报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前中小银行整体风险降低，但信用仍有分层，报告建立了多维度的银行评分体系，用以支撑信用下沉等投资策略挖掘 [3] - 有效识别行业风险特征是构建评分的起点，包括系统重要性高、承担一定政策性职能、顺周期性、受区域基本面影响大、公司治理影响明显、高杠杆、风险具有隐蔽性等 [3] - 通过自上而下的分析范式，确认行业风险中枢，进而展开对个体评分序列的研究，涵盖业务发展、盈利能力、资产质量、资本水平、个体全面指标构建等方面 [3] - 经验证评分结果有效，可据此开展信用挖掘，根据评分结果将银行划分为不同风险偏好分组，低风险主体可关注徽商银行、杭州银行，高性价比主体可关注渤海银行、天津银行、杭州联合农商行、江南农商行 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行业信用风险特征 - 银行信用资质关乎国家战略与金融安全，金融债市场是非银投资的第一大板块，截至2026年2月24日，金融债在全市场48万亿信用债中占比33% [9] - 系统重要性高，各类银行系统重要性不同，获取外部资源支持和监管力度有差异，银行业信用质量中枢通常高于其他行业 [10] - 承担一定政策性职能，国有行对风险银行承担政策性职能，各地城农商行在支持地方实体经济发展、债务化解中发挥作用 [11] - 顺周期性，商业银行资产增速与货币政策、实体经济活力相关，不良资产与宏观经济增长负相关，不同国家银行业净息差和盈利性存在差异 [12] - 受区域基本面影响大，地方性商业银行资产质量受区域因素影响大，全国性银行风险差异性来自客户层级和区域下沉程度 [13] - 公司治理影响明显，股东背景对银行信用质量影响大，经过行业整顿与治理，目前公司治理风险已有效降低 [15] - 高杠杆，商业银行高杠杆经营模式使少量资产坏账可能引发资本充足性压力，风险事件多表现为不良资产风险外溢 [16] - 风险具有隐蔽性，银行风险事件具有突发性，贷款资产质量有可操作性，实际不良资产往往高于可观测读数 [16] 自上而下式的信用分析 业务发展 - 银行业务规模与利润增长正相关，资产业务是资本消耗来源，近五年银行业规模扩张速度趋势性下降，资产增长趋势和结构对盈利增长贡献偏弱，但贷款低增速对资本消耗压力有限 [19] 盈利能力 - 净息差是银行综合盈利能力指标，2025年末商业银行净息差降至1.42%，2026年净息差收窄程度或进一步趋缓，有利于银行维持内生资本补充能力 [26] 资产质量 - 不良贷款率上升会导致银行信用成本和资本消耗提升，近五年商业银行不良贷款比例下降，但损失类贷款占比升高，对资本充足性有扰动，各类银行拨备尚充足 [30][32] 资本水平 - 资本充足率是衡量银行财务稳健性和吸收损失能力的关键指标，近五年商业银行资本充足率总体呈波动增长趋势，行业信用风险整体不高 [41] 银行个体全面信用分析框架 - 银行个体层面风险具有特异性，需建立多视角钩稽关系，引入丰富、针对性的评价指标体系，以实现高效风险识别与深度研究 [43] 银行业信用分析模型与打分结果 评分标准 - 选取核心分析指标，包括资产质量、盈利性、资本充足性、流动性、区域经营环境、公司治理等方面，并制定相应打分规则 [49][51] - 多数连续指标与一年期债券收益率的相关系数绝对值在0.30以上，说明指标选取基本合理，不良率与银行信用风险强相关 [56] 系统重要性银行 - 2025年度我国认定21家国内系统重要性银行，分五组，其二级资本债和永续债1年期债券估值收益率普遍较低，安全性高、区分度小，仅展示各项指标 [60] 非系统重要性银行 - 对二级资本债和永续债存量余额前30的非系统重要性银行进行打分，通过斯皮尔曼相关系数验证模型识别效果，二级资本债和永续债相关系数分别为-0.70和-0.75，模型有效性较高 [79][80] - 根据评分结果将银行分为不同风险偏好区间，低风险主体可关注徽商银行、杭州银行，高性价比主体可关注渤海银行、天津银行、杭州联合农商行、江南农商行 [81][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过各信用主体在收益率“上行”或“下行”阶段利差相对波动幅度衡量其估值弹性，筛选出高、中、低弹性主体，不同弹性主体在不同阶段表现各异，可根据10年国债收益率上下沿确定信用债换仓时机 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 如何衡量信用主体的估值弹性 - 根据3年AA+中短票收益率曲线走势，将2023年以来时间段划分为5个“上行”、6个“下行”和2个“震荡”阶段 [1][10] - 以3月13日存量非担保、公募债为样本，计算个券与同期限、同隐含评级曲线超额利差变动幅度，得到信用主体利差变动均值，按利差平均变动幅度分高、中、低估值弹性 [1][12] - 若在11个收益率上行或下行阶段中，高、中、低估值弹性次数满足一定条件，对应定义为高、中、低弹性主体，筛选出1149家有存量非担保公募债发行人，含345家高弹性、318家低弹性和486家中弹性主体 [2][12][14] 各类主体在不同阶段表现各异 - 高弹性主体在收益率下行阶段进攻性强、超额利差收窄，上行阶段表现差；低弹性主体相反，下行阶段表现平平，上行阶段有抗跌性；中弹性主体表现介于两者之间 [3][26] - 持有期收益率方面，债市收益率下行期高弹性主体表现好，调整期低弹性主体更抗跌，AAA高等级主体更符合此特征，中低等级主体部分阶段受个券久期影响不符合 [3][30][31] 10年国债收益率上下沿确定换仓时机 - 可根据3年AA+中短票收益率走势进行信用债换仓，收益率高位下行时增配高弹性主体，低位调整时换仓至中或低弹性主体，低弹性产业主体流动性弱，首选低弹性城投 [36] - 2025年以来3年AA+中短票收益率与10年国债同向但滞后，2025年三季度以来10年国债收益率在1.75%-1.9%箱体内运行，可据此确定换仓时机 [4][36] - 截至3月16日，10年国债收益率1.83%在箱体中部，3年AA+中短票与10年国债利差至低点，后续信用债有估值调整风险，可减持高弹性主体，增配低或中弹性主体 [4][37]

报告投资评级 未提及 核心观点 - 上周二永债短端下行、长端上行，曲线部分陡峭化，永续债局部陡峭化更明显；普信债和城投债曲线也呈局部陡峭化趋势；机构短期内对长端审慎，短端确定性大，2 - 3 年期或有压缩空间，可关注 3Y - 2Y 区间 [2][3][4] - 二级市场上，二永债成交额小幅增加，城投债成交额大幅减少；一级发行上，普信债发行环比和同比增加，产业债增量大，城投债同比减少，金融债多数为证券公司债，科创债发行继续增加 [16][18][23][26][29] 各目录总结 二级市场：曲线区域陡峭化，城投交易额大幅下降 行情走势：短端和长端走势分化，曲线区域陡峭化 - 二级资本债短端下行、长端上行，收益率中短端处历史低位，长端分位数上升；利差短端压缩、长端走阔；期限利差中长端陡峭化明显 [10] - 永续债 1 - 3 年期收益率下行，4 - 7 年期持平，10 年期上行；利差 1 年期下行，中长端走阔；期限利差变动与二级资本债类似，局部陡峭化更明显 [12] - 普信债收益率短端下行、长端上行，利差各期限均上行，4Y - 3Y 利差和分位数下行，其他期限利差和分位数上行，曲线局部陡峭化 [13] - 城投债收益率中短端下行、长端上行，利差 1 年期持平，其余上行，3Y - 2Y 利差下行，2Y - 1Y、5Y - 4Y 和 10Y - 7Y 利差扩大，曲线局部陡峭化 [14][15] 成交情况：二永债成交额小幅增加，城投债成交额大幅减少 - 二永债成交额增加 150 亿元，中长期二级资本债和短久期永续债交易额增加 [16] - 普信债成交 5047 亿元，环比减少超 2300 亿元，产业债成交额变动不大，城投债成交额下降多，类城投债整体变动不大 [18] - 高收益成交上周集中在山东、湖南等地，张家界、青岛等地成交较多 [21] 一级发行：科创债发行继续增加，城投债同比下降 - 普信债上周发行超 3300 亿元，环比和同比增加，产业债环比和同比增加多，城投债同比减少 260 亿元 [23] - 金融债上周发行 723.5 亿元，绝大多数为证券公司债，2026 年以来二永债发行少 [26][28] - 科创债本周发行约 520 亿元，环比增加 192 亿元，同比增加 417 亿元 [29]

报告核心观点 - 在二永债净供给整体缩量、国有大行资本补充诉求减弱的背景下，中小银行因资本补充需求强烈，已成为二永债净供给主力，但其不赎回风险因净息差收窄与内生资本补充能力弱化而受到市场持续担忧[3] - 基于对历史72起不赎回案例的复盘，报告构建了从第三方评级、财务实力、经营环境、外部支持四大维度的量化打分框架，以系统性评估中小银行二永债的赎回能力，模型验证显示打分结果与市场估值高度匹配[3] - 年内二永债到期压力整体可控但结构性风险突出，中小银行二永债在2026年Q4面临集中行权，弱资质（隐含评级AA-及以下）债券在Q2迎来行权峰值，部分银行行权后资本充足率或跌破监管红线[3][25] - 投资策略建议聚焦三类机会：中短久期适度下沉、把握合并重组带来的估值修复、以及关注获得专项债注资主体的投资价值[4] 二永债市场结构变迁 - **存量结构：国有大行为绝对主体，弱资质债券集中于中小银行** - 截至2026年3月10日，商业银行二级资本债和永续债合计存量规模为7.04万亿元，其中国有大行二级资本债存量近3万亿元，占比近70%[9][10] - 二永债整体资质较好，隐含评级AA+级及以上债券规模占比均超80%，而所有隐含评级AA-级及以下的债券均集中于中小银行发行主体[10] - **新发供给：总量收缩，中小银行占比显著提升** - 