行业与公司 * 纪要涉及的行业为美妆行业，公司为水羊股份[1] 核心观点与论据 公司战略与转型 * 公司战略转型关键节点包括：早期凭借御泥坊面膜抓住电商红利 代理海外品牌提升城野医生影响力 数字化转型及高端化转型 收购法国轻奢护肤品牌PA 中国区业务 高端抗衰老品牌伊菲丹以及美国高端护肤品牌Revive 实现向全球高奢美妆转型[6] * 从2024年起 公司整体资源聚焦于高端品牌 如伊菲丹 PA和Revive等 原有大众护肤品如御泥坊 大水滴 小迷糊等进入相对资源收缩状态[9] * 公司预计将在2026至2027年通过新品牌的运营方法论复刻进入高速成长期[3] 高端品牌成功因素与表现 * 伊菲丹成功因素包括：讲述浪漫法式护肤体验与贵族故事 渠道上严格控价并保持提价销售节奏 从1 400元涨到1990元 品类定位选择涂抹面膜赛道进行差异化竞争[7][8] * 伊菲丹品牌的核心产品组合 包括超级面膜和CP组合 贡献了整体收入的60%至70%[10] * 自收购以来 伊菲丹品牌一直保持翻倍增长 目前接近10亿体量 与百亿级别高端品牌相比仍有较大成长空间[11] * PA佩尔赫乔核心修护成分HP DNA具有差异化优势 聚焦溶雪面膜HP DNA修护功效及免洗特点 锁定高端人群[15] 其用户画像比伊菲丹更年轻[17] * Revive品牌核心成分EGF源自诺奖专利 产品价格区间为人民币2000元至过万元 2025年上半年GMV销售额破千万[4][20] * 2025年1-8月伊菲丹GMV保持10%的增长 PA佩尔赫乔超过200%的增长 预计三大高端品牌合计贡献报表收入超过15亿元[27] 渠道与市场拓展 * 伊菲丹线下渠道是重要驱动因素 2024年全年线下增速超过100% 2025年在上海张园开设亚洲首家城堡店 业绩超预期 并启动三年内中国开50家店计划[11] * 伊菲丹持续拓展全球市场 在英国罗德百货 法国巴黎老佛爷设有专柜 预计2025年将完成全球十大城市多店铺形态矩阵[12] * 公司代运营业务选择独特海外小众品牌 如美斯蒂克 Kiko和ESI等 美斯蒂克2024年实现接近4亿元收入 彩妆品牌Kiko收入超过3亿元 保健品品牌ESI接近1亿元[25] 盈利能力与运营调整 * 伊菲丹由于营销费用率较高影响利润率下降至约15% 未来随着线下渠道占比提升 整体利润率将持续修复[14] * 公司线上回归常态化运营模式 将减少对头部达播依赖并逐渐回归自播 推新品速度放缓 以实现可持续增长节奏[14] * 御泥坊以套组驱动主攻快手渠道 实现线上增速回正与亏损收窄[21] 其他重要内容 行业背景与趋势 * 国货美妆行业近年来凭借更强的消费者洞察 更快的产品迭代速度以及成分创新占领市场份额 例如珀莱雅的早C晚A 可复美的重组胶原蛋白和近期流行的PDRN成分[3][5] * 科学护肤理念从中产和年轻人群体逐渐向更有购买力的贵妇人群拓展 小众高端品牌仍有较大成长机会[3][5] 具体品牌动态 * 伊菲丹防晒产品作为第二大单品梯队 于2024年开始主推 占比超过10%[13] * 预计25年底PA将上线一系列卸妆 水 精华 防晒产品并完善其产品矩阵[16] * 过去两年强生业务下滑对公司代理收入影响较大 但2025年下滑基本止住 公司不断新增非强生业务合作 如英国皇室香水品牌阿曼和美国高奢科技护肤品牌Three Lab[26]

财务业绩与预测 - 公司2025年上半年实现营业收入25.88亿元人民币，同比增长31.3% [1] - 公司2025年上半年净利润为6.70亿元人民币，同比增长36.1% [1] - 华鑫证券预测公司2025至2027年收入分别为50.83亿元、64.98亿元、82.45亿元 [1] - 华鑫证券预测公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为2.36元、3.00元、3.81元 [1] - 当前股价对应2025至2027年市盈率（PE）分别为42倍、33倍、26倍 [1] 盈利能力分析 - 公司2025年上半年毛利率为84.2%，净利率为25.9% [1] - 