Fixed Income [Table_Summary] 核心观点：本轮赎回潮已基本结束，债市的主要矛盾从赎回风险切换为技术面和年末日历效应。就当 前情况看，换锚落地后，市场已开始抢跑年末行情，10Y 国债利率向新中枢靠拢，同时基金负债端也 重新转为扩容，交易盘配债需求快速修复。整体看，年末债牛有望持续，预计 10Y 国债下行至 1.55%， 乐观情形下 1.45-1.5%，30Y 可能冲击 1.8%。但当前行情演绎已相对极致，技术面处于多空分水岭， 短期不排除波段调整的风险，同时也需警惕央行对资金面和长端利率的调控。 策略建议：建议长端和超长端适度止盈，转为子弹型策略，博弈此前受赎回冲击较大品种的收益率下 行机会（如 5Y 二永债）。 本周趋势：跨年行情已提前启动，但短期债市或高位震荡。赎回潮结束后基金需求回归，叠加换锚落 地带来的变相降息，中期利率仍有下行空间。但从技术面看，当前 T 及 TL 均在通道上沿，短期内不 排除波段调整或高位震荡的可能，叠加权益市场偶有走强，且央行仍有收紧流动性和长端利率监管的 可能，仍需警惕调整风险。具体而言： 1.技术面中性。T 上周修复再战新高，目前触及上行通道上沿，多空 ...

核心观点 - 截至11月6日模拟组合今年以来累计收益均超越去年全年水平 信用风格策略中产业超长型、二级债久期及城投债久期组合表现居前 累计收益分别为6.29%、4.02%和3.76% 利率风格存单、中短信用债重仓策略收益均超过对应信用风格组合[12] - 本周模拟组合收益悉数回升 利率风格组合中二级超长型、混合哑铃型策略收益靠前 周度收益分别达0.63%、0.57% 多数利率风格组合仍跑赢对应信用风格组合 信用风格组合中二级超长型、混合哑铃型策略表现相对占优 收益分别为0.71%、0.46%[3][16] - 模拟组合票息空间打开 资本利得成为本周收益主要来源 信用风格组合票息普遍回升 本周信用风格组合票息贡献多集中在5%至30%区间 资本利得贡献主要收益[4][30] - 近四周券商债重仓策略持续跑出超额收益 中长端策略中券商债久期、城投哑铃型及商金债子弹型组合累计超额收益分别达12.8bp、11.4bp和9.7bp[5][36] - 从策略期限看 中长端、超长端二级债重仓策略超额收益趋近年内高点 短久期信用下沉呈现大幅负超额 二级超长型策略超额抬升至46.7bp 趋于今年以来最高点[6][40] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 利率风格组合中二级超长型、混合哑铃型策略收益靠前 周度收益分别达0.63%、0.57% 多数利率风格组合仍跑赢对应信用风格组合[3][16] - 信用风格组合中二级超长型、混合哑铃型策略表现相对占优 收益分别为0.71%、0.46%[3][16] - 信用风格存单重仓组合收益均值上行29.6bp至0.22%[3][22] - 城投重仓组合平均收益升高34.5bp至0.19% 中高等级3-5年品种兼顾票息与流动性 随着配置资金回归 行情修复力度较大 子弹型组合收益回升至0.25%[3][22] - 二级资本债重仓组合周度收益均值反弹至0.37% 环比涨幅达60.9bp 二永债跌出交易机会 本周受到投资者青睐 尤其是混合哑铃型策略收益升至0.46%[3][22] - 超长债重仓策略平均收益回升至0.41% 城投、产业及二级超长型策略收益分别为0.14%、0.39%和0.71%[3][22] - 截至11月6日 信用风格策略中产业超长型、二级债久期及城投债久期组合累计收益分别为6.29%、4.02%和3.76% 利率风格存单、中短信用债重仓策略收益均超过对应信用风格组合[12] 2、组合周度收益来源 - 信用风格组合票息普遍回升 二级债下沉、久期组合年化票息较年内低点距离走阔至6.6bp、6.4bp 城投子弹型、短端下沉组合票息安全垫也升高至5.5bp以上[4][30] - 本周信用风格组合票息贡献多集中在5%至30%区间 资本利得贡献主要收益[4][30] - 中短端商金债较二永估值表现相对维稳 回撤阶段其价格波动低于其余多数策略 本周商金债子弹型策略资本利得贡献升至90% 修复力度不弱[4][30] - 