报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对 2025 年 7 月 28 日至 8 月 1 日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离前三十位个券情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行与存量情况 - 本周新发行 1 只二级资本债，发行规模 20 亿元，发行年限 10 年，发行人是山西省地方国有企业晋商银行，主体评级 AAA [1][7] - 截至 8 月 1 日，二级资本债存量余额 47616.35 亿元，较上周末增加 20 亿元 [1][8] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量 2639 亿元，较上周减少 242 亿元，成交量前三的个券为 25 农行二级资本债 02B(BC)、25 工行二级资本债 01BC 和 25 中行二级资本债 01BC [2] - 分发行主体地域看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为 2122 亿元、204 亿元和 101 亿元 [2] - 从到期收益率角度，截至 8 月 1 日，5Y、7Y、10Y 二级资本债中评级 AAA -、AA +、AA 级到期收益率较上周均下跌，跌幅在 4.39BP - 6.87BP 之间 [2][13] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 21 九台农商二级、25 稠州商行二级资本债 01、25 北部湾银行二级资本债 01，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA - 为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多 [3][15] - 溢价率前四的个券为 24 临安农商行二级资本债 01、24 上虞农商银行二级资本债 01、24 富滇银行二级资本债 01、22 威海商行二级资本债 01，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA 为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3][16]

概览增量资金：新发表现改善，债基规模修复 2025 年二季度债基新发数量小幅增加，募集规模边际攀升。2025 年二季度新发行债券型基金 77 只，募集规模为 974 亿元，较一季度有所改善，不过与去年同期相比，仍有不小的差距。这与风险偏好切换，分流债市增量资金有关。二 季度权益市场延续科技成长与低波红利的行情主线，普通股票型基金季度涨幅超 3%，比债券型基金季度涨幅高出 2 个 百分点。反映到债基存续规模上，二季度末债券型基金存续份额为 9.6 万亿份，较一季度增加 0.57 万亿份，低于去 年同期水平。 重仓券看偏好：博弈久期机会 公募基金对票息资产持仓总规模保持稳定，结构上有所分化。今年二季度基金对信用债重仓规模稳定在 8000 亿元左 右，较一季度下降 0.37%。分品种来看，二季度基金主要增持银行次级债及产业债，延续减持一般商金债，尤其是二 季度基金持仓 7 年以上普信债规模骤增，持有基金数量从一季度末的 76 只增至二季度末的 124 只。 1）城投债：供给收窄与偏好转换。供给持续收缩，基金对城投债配置回落。二季度基金对各隐含评级城投债持仓规 模均有减少，其中 AA+、AA、AA(2)是环比减少最明 ...

2025.08. 01 本文字数：3205，阅读时长大约6分钟 作者 | 第一财经 亓宁 债券承销"反内卷"持续。《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》（下称《规范通知》）发布 一个半月后，银行间债券市场再迎承销新规。 7月30日，中国银行间市场交易商协会发布《关于规范银行间债券市场簿记建档发行及承销有关工作的 通知》（下称《通知》），针对当前市场存在的发行定价扭曲、非市场化发行、人为干预簿记发行过程 等问题，进一步加强自律管理。 此前，针对广发银行二级资本债发行承销招投标问题，交易商协会已启动了对相关方的自律调查。有债 市人士对第一财经表示，基于对规模份额排名的追求，承销商以低价赚规模的现象在过去并不罕见，但 当前有愈演愈烈的趋势。"随着地产、城投行业调整，优质发行人比例抬升，带动整体费率下行，加上 发行利率也在下降，可能是'内卷'加剧的一个原因。"一位资深债市研究人士表示，强化监管有助于市 场规范运行，对各方都有好处。 "但多数还是会顾及成本底线，700元明显无法覆盖团队差旅这些基本费用成本，一般万元以下基本就 是不怎么赚钱的。"上述债市人士表示，近年来，随着房地产和城投行业调整，过去一些高费率、发 ...

