报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场风险偏好下降，高弹性二永债迎来利率和利差下降双重利好，10月以来10年国债及5年AAA - 二级资本债收益率下行，利差收窄，二级资本债利差压缩幅度更大 [1][8] - 二永债供给偏弱，明年到期规模高，预计净融资规模下降，债市资产荒未改，利率下行 [1] - 二永债“利率放大器”放大效应减弱，交易属性降低，需求主力转变 [2][15] - 5年期二永债信用利差有较大压缩空间，投资价值不应被忽略 [3] - 定价拟合模型测算明年5年AAA - 二级资本债收益率可能下行至2.07%左右 [4] - 给出二永债三条投资思路：国有行二永债做波段交易、评级较高二永债拉久期、下沉但控制期限 [4] 根据相关目录分别总结 供给和需求分析 - 供给方面：今年国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，1 - 9月总体净融资规模较去年同期减少，明年到期规模1.12万亿，预计净融资规模进一步下降 [1][10] - 需求方面：公募基金赎回费规定、新保险及金融工具准则或冲击二永债需求，后续需关注新规落地及相关机构行为 [14] 二永债换手率统计 - 今年1 - 9月二级资本债月度换手率平均18.14%，月均成交7691亿元，较去年上升0.8%；银行永续债月度换手率平均20.35%，月均成交5192亿元，较去年下降1.00% [2][18] - 今年1 - 9月国有行平均月度换手率16% - 25%，工行和建行成交活跃度高；股份行平均月度换手率14% - 23%，民生、浦发等银行成交活跃度高；万亿以上城农商行平均月度换手率10% - 18%，江苏、杭州等银行成交活跃度高 [2][20] 信用利差压降空间 - 截至10月23日，1、3、5年AAA - 二级资本债信用利差分别为8.81bp、19.99bp、41.29bp，处于2024年以来0.6%、14.2%、79.7%历史分位数；1、3、5年AA二级资本债信用利差分别为15.2bp、31.2bp、63.7bp，处于2024年以来0.0%、18.0%、64.1%历史分位数 [3][24] - 5年AAA - 二级资本债信用利差仅略低于7年AA + 中票，9月以来二者信用利差接近，二永债投资价值不应被忽略 [3][26] 定价拟合模型 - 用资金价格R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率拟合 [4][29] - 假设明年R007降至1.3%、1.4%、1.5%，二永债净融资、城投债与产业债净融资下降，二级周度需求为300亿元、200亿元、100亿元，5年AAA - 二级资本债收益率中枢可能在1.91%、2.07%、2.23% [4][38] 二永债估值规模全梳理 - AAA二级资本债存续规模占比96%，平均估值2.12%；AAA银行永续债存续规模占比96.2%，平均估值2.35% [4][39] - 投资思路：国有行二永债做波段交易；评级较高二永债拉久期，如平安、民生等银行；下沉但控制期限，如营口、盛京等银行 [4][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市将继续震荡修复，四季度中后段利率下行或更为顺畅，10年国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置，建议采取哑铃型策略 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周资金继续宽松，债市小幅下跌，R007稳定在1.5%以下，R001在1.4%以下，10年和30年国债分别上升2.4bps和1.2bps至1.85%和2.21%，10年国开利率回升1.1bps至2.0%，3年和5年二级资本债利率分别上升2.9bps和0.8bps [1][8] 利率趋势 - 基本面和资金面均支持利率下行，3季度GDP实际同比增速放缓至4.8%，名义增速放缓至3.7%，4季度实际增速可能进一步下降，资金持续宽松使利率中枢难抬升 [1][8] 资金供需 - 债市资金来源大于资产供给，缺口近期有所拉大，除基金外金融机构负债端增速提升，居民存款、保险、理财等加总同比增速从5月的10.5%升至9月的11.5%，金融机构增加杠杆使资金来源进一步提升 [2][9] 资产配置 - 金融机构资金来源增加但其他资产供给不足，需更多配置债券，非政府债券社融增速低，资金来源与资产供给增速差反映债市资产荒，近期缺口拉大，后续利率有望下行 [3][12] 久期压力 - 债市总量资产荒加剧，但久期不匹配压力增加，银行负债端久期缩短，活期存款占比上升，资产端国债和地方债供给久期拉长，地方债平均发行期限和存量久期上升 [3][15] 应对策略 - 需动态看待久期压力上升，此前长债利率上升已部分反映，长端利率上升会带来供给和需求动态变化，也会使机构调整配置行为 [4][17] 后市展望 - 3季度利率与基本面和资金面背离情况待修复，银行抛券压力和公募费率改革冲击仍在，4季度中后段利率下行或更顺畅 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 普信债重仓策略占优 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 近四周城投债久期策略在收益与防御性间平衡较好 中长端、超长端策略超额收益显著下压 [2][3][4] 分组1：组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 利率风格组合中 城投超长型、产业超长型策略回撤较小 周度收益分别为 -0.03%、-0.04% 信用风格组合中 城投超长型、产业超长型策略收益领先 读数分别为 0.41%、0.4% [2][14][15] - 分重仓券种看 普信债重仓策略占优 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行 5.7bp 至 0.07% 城投重仓组合周度平均收益降至 0.18% 二级资本债重仓组合收益均值下滑 27bp 左右 超长债重仓策略收益边际回落至 0.3% 普信债超长型策略单周收益高达 0.4% [2][16] - 截至 10 月 24 日 今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 主要信用风格组合中 城投短端下沉、城投子弹型及存单子弹型组合的累计综合收益靠前 分别达到 1.26%、0.86%、0.84% 除二级超长型策略外 其余组合累计收益超越对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息持续下滑 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 主流信用风格策略中 二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过 0.13bp 城投债久期、哑铃型策略年化票息仍在 2.19%以上 超出永续债久期、券商债下沉等组合读数 [3][25] - 本周收益来源分歧度较大 信用风格组合票息贡献普遍落入 10%至 70%的区间 城投债重仓策略读数多在 40%以下 资本利得收益较为丰厚 [3][25] 分组2：信用策略超额收益跟踪 - 近四周 除商金债子弹型组合外 其余中长端策略近一个月均有一定超额收益 永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到 18.5bp、14.7bp、5.1bp 低波动组合中收益靠前的可关注城投债久期策略 [4][29] - 从策略期限来看 中长端、超长端策略超额收益显著下压 短端方面 存单策略较基准连续四周呈现负偏离 城投下沉策略超额收益则逐步扩大 除券商债下沉、城投久期及哑铃型组合外 其余中长端策略超额收益均为负 超长端策略表现分化 城投、产业超长型策略有小幅超额收益 二级超长型策略读数降至 -25.6bp 环比显著下滑 [4][31] 分组3：附模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%的比例配置利率债与信用债 信用风格反之 利率债部分采用 10 年期国债 信用债部分配置 20%的超长债 且选择 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略有各自的具体配置方法 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对2025年10月20日至10月24日二级资本债周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离情况 [1] 各部分总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行1只二级资本债，规模20亿元，发行年限10Y，发行人是山东地方国有企业，主体评级AAA [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1730亿元，较上周增加62亿元，成交量前三的个券为25农行二级资本债03A(BC)、25苏州银行二级资本债01和25农行二级资本债03B(BC) [2] - 分地域看，成交量前三为北京、上海和江苏，分别约1216亿元、135亿元和97亿元 [2] - 截至10月24日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为0.84BP、 - 0.73BP、 - 4.73BP；7Y对应评级涨跌幅分别为 - 1.95BP、0.49BP、0.49BP；10Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.46BP、 - 0.12BP、 - 0.12BP [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为21九台农商二级、25顺德农商二级资本债01、24天津农商行二级资本债01，中债隐含评级以AAA -、AA -、AA +为主，地域分布以北京、上海、广东居多 [3] - 溢价率前三的个券为25贵州银行二级资本债01、24扬州农商行二级资本债01、25民泰商行二级资本债01，中债隐含评级以AAA -、AA、AA +为主，地域分布以北京、浙江、上海居多 [3]

