报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 核心观点 - 华润万象生活2025年业绩保持增长，商业运营服务表现亮眼，带动整体业绩，公司维持高派息政策，连续三年实现100%核心净利润分派[5][8] - 商业航道优势突出，规模持续成长，运营数据靓丽，行业地位进一步巩固[8] - 物业管理规模稳步提升，但增值服务受行业基本面下行影响有所承压[8] - 考虑到房地产行业基本面下行对物管业务的影响，报告调整了未来盈利预测，但基于公司在商业航道的强劲实力，维持“买入”评级[8] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为2,282.50百万股，全部流通，当前市价为46.84港元，总市值约为106,912.30百万港元[2] - 基于2026年4月13日收盘价，公司2025年历史市盈率为17.7倍，预计2026年至2028年市盈率分别为14.3倍、13.3倍和12.0倍[4] - 公司2025年历史市净率为3.9倍，预计2026年至2028年市净率分别为3.6倍、3.3倍和3.1倍[4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入180.2亿元（即17,043百万元），同比增长15%[4][5][8] - 2025年实现归母净利润39.7亿元（即3,629百万元），同比增长24%[4][5][8] - 2025年核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7%[8] - 净利润增速高于营收增速，主要得益于毛利率提升至35.5%，较上年同期提升2.6个百分点，且两费率同比下降0.3个百分点至7.5%[8] - 2025年派发期末股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，全年每股股息同比增长12.7%[8] 分业务运营表现 - **商业运营服务**：2025年收入达47.7亿元，同比增长13.3%，占总收入比重提升1.9个百分点至26.5%[8] - **商业运营规模**：截至2025年末，在营购物中心达135座，在管购物中心达207座，年内新签第三方购物中心12个，新开购物中心14座[8] - **商业运营成果**：2025年在营购物中心实现零售额2,660亿元，同比增长23.7%；业主端租金收入达307亿元，同比增长16.9%[8] - **基础物业管理**：2025年收入71.7亿元，同比增长7.5%，占总收入39.8%；在管项目达1,437个，同比增加52个；在管面积达280.3百万平米，同比增长3.2%[8] - **增值服务**：2025年业主增值服务收入11.2亿元，同比下降26.3%；非业主增值服务收入5.2亿元，同比下降27.7%[8] 未来盈利预测 - 预计2026年营业收入为190.13亿元（即19,013百万元），同比增长12%[4] - 预计2027年营业收入为210.08亿元（即21,008百万元），同比增长10%[4] - 预计2028年营业收入为227.93亿元（即22,793百万元），同比增长8%[4] - 预计2026年归母净利润为44.83亿元（即4,483百万元），同比增长24%[4][8] - 预计2027年归母净利润为48.42亿元（即4,842百万元），同比增长8%[4][8] - 预计2028年归母净利润为53.41亿元（即5,341百万元），同比增长10%[4][8] - 报告调整了2026-2027年盈利预测，原预测2026-2027年归母净利润分别为48.6亿元和54.5亿元[8] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026年至2028年毛利率稳定在33.0%，净利率预计从2025年的21.3%提升至2028年的23.4%[10] - **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的22.4%提升至2028年的26.5%[4][10] - **成长性**：预计营业收入增长率从2026年的11.5%逐步放缓至2028年的8.5%，归母净利润增长率在2026年预计为23.5%，2027年放缓至8.0%，2028年回升至10.3%[10] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的42.2%稳步下降至2028年的39.9%，流动比率预计从1.8提升至2.5[10] - **每股指标**：预计每股收益从2025年的1.59元增长至2028年的2.34元，每股经营现金流从1.63元增长至2.02元[4][10]