二永债净供给持续收缩，从2020-2021年的每年约1万亿元，降至2024-2025年的每年仅5500亿元左右[15] - 在国有大行因特别国债注资（如2025年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元）而资本补充诉求减弱的背景下，中小银行对二永债依赖度提升，2024-2025年每年净供给均超1400亿元，占当年净供给比重超25%，逐步成为净供给主力[3][15] 到期压力与风险特征 - **整体与结构性到期压力** - 截至2026年3月，二永债年内待行权规模约1.09万亿元，行权高峰集中于2029-2030年，中短期整体压力可控[3][25] - 结构上，中小银行二永债在2026年Q4面临阶段性集中行权，待行权规模达1362.13亿元；其中隐含评级AA-及以下的弱资质二永债将在Q2迎来行权峰值，规模为346亿元[3][25] - **历史不赎回案例特征归因** - 2018年以来累计发生72起不赎回事件，涉及规模427.77亿元，2025年仅发生2起（南昌农商行、阜新银行），涉及债券余额20亿元[3][40] - 案例区域集中于辽宁（16只）、山东（13只）、湖北（9只）等地；银行类别以农商行为主，占比高达76.4%[3][45] - 不赎回银行普遍资质偏弱：行权日前1月所有案例中债隐含评级均在AA-以下；资产规模1000亿元以下占比73%；近半数发行人资本充足率低于12.5%；不良及关注类贷款占比普遍偏高，拨备覆盖率不足问题突出[3][49][53][57] 量化打分模型构建 - **模型构建思路与维度权重** - 基于历史案例特征，构建包含四大维度的量化打分框架：第三方评级（权重25%）、财务实力（权重50%）、经营环境（权重10%）、外部支持（权重15%）[3][74] - 财务实力维度细分为显性规模、资产质量、盈利能力、偿债保障四个子维度，共50分，是评估赎回能力的核心[74][81] - **模型结果与风险分层** - 按得分将银行分为A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四级[3] - A级及B级头部银行集中于北京、重庆、安徽等地，核心一级资本充足率普遍高于9.5%，安全垫厚实，不赎回风险可控[3] - C级及D级银行隐含评级集中在A-及以下，部分核心一级资本充足率已跌破监管红线，资本补充压力突出，年内不赎回风险较大[3] 投资策略建议 - **当前市场性价比分析** - 年初以来供给收缩、需求推动，二永债收益率全面下行，信用利差整体压降，AA-减AAA-等级利差收缩明显[4] - 弱资质二永债品种利差（二级资本债-普通信用债）尚处历史高位，未来中枢可能进一步下移[4] - **具体投资策略** - **中短端适度下沉**：重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、偿债能力在B档以上、具备估值性价比的中小银行二永债[4] - **把握合并重组机会**：2025年中小银行合并加速，被合并方债券收益率在合并后往往下行，且存续债券评级可能上调[4] - **关注专项债承接主体**：获得中小银行专项债注资的主体资本得到直接补充，如哈尔滨银行2023年获得专项债后资本充足率提升2.06个百分点，存量债券收益率大幅下行，可关注此类估值修复机会[4]

分组1：报告行业投资评级 未提及相关内容 分组2：报告的核心观点 - 本周信用债收益率下行，修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据扰动市场预期，债市情绪阶段性转弱，但资金环境稳定对债市有缓冲，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 当前收益率曲线在4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高于5Y同评级品种，负债端稳定机构可关注骑乘价值，且部分4Y债券抗波动能力较强 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行时回撤幅度大且流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大，但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，1 - 2月为淡季，3 - 5月及9 - 11月为高峰期，今年处于到期高峰有续发需求，但长期净融资规模回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给规模或下行 [17][18] 分组3：根据相关目录分别总结 