市场调整分析 - 上周债市出现大幅调整，跌幅排序为二永债>普信债>利率债，3Y以上利率债普遍上行7-9bp，信用债下跌幅度大于利率债，城投债和产业债下跌幅度多在8-12bp，3Y及以上二级资本债上行12-15bp [1][8] - 调整主要原因为权益和商品上涨导致资金分流，央行公开市场操作持续净回笼导致资金面收紧，以及理财预防性赎回债基引发的负反馈 [1][11] - 信用债ETF规模下降，科创债ETF增速放缓，样本券较非样本券超跌0.52bp，其中1Y以内、2-3Y样本券分别超跌1.1bp、0.86bp [2][19][20] 后市展望 - 债市或进入修复阶段，但信用修复进程将相对滞后和缓慢 [2][21] - "股债跷跷板"效应更多是短期扰动，当前基本面不支撑持续的股牛债熊 [21] - 商品价格上涨缺乏需求支撑，对债市影响可能逐渐减少 [21] - 央行近期呵护资金面，7/25-7/30四个交易日维持公开市场净投放 [22][23] 季节性特征与配置建议 - 三季度信用债净融资呈现季节性特征，6-8月供给回升，9月回落；7月债市下行为主，8月涨跌不一，9月通常调整 [3][25][26] - 建议渐进式把握修复行情，由短及长配置，流动性由高及低配置，如先关注高流动性的二永债，再关注低流动性的普信债 [4][31] - 1-3年信用债曲线较为陡峭，期限利差处于较高分位数，可采用骑乘策略 [33] - 4Y及以上二级资本债相较普信债的品种利差较高，可适度关注4-5Y国股行二永增厚收益 [33] 数据指标 - 当前信用利差分位数：1-2Y多在20%以内，3-5Y多在20%-40%，7-10Y相对较高 [33][39] - 城投债AAA级1Y-3Y期限利差分位数达78%，3Y-5Y为38% [36] - 二级资本债与产业债的品种利差：AAA/AAA-在1Y期为-1.5bp，分位数为6%；4Y期为5.2bp，分位数81% [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月25日，普信债、二级债及一般商金债久期位于2021年以来90%以上历史分位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [3][12][18] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 信用债方面，城投债、产业债成交期限分别加权于2.19年、3.46年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [3][12] - 商业银行债方面，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.86年、2.74年，其中银行永续债处于较低历史水平 [3][12] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.31年、3.65年、1.22年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [3][12] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来17.60%的水平 [18] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限在2.19年附近，陕西省级城投债久期拉长至近8年，广东地级市城投债成交久期缩短至2.69年附近，河南省级、山东地级市等区域城投债久期历史分位数已逾90%，重庆区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [4][22] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.46年附近，煤炭行业成交久期缩短至1.85年，建筑材料行业成交久期拉长至3.79年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业等行业均位于90%以上的历史分位 [4][30] - 一般商金债久期拉长至2.74年，处于98.6%的历史分位；二级资本债久期拉长至4.45年，处于99.1%的历史分位；银行永续债久期拉长至3.86年，处于72.1%历史分位数，均高于去年同期水平 [4][35] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债>证券次级债>证券公司债>租赁公司债，分别处于82.6%、57%、26.9%、69.4%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至7月25日，普信债、二级债及一般商金债久期位于2021年以来90%以上历史分位，票息久期拥挤度指数下滑后略有上升 [10][13] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至7月25日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.19年、3.46年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平 [2][10] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.86年、2.74年，其中银行永续债处于较低历史水平 [2][10] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.31年、3.65年、1.22年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][10] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅上升，目前处于2021年3月以来17.60%的水平 [13] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.19年附近，陕西省级城投债久期拉长至近8年，广东地级市城投债成交久期缩短至2.69年附近，河南省级、山东地级市、江苏区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，重庆区县级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][17] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于3.46年附近，煤炭行业成交久期缩短至1.85年，建筑材料行业成交久期拉长至3.79年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][22] - 一般商金债久期拉长至2.74年，处于98.6%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.45年，处于99.1%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.86年，处于72.1%历史分位数，高于去年同期水平 [3][25] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于82.6%、57%、26.9%、69.4%的历史分位数，保险公司债和证券次级债久期较上周有小幅拉长 [4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对 2025 年 7 月 21 日至 25 日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离前三十位个券等情况 [1] 各部分总结 一级市场发行与存量情况 - 本周新发行二级资本债 6 只，规模 1099 亿元，发行年限 10Y、15Y，发行人性 质为大型民企、中央金融企业，主体评级 AAA、AA，发行人地域为广东省、北京市、浙江省 [1] - 截至 2025 年 7 月 25 日，二级资本债存量余额达 47596.35 亿元，较上周末增加 1085 亿元 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约 2881 亿元，较上周增加 454 亿元，成交量前三 个券为 25 农行二级资本债 02B(BC)、25 工行二级资本债 01BC 和 25 中行二级资本债 01BC [2] - 分发行主体地域看，成交量前三为北京市、上海市和福建省，分别约为 2328 亿元、239 亿元和 89 亿元 [2] - 截至 7 月 25 日，5Y、7Y、10Y 二级资本债中不同评级到期收益率较上周有不同涨幅 [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 21 长春发展农商二级、21 九台农商二级、23 华兴银行二级资本债 01，中债隐含评级以 AAA -、AA -、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、湖南省居多 [3] - 溢价率前四的个券为 25 吉林银行二级资本债 02、24 中行二级资本债 02B、24 交行二级资本债 01B、23 瓯海农商行二级资本债 01，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA -评级为主，地域分布以北京市、上海市、四川省居多 [3]