高毛利率和净利率显示出公司强大的盈利能力 [1] 业务板块表现 - 彩妆业务是主要增长动力，2025年上半年收入14.22亿元，同比增长31.1% [1] - 护肤业务是主要增长动力，2025年上半年收入10.87亿元，同比增长33.4% [1] - 公司拓展香氛品类，推出两个高端香水系列，实现营收1141.3万元 [1] - 化妆艺术培训业务收入有所下降，原因是公司为提升服务质量主动控制招生规模 [1] 市场竞争力与评级 - 公司上半年业绩表现亮眼，展现出在高端美妆市场的强大竞争力 [1] - 华鑫证券维持对公司“买入”的投资评级 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比增长36.1%至6.7亿元，收入同比增长31.3%至25.9亿元，符合业绩预告 [7] - 彩妆和护肤业务分别增长31.1%和33.4%，线上渠道增长39.0%，线下增长26.6% [7] - 毛利率84.2%，净利率提升0.9个百分点至25.9%，受益于降本增效 [7] - 产品矩阵持续升级，新推香氛系列，明星产品如鱼子气垫、鱼子面膜表现亮眼 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.0/15.2/19.1亿元，对应PE为35/28/22倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入25.9亿元（+31.3%），归母净利润6.7亿元（+36.1%） [7] - 彩妆收入14.2亿元（+31.1%），护肤收入10.1亿元（+33.4%），香氛新业务收入0.1亿元 [7] - 线上收入13.0亿元（+39.0%），线下收入12.2亿元（+26.6%），线上毛利率83.9%，线下85.7% [7] - 会员复购率提升，线上24.1%（+2.6pct），线下30.3%（+1.6pct） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入5151.15百万元（+32.6%），2026E 6522.89百万元（+26.6%），2027E 8161.43百万元（+25.1%） [1][8] - 2025E归母净利润1202.82百万元（+36.6%），2026E 1523.81百万元（+26.7%），2027E 1908.32百万元（+25.2%） [1][8] - 每股收益2025E 2.45元，2026E 3.11元，2027E 3.89元 [1][8] - 毛利率预计维持在84.5%-84.8%，净利率约23.4% [8] 产品与运营 - 明星产品奢华鱼子气垫和粉饼零售额均超2亿元，新推眼影产品零售额超400万元 [7] - 护肤明星单品鱼子面膜零售额超6亿元，黑霜超2亿元，新推菁华水零售额超1600万元 [7] - 新推"国韵凝香""闻道东方"香水系列，丰富产品矩阵 [7] - 抖音平台38和618好物节期间彩妆类目排名第一 [7] 估值与市场数据 - 当前股价94.05港元，对应2025-2027年PE为35/28/22倍 [1][7] - 市净率10.17倍，港股流通市值224.49亿港元 [5] - 每股净资产8.43元，资产负债率17.58% [6]

财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1%，基本每股收益1.37元 [1] - 归母净利率达25.9%，同比提升0.9个百分点，主要得益于费用率下降和经营效率提升 [1] - 经营净现金流8.3亿元，同比增长34.2%，存货周转天数156天，同比减少42天，应收账款周转天数18天，同比持平 [3] 分品类表现 - 彩妆/护肤/香氛/培训业务收入占比分别为55%/42%/0.4%/2.6%，其中彩妆同比增长31.1%，护肤增长33.4%，培训业务下降5.9% [1] - 新推出香氛系列包括"国蕴凝香"和"闻道东方"联名产品，完善高端产品矩阵 [4] - 