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行 - 本周信用债收益率下行、信用利差走阔，2月通胀及1 - 2月进出口数据影响市场预期，债市情绪阶段性转弱，资金环境稳定缓冲债市，权益市场震荡对债市影响有限 [2][11] - 收益率曲线4年期附近有凸点，4Y部分评级债券持有期收益高且抗波动能力强，负债端稳定机构可关注骑乘价值 [13] - 7Y城投债需谨慎，收益率上行回撤大、流动性弱，二季度对5Y以上信用债配置支撑或减弱；7Y二永债价格波动或放大但有配置价值，配置型资金可市场调整后布局 [14] - 二永债发行有季节性，今年到期高峰有续发需求，但长期净融资回落，银行资本补充渠道多元化，未来供给或下行 [17][18] 2.银行间流动性量价回顾 - 本周银行间质押式回购市场量降价升，成交量中位数8.51万亿较上周降2602亿元，R001中位数1.39%较上周升4bp，R001与DR001价差中位数降0.6bp，GC001与R001价差中位数升20.3bp，交易所融资成本高于银行间 [38][40] - 利率互换方面，FR007IRS 1年期利率较上周上升，SHIBOR 3月IRS1年期中位数处于2020年以来后4%分位数 [43] 3.同业存单市场回顾 - 3月13日，SHIBOR隔夜及以上期限较3月6日有不同变化，中债商业银行AAA评级1M及以上期限同业存单到期收益率较3月6日有不同变化 [44] - 本周同业存单一级发行量合计8425亿元较上周升1252亿元，发行期限上6M、9M占比上升 [48] - 3月13日，FR007IRS1年期利率较上周上升，同期1年期AAA同业存单收益率较上周下降，两者利差较上周收窄5bp；1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差持平，与DR007利差收窄，与10年期国债利差走阔 [50][54] 4.信用债发行情况 4.1.发行量与净融资 - 本周信用债供给环比、同比均增加，发行3503.33亿元，环比增18.21%，较去年同期增962.11亿元；净融资额环比减少367.07亿元、同比增加612.62亿元，城投债、产业债净融资额环比下降，金融债净融资额环比增加 [55] 4.2.发行成本 - 信用债平均发行利率较上周下降，为2.81%，较上周降6bp；产业债、城投债平均发行利率环比下降，金融债平均发行利率环比上升；AA、AA+、AAA平均发行利率环比下降 [66] 4.3.发行期限 - 信用债平均发行期限较上周上升，为2.97年，较上周涨0.02年；产业债、金融债平均发行期限环比上涨，城投债平均发行期限环比下降 [68] 4.4.取消发行情况 - 本周信用债取消发行数量持平上周、规模下降，共12只取消发行，与上周持平，取消发行规模合计75亿元，较上周减少4.6亿元 [69] 5.信用债成交、估值情况 5.1.成交量 - 本周信用债合计成交14350亿元较上周减少13亿元，各品种成交规模涨跌互现，城投债成交金额下降幅度最大，产业债成交规模减少，银行永续债和银行二级资本债成交规模增加，券商次级债和保险次级债成交规模小幅减少 [74] - 从剩余期限看，各债券成交期限结构有不同变化；从隐含评级看，各债券评级结构有不同变化 [75][76] 5.2.利差跟踪 - 信用债收益率各等级、各期限表现分化，除5Y各等级、AAA级3Y、4Y收益率整体上行，其他整体下行，1Y各等级收益率均小幅下行1.73BP，5Y AA级收益率下降幅度最大为2.15BP；信用利差1Y各等级、4Y AA+、AA级有所收窄，其余走阔，4Y AA级利差收窄幅度领先为1.73BP，1Y各等级收窄幅度为0.09BP [79] - 城投债收益率各等级、各期限表现分化，1Y整体下行，2Y、4Y、5Y整体上行，1Y各等级收益率下行幅度显著领先，5Y各等级收益率同步上行；城投债各等级、各期限品种利差均走阔，走阔幅度集中在0.05 - 3.83BP，2Y各等级利差走阔幅度相对领先 [80][82] - 地产债收益率和利差表现分化，AAA - 地产除1Y回落其余期限上升，AA+地产和AA地产除部分期限上升其余下行；AAA - 地产除1Y收窄其余走阔，4Y、5Y的AA+和AA分别收窄 [82][83] - 煤炭债各期限各等级收益率和利差表现分化；钢铁债高等级收益率下行、利差收窄，AAA - 钢铁和AA+钢铁部分期限走阔 [84] - 二永债方面，银行二级资本债和银行永续债各品种收益率和利差表现分化，中长期限收益率普遍上行，短端有所下行；除1Y各期限，其余各等级各期限利差普遍走阔 [85][86]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

