投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][17] 核心观点 - 毛戈平作为国内高端国货美妆稀缺品牌，品牌力和产品力获得消费者广泛认可，国内市场依旧存在广阔的专柜扩张和渗透率提升空间，此外公司积极布局香氛等赛道，并逐步迈向国际市场，具备持续增长潜力 [4][16][17] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，业绩延续高增长 [1] - 公司展现出多品类全渠道同步增长的态势，彰显可持续成长潜力 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收50.5亿元，同比+30.0%；归母净利润12.0亿元，同比+36.7%。2025下半年营收24.6亿元，同比+28.7%；归母净利润5.3亿元，同比+37.3% [1][11] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营收分别为64.85亿元、82.93亿元、105.88亿元，归母净利润分别为15.87亿元、20.38亿元、25.81亿元 [4][17] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，净利率为23.87%，同比提升1.2个百分点，盈利能力较强且稳定 [14] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍、12倍 [4][17] 分品类业务表现 - **彩妆**：营收30.0亿元，同比+30.0%，占总收入59.3%；销量达1698.9万件，同比+30.9%；单价176.4元/件，同比微降0.6%。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额突破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液销售额均超3亿元 [2][12] - **护肤**：营收18.7亿元，同比+31.1%，占总收入37.1%；销量570.5万件，同比+24.6%；单价328.3元/件，同比+5.2%。产品线进一步丰富，黑金系列销售额超1.5亿元，奢华鱼子面膜及眼膜销售额分别超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜销售额超3亿元 [2][12] - **香氛**：营收0.3亿元，占总收入0.7%；销量109.4万件，单价309.5元/件。公司延续东方美学理念推出新系列，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2][12] - **化妆艺术培训**：相关收入1.5亿元，同比-2.8%，主要因公司严控招生人数和满班率，且自2025年起不再收取学员考前培训费 [2][12] 分渠道运营情况 - **线下渠道**：营收24.3亿元，同比+24.5%，占总收入49.5%。其中，线下直销21.8亿元（同比+24.2%），线下经销1.0亿元（同比+12.2%），跨国零售商销售1.5亿元（同比+39.1%）。公司持续扩大线下网络，加密高线城市门店。2025年自营可比专柜平均收入为560万元，同比+16.7% [3][13] - **线上渠道**：营收24.8亿元，同比+38.8%，占总收入50.5%。其中，线上直销19.4亿元（同比+36.1%），线上经销5.3亿元（同比+49.7%）。公司加强电商平台营销，重点建设自有网店及拓宽第三方平台覆盖面 [3][13] 运营与渠道拓展 - **专柜扩张**：截至2025年末，品牌专柜遍布全国超131个城市，其中自营专柜412个（同比增加34家），经销商专柜33个（同比增加2家）。专柜战略性分布于高端百货，有助于提升品牌调性 [15] - **客户粘性**：公司配备超3300名美妆顾问提供沉浸式体验。2025年整体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点，其中线上/线下渠道复购率分别为30.3%和36.5% [15] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为5.3%，同比下降1.6个百分点；财务费用率为0.05%，整体费用率相对稳定 [14]

2025年财务业绩概览 - 2025年全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%，首次突破50亿大关 [2] - 2025年净利润12.05亿元，同比增长36.8%，利润增速跑赢营收增速 [2] - 毛利率稳定在84.2%，净利率提升至23.9% [2] - 过去五年营收规模扩大超2倍，复合增长率超过35%；净利润从2021年3.31亿元增长至2025年12.05亿元，增长近2.6倍 [5] 行业背景与市场表现 - 2025年化妆品行业全渠道交易额达1.1万亿元，同比增长2.83%，增速较往年明显放缓 [2] - 财报发布次日，公司股价盘中一度涨超12%，总市值重回360亿港元上方 [3] 业务结构分析 - 彩妆业务2025年收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收的59.3% [7] - 护肤业务收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收比重提升至37.1% [7] - 彩妆与护肤两大板块增速相近、协同增长，品牌正从“重彩妆”向“彩妆护肤并重”的结构优化 [7][8] - 香氛业务作为全新开拓品类，半年内贡献近3400万元收入，补全了“彩妆+护肤+香氛”的体验闭环 [12] 核心产品表现 - 彩妆板块大单品表现稳健：“光感柔纱凝颜粉饼”、“奢华鱼子无暇气垫粉底液”、“凝脂柔肌妆前霜”零售额均突破3亿元 [9] - 