购物中心板块运营与财务表现 - 购物中心板块已成为公司绝对利润支柱，2025年上半年毛利润贡献占比达56.3% [2] - 板块运营能力远超同业，2025年1-9月累计零售额同比增长20-25%，同店销售额增长10-15%，显著高于同期社会消费品零售总额3.0%的增速 [1][2] - 国庆期间板块整体零售额同比增长25%，其中14个重奢定位购物中心的同店销售额增长20%，远超上海重点商圈10.2%的销售额增速 [1][2] - 预计2025财年购物中心板块收入及毛利润增速将分别达到18%和27%，毛利率将显著提升5.9个百分点至约78.5% [2] - 预计该板块的利润贡献占比将在2025财年再提升5个百分点至接近60% [1][2] 购物中心板块扩张进展 - 外拓项目有序推进，截至10月底已落地8个项目，预计全年完成10个外拓项目的目标将有序达成 [2] - 新开业进度符合预期，截至9月已开业购物中心10个，预计全年新开业14个的目标将稳步达成 [2] 基础物管板块发展 - 第三方外拓持续发力，全年外拓目标年化合同金额约10亿元人民币，截至9月已完成近8亿元 [3] - 由于公司仍处于低质项目退盘阶段（2025年上半年退盘约1300万平方米）及经济环境带来的收缴率挑战，预计全年综合在管面积增长约6% [3] - 住宅板块2025年收入及毛利润预计分别同比增长6.5%和1.7%，毛利率主要受增值服务拖累 [3] 股息政策与估值调整 - 公司维持高派息政策，在2023年、2024年及2025年上半年均维持100%派息，预计全年将继续维持，对应股息率达4.4% [3] - 基于购物中心板块利润贡献提升，将公司目标市盈率倍数上调5%至23倍，并将估值对应年份滚动至2026年 [1][3] - 综合上述调整，将目标价上调18%至51.84港元，并维持买入评级 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活维持**买入**评级 [1] - 报告核心观点：公司购物中心板块已成为绝对利润支柱且持续展现远超同业的运营能力，核心业务贡献占比持续提升 [1][9] - 目标价上调**18%**至**51.84港元**，潜在升幅为**21.5%**，当前股价为42.66港元 [1][3][9] 购物中心业务表现 - **1-9月**累计零售额同比增长**20-25%**，同店增长**10-15%**，远超同期社会消费品零售总额**3.0%**的增速 [1][9] - **国庆期间**整体零售额同比增长**25%**，同店增速为低双位数，而上海重点商圈销售额同比增速为**10.2%** [1][9] - **重奢定位的14个购物中心**同店增速高于整体，国庆期间同店增长**20%** [9] - 预计购物中心板块的毛利润贡献占比将在**FY25**提升**5个百分点**至接近**60%** [1] - 预计购物中心板块在**2025年**收入/毛利润增速将达**18%/27%**，毛利率将显著提高**5.9个百分点**至约**78.5%** [9] - 截至9月，公司已开业购物中心**10个**，预计全年**14个**的目标将稳步达成 [9] - 外拓方面，截至10月底已落地**8个项目**，预计全年**10个**的目标将有序完成 [9] 基础物管业务表现 - 全年第三方外拓目标年化合同金额约**10亿元**，截至9月已完成近**8亿元** [9] - 预计全年综合在管面积增长约**6%**，主要因公司仍处于低质项目退盘阶段（**1H25退盘约1,300万方**）及当前经济环境下的收缴率挑战 [9] - 住宅板块收入及毛利润预计分别同比增长**6.5%/1.7%**，毛利率主要受增值服务拖累 [9] 财务预测与估值 - **销售收入**预测：FY24A为**17,043百万人民币**，FY25E为**18,154百万人民币**，同比增长**6.5%** [2] - **净利润**预测：FY24A为**3,629.4百万人民币**，FY25E为**4,186.5百万人民币**，同比增长**15.3%** [2] - **每股收益**预测：FY24A为**1.59人民币**，FY25E为**1.83人民币**，FY26E为**2.05人民币** [2] - **市盈率**预测：FY24A为**24.4倍**，FY25E为**21.1倍**，FY26E为**18.9倍** [2] - 目标市盈率倍数上调**5%**至**23倍**，且估值对应年份滚动至**2026年** [1][9] - **股息率**预测：FY24A为**1.7%**，FY25E为**4.6%**，FY26E为**5.2%** [2] - **股本回报率**预测：FY24A为**22.4%**，FY25E为**27.2%**，FY26E为**32.1%** [2] 公司股息政策 - 公司在**2023年、2024年及1H25**均维持**100%**的派息率，预计全年将继续维持**100%**派息 [9] - 对应股息率达**4.4%**，在央企中具备较高吸引力 [9] 公司基本数据 - 公司市值为**97,392.8百万港元** [4] - 总股本为**2,283.0百万股** [4] - 52周内股价区间为**46.12港元/27.30港元** [4] - 股东结构中，华润集团持股**72.3%**，自由流通股占比**27.7%** [5] - 近期股价表现：1个月绝对回报**2.2%**，相对回报**6.6%**；3个月绝对回报**0.4%**，相对回报**3.0%**；6个月绝对回报**7.6%**，相对回报**1.8%** [6]