核心观点 报告的核心观点是，2026年政府拟发行3000亿元特别国债注资国有大型商业银行以补充核心一级资本，这一政策将提升银行二级资本债的安全边际，并可能通过降低银行发行二级资本债的迫切性而减少其供给，从而对二级资本债的价格形成支撑。回顾2025年类似政策后的市场表现，二级资本债收益率普遍下行，其中3年期品种下行幅度最大。报告预计2026年银行发债结构将继续分化，二级资本债净融资可能缩量，而永续债和TLAC债发行或增加。在当前市场环境下，3-5年期二级资本债，尤其是AAA-级国有大行和股份制银行品种，以及AA+级3年期品种，存在交易和配置机会[6][32]。 特别国债注资大行的相关政策回顾 - 2026年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中表示，拟发行3000亿元特别国债，支持国有大型商业银行补充资本[6][9] - 国家金融监管总局局长李云泽在3月6日表示，除了中央发行特别国债，还可以通过市场化方式撬动更多社会资金，例如保险资金[6][9] - 实际上，大行的资本补充已于2025年启动，当时政府工作报告提出发行5000亿元特别国债，随后财政部通过认购A股定向增发向四家国有大行（建设银行、中国银行、邮储银行、交通银行）注资，合计募资5200亿元[9] 对银行二级资本债发行的影响 - 回顾2025年数据，补充核心一级资本并未立即改变二级资本债的供给格局，但从净融资额观察，二级资本债有减少趋势[6][10] - 具体来看，2025年大型商业银行发行了6500亿元二级资本债，较2024年的5310亿元有所增长，但股份制银行和城商行的发行规模环比明显下降[6][10] - 2025年，二级资本债的净融资额从2024年的4139亿元下降至3671亿元[6][10] - 若从“二永债”（二级资本债和永续债）和TLAC债口径看，不同大行的总募集资金出现分化：建设银行和交通银行募集资金减少，而中国银行、工商银行和农业银行的募集资金显著增加[6][10] - 2025年，“二永债+TLAC债”的净融资额上升至8537亿元，主要是由永续债和TLAC债的净融资增加导致[6][10] - 展望2026年，银行发债或延续结构性分化，即二级资本债净融资可能继续缩量，而永续债和TLAC债的发行可能继续增加[11] 对银行二级资本债价格的影响（基于2025年政策后的历史表现） - 在2025年3月（政策出台）至7月期间，除7年期AAA-级二级资本债外，其他期限（3年、5年、10年）的AAA-级品种收益率均明显下行，主要下行阶段发生在政策出台后的一个月内[6][19] - 政策出台后一个月内，下行幅度最大的是3年期品种：3年期二级资本债收益率下行9.3个基点，3年期永续债收益率下行11.1个基点；5年期二级资本债和永续债分别下行6.5和8.1个基点[6][19][24] - 在政策出台到落地的近3个月时间内，同样是3年期AAA-级品种收益率下行幅度大于5年期：3年期二级资本债收益率下行19.1个基点，3年期永续债下行22.7个基点；5年期品种分别下行13.9和16.8个基点[6][19][23] - 在同期，3年和5年期的AA+级“二永债”也呈现下行趋势，且二级资本债表现优于永续债，AA+级整体表现优于AAA-级[6][20] - 从等级利差看，政策出台后至4月，AA+级品种收益率下行幅度不及AAA-级，但将时间维度拉长到3个月，AA+级二级资本债收益率下行幅度更大[6][20] - 报告分析，政策出台后二级资本债走强可能源于两个原因：一是特别国债注资提升了核心一级资本，增强了银行抵御风险的第一道防线，从而降低了后顺位二级资本债触发“减记”或“转股”的风险概率；二是市场预期未来二级资本债供给将缩量[6][30][32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周（报告发布当周）信用债市场交投活跃度回升，成交量从前一周的0.79万亿元上升至约1.43万亿元，与节前水平持平[33] - 隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，全评级成交量周环比均有增加[33] - 二级市场城投债和产业债的平均成交久期分化：城投债成交久期环比下降至2.61年，产业债成交久期环比上升至3.48年[33] - 一级市场方面，假期后发行量处于季节性低位，但城投债和金融债发行额环比增加，分别至25834亿元和2992亿元[33] - 展望3月，约有520亿元的3-5年期摊余成本法债基面临到期再配置需求，结合历史季节性效应，3-5年期收益率未来仍有可能进一步压缩[33] - 配置方案建议：基础配置层面，可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；增强收益层面，可考虑3-5年期“二永债”的交易机会，或3-5年期城投/产业债，以捕捉摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[37] - 