行业概况 - 2024年63家上市物企营收总额2938.7亿元，同比增长4%，营收均值和中位数分别为46.65亿元和17.4亿元，同比增长4%和11.3% [1][17] - 行业分化加剧，头部物企碧桂园服务营收439.9亿元，与最小物企差值达117.7倍，各梯队内首尾落差显著（头部3.4倍、中型4.5倍） [21] - 恒生港股通物业服务及管理指数年内下跌5.8%，落后恒生指数26个百分点，与地产板块同频共振 [2] 资本市场表现 - 央国企物企平均股价涨幅35.1%，显著优于民营物企的-10.7%，抗风险能力凸显 [4] - 上市物企分红总额129.5亿元，平均分红率91.3%，66%企业股息率超5%，润华服务达21.68% [7][9] - 市盈率从2023年9.7倍回升至9.9倍，央国企估值维持高位，百亿市值企业增至7家 [11][14] 运营规模 - 在管面积同比增长6.3%至76.6亿㎡，小型物企增速最快（7.6%），头部物企增速下滑最猛（-7.5个百分点） [35][36] - 合约面积增速放缓至2%，合约在管比降至1.30倍，头部物企仍保持1.34倍高位 [40][46] - 第三方在管面积占比61.8%，万物云、雅生活等企业占比超80%，头部企业主动退出低效项目（如中海物业退盘4450万㎡） [63] 盈利能力 - 行业毛利率下降1.2个百分点至19%，净利率降至4.2%，头部物企净利率5%仍领先 [65] - 资产减值计提增速收窄至2.8%，但头部物企计提均值达12.1亿元，同比增长28% [69] - 人均管理面积增至8536㎡/人，但人均净利润下降15.1%至1.1万元，29家物企减员近4万人 [91][93] 业务结构 - 基础物管收入占比提升1.7个百分点至67.8%，大型物企占比最高达78.5% [101][104] - 社区增值服务收入下降4.3%，坪效降至5.9元/㎡，但万物云二手房经纪收入增长101% [107][113][117] - 非居业务中商业/办公服务收入增长6.1%，万物云商写收入115.4亿元；公建服务华润万象生活增速达36% [120][123][126] 企业梯队 - 头部9家企业营收超100亿元，TOP3为碧桂园服务（439.9亿）、万物云（362.2亿）、绿城服务（185.3亿） [20][21] - 梯队格局稳定但内部竞争激烈，中型物企名次变动率72.4%，小型物企达86.4% [23][27][28] - 华润万象生活、招商积余等央国企在市值、盈利、ESG等多榜单居前 [142][145][147] 运营效率 - 管理费率下降0.5个百分点至9.2%，中海物业通过机器人应用提升效率超30%，招商积余巡检效率提升26% [97][100] - 单城市在管面积均值增长3.6%至151.2万㎡，8家企业超过均值 [94] - 现金及等价物同比下降6.9%至1137.3亿元，大型物企降幅最大（-12.9%） [84][88]

盈利预测与目标价调整 - 下调2025年盈利预测6%至15.5亿元(同比增长5%) 并引入2026年盈利预测16.2亿元(同比增长5%) [1] - 下调目标价9%至38.6港元 对应2025年13倍目标市盈率 隐含25%上行空间 [1] - 当前交易于2025年10.4倍市盈率和5.3%预期股息收益率 [1] 基础物管板块增长 - 2024年新拓展第三方项目年化合同额30.1亿元 同比基本持平 其中商办和公服业态年化合同额27.5亿元(同比增长13%) [2] - 2025年竞标外拓战略延续深耕优势业态和核心城市 强化新项目回款评估 [2] - 预计基础物管板块整体收入增速保持在10%以上 第三方项目收入增速或快于整体 [2] 增值服务业务动态 - 非业主增值收入短期承压 受新房销售市场及写字楼租赁业务影响 但社区公共维修、电梯维保等领域存增量空间 [3] - 社区增值服务持续调整 出清非持续性零售业务 转向核心单品策略 车位销售业务波动致收入小幅回落 [3] - 2025年业务布局调整接近尾声 社区增值服务收入盈利有望趋稳 [3] 现金流与股东回报 - 2024年经营性现金流净额23.0亿元 对归母净利润覆盖倍数1.6倍(2022-24年平均1.5倍) [4] - 2025年现金流预计有支撑 因前端项目回款评估强化及物业费收缴重视 [4] - 2024年派息比例提升10个百分点至50%(2022/23年为25%/40%) 管理层强调股东回报优化 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.96元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司4月28日发布一季报，25Q1营收44.6亿元，同比+20%，归母净利润2.2亿元，同比+15%，主要来自物业管理板块贡献，全年在盈利能力、市拓、增值服务等方面具备看点 [1] - 25Q1营收较快增长主要源于物业管理板块，基础物管受益于市拓项目转化和在管面积扩张，增值服务受益于招商蛇口赋能支持，全年期待“提质增效”战略驱动盈利能力进一步改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 物管板块 - 基础物管方面，25Q1新签年度合同额同比+7%至8.5亿元，第三方新签年度合同额7.7亿元，预计全年第三方市拓规模延续低个位数增长，提升千万级项目市拓占比，中标上海康城取得存量住宅市拓新突破 [3] - 增值服务方面，25Q1借助招商蛇口赋能，重点布局房产经纪等领域，租售业务收入同比+317%，美居合同额突破亿元，到家服务覆盖率、空间资源出租率均有改善 [3] 资管板块 - 截至25Q1，在管商业项目70个、管理面积393万平，与24年末一致，各项目深耕渠道拓展，聚焦主力店及标杆品牌业绩提升，自持物业总体出租率93%，较24年末降低2pct [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.88/0.98/1.08元的盈利预测，可比公司平均25PE为13倍，认为公司合理25PE为17倍，目标价14.96元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|15,627|17,172|18,434|19,738|21,063| |+/-%|19.99|9.89|7.35|7.07|6.