市场表现 - 市场整体大涨 80%以上个股上涨 上证和wind全A分别站上3600、5600点 [1] - 全天成交额达1.9万亿 交易持续火热 券商板块相关ETF表现分化 纯券商ETF近五日跑赢金融科技ETF近5个点 [6] - 券商ETF(512000)单日涨2.88% 近五日涨5.74% 金融科技ETF(159851)单日涨2.02% 近五日仅涨0.7% [7] 银行业内卷现状 - 广东银行业率先开展反"内卷式"竞争整治 主要问题包括存贷款利率非对称下降导致净息差收窄 市场竞争激烈引发价格战 贷款规模经济效应趋弱 [1] - 极端案例显示有银行发350亿二级资本债时 主承销商报价低至700元 中标费率仅0.000002% [1] - 行业预计更多地区将加入反内卷行列 类似保险行业因无序竞争积累利差损风险的教训 [5] 券商承销业务分析 - 2021-2024年券商年度承销总规模从5.16万亿增至14.45万亿(增长180%) 但承销费用从64.89亿降至30.84亿(下降52.5%) 投入产出比显著恶化 [4] - 低价竞争动机包括提升承销规模排名品牌效应 获取头部企业综合回报机会 [5] 资金流向动态 - 融资余额达1.9222万亿 距历史最高点1.9402万亿仅差180亿 显示融资盘极度亢奋 [8] - 外资疑似加仓互联网巨头 南下资金对腾讯/小米/美团各卖出10亿 但股价仍大涨 [8] - 债券ETF出现拐点 7月累计净流入950亿后 信用债ETF首次净流出 引发市场普调 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市横盘时间长、利率水平低、波动率创历史新低，4 - 7月10年国债到期收益率在1.60% - 1.70%区间震荡，7月8日国债波动率达过去5年最低 [2] - 梳理2019年至今12轮债市横盘，7次后续利率突破向下，5次向上，震荡市持续约1个月；牛市需经济下行压力加大、货币政策宽松、资产荒驱动共振，熊市需经济复苏超预期、货币政策收紧、通胀预期升温、监管影响等因素扰动 [3] - 当前债券市场交易主线不明确，资金面处于均衡状态，7 - 8月政府债供给压力不大且央行有对冲方式 [4][7] - 可通过投资者对非利率债品种策略的激进程度判断震荡市结束转熊，如券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债净买入力度下滑可作为观测指标 [6] - 历史上债市突破横盘需宏观与政策超预期因素，当前债市可关注投资者对非利率债品种策略使用激进程度衡量风险偏好预期 [10] 根据相关目录分别进行总结 历史上的破局以及一个微观视角 - 历史上债市横盘突破情况：2019 - 2025年有多轮债市横盘，不同时期横盘原因包括经济下行、货币政策、贸易形势、信用违约等，突破后利率有向上和向下变化，触发原因如贸易摩擦缓和、央行操作、政策落地等 [3][4] - 微观视角判断震荡市转熊方法：投资者对非利率债品种策略激进程度降温可作为信号，以券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债与永续债买入力度为观测指标，2024年下旬起多次在利率横盘时净买入力度下滑触发回调 [6]

纪要涉及的行业或公司 固收大类资产（债券市场、权益市场、大宗商品市场）、科创 ETF、信用债市场 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场交易逻辑转变**：市场逻辑从经济增长压力转向反内卷和需求端拉动政策，大宗商品市场强势，对债市构成情绪压力，交易趋势仍在延续[1][2] 2. **各类资产对政策预期分歧**：债券市场调整有限、预期弱；权益市场上涨、期待政策；大宗商品多头情绪高涨、预期最强，短期分歧或维持，长期难持续[1][5] 3. **经济基本面及金融数据**：当前经济基本面稳定，6 月信贷同比多增但受去年低基数影响，7 月下旬票据利率回落、信贷投放减少，三季度经济或边际走弱[1][6] 4. **资金面情况**：资金面总体稳定，存单利率 1.6%左右合理，7 月流动性松弛，7 月底地方债发行或有扰动但银行负债修复好，三季度资金面波动风险不大，债市难大幅调整[8][9] 5. **债券收益率与交易机会**：十年期国债收益率约 1.67%，30 年期接近 1.9%，上行空间不大，若短期上行快或超调，月底政策兑现窗口有预期差，可布局高收益国债[1][10] 6. **科创 ETF 对信用债市场影响**：上市后规模迅速增长，推动信用债行情独立上涨，类似 6 月信用做市 ETF，带动超长期限、高评级成分券，对低评级影响有限[3][11][14] 7. **科创 ETF 认购及行情**：认购热情高涨，成分券换手率高、估值差异明显，行情有过热迹象，7 月末到 8 月初难复制 6 月信用债独立牛市[14][16][17] 8. **行情对比及策略建议**：今年与去年行情差异大，银行理财买入力度弱，点位低且缺接盘方，不推荐超长期限信用债策略，可参与三到五年二勇赛道[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **上周利率和信用债走势**：利率偏震荡，短端收益率下行，信用债涨幅超利率债[12] 2. **企业债和二级资本债收益率变化**：企业债 3 - 5 年收益率下行显著，二级资本债 1 - 5 年收益率下行[13] 3. **科创 ETF 跟踪行业及久期**：上证科创指数建筑类占比 30%最高，7 年以上超长期限成分券占比约 15%；深圳科创指数交运类占比 15%最高，久期类似[15]