相比中高等级普通信用债，中低等级城投债绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可挖掘绝对收益较高的短久期品种[37] - 收益率方面，本周各期限各品种收益率均下行，3-5年期信用品种下行约3-5个基点[37] 二级资本债及其他信用品种当前市场表现与比价 - 本周3-10年期“二永债”收益率有所分化：3年期AAA级二级资本债收益率较前一周下行2.3个基点至1.89%附近，而3年期AAA级永续债收益率上行0.2个基点至1.86%附近；5年期二级资本债收益率仅下行0.2个基点至2.08%附近，5年期永续债下行1个基点至2.12%附近[38] - 7-10年期二级资本债成交活跃：7年期收益率收于2.29%附近，较前一周下行0.1个基点；10年期收益率收于2.41%附近，较前一周上行约1个基点[38] - 与普通信用债相比，“二永债”仍具性价比：3年期AAA级普通金融债收益率下行4个基点至1.7%附近；3年期AAA级城投/产业债收益率在1.78%-1.81%附近，均低于同期限二级资本债[38] - 套息空间方面，本周R007均值下降至1.51%附近。截至3月6日，3年期大行二级资本债与R007的息差为37个基点，5年期为58个基点，7年期为80个基点，10年期为92个基点[39] - 利差方面，不同期限“二永债”的信用利差较上周有所分化，10年期和5年期二级资本债与普通信用债的利差明显走阔[40] - 从历史分位数看，1-5年期普通信用债收益率均处于近三年低位。在摊余债基配置需求及地缘政治不确定性背景下，3年期以内中短期债券确定性更高。比价逻辑下，可关注AA+级弱资质城投主体、3-5年期券商次级永续债及保险资本补充债[41] 城投债区域投资策略参考 - 报告基于宏观形势与化债政策，提出了对不同区域城投平台的投资逻辑参考[56] - 第一，可重点关注发展动能与债务管控皆较好的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，其各级平台较稳健，可适当拉长久期至5年[56] - 第二，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策为核心权重，考虑久期在3年以内[57] - 全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，各省密集发行专项债进行置换，有助于改善相关区域城投平台现金流[57] - 第三，可重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的区域，如湖南的湘江新区和长沙发展格局、湖北的沿江发展带和汉十走廊、河南的郑州都市圈、四川的成都平原经济区和川南沿江带、重庆的西部陆海新通道相关区县、陕西的关中先进制造业走廊、广西的平陆运河物流枢纽区域、山西的晋中盆地核心区、江西的赣江区域等，可选择期限为3-5年，但不宜久期过长[58][59][60][61][62][63][64][66]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月下旬债市震荡修复，短端信用品种更具优势；摊余债基持续向信用债切换配置，2026年3月将迎大规模集中开放，释放信用债配置需求；分红险发展推动险资压降久期缺口，增配中长期信用债与二永债并优化资产结构；3月债市配置应把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用品种，优先配置1年期AAA中短票、商金债及同业存单 [5] 根据相关目录总结 债市近期表现 - 2月下旬债市震荡修复，信用债整体表现优于利率债和二永债，短端信用品种强于长端；节后首个交易日债市止盈盘离场，10Y国债收益率上行1.24bp至1.80%；上海住房限购政策放宽后债市回调，超长端利率承压；2月27日政治局会议释放积极信号，债市情绪缓和，10Y与30Y国债收益率回落至1.79%、2.29% [10] 摊余债基：配置偏好迁移与收益测算 摊余债基持仓：从利率到信用 - 银行理财追求净值稳定，推动摊余债基加力配置信用债；截至2025年末，摊余债基规模15081.82亿元；2025年四季度持仓信用债市值环比增56.74%，占比升至21.36%，主要增持中期票据 [23] 不同定开周期摊余债基配置偏好分化 - 36个月以下摊余债基偏好信用债，36个月以上偏好政金债；3年以下短期限和63个月摊余债基是配置切换的核心驱动力；长定开周期摊余债基持仓结构后续或向信用债调整 [29] 相同定开周期摊余债基的券种配置：既有共性也有分化 - 3、6、18和86个月及以上摊余债基券种配置内部分化程度低，其余定开周期内部分化程度高；短期限和长期限摊余债基券种配置相似度高，其余中长期限偏好分化 [35] 摊余债基在进入封闭期后再建仓 - 摊余债基开放后通常在封闭期开始后建仓，形成结构性配置需求；开放期多为1 - 2周，与封闭期长度有关联；2026年3月有超960亿元规模到期，建仓需求延续至4月中旬 [40] 摊余债基资产剩余期限配置需匹配封闭期要求 - 摊余债基采用持有到期策略，资产剩余期限应短于封闭期；2025年四季度末实际持仓数据验证了这一逻辑 [46] 摊余债基集中开放对信用利差存在压缩效应 - 摊余债基集中开放利好信用，推动对应期限信用品种收益率下行，收窄信用利差；2026年3月1年及以内和5年以上摊余债基到期，1年期和5年期信用债利差或进一步压缩 [50] 1年期摊余债基与同期限债券比价 - 1年期摊余债基在净值平稳基础上，费后收益率多数优于同期限国开债、同业存单等品种，具备投资优势 [11] 摊余债基预期收益率：估算逻辑与有效性验证 - 根据摊余债基季报重仓债券明细可预测预期收益率；估算的预期收益率与实际收益率相关系数达0.92，拟合较好，偏差主要源于买入时点差异和样本偏差 [60] 摊余债基未来收益率预测：长定开周期品种更具优势 - 2026年3月摊余债基开放规模约1165亿元；估算显示，开放的摊余债基预期年化收益率集中在1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [64] 二级资本债还能继续配置吗 - 当前二级资本债配置价值减弱，春节前3 - 5年期呈现“缩量上涨”，利差保护空间收窄；机构行为显示上涨行情难持续；中长期限仍有一定性价比 [69] 分红险发展：重塑保险资产配置格局 压降久期缺口：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年初保险资金为压降久期缺口，增配中长期信用债；预计3月增配趋势延续，因配置有周期性且分红险“开门红”仍在推进 [78] 新会计准则：VFA模型驱动保险增配二永债 - 新会计准则下，分红险VFA模型的CSM机制平滑资产市价波动对利润的冲击，使保险公司增配二永债；1月中上旬保险机构积极配置3 - 5年期二级资本债，下旬净买入规模收缩；预计3月将进一步引导险资配置二永债 [85] 趋势明确：分红险占比提升推高权益配置 - 2026年保险行业增配权益类资产趋势明确，源于分红险发展和账户属性；分红险账户权益配置比例高，预计3月分红险占比上升，保险行业权益配置需求增强 [90] 展望3月：“固收+”深化带动险资增配高票息资产 - 3月分红险占比上升将推动险资增配中长期信用债与二永债，减配国债、增配地方债；预计2026年信用债净买入3117亿元，二永债净卖出规模缩至390亿元，国债和地方债净买入规模分别为1558亿元、15585亿元 [93] 品种配置策略：把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用配置 - 3月摊余债基大规模开放建仓，短端信用品种配置价值提升；信用债配置优先级为1Y AAA中短票 > 1Y AAA商金债 > 1Y AAA同业存单，分别基于利差、静态收益和流动性优势 [97]

核心观点 - 报告核心观点认为，在海外因地缘冲突引发“滞涨”交易预期的背景下，国内债市整体难言利空，反而可能获得支撑，中期影响中性偏多[4][6] - 支撑主要源于两条传导路径：一是海外股市高波动可能传导至国内，驱动避险情绪，利好债市尤其是长端定价；二是海外输入性通胀可能推升国内PPI，但影响有限且可能形成短期买点[4][14] - 报告维持对3月债市稳定的判断，认为情绪波动可能构成配置机会[4][22] 近期地缘冲突与海外市场动态 - 自2026年2月28日霍尔木兹海峡局势实质性恶化以来，全球大宗商品市场围绕“能源断供”掀起涨价潮，能源板块领涨并向下游传导[4][12] - 具体商品涨幅：荷兰TTF天然气累计涨64.7%，日韩JKM天然气涨44.5%，WTI原油涨35.6%，布伦特原油涨27.5%，下游化工品如塑料、PTA分别上涨16.6%和15.6%[12] - 市场在“外交斡旋预期”与“航道持续停滞”之间反复摇摆，对二次通胀及“滞涨”风险的交易难以证伪，预计未来1-2周海外股市大概率维持高波动[4][13] 海外“滞涨”预期对国内债市的传导路径分析 - 传导路径一（股债风偏）：海外股市高波动可能向国内传导，在避险情绪驱动的“高切低”过程中，债市尤其是长端和超长端定价可能相对受益[4][14] - 传导路径二（再通胀传导）：地缘冲突引发的全球能源、化工品涨价对国内PPI有直接影响，同比读数可能更早转正，若交易通胀修复会对债市形成压力[4][14] - 报告倾向于认为股债风偏层面的支撑将占据主导，输入型PPI冲高对债市影响相对有限[4][16] 基于历史与现实的影响评估 - 历史经验显示，供给侧驱动（缺乏需求配合）的涨价，其价格向下游传导的幅度会有显著衰减，上游价格波动很大程度上被中游企业以压缩毛利承担，向CPI传导滞后且钝化[16] - 参照2021下半年至2022年初，PPI因供给约束和俄乌冲突飙升，但CPI（尤其是核心CPI）保持平稳，经济动能未同步改善[17] - 