监管政策动态 - 中国人民银行天津市分行发布征求意见稿，规定银行“拟不按市场预期赎回二级资本债”需在24小时内上报 [1] - 此前，央行重庆市分行、央行山东省分行已将“不赎回二级资本债”列入24小时上报事项 [1] - 央行山西省分行也规定，银行作为金融债券发行人，在债券存续期间发生“拟不按市场预期赎回”等事件需在24小时内上报 [1] 二级资本债特性与赎回惯例 - 二级资本债是商业银行补充二级资本并满足资本充足率监管要求的工具，期限通常为5+5年，在第一个5年末附有赎回权 [1] - 二级资本债的资本补充效率在第一个5年后逐年递减，存续满5年后，其资本补充比例将按照每年20%逐年递减 [1] - 大多数银行在二级资本债券发行满5年后会选择赎回，因市场利率下行背景下新发债券票面利率较5年前大幅降低，银行出于资本补充比例及融资成本考虑会选择新发并赎回旧债 [2] 银行不赎回二级资本债的原因与影响 - 银行在二级资本债券满5年时未选择赎回并不算违约，但每年递减的资本补充比例及仍需支付的融资成本会导致银行经营压力增大，并引发市场对银行资本紧张的担忧 [2] - 部分银行选择不赎回的主要原因是监管部门对申请发行二级资本债券的银行审查更加审慎，尤其注重公司治理、风险管理、资产治理等方面，部分银行成功续发的不确定性加大 [2] - 银行自身资本充足水平临近监管下限，赎回后将无法满足资本充足性要求，故选择不赎回 [2] - 2025年至今有两家银行未按预期赎回二级资本债，南昌农商行截至2025年一季度末资本充足率为9.20%，接近8.5%的监管红线，阜新银行2020年资本充足率为8.91% [2] 监管新规的潜在影响 - 该规定将提升监管机构对银行潜在风险的监控灵敏度，能及时评估银行资本充足水平、经营风险并提供指引或支持 [3] - 银行在抉择是否赎回时需额外考量面临的监管问询或检查，若决定不赎回或将更早向监管通报情况 [3] - 该规定将降低市场参与者对银行稳健经营的担忧，并稳定市场情绪 [3] 当前市场环境与银行行为分化 - 今年以来银行二永债发行市场条件整体有利，受益于利率下行通道，银行可通过赎回高成本旧债、发行低利率新债降低融资成本 [3] - 市场发行走势呈现“总量攀升、结构分化”特点，大中型银行凭借良好信用资质积极利用低成本窗口进行置换发债 [3] - 部分中小银行出现“拒绝赎回”情况，分化主要源于银行个体资本充足状况与再融资能力的差异 [3] - 中小银行“不敢赎”的核心原因是资本充足率压力，由于资本充足率接近监管红线，赎回旧债后若无法成功发行新债将导致资本金净减少，可能触发资本充足率跌破监管要求 [3] 资本紧张银行的应对策略 - 核心策略是强化资本内生积累，通过提升盈利水平、优化业务结构、严格控制成本，并将利润更多地留存补充资本 [4] - 需积极拓展其他资本补充渠道，例如加速处置不良资产以释放资本占用，推动地方政府专项债注资，或考虑发行可转换债券、优先股等其他资本工具 [4] - 必须制定周全的应急预案和沟通方案，包括在决策赎回前进行严格的市场测试以评估发债可行性，以及提前与监管机构保持密切沟通 [4][5]

今年下半年以来，商业银行二级资本债市场呈现罕见分化格局。当大中型银行从容赎回旧债、发行新债 之际，一些中小银行却默默按下了赎回的暂停键。其中，中国银行、建设银行相继公告全额赎回数百亿 元的二级资本债，通过"旧债换新"优化资本结构。而几乎同时，阜新银行、南昌农商行等多家中小银行 却宣布不行使赎回权，引发市场关注。 《每日经济新闻》记者了解到，二级资本债作为商业银行补充资本的重要工具，其赎回与否的决策已成 为观察银行资本充足水平和经营状况的晴雨表。随着监管机构拟将"不按市场预期赎回二级资本债"纳入 24小时内上报范畴，中小银行资本补充难题正被置于聚光灯下。 每经记者：刘嘉魁每经编辑：董兴生 紧随其后，中信银行、宁波银行、苏州银行、西安银行等多家银行也纷纷加入赎回行列，形成一波二级 资本债赎回小高潮。 公开数据显示，截至2025年三季度末，10年期国债收益率维持在1.8%左右，而2020年发行的二永债 （包括二级资本债和永续债）利率多在4%~4.73%区间，显著高于当前市场利率水平。 例如，西安银行发行的20亿元10年期二级资本债票面利率为4.30%，而同期兴业银行发行的300亿元永 续债票面利率为4.73%。随着 ...