彩妆/护肤/香氛/培训业务毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6%/62.9%，其中彩妆同比下降0.9个百分点，护肤下降0.2个百分点，培训下降9.5个百分点 [3] 渠道表现 - 线上渠道收入占比51.4%，同比增长39%，其中线上直销占比40.6%增长39%，线上经销占比10.8%增长38.9% [2] - 线下渠道收入占比48.6%，同比增长26.6%，其中线下直销占比43.4%增长25%，线下经销占比2.1%增长27.7%，跨国零售商占比3.1%增长53.8% [2] - 截至2025年6月末自营专柜405个（净增27家），经销商专柜32个（净增1家），同店平均收入约290万元，同比增长18% [2] 运营效率与费用 - 整体毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，线上渠道毛利率83.9%下降0.5个百分点，线下渠道毛利率85.7%下降0.6个百分点 [3] - 期间费用率50.5%，同比下降3.9个百分点，其中销售费用率45.2%下降2.4个百分点，管理费用率5.3%下降1.5个百分点 [3] - 营销推广开支占比20.9%，同比下降1.2个百分点 [3] 品牌与会员发展 - 新入驻北京SKP、重庆星光68等高端商场，在杭州开设品牌形象旗舰店和核心专柜 [4] - 线上会员1340万人，线下会员560万人，总复购率26.8%同比提升2个百分点，其中线上复购率24.1%提升2.6个百分点，线下复购率30.3%提升1.6个百分点 [4] - 高端美妆定位持续强化，线下店效增长成为主要驱动力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PE 36倍 [1][9] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现靓丽 营业收入25.9亿元 同比增长31.3% 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% [4] - 高端美妆定位持续强化 通过新品推出、渠道升级和会员运营实现高质量增长 [8][9] - 费用控制成效显著 期间费用率同比下降3.9个百分点至50.5% 推动净利率提升0.9个百分点至25.9% [6][4] - 上调盈利预测 2025-2027年归母净利润预测上调至12.1/15.8/20.4亿元 较前次预测上调3%/4%/3% [9] 财务表现 - 盈利能力强劲 上半年毛利率84.2% 归母净利率25.9% [4][6] - 营运效率提升 存货周转天数156天 同比减少42天 应收账款周转天数18天 同比持平 [7] - 现金流健康 经营净现金流8.3亿元 同比增长34.2% [7] - 财务预测乐观 预计2025-2027年营业收入增长率分别为33.4%/30.9%/29.9% 归母净利润增长率分别为37.1%/30.8%/29.2% [11] 业务分析 - 品类结构优化 彩妆占比55% 护肤占比42% 新推出香氛品类占比0.4% [5] - 各品类增长强劲 彩妆收入同比增长31.1% 护肤收入同比增长33.4% [5] - 渠道协同发展 线上渠道收入占比51.4% 同比增长39% 线下渠道收入占比48.6% 同比增长26.6% [5] - 线下渠道提质增效 专柜数量增至405个自营专柜和32个经销商专柜 同店收入约290万元 同比增长约18% [5] 战略举措 - 产品矩阵丰富 推出"国蕴凝香"系列香水和"闻道东方"系列香水及居家香氛产品 [8] - 渠道高端化 新入驻北京SKP、重庆星光68百货等高端商场 在杭州开设品牌形象旗舰店 [9] - 会员体系成熟 线上会员1340万人 线下会员560万人 总复购率提升至26.8% 其中线上复购率24.1% 线下复购率30.3% [9] 估值指标 - 当前总市值472.79亿元 总股本4.90亿股 [1] - 估值水平合理 2025-2027年预测PE分别为36/27/21倍 PB分别为10/8/7倍 [11][17] - 