当前2-3年AAA-商金债与国开利差仍在过去一年90%以上分位值 具有相对配置价值[4][30] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周券商债重仓策略持续跑出超额收益 中长端策略中券商债久期、城投哑铃型及商金债子弹型组合累计超额收益分别达12.8bp、11.4bp和9.7bp[5][36] - 得益于摊余债基增量资金支撑 券商债下沉、久期策略近五周基本跑赢中长端基准 且超额收益波动偏小 仍适合作为底仓配置[5][36] - 过去一个月二永债久期策略累计超额也在8-9bp的较高水平 但波动高于券商债策略 若负债端稳定 可博弈调整后估值修复 但快进快出的难度更高[5][36] - 城投短端下沉、久期策略呈现低超额、高波动特征[5][36] - 短端方面 存单策略超额收益边际回落 城投下沉策略超额降至年内最低[6][40] - 中长端策略超额收益分化明显拉大 永续债下沉、二级债重仓策略周度收益较基准偏离均在8bp以上 情绪迅速修复 而长久期城投组合收益跑输基准幅度走阔 尤其是城投哑铃型策略超额降至-7.3bp 超长端成分或有一定补跌[6][40] - 超长端方面 城投、产业超长型策略超额收益分别为-10.2bp、14.6bp 而二级超长型策略超额抬升至46.7bp 趋于今年以来最高点[6][40]

行业投资评级 - 银行行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 策略思维看银行，核心观点为“鸡蛋多放一个篮子，市场磨底银行回调”，本周市场在底部区域反复、成长超跌反弹，银行逆势回调、行业排名靠后，风格轮动是主要线索，归因于三季报落地后的获利了结与科技成长反弹分流资金[1][10] - 这一轮回调是风格再平衡下的资金腾挪，基本面并未转弱；往后看定价仍由业绩与资本主导，板块相对收益取决于成长交易的拥挤度与业绩兑现的成色[1][10] - 三季报确认营收增速回升、净息差环比基本持平，负债端降本效果继续释放；资本端进入集中补充窗口，二级资本债与永续债发行提速、票面利率处于低位，有助于大行锁定长期低成本资金、抬升资本缓冲[11] - 中短期看，若科技行情延续则红利资产阶段性承压；若海外科技波动加剧、风险偏好回落，低波高股息的配置价值将重新显现；无风险利率低位运行，高股息资产的绝对吸引力仍在[11] 银行板块个股表现 - 本周（11月2日至6日）银行板块下跌1.64%，申万一级行业周涨跌幅排名第28，表现低于万得全A（+3.13%），跑输全市场4.77个百分点[12] - 各类型银行周涨跌幅由高到低依次为农商行（-0.28%）、股份行（-0.62%）、城商行（-1.85%）、国有行（-2.98%），跌幅排序与上周基本对调，前期涨幅较大的国有大行调整幅度居前[12] - 本周42家上市银行中14家上涨、28家下跌，涨幅居前为北京银行（+3.53%）、华夏银行（+2.66%）、光大银行（+1.94%）；跌幅居前为上海银行（-12.03%）、厦门银行（-3.98%）、民生银行（-3.95%）[12] - 北京银行、华夏银行延续估值修复，与前期滞涨的股份行同步补涨[12] 行业层面重要事件 - 央行两项资本市场工具同步加力：11月2日三部门召开座谈会，提出将股票回购增持再贷款由阶段性安排转为长期制度性安排；11月4日起再贷款利率由1.25%下调0.25个百分点至1%，支持对象为21家全国性银行和5家系统重要性城商行，宁波银行、江苏银行、上海银行、南京银行、北京银行纳入支持范围，支持比例100%、期限1年可展期，银行报送的额度申请已超2000亿元[13] - 11月3日央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，操作金额1000亿元，31家证券、基金公司参与投标，中标费率10bp[13] - 利率自律机制核心成员扩容：11月6日公布2026年成员名单，核心成员由15家增至18家，上海银行、杭州银行、宁波银行三家城商行新入列；基础成员由1536家降至1459家，观察成员由313家降至227家[14][15] - 