核心观点 - 东方证券维持对世茂服务的“增持”评级，并将目标价调整至0.73港元 [1] 业务表现与市场拓展 - 公司市场拓展持续发力，扩大高能级城市群覆盖并拓展服务场景，基础物管有望稳定增长 [1] - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6% [1] - 2025年上半年新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6%，创历史新高 [1] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，反映新签项目质量和盈利水平双提升 [1] - 公司市拓战略聚焦核心城市群和高能级市场，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [1] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3% [1] - 2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅、学校、医院、政府后勤服务等多种业态 [1] 财务预测调整 - 根据近期经营情况，调整了对各项业务收入增速和毛利率的预测 [1] - 调整了对销管费用率的预测 [1]

核心观点 - 东方证券维持对世茂服务的“增持”评级，并将目标价调整至0.73港元 [1] 业务表现与市场拓展 - 公司市场拓展持续发力，扩大高能级城市群覆盖并拓展服务场景，基础物管业务有望继续稳定增长 [1] - 2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额约9.6亿元，同比增长54.6% [1] - 2025年上半年新增合约面积4010万平方米，同比增长126.6%，创历史新高 [1] - 新增住宅平均物业费达到2.9元/平方米/月，反映新签项目质量和盈利水平双提升 [1] - 公司市拓战略聚焦核心城市群和高能级市场，74%的新增项目位于京津冀、长三角和大湾区，一二线城市占比达73% [1] - 合同金额超500万元/年的高质客户占比提升至64.3% [1] - 2025年7月至10月合计新增项目近200个，涵盖产业园、商写、住宅、学校、医院、政府后勤服务等多种业态 [1] 财务预测调整 - 根据近期经营情况，调整了对公司各项业务收入增速和毛利率的预测 [1] - 调整了对公司销管费用率的预测 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入18.2亿元，同比增长13.8% [1] - 2025年上半年归母净利润2.2亿元，同比增长13.2% [1] - 2025年上半年毛利4.6亿元，同比增长13.8%，毛利率为25.2%，同比持平 [1] 业务分部表现 - 物业管理收入10.6亿元，同比增长23.1%，占总收入比重58.0%，是最大收入来源且增长迅速 [1] - 社区增值业务收入4.5亿元，同比增长23.5%，其中家居生活服务收入同比增长33.9%，占该板块比重32.4% [3] - 非业主增值服务收入同比减少19.4%至2.8亿元，主要因房地产市场调整导致服务的销售中心数量减少 [3] 运营规模与效率 - 截至2025年6月30日，在管面积为8328万平方米，其中74.2%位于海西集群，区域密度高 [2] - 在管面积中90.6%为住宅业态，其余为办公楼、产业园区等非住宅业态 [2] - 销售管理费用率为11.0%，未来有进一步优化空间 [2] 关联方支持与增长保障 - 关联方建发房产2025年1-9月实现全口径销售金额956亿元，同比增长12.1% [1] - 关联方建发房产2025年1-9月新增土地货值804亿元，排名行业第7，保持了较强的拿地强度 [1] - 关联方项目获得法国设计奖及北京宁静住宅铂金级认证，显示其经营优秀 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长19.6%，归母净利润同比增长3.1%，核心主业稳健增长，关联方销售表现强劲为未来业绩提供支撑 [4][5] - 公司基础物业管理收入增长显著，增值服务业务处于结构调整期，现金充足且并购积极，并宣派中期及特别股息 [5][6] 关联方表现 - 关联方中国金茂2025年1-9月全口径销售金额807亿元，同比增长27.3%，权益口径销售金额557亿元，同比增长27.2%，销售排名从2024年的第12位提升至行业第8位 [4][5] - 中国金茂2025年1-9月新增土地价值469亿元，排名行业第6位，强劲的销售和拿地力度为公司提供充足且高质量的物管项目资源 [5] 公司财务与业务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入17.8亿元，毛利4.0亿元，归母净利润1.79亿元 [4] - 基础物管业务收入13.2亿元，同比增长31.0%，非业主增值业务收入1.5亿元，同比下降17.3%，社区增值业务收入3.2亿元，同比增长3.2% [5] - 截至2025年6月30日，公司在管面积为1.1亿平方米，现金及现金等价物为16.6亿元 [5][6] 资本运作与股东回报 - 公司宣派中期股息及特别股息合计1.38亿港元 [6] - 2025年4月30日，公司以2.6亿元现金代价收购金茂绿建科技有限公司全部股权，以提升在能源运维服务方面的能力 [6][7]