本次地缘冲击与2022年不同，主要影响是霍尔木兹航道的短期瘫痪，而非永久性产能破坏，若航道恢复，原油价格可能回落，对国内影响或是“短脉冲”[19][20] - 即便出现油价持续高位的尾部情形，国内政策应对可能更针对“滞”的一端，或推动降准降息托底经济，对债市长端定价有利[21] 对国内债市的具体判断与展望 - **整体判断**：海外“滞涨”交易对国内债市支撑大于扰动，有助于债市稳定[4][6] - **长端利率**：当前债市长端和超长端利率已处于偏低位置，后续难大幅下行，但将表现为更“抗跌”，在更窄范围内波动[22] - **通胀影响**：输入性通胀可能抬升年内PPI数据，但若证实为“短脉冲”，只会造成债市短期波动，反而形成买点[22][23] - **政策与供需**：两会政府工作报告使债市供给预期趋于稳定，若出现降准等宽松政策，债市供需矛盾将趋于缓解[23] 债市周度复盘（2026年3月2日-3月6日） - **资金面**：央行公开市场净回笼15634亿元，DR001上行0.05bp至1.32%，DR007下行8.85bp至1.41%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至1.55%[24] - **现券表现**：国债收益率短端下行，长端微升，2年、5年期国债收益率分别下行1.57bp和0.84bp，10年、30年期则分别上行0.57bp和0.86bp；国债期货主力合约普遍上涨[27] - **市场驱动**：全周受地缘冲突避险情绪、央行操作、PMI数据走弱、两会政策博弈及股债跷跷板效应等多因素影响，利率宽幅震荡[29][31][32][33] 资产相对性价比分析 - **利率债期限利差**：过去一周，国债期限利差整体走阔，例如10年-1年利差走阔8.00%至49.52bp；国开债期限利差多数也走阔，如10年-1年利差走阔15.47%至45.39bp[35][36] - **信用利差**：各品种信用利差多数收窄，例如5年期AAA中票信用利差（减国债）收窄5.86%至0.38%[37][38] - **其他利差**：隐含税率整体收窄，地方政府债利差多数走阔[35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债久期整体缩短，不同品种信用债久期呈现出不同的变化趋势，且各品种久期的历史分位情况存在差异 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至3月6日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.09年、2.27年 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为3.88年、3.47年、1.74年，一般商金债处于较低历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.87年、2.21年、3.12年、1.26年，证券次级债与租赁公司债较上周有所缩短，证券公司债久期历史分位数处于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数较为稳定，在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周持平，目前处于2021年3月以来64.5%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.09年附近 [3][16] - 四川省级城投债久期拉长至4.48年，广西省级城投债成交久期缩短至0.95年附近 [3][16] - 浙江区县级、河南地级市城投债久期历史分位数已逾90%，福建区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于2.27年附近 [3][23] - 食品饮料行业成交久期拉长至1.27年，有色金属行业成交久期缩短至1.61年 [3][23] - 煤炭行业成交久期处于较低历史分位，建筑材料、公共事业行业位于较高历史分位 [3][23] 商业银行债 - 一般商金债久期拉长至1.74年，处于14%的历史分位，高于去年同期水平 [3][26] - 二级资本债久期缩短至3.88年，处于69.6%的历史分位，低于去年同期水平 [3][26] - 银行永续债久期拉长至3.47年，处于55.2%的历史分位数，高于去年同期水平 [3][26] 其余金融债 - 加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于59.6%、55.2%、77.8%、67.7%的历史分位数 [3][29] - 证券次级债和租赁公司债较上周均有小幅缩短 [3][29]