第九届进博会11月5日至10日举办，吸引162个国家和地区、国际组织参与，4142家境外企业参展，整体展览面积首次突破44万平方米、企业展首次突破37万平方米，世界500强与行业龙头参展企业首次超过300家；中国银行连续第九年发布综合金融服务方案，工商银行受托布展近160家展商，交通银行组织超1600人交易分团，浦发银行推出离岸金融创新试点方案，进出口银行发布“智融全球2026”专项方案[15] - 商业银行二永债年内发行逼近2万亿元：截至11月5日，年内二级资本债与永续债已发行104只、合计1.95万亿元，同比增长10.7%；四季度发行主体向国有大行与头部股份行集中，中小银行参与度走低，大行票面利率普遍落至1.8%—2.0%；全年约1.12万亿元二永债到期或行权，赎旧发新构成刚性接续需求[16] - 普通型人身险预定利率研究值降至1.9%：11月4日公布研究值为1.9%，较上期1.94%回落4个基点，与在售普通型产品2.0%的预定利率上限相差10个基点，未触及连续两个季度高25个基点的调整阈值，年内预定利率上限不再下调；该值自2025年公布以来由2.34%降至1.9%、累计下调44个基点[16] 个股层面重要事件 - 农业银行发行500亿元二级资本债：11月3日簿记建档、11月5日发行完毕，为2026年第四期二级资本债（债券通），10年期固定利率、票面1.75%，第5年末附条件赎回权，募集资金用于补充二级资本[17] - 邮储银行启动200亿元永续债发行：11月4日簿记建档、11月6日起息，为2026年第二期永续债，基础发行规模200亿元、附不超过100亿元超额增发权，申购利率区间1.55%—2.05%[17] - 上海银行管理层增持实施完毕：11月4日公告，部分董事、高级管理人员及中层干部累计增持213.75万股、金额1977.22万元，达到计划下限1500万元的131.81%；董事长顾建忠增持10万股，增持完成后增持主体合计持股441.61万股、占总股本0.031%，所购股票锁定两年[17] - 紫金银行副行长任职资格获核准：11月4日公告，江苏金融监管局核准袁园副行长任职资格，高管架构调整为“一正六副”[17] - 贵州银行执行董事辞任：11月3日蔡东因工作安排辞去执行董事及相关委员会职务，辞任当日生效，与董事会无意见分歧[18] 银行债市行为分析 - 银行体系本周由净卖出转为净买入，中小型银行由卖转买是主要原因；两类银行合计净买入2237亿元，上周为净卖出305亿元，净买入额较上周增加1752亿元[19] - 大型银行本周净买入1039亿元，继续增配利率债，主要减持20-30年地方政府债和1年及以下信用债；利率债净买入633亿元，较上周增加272亿元，其中国债、政金债分别净买入366亿元和267亿元；期限上买盘以1-3年最为集中净买入374亿元，5-7年和3-5年分别净买入253亿元和204亿元；减持主要集中于20-30年国债和7-10年政金债，分别净卖出230亿元和180亿元；地方政府债净卖出444亿元，其中20-30年净卖出353亿元[19] - 中小型银行本周转为净买入1198亿元，同业存单买盘增加、利率债卖盘明显收窄；同业存单净买入899亿元较上周增加204亿元；信用债净买入254亿元，买盘主要集中于1-3年（165亿元）和3-5年（67亿元）；地方政府债由上周净卖出189亿元转为净买入147亿元；利率债净卖出规模由上周981亿元降至165亿元，其中国债小幅净买入10亿元、政金债净卖出175亿元；20-30年利率债由上周净卖出269亿元转为净买入223亿元，其中20-30年国债净买入222亿元，与大型银行在该期限的卖出方向相反[20] 政策事件 - 政策利率“换锚”正式实施：自11月2日起每个工作日开展隔夜逆回购操作、采用固定利率数量招标，目前操作利率1.25%；7天期逆回购调整为固定数量、利率招标，主要在税期、月末等时点开展；11月5日DR001、DR007加权平均利率分别为1.2660%、1.3179%；框架调整实质是增强对短端资金价格的调控力，同业负债成本的波动区间相应收窄[21] - 国务院金融工作报告明确继续实施适度宽松货币政策：11月5日公布报告提出继续实施好适度宽松的货币政策，提升金融服务实体经济适配性，并实施好支持资本市场的货币政策工具；报告显示9月末商业银行资本充足率15.4%、不良贷款率1.5%；9月新发放企业贷款加权平均利率2.96%、新发放个人住房贷款利率3.05%[22] - 