公司财务表现 - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.1亿元、17.6亿元、19.6亿元 [1] - 对应每股收益（EPS）分别为0.49元、0.54元、0.60元 [1] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为9.5倍、8.7倍、7.8倍 [1] - 2019-2024年收入和利润复合增长率分别为23.1%和25.7% [1] - 2024年利润增速高于收入增速 销售毛利率和净利率分别提升0.7个百分点、0.5个百分点至16.6%、10.8% [1] 业务结构 - 基础物业管理收入占比超过70% 是公司主要收入来源 [1] - 基础物业管理毛利率提升推动整体盈利能力改善 [1] - 在管项目规模持续提升 项目结构不断优化 [1] 股东回报 - 2019-2023年分红比例保持在30%左右 [1] - 2024年分红比例提升至35.8% [1] - 相较主流物业管理企业派息率相对较低 [1] 发展优势 - 关联方中国海外集团拿地稳健 销售市占率明显提升 [1] - 交付资源充足且项目能级不断提升 [1] - 亏损项目退出和高端住宅陆续交付推动盈利能力持续改善 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收71亿元，同比增长3.7% [4] - 2025年上半年归母净利润7.7亿元，同比增长4.3% [4] - 2025年上半年毛利12亿元，同比增长4.7% [4] - 公司宣派2025年中期及特别股息每股10港仙 [4] 物业管理业务分析 - 基础物管业务收入56.0亿元，同比增长8.3% [5] - 截至2025年6月30日，公司在管面积达4.4亿平方米 [5] - 在管面积中住宅占比72.6%，商写园区类项目占比10.6%，城市运营类项目占比16.8% [5] - 2025年上半年新增物业管理订单中，住宅和非住宅项目面积占比分别为41%和59% [5] 增值服务业务表现 - 业主增值服务收入6.1亿元，同比下降11.6% [5] - 非业主增值服务收入8.6亿元，同比下降5.9% [5] - 业主增值服务毛利率为35.2%，同比提升5.0个百分点 [6] - 非业主增值服务毛利率为13.4%，同比下降0.7个百分点 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年上半年整体毛利率为17.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - 基础物管业务毛利率为15.5%，同比微升0.1个百分点 [6] - 公司优化业务结构，退盘2680万平方米以提升经营效率 [7] 财务状况与股东回报 - 截至2025年6月30日，公司贸易应收款总额35亿元，净值为32亿元 [7] - 贸易应收款占营业收入比重为45.4%，规模总体可控 [7] - 中期股息及特别股息合计3亿元，派息率达39%，同比提升4.8个百分点 [7] 关联方地产业务 - 关联方中海地产8月全口径销售额184亿元，同比微降0.3% [4] - 中海地产1-8月累计全口径销售额1503亿元，排名行业第2，同比下降16.5% [4] - 中海地产1-8月新增土地价值664亿元，新增土地面积316万平方米，均排名行业第1 [4]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营业收入91.1亿元 同比增长16.17% 其中物业管理收入88.0亿元(同比+16.8%) 资产管理收入3.1亿元(同比+5.9%) [2] - 归母净利润4.7亿元 同比增长8.9% [2] - 维持2025/2026/2027年EPS预测分别为0.89/1.03/1.14元 [2] 基础物业管理业务 - 基础物管毛利率提升0.61个百分点 运营效能持续优化 [2] - 非住宅业态基础物管收入49.2亿元(同比+6.1%) 住宅业态基础物管收入19.3亿元(同比+12.2%) [2] - 新签年度合同额17.6亿元 第三方项目占比90% 其中千万级项目贡献58% [2] - 深圳、广东(除深圳)、江苏、上海、四川五大重点区域贡献基础物管营收51.7亿元 [2] 增值服务业务 - 专业增值服务收入17.2亿元 同比激增86.8% 有效对冲平台增值服务收入2.3亿元(同比-11.3%)的短期回调 [3] - 到家服务覆盖50+核心城市 平台SKU突破400个 重点推广家政保洁、空调清洗、衣物干洗等自营服务 [3] - 空间资源业务通过数字化赋能提升精细化管理 资源坪效提升15% [3] - 房产经纪业务着力构建社区门店模式 强化二手租售专业能力建设 [3] 资产管理业务 - 招商商管在管项目72个(含筹备) 管理面积397万平方米 其中自持项目3个 受托管理招商蛇口项目60个 第三方品牌输出项目9个 [3] - 持有物业包括酒店、购物中心、商业、写字楼等多种业态 总可出租面积46.9万平方米 出租率达93% [3] - 资管板块全面推进"一项目一打法"差异化资产增值路径 [3]