均收益小幅回升3.1个基点至-0.01%，其中哑铃型策略绝对收益达到0.01%，子弹型组合收益降至-0.04% [3][18] - 超长债重仓策略收益均值上涨18.2个基点至0.01%，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为-0.03%、0%和-0.01% [3][18] 2、组合周度收益来源 - 长久期组合票息普遍回升，左侧机会开始出现，超长端策略已回调到性价比较高的点位 [4][29] - 城投、产业超长型组合年化票息分别达到2.45%和2.48% [4] - 银行二级资本债和永续债久期策略票息距离2025年低点约36个基点 [4] - 短债配置价值同样回升，城投短端下沉组合较2025年最低点走出近13个基点的收益空间 [4][29] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，市场行情从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动，二级债久期策略累计超额收益占优 [5][34] - 具体来看，二级债久期、券商债下沉及永续债久期组合的累计超额收益分别达到8.1、4.6和3.9个基点 [5][34] - 近期市场偏好从普通信用债轮动至金融债，特别是银行二级资本债和永续债重仓组合累计超额明显超过城投债组合 [5][34] - 从策略期限来看，中长端城投久期策略超额收益回归正区间 [5][37] - 短端方面，本周同业存单策略继续跑输基准，但自2025年9月至今，存单下沉策略较子弹型策略胜率较高 [5][37] - 城投短端下沉组合超额收益回升至去年11月下旬以来最高 [5][37] - 中长端方面，除商金债子弹型、券商债久期策略外，其余组合超额收益均回正 [5][37] - 城投久期、哑铃型策略表现在过去七周内首次超越基准，组合收益底部信号再现 [5][37] - 券商债下沉策略超额达到9个基点，接近去年最高点读数（约11.5个基点） [5][37] - 超长端策略整体超额收益依旧处于负区间，城投、产业及二级超长型组合读数分别为-5.5、-8.9和-9.2个基点 [5][37]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 近期债券投资策略以控回撤为主，不同类型债券表现分化，部分品种收益调整，超长信用债交易偏好不佳，地方债发行利率有变化且超长端利差较高 各部分内容总结 量化信用策略 - 截至12月12日，控回撤成主要策略目标，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合累计超额收益分别达5bp、4.4bp、1.5bp，中长端策略累计不足5bp [2][12] - 近一个月慢涨快跌行情下，前两月出色的城投哑铃组合近四周累计超额读数降至 -25.7bp，金融债重仓下沉策略超出对应久期策略累计收益均值12bp [2][12] ETF谋势 - 上周（12/8 - 12/12）债券型ETF资金净流入29.5亿元，信用债ETF净流入53.7亿元，利率债ETF净流出9.6亿元，可转债ETF净流出14.6亿元 [3][16] - 与上周相比，信用债ETF、利率债ETF、可转债ETF累计单位净值周度涨跌幅分别为 +0.05%、+0.08%、+0.20%，债券ETF净值边际修复 [3][16] 票息资产热度图谱 - 截至2025年12月15日，非金融非地产类产业债超半数收益上行，除1年内民企私募债外，其余品种收益调整不足4BP [4][18] - 地产债收益普遍抬升，1年内非永续债收益上行均在5BP以上，3 - 5年民企公募非永续债也有调整 [4][18] - 金融债收益率下行占比略高于普信债，走势分化，3年内商金债收益上行多在2BP以内，1年内品种调整大于1 - 3年品种 [4][18] - 银行次级债估值整体修复，不同银行3 - 5年二级资本债、2 - 5年永续债收益普遍压降，2 - 3年大行二永债收益分别下行3.1BP、4.2BP [4][18] - 证券公司次级债表现优于普通债，1 - 2年公募永续及同期限私募非永续债收益下行3BP左右 [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 本周（2025.12.8 - 2025.12.12）7年以上普信债成交笔数定格在300笔附近，交易偏好未见改善，市场对超长久期配置顾虑重 [5][20] - 成交最活跃的7 - 10年产业债与20 - 30年国债利差仅19.9bp，利差保护空间不足弱化投资者参与动力 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 最新一周10年地方债平均发行利率为2.05%，较前一周小幅上行；20年和30年地方债新券票面均值在2.45%以上，处年内相对高位 [6][23] - 超长端利差读数较高，10年及以上期限品种利差均值高于20bp [6][23]