外汇存款准备金率上调：11月3日央行宣布自11月15日起将金融机构外汇存款准备金率由4%上调至6%、提高2个百分点，指向调节境内外汇流动性、缓解人民币短期快速升值压力[22] - 地方债务与房地产风险持续化解：9月末全国剩余融资平台数量较2023年3月末下降92%，6月末存量经营性金融债务较2023年3月末减少79%；商业银行通过城市房地产融资协调机制“白名单”累计审批通过贷款超8.4万亿元[23] 数据解读 - 10月制造业景气回落：10月制造业采购经理指数49.3%、较上月下降0.8个百分点；大型企业50.2%，中型、小型企业分别为48.4%、47.5%，均低于临界点；景气回落集中在中小企业，反映订单与回款压力仍在[24] - 美国中期选举后国会控制权变化：2026年中期选举结果落地，国会两院控制权与行政部门分属不同政党，府会分治下预算、贸易等政策协商成本上升、推进节奏可能放缓[24] - 国际油价剧烈波动、科技股调整加剧：截至11月6日16时布伦特原油一度跌至97.72美元/桶，中东地缘局势与油运安全担忧推动油价大幅波动；同期纳斯达克指数下跌5.52%，市场对人工智能高估值与资本开支回报的担忧升温[25] 后续关注 - 关注10月金融与经济数据，包括社融、人民币贷款、居民与企业中长期贷款，以及CPI、PPI、工业增加值、社零与投资数据，判断内需与信贷结构的修复程度[26] - 关注三季报后的基本面变化，跟踪四季度贷款投放、存款重定价、净息差、零售不良与不良处置节奏，评估全年业绩兑现情况[26] - 关注房地产政策效果，观察购房贷款贴息落地、重点城市成交与按揭投放，同时跟踪房企与存量按揭风险[26] - 关注美股科技财报与人工智能投资回报，关注苹果、英伟达等后续业绩与科技巨头资本开支、云收入、自由现金流指引[26] - 关注市场风格与配置资金变化，关注科技成交拥挤度、银行股息率与估值变化，以及险资、公募与宽基ETF的后续配置动向[26] 投资建议 - “大银行”方向：重点推荐基本面稳健、分红确定性较强的国有大行，如工商银行、建设银行、中国银行、农业银行[27] - “富银行”方向：重点推荐深耕富裕区域、尤其是长三角地区的优质股份行与城商行，如南京银行、宁波银行、浦发银行[27] 上市银行2026Q3关键指标 - 国有行平均净利润增速5.9%、营收增速9.0%、资产增速7.9%、年化ROE 9.5%、息差1.29%、不良率1.22%、拨备覆盖率223%[32] - 股份行平均净利润增速-5.2%、营收增速4.1%、资产增速5.3%、年化ROE 9.2%、息差1.40%、不良率1.26%、拨备覆盖率201%[32] - 城商行平均净利润增速4.3%、营收增速9.3%、资产增速8.3%、年化ROE 9.2%、息差1.39%、不良率1.18%、拨备覆盖率300%[32] - 农商行平均净利润增速2.6%、营收增速1.3%、资产增速6.8%、年化ROE 9.1%、息差1.42%、不良率1.02%、拨备覆盖率314%[32] - 上市银行整体平均净利润增速2.1%、营收增速6.2%、资产增速7.2%、年化ROE 10.1%、息差1.38%、不良率1.16%、拨备覆盖率271%[32] 上市银行股息率 - 国有行平均股息率A股4.13%、H股5.09%，25A PB A股0.69、H股0.55[33] - 股份行平均股息率A股5.36%、H股6.14%，25A PB A股0.47、H股0.46[33] - 城商行平均股息率A股4.08%、H股3.77%，25A PB A股0.65、H股0.38[33] - 农商行平均股息率A股4.46%、H股5.96%，25A PB A股0.53、H股0.47[33] - 上市行整体平均股息率A股4.45%、H股5.23%，25A PB A股0.59、H股0.48[33]