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|735.73|840.50|933.70|1,036|1,140| |+/-%|23.96|14.24|11.09|11.00|10.01| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |ROE(%)|7.45|8.23|8.56|8.86|9.06| |PE(倍)|17.71|15.50|13.96|12.57|11.43| |PB(倍)|1.34|1.25|1.17|1.10|1.02| |EV EBITDA(倍)|9.97|7.40|6.04|4.93|3.75| [6] 基本数据 - 目标价14.96元，截至4月28日收盘价12.29元，市值13,032百万元，6个月平均日成交额103.67百万元，52周价格范围8.22 - 13.38元，BVPS10.03元 [8] 可比公司估值表 |彭博代码|股票名称|总市值（亿元）|收盘价（港币）|2024A EPS（元/港元）|2025E EPS（元/港元）|2026E EPS（元/港元）|2027E EPS（元/港元）|2024A P/E（倍）|2025E P/E（倍）|2026E P/E（倍）|2027E P/E（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |6049 HK|保利物业|157.26|30.60|2.66|2.85|3.09|3.32|10.67|9.97|9.20|8.57| |1209 HK|华润万象生活|783.31|36.95|1.59|1.83|2.09|2.36|21.58|18.74|16.43|14.53| |2669 HK|中海物业|160.13|5.25|0.46|0.51|0.56|0.62|10.60|9.55|8.68|7.91| |平均| - | - | - | - | - | - | - |14.28|12.75|11.44|10.34| [21] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|15,627|17,172|18,434|19,738|21,063| |营业成本(人民币百万)|13,821|15,119|16,244|17,361|18,496| |归属母公司净利润(人民币百万)|735.73|840.50|933.70|1,036|1,140| |EPS(人民币，基本)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |毛利率(%)|11.56|11.96|11.88|12.04|12.19| |净利率(%)|4.73|5.06|5.24|5.43|5.60| |ROE(%)|7.45|8.23|8.56|8.86|9.06| |资产负债率(%)|46.73|44.56|45.30|44.18|44.00| |流动比率|1.17|1.33|1.36|1.44|1.49| |速动比率|0.99|1.13|1.17|1.25|1.30| |总资产周转率|0.86|0.91|0.93|0.93|0.94| |应收账款周转率|6.76|7.66|8.20|8.30|8.40| |应付账款周转率|7.16|5.90|5.10|5.00|5.00| |每股收益(最新摊薄)(人民币)|0.69|0.79|0.88|0.98|1.08| |每股经营现金流(最新摊薄)(人民币)|1.71|1.73|1.67|1.09|1.67| |每股净资产(最新摊薄)(人民币)|9.20|9.83|10.47|11.20|12.04| |PE(倍)|17.71|15.50|13.96|12.57|11.43| |PB(倍)|1.34|1.25|1.17|1.10|1.02| |EV EBITDA(倍)|9.97|7.40|6.04|4.93|3.75| [27]

公司业务发展 - 2025年初公司新拓展项目超过50个，包括南京肯德基、西安中国工商银行、京东京航仓储等优质项目，拓展多元服务版图 [2] - 基础物管收入占比达73.1%，2024H1收入24.6亿元同比增长12.4%，表现出较强抗周期性 [3] - 非业主增值服务收入占比10.6%，对整体业绩影响有限 [3] 财务表现 - 2024H1公司实现收入33.7亿元同比增长5.9%，毛利7.2亿元同比增长11.4%，归母净利润2.65亿元同比增长10.3% [3] - 2024H1物业管理/社区增值/非业主增值/城市服务毛利率分别为20.5%/37.1%/12.4%/11.7%，各业务毛利率同比企稳回升 [4] - 2024年中期派息每股0.0839港元，特别股息每股0.0336港元，合计派息约2亿元港币，股息率达5.6% [4] 市场拓展与客户质量 - 新拓展项目包括中国工商银行西安分行、京东智能高新产业园、重庆市渝北区人民医院等优质客户 [4] - 项目质量高有助于维持利润率水平，提升当地城市项目密度 [4] - 截至2024年6月30日公司贸易应收款总额26.9亿元，其中关联方应收款8.9亿元 [4]