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

报告核心观点 本周模拟组合收益下滑，信用风格组合回撤普遍低于对应利率风格；近四周券商债策略受青睐，短久期策略跑赢中长端基准 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 截至7月11日，今年以来利率、信用风格组合累计收益低于过去两年同期，产业超长型、城投久期及短端下沉组合累计综合收益相对领先，除存单子弹型策略外，信用风格组合累计收益超对应利率风格组合 [10] - 本周模拟组合收益下滑，信用风格组合回撤低于对应利率风格，利率风格中产业超长型、城投短端下沉策略回撤偏小，信用风格中产业超长型、券商债下沉策略有正收益 [2][14][15] - 分重仓券种看，存单策略防御属性强，产业超长型策略综合收益在正区间，信用风格存单重仓组合周度收益均值降至 -0.01%，城投重仓组合周度收益平均下行至 -0.07%，二级资本债重仓组合收益回落，超长债重仓策略平均收益下滑，仅产业超长型组合有小幅正收益，4月至今该组合累计收益达2.48% [2][17] 组合周度收益来源 - 城投重仓策略票息收益降至低位，难以覆盖周度资本利得损失，主要策略组合票息悉数下行，多数城投重仓组合票息降至年内最低点，除城投哑铃型策略外，其余组合年化票息不足1.9% [24] - 票息波动小幅回升，本周信用风格组合票息贡献普遍转为负值，城投哑铃型、二级债久期策略读数落入 -35%至 -30%区间，资本利得亏损拖累综合收益 [24] 信用策略超额收益跟踪 策略受青睐情况 - 近四周，券商债久期、城投哑铃型及券商债下沉策略组合累计超额收益分别为18.5bp、15.6bp、12.4bp，二季度以来券商债久期策略累计收益达1.92%，仅次于城投哑铃型组合 [4][28] - 近三周行情反复，银行永续债、券商债等金融品种下沉策略超越久期策略 [4] 策略期限表现 - 短久期策略跑赢中长端基准，短端策略中存单策略超额收益持续为负，城投下沉组合负偏离达近三个月最大；中长端半数以上策略不及基准，本周城投短端下沉超越中长端基准幅度达5月以来最大，券商债下沉策略超额收益反弹至年内高点 [4] - 尽管本周短债稳定，机构仍有做多超长惯性，产业超长型策略连续两周有近20bp超额收益，优于城投、二级资本债拉久期 [4] 附：模拟组合配置方法 - 介绍利率风格和信用风格不同信用策略的配置方法，包括利率部分和信用部分的具体配置比例和债券品种 [42]