经典产品“光影塑颜高光粉膏”已迭代至第四代，上市超过十年仍保持稳定贡献 [9] - 新品“晶璨星穹眼影”零售额超600万元，与中国国家地理杂志联名的“塑形晶彩眼影”零售额超900万元 [9] - 护肤板块高端化渗透持续深化：“奢华鱼子面膜”零售额突破10亿元，“奢华鱼子眼膜”零售额超1亿元，“养肤焕颜黑霜”零售额超3亿元，三大单品合计贡献护肤板块过半收入 [10] - “黑金系列”零售额超1.5亿元，2025年完成焕新升级 [10] - 护肤产品平均售价从2024年的312.2元/件提升至328.3元/件，实现价量齐升 [12] 渠道运营与变革 - 2025年线上收入首次反超线下：线上渠道实现收入24.77亿元，同比增长38.8%，占产品销售总收入的50.5% [15] - 近三年线上收入复合增长率超过50%，成为驱动营收增长的核心力量 [15] - 多平台布局成效显著：天猫网店粉丝超800万，抖音主页粉丝超622万，小红书粉丝超110万，线上会员总数达1560万人 [15] - 线下渠道2025年实现收入24.26亿元，同比增长24.5%，仍是品牌形象展示与高端体验的核心载体 [16] - 截至2025年底，品牌专柜覆盖全国131个城市，总数达445个，其中自营专柜412家 [16] - 320家可比自营专柜平均收入从2024年的480万元提升至2025年的560万元，同比增长16.7% [16] - 2025年整体复购率从30.9%提升至33.3%，其中线下会员复购率高达36.5%，线上会员复购率从27.5%提升至30.3% [18] 品牌建设与文化营销 - 品牌与故宫文创合作推出“气蕴东方第六季——闻道东方”香氛系列，以王国维“境界论”为哲学根基 [22] - 与中国国家地理杂志联名推出“大地眼影”系列，将东方大地自然色彩转化为眼影盘色系 [22] - 品牌文化项目“美承东方”第三回《荒野之花》，以西汉和亲历史为灵感 [22] - 作为中国国家队官方美妆服务供应商，在巴黎奥运会和米兰冬奥会周期分别推出“盛彩之光”与“盛彩晶曜”系列 [24] - 新年CNY营销联动现代青年皮影艺术家，在上海豫园举办跨年艺术大秀，获得全网过亿曝光 [25] 国际化与未来战略 - 2025年10月，在香港海港城开设首家境外直营专柜，迈出国际化实质性步伐 [19] - 通过向一家高端跨国美妆零售商销售产品，2025年实现收入1.45亿元，同比增长39.1% [19] - 未来战略方向包括：加密高线城市门店、升级专柜形象；巩固彩妆优势、扩大护肤份额、发力香氛品类；以MAOGEPING为核心孵化新高端品牌并寻求投资收购机会；以香港为起点逐步拓展海外专柜及网店，建立当地团队和海外研发中心 [25][26]

报告投资评级 - 买入 [1] 核心观点与业绩概览 - 毛戈平2025年业绩增长稳健，实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%，归母净利润12.04亿元，同比增长36.73% [2] - 公司作为国货高端美妆品牌典范，稀缺性显著，护城河深厚，中长期品类与渠道拓展空间充足，成长确定性强 [8] - 报告维持“买入”评级，并基于业绩表现微调了未来预测，预计2026-2028年营收分别为65.60亿元、82.65亿元、101.38亿元，归母净利润分别为15.83亿元、20.20亿元、25.11亿元 [8] 收入端分析 - **分产品线**：彩妆收入29.96亿元，同比增长30.04%，占总收入59.33%；护肤收入18.73亿元，同比增长31.08%，占总收入37.08%；香氛收入0.34亿元；化妆培训收入1.47亿元，同比略降2.85% [3] - **明星产品表现**：光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元；奢华鱼子面膜及眼膜分别实现零售额超10亿元和1亿元；养肤焕颜黑霜零售额超3亿元 [3] - **产品组合**：截至2025年底，产品组合包括469个单品，其中彩妆381个，护肤56个，香氛32个 [3] - **分渠道**：线下收入24.26亿元，同比增长24.49%，占总收入48.03%；线上收入24.77亿元，同比增长38.83%，占总收入49.05% [4] - **线下扩张**：截至2025年底，品牌专柜达445家，净增36家，其中自营412家；同店店效同比增长16.7%至560万元 [4] - **线上影响力**：截至2026年2月底，品牌在小红书粉丝超110万，抖音主页粉丝超622万，天猫网店粉丝超800万 [4] - **会员与复购**：截至2025年底，线上及线下注册会员总数分别约1560万人及640万人；2025年线上与线下渠道复购率分别为30.3%和36.5%，同比提升2.8个百分点和1.6个百分点 [4] 利润端与盈利能力 - 2025年公司毛利率为84.22%，同比微降0.15个百分点；归母净利率为23.84%，同比提升1.17个百分点 [5] - 期间费用管控良好：销售费用率48.28%，同比下降0.74个百分点；管理费用率5.33%，同比下降1.57个百分点；财务费用率0.05%，同比下降0.09个百分点 [5] 未来增长驱动与战略 - **产品**：持续优化和推新，彩妆开发针对不同肤色及肤质的产品；护肤采用有效成分和技术；香氛从东方文化哲学构思，甄选全球优质原料 [6] - **渠道**：线下开拓新市场并加密高线级城市门店，向更高端商场渗透；线上建设自有官方网店并拓宽第三方平台覆盖 [6] - **品牌**：提升毛戈平品牌势能，强化高端美妆领先地位，并战略性地孵化新的高端品牌 [6] - **海外**：战略性进军海外市场，结合东方产品魅力与本地市场洞察，推动海外业务稳步建立 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.23元、4.12元、5.12元 [8] - 对应2026年3月27日收盘价74.35港元，2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20倍、16倍、13倍 [8] - 财务预测显示，2026-2028年毛利率预计稳定在84.39%至84.65%之间，净利润率预计从24.12%提升至24.77% [9][11]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年公司业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润实现高速增长，多品类、多渠道协同发力，高端美妆定位持续巩固[5][9] - 公司主力品类（彩妆、护肤）和主要渠道（线上、线下）均取得亮眼增长，费用控制良好，经营现金流健康[6][7][8] - 分析师维持对公司未来三年的盈利预测，看好其增长前景，当前估值具有吸引力[9][10] 2025年业绩总览 - 2025年实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%[5] - 2025年实现归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%[5] - 归母净利率为23.8%，同比提升1.2个百分点[5] - 基本每股收益（EPS）为2.46元[5] - 拟派发每股股息1.00元（含税）[5] - 分上下半年看，2025年上半年/下半年收入分别为25.9亿元/24.6亿元，同比增长31.3%/28.7%；归母净利润分别为6.7亿元/5.3亿元，同比增长36.1%/37.5%[5] 分品类业绩表现 - **收入结构**：彩妆、护肤、香氛、化妆艺术培训及相关销售占总收入比例分别为59.3%、37.1%、0.7%、2.9%[6] - **增速表现**：彩妆收入同比增长30.0%，护肤收入同比增长31.1%，化妆艺术培训及相关销售收入同比下滑2.8%（新推出的香氛系列无可比口径）[6] - **上下半年拆分**：彩妆上半年/下半年分别同比增长31.1%/29.1%；护肤上半年/下半年分别同比增长33.4%/28.0%；培训业务上半年/下半年分别同比下滑5.9%/0.2%[6] 分渠道业绩表现 - **渠道结构**：线上、线下渠道收入占比分别为50.5%、49.5%[7] - **渠道增速**：线上渠道收入同比增长38.8%，线下渠道收入同比增长24.5%[7] - **上下半年拆分**：线上渠道上半年/下半年分别同比增长39.0%/38.7%；线下渠道上半年/下半年分别同比增长26.6%/22.4%[7] - **线上渠道细分**：线上直销、向线上经销商销售收入占比分别为39.7%、10.8%，收入分别同比增长36.1%、49.7%[7] - **线下渠道细分**：线下直销、向线下经销商销售、向高端跨国美妆零售商销售收入占比分别为44.5%、2.0%、3.0%，收入分别同比增长24.2%、12.2%、39.1%[7] - **线下网络扩张**：截至2025年末共有412个自营专柜和33个经销商专柜，同比分别净增加34家、2家（增长9.0%、6.5%）[7] - **同店增长**：2025年直营同个专柜平均收入约为560万元，同比增长约17%[7] 财务指标与运营分析 - **毛利率**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点[8] - 分品类毛利率：彩妆、护肤、香氛、培训业务毛利率分别为83.3%、87.3%、78.4%、64.4%，彩妆同比降0.3个百分点，护肤同比升0.1个百分点，培训业务同比降4.6个百分点（香氛无可比口径）[8] - 分渠道毛利率：线上渠道毛利率为83.8%（同比降0.3个百分点），线下渠道毛利率为85.8%（同比持平）[8] - **费用率**：2025年期间费用率同比下降2.4个百分点至53.7%，其中销售/管理/财务费用率分别为48.3%、5.3%、0.05%，分别同比下降0.7、1.6、0.1个百分点[8] - **运营效率**：2025年末存货为5.2亿元，同比增长60.2%，存货周转天数为190天，同比减少7天；应收账款为2.4亿元，同比增长12.1%，应收账款周转天数为16天，同比减少1天[8] - **现金流**：2025年经营净现金流为12.0亿元，同比增长23.8%[8] 业务亮点与战略进展 - **彩妆品类**：底妆类、光影类多款产品零售额突破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元；新推出的星空眼影和大地眼影零售额分别超600万元和900万元[9] - **护肤品类**：产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星产品奢华鱼子面膜及奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3亿元[9] - **香氛品类**：新推出32款香氛单品[9] - **渠道拓展**：持续开拓高端百货渠道，新入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货、香港海港城等高端商场[9] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.8亿元、20.4亿元、26.0亿元[9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.22元、4.16元、5.30元[9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、15倍、12倍[9] - **其他预测指标**：预计2026-2028年营业收入分别为66.03亿元、85.38亿元、108.58亿元，增长率分别为30.7%、29.3%、27.2%[10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年归母净利润率稳定在约23.9%，ROE（摊薄）分别为28.1%、30.3%、32.3%[10][15]