业内人士认为，此类集中赎回本质是银行主动应对经营压力、优化资本使用效率的战略性选择。从行业 影响来看，优先股集中赎回正在重塑银行业资本管理底层逻辑，未来银行资本补充或呈现出多元化、成 本降低等趋势。 银行赎回动作频频 10月21日，上海银行发布公告称，经董事会审议及国家金融监督管理总局上海监管局审核同意，该行拟 于2025年12月19日全额赎回2017年12月份非公开发行的2亿股优先股，每股面值100元，总规模为200亿 元；10月20日，杭州银行宣布，计划于2025年12月15日全额赎回2017年12月15日非公开发行的1亿股优 先股，发行规模为100亿元；宁波银行则计划于2025年11月7日赎回2018年11月份非公开发行的1亿股优 先股，发行规模亦为100亿元。 近期，国有大行、股份制银行及城商行密集启动优先股赎回计划，部分银行单次赎回规模达百亿元级 别。 加速资本结构重塑 上市银行作为优先股的主要发行主体，此前常利用这一工具补充其他一级资本。但近年来，随着高息优 先股赎回增多且新发规模受限，优先股整体规模呈收缩态势，部分银行已转向发行二级资本债、永续债 等利率更低的资本债券。 在业内专家看来，当前永续 ...

河南省债券市场融资 - 前三季度全省73家企业在银行间市场发债融资1440.2亿元，其中4家企业为首次发行[1] - 9月末全省企业债务融资工具余额达4488.7亿元，同比增长8.6%[1] - 前三季度全省9家企业发行科技创新债券20只，募集资金137.2亿元[6] - 前三季度共发行储蓄国债74.43亿元，同比增长6.01%，其中乡镇地区发行6.98亿元，同比增长62.64%[8][9] 银行资本补充债券 - 商业银行年内共发行1.26万亿元二级资本债和永续债（二永债）[3] - 苏州银行成功发行45亿元二级资本债券，期限10年，票面利率2.45%[3] 央行公开市场操作 - 央行开展1382亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，实现净投放947亿元[5] 地方政府与特殊再融资债 - 辽宁省拟发行55.46亿元特殊再融资债券，用于偿还存量债务[11] - 郑州高新区拟出台措施支持科技型企业发债，对评级认证费用提供最高20万元补贴[12] 企业债券发行动态 - 安阳钢铁集团完成发行5亿元科技创新债，利率2.9%，期限373日[14] - 大唐河南发电公司拟发行5亿元中期票据，期限2年[15] - 洛阳城发集团完成发行5亿元可续期公司债，利率2.65%，期限3(3+N)年[17] - 开封发投集团完成发行10亿元公司债，利率3.15%，期限5年[18] - 洛阳工控集团拟发行40亿元小公募，期限不超过5年[20] 资产支持证券（ABS）与储架发行 - 首单储架持有型不动产ABS获交易所受理，规模150亿元[19] 债券市场终止与取消发行 - 焦作市新兴产业投资集团15亿元乡村振兴债终止审核[23] - 湖北农谷实业集团5亿元私募债项目终止审核[23] - 杭州萧山机场取消发行6.5亿元中期票据，原因为市场波动[24] 债市主体变动与舆情 - 周绪华任四川爱众发展集团董事长[21] - 银川交通投资有限公司原董事长田利军接受审查调查[22] 机构市场观点 - 华源固收明确看多债市，预判10Y国债收益率重回1.65%，30Y国债看1.9%[25] - 信达固收认为债市上行风险可控，建议维持杠杆，以2-3Y中高等级信用债为底仓[26]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月13 - 17日信用债“补涨”行情源于资金面宽松带来的估值修复，可持续性面临考验，行情依赖资本利得而非基本面驱动，易受基金负债端波动及潜在政策落地影响 [1] - 信用债估值修复有一定可持续性，但需留意基金负债端脆弱性和理财资金流入审慎问题 [6] - 10月中下旬信用债投资策略以稳健和结构化为核心，关注3 - 5Y品种配置机会，注重风险控制与收益确定性平衡 [7] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债等不同券种在0.5Y、1Y、2Y、3Y、5Y期限的收益率、较上周变动及历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 展示了不同券种在各期限的信用利差、较上周变动及历史分位 [17] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、较上周变动及历史分位 [20] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位 [23] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、较上周变动及历史分位 [28] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、较上周变动及历史分位 [33] - 各行政层级收益率及变动：展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、较上周变动及历史分位 [38] - 各行政层级利差及变动：展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、较上周变动及历史分位 [42] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、较上周变动及历史分位 [46] - 各期限利差及变动：展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位 [49] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示不同发行主体金融债重点期限收益率、较上周变动及历史分位 [52] - 各期限利差及变动：展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、较上周变动及历史分位 [55] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、较上周变动及债券余额 [59] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、较上周变动及债券余额 [61] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、较上周变动及债券余额 [65] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、较上周变动及债券余额 [69] - 各行政层级收益率及变动：展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、较上周变动及债券余额 [74] - 各行政层级利差及变动：展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、较上周变动及债券余额 [77] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、较上周变动及债券余额 [81] - 各期限利差及变动：展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、较上周变动及债券余额 [83] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示不同发行主体金融债重点期限收益率、较上周变动及债券余额 [86] - 各期限利差及变动：展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、较上周变动及债券余额 [87] 信用债市场重点指标跟踪 主要债券指数表现 - 展示近三周主要债券指数表现 [92] 理财规模及破净率 - 展示理财规模较上周变化量和各类机构累计破净率 [94][97] 资金及市场情绪指数 - 展示全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，以及利率债和信用债TKN、GVN、TRD及GVN占比 [99]

今年下半年，商业银行二级资本债市场呈现罕见分化格局。当大中型银行从容赎回旧债、发行新债之 际，一些中小银行却默默按下了赎回的暂停键。 其中，中国银行、建设银行相继公告全额赎回数百亿元的二级资本债，通过"旧债换新"优化资本结构。 而几乎同时，阜新银行、南昌农商行等多家中小银行却宣布不行使赎回权，引发市场关注。 二级资本债作为商业银行补充资本的重要工具，其赎回与否的决策已成为观察银行资本充足水平和经营 状况的晴雨表。随着监管机构拟将"不按市场预期赎回二级资本债"纳入24小时内上报范畴，中小银行资 本补充难题正被置于聚光灯下。 赎回现分化：大行从容，小行暂停 二级资本债市场正在经历一场无声的分化。 9月23日，中国银行发布公告称，该行已行使赎回权，全额赎回2020年9月17日发行的10年期固定利率规 模为600亿元的减记型二级资本债券。同月，建设银行也完成了650亿元同类债券的赎回操作。这两家大 行在公告中均提及，赎回符合债券募集说明书中"第5个计息年度末可行使赎回权"的约定。 紧随其后，中信银行、宁波银行、苏州银行、西安银行等多家银行也纷纷加入赎回行列，形成一波二级 资本债赎回小高潮。 两央行分行：拟纳入24小时 ...