行业投资评级 - 提供的研报内容中未包含行业投资评级相关信息 核心观点 - 信用债久期整体缩短，截至11月6日城投债、产业债成交期限分别加权于2.37年、2.96年，分别处于2021年以来91%和90%的历史分位 [2][10] - 商业银行债中二级资本债、一般商金债久期较上周缩短，银行永续债久期较上周拉长 [2][10] - 其余金融债中保险公司债久期边际拉长，其余品种久期较上周有所缩短 [2][10] - 票息久期拥挤度指数较上周有所下降，本周回落至2021年3月以来31.1%的历史分位数水平 [13] 全品种期限概览 - 城投债加权平均成交期限2.37年，处于91%历史分位；产业债加权平均成交期限2.96年，处于90%历史分位 [10][12] - 二级资本债加权平均成交期限4.50年，处于94.8%历史分位；银行永续债3.79年，处于68.1%历史分位；一般商金债1.94年，处于43.1%历史分位 [12] - 证券公司债加权平均成交期限1.67年，处于51.7%历史分位；证券次级债2.54年，处于69.5%历史分位；保险公司债2.89年，处于38.2%历史分位；租赁公司债1.03年，处于38.6%历史分位 [12] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落 [13] 城投债品种分析 - 城投债加权平均成交期限为2.37年，较上周缩短0.34年，处于91%的历史分位 [3][15] - 分省份看，广东地级市、安徽省级、陕西省级、四川省级、湖南地级市城投债久期较上周缩短较多 [3][15] - 山东地级市城投债久期历史分位数已逾95% [3][15] - 江苏地级市加权平均成交期限2.80年，历史分位93.40%；江苏区县级2.05年，历史分位93.40% [18] - 浙江地级市加权平均成交期限2.12年，历史分位76.30%；浙江区县级2.40年，历史分位92.80% [18] - 山东省级加权平均成交期限3.29年，历史分位94.40%；山东地级市3.28年，历史分位96.20% [18] - 四川省级加权平均成交期限3.35年，历史分位66.20%；四川地级市3.16年，历史分位94.80% [18] - 陕西省级加权平均成交期限5.63年，历史分位79.00% [18] - 安徽省级加权平均成交期限3.56年，历史分位88.40% [18] - 湖南省级加权平均成交期限1.94年，历史分位68.80%；湖南地级市2.32年，历史分位78.20% [18] - 河南省级加权平均成交期限1.35年，历史分位25.60%；河南地级市2.36年，历史分位83.50% [18] - 广东地级市加权平均成交期限2.49年，历史分位64.30%；广东区县级1.32年，历史分位22.60% [18] 产业债品种分析 - 产业债加权平均成交期限较上周缩短0.7年，总体处于2.96年附近，处于90%的历史分位 [20] - 公用事业行业成交久期缩短至3.55年，历史分位89% [20][22] - 交通运输行业成交久期缩短至2.74年，历史分位96.9% [20][22] - 有色金属行业成交久期缩短至2.70年，历史分位90% [20][22] - 食品饮料行业成交久期拉长至3.04年，历史分位99.3%，处于较高历史分位 [20][22] - 商贸零售行业成交久期1.70年，历史分位69%，位于较低历史分位 [20][22] - 房地产行业成交久期2.26年，历史分位93.1%；建筑装饰行业2.49年，历史分位93.1% [22] - 煤炭行业成交久期2.24年，历史分位73.8%；钢铁行业1.79年，历史分位83.1% [22] - 基础化工行业成交久期1.74年，历史分位72.4%；建筑材料行业1.93年，历史分位74.2%；医药生物行业1.89年，历史分位77.9% [22] 商业银行债品种分析 - 二级资本债久期缩短至4.50年，处于95%的历史分位，高于去年同期水平 [23] - 银行永续债久期拉长至3.79年，处于68%的历史分位，低于去年同期水平 [23] - 一般商金债久期缩短至1.94年，处于43%的历史分位，低于去年同期水平 [23] 其余金融债品种分析 - 加权平均成交期限排序为保险公司债（2.89年）＞证券次级债（2.54年）＞证券公司债（1.67年）＞租赁公司债（1.03年） [4][26] - 保险公司债处于38%的历史分位数，证券次级债处于70%，证券公司债处于52%，租赁公司债处于39% [4][26]