文章核心观点 - PC行业并未触及天花板，全球PC出货量连续四个季度同比增长，2025年第三季度达到7590万台，同比增长9.4% [1] - AI技术正在重塑PC行业，拉高PC的价值天花板，并推动行业进入新的增长周期 [5][24][31] - 联想作为行业龙头，其财报和战略表明公司已进入由AI驱动的新增长周期，AI业务营收占比达30% [3][33][51] 联想2025/26财年第二财季财报表现 - 总营收达1464亿元人民币，同比增长15%，创下单财季历史新高 [6] - 经调整净利润为36.6亿元人民币，同比增长25%，利润增速高于营收增速 [2][12][13] - 综合毛利率为15.4%，略低于去年同期的15.7% [14] - 研发费用为41亿元人民币，同比增长6%，投入方向包括AI、液冷技术等 [21] 联想三大业务板块表现 - 智能设备业务收入1081亿元，同比增长12%，占总收入73.8%，是公司基石业务 [8] - 基础设施业务收入293亿元，同比增长24%，增速居首，AI基础设施需求是核心拉动力 [8] - 解决方案和服务业务收入90亿元，同比增长18%，连续18个季度双位数增长，运营利润率超22% [8] PC业务与市场地位 - 公司PC出货量全球第一，市场份额首次突破25%，较第二名高出5.7个百分点 [2][11] - 联想AI PC在Windows AI PC市场份额达31.1%，稳坐全球第一 [11] - AI PC单位平均售价比传统PC高出约5%-10%，为硬件厂商带来毛利率提升机会 [32] AI战略与业务进展 - AI业务营收占比达总营收30%，同比增长13个百分点，成为新增长引擎 [3][34][35] - 推行“混合式AI”战略，算力按场景分布在“端、边、云”三层次 [36][37] - 在个人智能领域提出“一体多端”战略，“一体”指天禧AI个人超级智能体，“多端”指AI PC、AI手机等设备 [42][43] - 企业智能领域构建全栈能力，AI服务器高双位数增长，液冷技术业务收入同比大增154% [46][48] 行业展望与公司前景 - Gartner预测到2025年AI PC将占全球PC出货量的31% [32] - 全球PC市场预计将有5%-10%的可持续增长 [52] - 联想在中国市场AI PC出货占笔记本出货量比重有望从Q2财季的27%提升至Q4的35% [52] - 公司判断已进入结构更优、质量更高、确定性更强的新增长周期 [51]

公司战略与业绩概览 - 公司通过落实混合式AI战略，在个人AI和企业AI领域取得成果 [1] - 联想中国群英会2025于11月20日至22日举办，分享了集团第二财季业绩进展 [1] 个人AI业务进展 - 公司扎实推进“一体多端”战略，其中“一体”指天禧AI个人超级智能体 [1] - 天禧AI已发布3.0和3.5版本，基于可信计算环境下的联想个人云，完成从设备AI到个人AI的架构迁徙 [1] - 天禧AI拥有AUI、天禧大脑、天禧生态、可信安全四大模块，计划在几个月后升级至4.0版本 [1] - 在AI PC领域，具备五大特征的产品以代际优势领先，累计销量已超过280万台 [3] - AI手机、AI平板和AIoT设备表现亮眼，moto X70 Air在双11期间获得京东安卓超轻薄手机销量第一 [3] 企业AI业务表现 - 企业AI业务包括AI基础设施和AI解决方案与服务，第二财季营收均取得强劲增长 [5] - 在AI基础设施领域，公司已成为国内布局最全面的厂商 [5] - CSP业务继续保持高速成长，获得大量头部客户订单 [5] - E/SMB业务增长远高于大市 [5] - 服务器业务稳居中国市场第一阵营，2025年上半年进入x86 AI服务器中国市场前三 [5] - 第二财季AI服务器营收同比增长达到162% [5] - AI解决方案与服务业务在第二财季中国区的营收同比增长超过20% [5] - IT服务市场份额在2025年上半年增加0.7个百分点，稳居第一 [5] 超级智能体布局 - 公司正前瞻布局超级智能体，引领IT服务向AI服务迈进 [5] - 面向政企客户的城市超级智能体已连下十城 [5] - 面向中小企业客户的联想百应智能体升级至2.0版本 [5] - 百应智能体在IT运维、AI办公和AI营销三大场景提供全智能一站式服务 [5] - 百应智能体第二财季收入环比增长141% [5]