股息率逐步提升 预计2025-2027年每股红利分别为1.08/1.59/2.28港元 对应股息率1.1%/1.6%/2.4% [17]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价124.5港元，较现价95.7港元有26.4%上行空间 [2][7] - 基于2026年37倍PE估值，对应人民币113.2元 [7] - 当前市值250.6亿港元（31.9亿美元），自由流通股占比41% [2] 财务预测与运营表现 - 2024年营收38.8亿元（+34.6%），预计2025-2027年营收达51.9/66.6/83.6亿元，增速34%/28%/26% [2][7] - 毛利率稳定在84%左右，2024年84.4%（-0.4pct） [2][7] - 2024年归母净利润8.81亿元（+33%），预计2025-2027年达12.0/15.0/18.4亿元 [2][7] - ROE从2024年34.9%降至2026年27.4% [2] 品牌定位与市场份额 - 中国高端美妆市场唯一进入前十的本土品牌，2023年市场份额1.8%排名第七 [74][75] - 2024年彩妆市场份额3.7%，品牌排名第四，超过Nars/MAC等国际品牌 [3][77] - 主品牌MAOGEPING贡献99%收入，子品牌至爱终生定位二三线市场 [18][19] - 创始人毛戈平个人IP为核心资产，曾为《武则天》等影视剧打造妆容 [9][10] 产品结构与渠道布局 - 彩妆占比59%（销量74%），护肤占比37%，培训业务占4% [3][13] - 彩妆客单价178元，护肤312元，2024年总销量1756万件 [20][22] - 线下渠道占比52%（19.49亿元，+21.6%），线上48%（17.84亿元，+51.2%） [24][26] - 409个专柜覆盖120城，自营占比90%，配备2800+美妆顾问 [3][32] 行业竞争与增长空间 - 中国美妆市场规模预计2028年达8763亿元，2023-2028年CAGR 8.6% [45][51] - 高端美妆增速9.9%显著高于大众品牌，彩妆线上渠道占比64.2% [51][65] - SKU数量400个（彩妆350），显著少于MAC（唇妆350 SKU）等竞品 [4][6] - 万象城月店效45-60万元，低于兰蔻（120-150万）等国际品牌 [4][87] 会员体系与复购表现 - 2024年会员数151万（+46.6%），线下复购率34.9%高于线上27.5% [3][39] - 积分全渠道通用，至尊会员年消费8800元可获24次体验 [38][39] - 专柜提供1V1教学服务，平均7名BA驻柜（国际品牌2-3倍） [32][38]

投资评级 - 报告对毛戈平(1318)的评级为"增持"，目标价136.86港元（按1港元=0.92元人民币折算）[2][9] 核心观点 - 2025H1业绩略超预期：预计净利润6.65-6.75亿元（同比+35%-37%），净利率提升0.93-1.01pct至25.88%-25.96%创历史新高[3][9] - 增长驱动：线上渠道618期间天猫增长超70%，抖音GMV同比+50%；线下持续拓展高端百货网点（北京SKP、杭州湖滨银泰等）[9] - 品类拓展：5月推出"闻道东方"香水系列（13款香型），通过差异化定位延伸产品矩阵[9] 财务表现 历史及预测数据 - 营收增速：2024A同比+34.6%，2025E-2027E预计分别+33.3%/27.3%/26.3%[6] - 净利润：2024A为8.81亿元，2025E-2027E预计11.89/15.29/19.29亿元（CAGR 30%）[6][11] - 盈利能力：毛利率稳定在84%以上，2025E销售净利率22.96%（同比+0.29pct）[10] 估值指标 - 当前PE 37.62x（2025E），高于可比公司平均27.90x，反映高端定位稀缺性[6][11] - 目标估值：基于2026年40x PE，对应EPS 3.12元人民币[9] 战略亮点 - 品牌势能：创始人IP+产品力（粉膏、鱼子系列等明星单品）+高端服务模式形成差异化壁垒[9] - 渠道协同：线上高增长（占比提升）与线下高端网点扩张形成互补[9] - 品类延伸：从彩妆/护肤向香水拓展，强化"东方美学"定位[9]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 以兰蔻为例探寻高端美妆品牌护肤条线布局策略，为毛戈平成长提供路径参考，认为高端美妆品牌护肤品类增长需平衡扩大客群覆盖和维系高端调性，持续看好毛戈平护肤条线发展空间 [2][4][7][59] 根据相关目录分别进行总结 兰蔻中国：精细化产品组合，年轻化成就高端第一 - 发展历程：1993 年进入中国，1997 年、2015 年、2022 年分别进驻百货、天猫、抖音渠道，2024 年护肤、彩妆、香水品类销售额分别为 165 亿、29 亿、1.4 亿元，占比 84%、15%、1%，五年复合增速 11.3%、0.2%、10.6% [5][14] - 产品组合：构建功效、价格及品类全面的产品组合，涵盖六大护肤系列，单品价格 300 - 4500 元，实现更广客群覆盖；打造小黑瓶肌底液等多款明星单品，通过多维组合提升产品连带率 [5][22] - 客群年轻化：产品端通过套系间及套系内价格梯度构建，以低单价品线和品类提升年轻客群占比；渠道及营销端积极探索新兴渠道，邀请本土明星代言，抖音年轻客群占比位于同业较好水平 [5][40] - 价格管控：严控分销渠道，直销比例高，价盘控制良好，小黑瓶 C 店折扣达 32%，位于行业良好水平 [5][45] 毛戈平：梯队有序构建，价盘控制良好 - 产品布局：护肤条线产品功能、价格带及品类覆盖齐全，完成套系间价格梯度构建，经典单品价格位于中游；加速各系列成分及功效升级，契合“科技护肤”趋势 [6][47] - 年轻化程度：彩妆条线抖音年轻客群占比较高，护肤条线因核心单品单价高，年轻化占比偏低，后续有望提升 [52] - 价盘管控：直销比例较高，线上淘系经销占比低，鱼子面膜 C 店折扣仅 58%；线下以直营店为主，无免税渠道影响，价盘稳定性强 [54][57] 投资建议：持续看好毛戈平护肤条线发展空间 - 毛戈平价格梯度构建完备，产品组合功能及品类覆盖齐全，功效有突破，直销比例高、价盘控制好，在高端品牌心智逐步夯实基础上，护肤线有延拓成长空间 [7][59]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：美妆行业，尤其是高端美妆市场 [2][3][17] - 公司：毛戈平公司，旗下拥有高端美妆品牌“毛戈平” [2][6] 纪要提到的核心观点和论据 品牌优势 - 核心观点：毛戈平品牌具备显著优势，有望受益于高端彩妆市场增长 [2][3] - 论据：2023 年中国高端美妆品牌市占率 1.8%，位列第 12，是前 15 名中唯一入榜的国货品牌；创始人毛戈平是顶级化妆师，独创光影美学等技术，赋予品牌高端基因；预计到 2028 年中国美妆市场规模突破 8000 亿元，复合增长率 8.6%，高端美妆市场增速更快，规模预计达 3000 亿元 [2][3][4] 渠道建设 - 核心观点：线下体验专柜加顾问服务打造渠道护城河，线上渠道占比不断攀升 [2][4][16] - 论据：2024 年全国有 378 个自营专柜，增速 26.4%，配备 2800 名美妆顾问提供个性化服务，线下渠道复购率显著高于行业平均，2024 年线下渠道收入 19.5 亿元，占比 52%，复购率和毛利率高于线上；2024 年线上渠道收入 17.8 亿元，占总销售额 47.8%，线上直销占比约 80%，覆盖多电商平台，积累大量社媒粉丝 [2][4][5][16] 产品品类 - 核心观点：彩妆品类稳固，护肤品品类具增长潜力 [2][5] - 论据：2024 年彩妆收入占比 59.3%，拥有 337 个 SKU，有光感无痕粉膏等大单品；护肤品有 50 个 SKU，奢华鱼子面膜等单品初步显现，2024 年销量 458 万件，平均售价 300 - 350 元，具备 10 