报告核心观点 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；近四周非金信用与金融债策略组合累计收益表现分歧度延续，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱 [2][4] 组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 截至6月13日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续低于过去两年同期水平；信用风格组合中，城投短端下沉、久期及子弹型组合累计综合收益相对较高，分别达1.18%、1.16%、1.04%；城投超长型、哑铃型及二级超长型策略累计收益优于对应利率风格组合 [10] - 本周模拟组合走势分化，多数策略收益下滑，部分信用风格组合收益回升；利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益靠前，分别达0.22%、0.17%；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略组合收益居前列，分别为0.5%、0.3% [2][14] - 分重仓券种看，城投债重仓组合收益显著修复；信用风格存单重仓组合周度收益均值小幅下行至0.1%，近三周内波动较小；城投重仓组合周度收益均值升至0.2%，较上周上涨9.1bp，长久期组合表现亮眼，城投哑铃型策略单周收益达0.3%；二级资本债重仓组合收益下滑，较上周环比下跌约3.3bp，重仓4年以下二级资本债的组合收益不及相应利率风格组合均值；超长债重仓策略周度收益均值上行至0.34%附近，城投超长型策略修复力度较大，单周收益达0.5% [2][17] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息收益小幅下行，且票息波动仍低；主要策略中，城投哑铃型组合票息维持在0.039%以上，二级资本债子弹型、下沉组合票息跌幅超出0.05bp，当前年化仅为1.9%左右 [26] - 信用风格组合的票息贡献多分布于10%至40%区间，城投重仓策略较二级重仓读数偏低，其收益更多由资本利得构成 [26] 信用策略超额收益跟踪 - 近四周，非金信用与金融债策略组合累计收益表现的分歧度延续；城投哑铃型、久期及短端下沉策略组合的累计超额收益分别为23.1bp、14.4bp、 - 0.2bp，其余策略累计读数仍处于负区间；除6月初外，金融债策略过去一个月基本未见超额收益，二级资本债子弹型、券商债久期组合累计负偏离基准双双超过10bp [31] - 从策略期限来看，中长端及超长端城投策略优于基准，久期相近的金融债策略表现普遍偏弱；短端策略方面，存单策略相对乏力，城投下沉组合超额收益连续两周回升，并达到4月以来最高；中长端来看，除城投重仓策略外，多数组合超额收益再度转向负区间，城投哑铃型策略跑赢基准将近15bp，部分金融债策略收益出现不小的负偏离，券商债久期组合落后于基准8.1bp左右；超长端策略表现分化，城投超长型组合超额收益达到18.7bp的高位，产业超长型、二级超长型组合收益则不及对应基准 [34] 附：模拟组合配置方法 报告介绍了利率风格和信用风格不同信用策略的模拟组合配置方法，包括利率部分和信用部分的具体配置比例和债券品种 [45]

报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

报告核心观点 报告围绕信用债市场展开分析，指出银行永续债及券商债策略胜率较高，各期限策略表现有差异；二级资本债成交久期创新高，不同品种信用债久期处于不同历史分位；民企地产债估值收益率及利差较高，部分债券收益率下行；超长信用债难现抢券场景；地方债发行利差分化 [2][3][4][5][6]。 各部分总结 量化信用策略 - 截至 5 月 9 日，银行永续债及券商债策略近期胜率不低 [2][12] - 上周短端策略超额收益有限，城投下沉组合落后于中长端基准 [2][12] - 中长端策略除城投久期、哑铃型策略外，其余组合超额收益为正，金融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益差距拉开，金融债久期策略收益弹性增加 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至 5 月 9 日，二级资本债成交久期创年内最高 [3][15] - 城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平 [3][15] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年 [3][15] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，证券公司债、证券次级债处于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债处于较高历史分位 [3][15] 票息资产热度图谱 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与节前一周相比，非金融非地产类产业债收益率下行幅度不低，1 年内品种收益率下行幅度约 10BP [4][17] - 金融债中，租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][18] - 与节前一周相比，金融债各品种收益率基本下行，二永债中 1 年内品种收益率下行幅度大，1 年内农商行二级资本债利率降幅达 16.3BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心应部分转向长久期信用债，但市场拉信用债久期意愿弱 [5][20] - 7 - 10 年超长产业债周度成交笔数上升但不如 3 月下旬，交易情绪不足以支撑超长债行情 [5][20] - 最新一周超长信用债低估值偏离幅度保守，增持受偏低利差保护制约，本周超长信用债 TKN 成交占比回落至 70%以下 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 地方债发行利差表现分化，10 年期平均票面利率 1.79%，利差 15.44BP，较两周前小幅收窄；20 年期平均票面利率 2.07%，利差明显走阔；30 年期平均票面利率 2.05%，利差 21.49BP [6][23] - 上周银行间市场流动性合理充裕，地方债发行量适中，供给压力不大，长期限利差延续走扩后趋于平稳，后续需关注供给冲击对利率的短期影响并灵活调整持仓结构 [6][23]