11月20日—22日，在联想中国群英会2025举办期间，联想集团执行副总裁兼中国区总裁刘军透露，"一 体多端"是联想集团个人智能的核心战略，在集团第二财季（2025年7月至9月）硕果累累，为业务营收 带来了切实贡献。 在国内，"一体"——天禧AI（天禧个人超级智能体）在今年已发布3.0和3.5两个版本，均基于可信计算 环境下的联想个人云，完成了从设备AI到个人AI的架构迁徙。 据悉，天禧AI拥有四大核心模块。第一，多模态一站闭环任务执行的生成式AUI；第二，天禧大脑，其 依托个人专属模型和个人全域知识，具备感知、理解、记忆、规划、调度五大能力；第三，天禧生态， 为天禧AI提供多样的领域技能，为客户带来丰富的AI体验，目前开发者近万，生态伙伴超过5000家； 第四，可信安全，提供全旅程"端云一体"的可信计算技术和隐私保障机制。 联想AI PC凭借代际领先优势，累计销量突破280万台，第二财季AI PC 笔记本销量占比超过三分之一。 这带动整个PC销量和销售额市场份额双双创下历史同期新高，分别达到34.7%和41.5%。联想 moto手机 在线上小折叠品类中国市场份额继续保持第一。10月发布的moto X70 A ...

财务业绩表现 - 公司2025/26财年第二季度营收同比增长15%至1464亿元人民币，创历史新高 [1] - 公司同期经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，利润增速显著超越营收增速 [1] - 公司AI业务营收占集团总营收比例跃升至30%，较去年同期大幅提升13个百分点 [3] 智能设备业务（IDG） - IDG智能设备业务实现营收1081亿元人民币，同比增长12% [4] - 公司个人电脑市场份额史上首次超过25% [4] - 公司AI PC出货量占其PC总出货量的33%，在全球Windows AI PC市场占有率排名第一，国内市场份额高达48% [5] - 上季度公司AI PC销量突破280万台，推动其在800美元以上高端笔记本市场份额超过一半 [5] 人工智能战略与产品 - 公司“天禧个人超级智能体”已完成从设备AI到个人AI的架构迁徙，其3.5版本基于可信计算环境下的个人云环境构建 [6] - 天禧AI生态已吸引近万名开发者，拥有超过4500家合作伙伴 [6] - 搭载天禧AI的AI平板销量同比大增157%，在中高端市场表现突出 [6] - 公司预测AI电脑的新功能将带动需求，并预计下个全球PC市场有望实现5%到10%的增长 [5] 基础设施方案业务（ISG） - 基础设施方案业务上季度营收近300亿元，同比增长24%，云基础设施业务创下历史新高 [7] - 该业务在ESMB（企业与中小型企业）领域营收同比增长30%，大幅超越市场平均 [7] - 其自主研发的“海神”液冷解决方案项目进度增长超150% [7] 方案与服务业务（SSG）与全球化 - 方案与服务业务集团已连续18个季度实现双位数增长 [7] - 该业务为东南亚零售巨头打造AI智能仓储，提升营销效率30个百分点；为全球餐饮巨头构建AI赋能平台，将问题解决速度提高60% [7] - 公司利用其全球化经验和服务体系帮助中国科技企业出海，例如将中国机器人初创公司技术整合进为新加坡和马来西亚企业提供的解决方案中 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“买入”评级 [2][7][105] 报告的核心观点 - 由AI驱动的新一轮增长周期逐步明确，联想集团PC业务回暖，手机、服务器及行业解决方案业务迎来加速增长 [7][98] - 预计FY25/26 - FY27/28实现归母净利润16.7、20.3、24.3亿美元 [7][104] - 可比公司25年PE均值为16x，联想集团25年PE为9x，对比可比公司PE均值，联想集团存在较大上涨空间 [7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. ICT领军，全球化多元成长 - 联想创立于1984年，通过外源并购+内部整合与降本增效，成为全球第一大PC厂商、第四大服务器厂商，形成IDG、ISG、SSG三大业务板块 [17][22] - 复盘联想发展，三次重要并购国际知名品牌旗下亏损业务部门，通过整合形成全球化、多元化布局 [18] - 联想通过“管理三要素”确保战略连贯性与组织韧性，实现从本土企业成长为国际科技巨头 [25] - 过去PC营收占比较高，随着AI兴起，服务器和企业数智化转型业务成为新增长驱动，收入全球化，手机为海外市场增长亮点 [29][32] - 联想打造“全球资源、本地交付”运营模式，推动从硬件供应商向服务提供商转型，各板块利润率稳定，SSG为未来盈利增长点 [34][36] - 联想创投成立于2016年5月，通过CVC布局未来技术趋势，助力公司转型，与被投企业双向赋能，投资规模稳步增长，投资收益约占经营利润的8% [41][42] 2. IDG：构建以天禧为核心的AI产品矩阵 - 2025年联想进入创业5.0时代，发展核心为混合式AI，公司是建立AI生态的关键角色和重要端口 [48] - 面向C端，公司打造“一体多端”战略，短期定义AIPC引领PC发展，中期实现端 - 端、端 - 云协同，远期形成多Agent协作的C端生态 [49][52][57] - IDG占公司总营收的7 - 8成，PC为IDG板块基石，联想PC市占率全球第1，市场份额上升，未来3年AIPC渗透率将提升至70% [60][63] - 手机业务快速增长，摩托罗拉全球出货量第9，在海外市场具有优势，已形成从入门到高端的产品体系，AI、折叠屏形成高端差异化定位 [67][70] - 平板及其他智能设备均已布局，“AI全家桶”不断拓圈，有望开启IDG全新增长点 [71] 3. ISG & SSG：数智解决方案与AI Infra同步推进 - B端客户分为CSP大客和E/SMB中小企业两大客群，CSP客户采购计入ISG板块，E/SMB客户采购部分计入ISG，部分计入SSG [73] - 公司为政企客户提供软硬一体的数智化方案，打造“一擎三箭”推动AI解决方案，已形成较强的软件生态和平台能力 [74][75] - SSG主要提供支持服务、智能运维、数智化解决方案，围绕AI转型升级，在中国IT服务市场排名第2，AI应用落地打开全新增长 [85][86] - ISG主要包括服务器、存储及相关软件/服务产品，受益于AI服务器规模效应恢复盈利，全球化布局带来供应链优势，AI应用深化推动E/SMB客群需求增长，全球服务器市场市占率第4有望提升 [89][93][95] 4. 盈利预测与估值 - 预计FY25/26 - FY27/28 IDG板块PC业务收入同比增速为6%/6%/6%，手机及其他业务收入同比增速为10%/18%/18%；ISG板块收入同比增速为40%/30%/25%；SSG板块收入同比增速为19%/22%/26% [98][99] - 预计FY25/26 - FY27/28实现收入795、916、1052亿美元，综合毛利率分别为16%/16%/16% [99] - 预计FY25/26 - FY27/28销售费用率为5.2%/5.1%/5.0%，管理费用率为4.1%/4.1%/4.1%，研发费用率为3.5%/3.6%/3.7% [103] - 预计FY25/26 - FY27/28实现归母净利润16.7、20.3、24.3亿美元 [104] - 选取全球市场具有代表性的ICT供应商作为可比公司，可比公司25年PE均值为16x，联想集团25年PE为9x，给予“买入”评级 [105]