亿级单品雏形 [2][5][12] 战略合作 - 核心观点：通过战略合作提升品牌形象，扩大市场渗透 [2][9] - 论据：与故宫文创、丝芙兰、中国国家队等合作，推出系列产品；自营专柜和经销商专柜构成全面零售生态系统，自营专柜占比较高，配备专业美妆顾问 [2][9] 客户群体 - 核心观点：核心客群为 25 - 40 岁精致妈妈和新锐白领，会员体系复购率高 [2][10] - 论据：会员体系有风尚、白金风尚和至尊风尚会员，复购率高，销售占比超 90%；中国人均彩妆支出远低于发达国家，市场潜力大，预计 2023 - 2028 年复合增长率达 8.5% [2][10][11] 业绩表现 - 核心观点：公司收入和净利润增长迅速，未来有望持续增长 [3][22] - 论据：2021 - 2024 年收入复合增长率 35%，净利润复合增长率 39%；预计 2025 - 2027 年收入同比增长 34.5%、28.4%和 23.6%，经调整净利润同比增长 28.2%、27.4%和 25.2% [3][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司历史：前身成立于 2000 年，2003 年开设首个专柜，2018 年开设首家天猫网店，董事会有 9 名成员，6 名执行董事和 3 名非执行董事 [6] - 高端美妆品牌特点：通常由名人或艺术家创立并以其名字命名，产品价格高于行业平均 50%，选择性在部分渠道销售 [7] - 研发与供应链管理：与 ODM 供应商合作，截至 2024 年上半年有 58 名研究人员，74%有学士及以上学位，平均工龄超 12 年，多来自分子生物学和化学工程领域，产品研发周期 6 - 8 个月，部分限量产品 10 - 12 个月；维持与多家原料供应商稳定合作，整合上游资源提高利润率 [15] - 品牌定位及扩展策略：立足高端轻奢定位，2008 年推出“挚爱终生”品牌满足大众需求，开设培训业务，通过 9 所化妆艺术机构培养人员，传播品牌理念 [13][14] - 未来收入增长方向：渠道扩展与优化、产品多元化与升级、整合上游资源、培训业务传播品牌理念 [18] - 收入增长来源：产品多元化与升级、品牌影响力提升、进军海外市场 [19][20] - 利润增长来源：产品结构优化、成本控制与效率提升、品牌溢价能力提升 [21]

公司上市与业务概况 - Pitanium Limited于2025年5月30日在美国纳斯达克上市 [1] - 公司是一家来自香港的高端个人护理产品零售公司 创立于2013年 [2] - 旗下拥有两个品牌：2019年推出的高端专业护肤护发品牌PITANIUM和2023年推出的全系列个人护理品牌BIG PI [2][4] - 产品价格区间为215.77元至2049.81元(PITANIUM)和215.77元至1510.38元(BIG PI) [2][4] - 采用线上线下结合销售模式 线上通过官网和社交媒体销售推广 线下在香港主要购物区设有6家零售门店 [4] - 目前两个品牌均未在中国内地销售 主品牌PITANIUM曾入驻天猫、小红书和微信小程序 但于去年11月以升级为由关闭店铺退出内地市场 [1][4] 财务表现 - 2024财年(截至2024年9月30日)营业收入6869.62万元 同比增长9.87% [5] - 2024财年净利润815.61万元 同比下降13.25% [5] - 毛利率保持高位 2023财年和2024财年分别为81.31%和81.17% [5] - 2024财年毛利为5575.99万元 [5] - 按产品分类：护肤产品收入3713.36万元(占比54.05%) 护发产品收入1469.25万元(占比21.39%) [7] - 按渠道分类：线上渠道收入3406.4万元 线下渠道收入3463.22万元 占比基本持平 [9] 上市交易详情 - IPO以每股4美元价格发售175万股A类普通股 募资总额700万美元(约5031.81万元人民币) [11] - 截至6月2日收盘 股价为4.05美元/股 总市值9214万美元(约6.62亿元人民币) [11]