根据国家统计局，2025年/2026Q1限额以上化妆品零售额分别同比+5.1%/+5.9%，延续稳健增长。公司 层面，2025年林清轩、上美股份、毛戈平收入分别同比+102.5%/+35.1%/+30.0%，延续较快增长。利润 端看，毛戈平、上美股份、林清轩归母净利润分别同比+36.7%/+41.1%/+92.9%，利润弹性较强。整体来 看，板块内强品牌、强产品、强运营公司业绩表现更优，同时部分港股美妆公司现金回报能力也在逐步 体现。 重点公司持续夯实大单品心智和规模，同时多品类布局普遍实现突破 美妆2025年复盘：美妆优质公司业绩实现较快增长，行业延续分化趋势 截至目前已发年报的美妆公司中，大单品及系列的营收占比：1)第一档：40%+的有韩束旗下的红蛮腰 系列、Newpage旗下的婴童安心霜;林清轩的面部精华油;2)第二档：20%~30%的有巨子生物的胶原棒、 面贴膜敷料(蓝膜);3)第三档：10%~20%的有毛戈平的奢华鱼子面膜(占护肤约30%+)。品类方面，2025 年上美在母婴、彩妆、男士、洗护方面实现突破;毛戈平开启香氛美学新章;林清轩小金珠精华水带动了 品类优化;巨子生物三类械获证进入医美生物材料 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平公司“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 报告认为毛戈平公司呈现“彩妆护肤双驱动，线下线上齐发力，高端壁垒渐巩固”的积极态势，利润增速持续超越收入增速，规模效应显现，净利率创上市以来新高，并看好其通过渠道优化、国际化拓展及研发中心投入兑现长期增长逻辑 [5][8][9] 财务业绩总结 - **2025年业绩概览**：全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%；净利率达23.8%，同比提升1.16个百分点，创上市以来新高 [5][8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为64.75亿元、82.83亿元、104.15亿元，同比增长28%、28%、26%；预计归母净利润分别为15.94亿元、20.80亿元、26.45亿元，同比增长32%、30%、27%；对应每股收益（EPS）分别为3.25元、4.24元、5.40元 [9][12] - **估值水平**：基于盈利预测，报告时点股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20倍、15倍、12倍 [9][12] 业务分析：收入端 - **彩妆业务**：2025年收入29.9亿元，同比增长30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%，是公司的收入基本盘；底妆系列为核心支柱，光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品年零售额均超3亿元；新品增速约达7倍，显示爆品孵化能力持续提升 [6] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，占总收入约37.1%，毛利率87.3%，是新兴增长点；明星产品奢华鱼子面膜年零售额超过10亿元，黑金系列也已突破亿元；护肤占比提升有望长期对整体毛利率形成结构性正向贡献 [6] - **香氛业务**：2025年新上市“闻道东方”系列，创收0.34亿元，体量尚小但战略意义重大，有望成为第三增长曲线；2026年计划推进故宫联名香水及中国成分系列 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入约49.5%；截至2025年末，线下专柜共445个，净增36个，进驻杭州万象城、北京SKP等高端商圈并布局香港首店；线下会员达640万人，复购率36.5%；同柜专柜年收入560万元，同比增长16.7% [7] - **线上渠道**：2025年收入25.51亿元，同比增长38.8%，占总收入约50.5%，历史上首次超越线下；在抖音平台于3·8、618和双11期间均蝉联国货彩妆第一，在天猫618全周期位列彩妆Top3；线上会员达1,560万人，复购率30.3% [7] - **渠道协同**：公司注重线上线下协同，形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环 [7] 业务分析：利润端与费用 - **毛利率**：2025年公司毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，仍处行业领先水平；小幅下滑主因培训业务毛利率同比下降4.6个百分点 [8] - **费用管控**：规模效应全面显现，销售费用率48.3%，同比下降0.7个百分点；其中营销推广费用率同比上行0.6个百分点至22.9%，主要因加大品牌宣传及渠道建设投入，而其他销售费用率同比下降约1.3个百分点至25.4%，体现渠道效率提升和人效改善；行政费用率5.33%，同比下降1.56个百分点，展现优异费用管控能力；研发费用率0.77%，基本保持稳定 [8] - **净利润驱动**：归母净利润增速（+36.7%）显著快于收入增速，核心得益于销售费用率和行政费用率的双重下降 [8] 公司未来展望 - **渠道优化**：计划扩大线下销售渠道覆盖面，升级优化已有门店，增加高端商场渗透率；同时提升线上自营渠道占比，拓宽平台影响力，通过拉新和转换巩固会员体系 [9] - **国际化拓展**：以香港为境外第一站，海港城专柜已验证品牌溢出能力；2026年计划开设境外首所美妆学校，以“产品+教育”模式深化在地化，并筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场 [9] - **研发与产能**：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，将引进高端国际研发人员以提升配方与专利壁垒；报告认为其折旧摊销对净利润影响有限，对产品创新与收入增长的拉动作用将形成正向贡献 [9] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价73.05港元，总市值358亿港元 [4] - **股本结构**：总股本/流通股本均为4.9亿股 [4] - **财务指标**：资产负债率21.7%，市盈率28.86 [4] - **股权结构**：第一大股东为毛戈平 [4]

报告投资评级 - 买入，首次覆盖 [2] 核心观点 - 公司彩妆护肤双轮驱动，香氛破局，线上渠道首次超越线下成为增长核心驱动，规模效应显现推动净利率创上市以来新高，未来将通过渠道优化、国际化扩张及研发中心建设巩固高端壁垒 [5][6][7][8][9] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：全年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%；净利率达23.8%，同比提升1.16个百分点，创上市以来新高 [5][8] - **盈利能力**：毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点，仍处行业领先水平；销售费用率48.3%（同比-0.7pct），行政费用率5.33%（同比-1.56pct），规模效应显现 [8] - **盈利预测**：预计2026至2028年营业收入增速分别为28%、28%、26%，归母净利润增速分别为32%、30%、27%；对应EPS分别为3.25元/股、4.24元/股、5.40元/股；当前股价对应PE分别为20倍、15倍、12倍 [9][12] 收入驱动因素：品类维度 - **彩妆（基本盘）**：2025年收入29.9亿元，同比增长30%，占总收入59.3%，毛利率83.3%；底妆系列为核心，光感柔纱凝颜粉饼、奢华鱼子无瑕气垫粉底液等明星产品零售额均超3亿元；新品增速约达7倍 [6] - **护肤（增长点）**：2025年收入18.7亿元，同比增长31%，占总收入37.1%，毛利率87.3%（高于其他品类）；奢华鱼子面膜零售额超10亿元，黑金系列零售额突破亿元 [6] - **香氛（新品类）**：2025年新上市的“闻道东方”系列创收0.34亿元，体量尚小但具战略意义；2026年计划推进故宫联名香水及中国成分系列，有望成为第三增长曲线 [6] 收入驱动因素：渠道维度 - **线下渠道**：2025年收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5%；截至2025年末，线下专柜共445个，净增36个，进驻杭州万象城、北京SKP等高端商圈；线下会员达640万人（净增160万），复购率36.5%，同柜专柜收入560万元，同比增长16.7% [7] - **线上渠道**：2025年收入25.51亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，历史上首次超越线下；抖音在3·8、618和双11期间蝉联国货彩妆第一；天猫618全周期彩妆Top3；线上会员达1,560万人，复购率30.3% [7] - **渠道协同**：形成“线上种草-线下体验-线上复购”的正向循环，线上正成为增量主引擎 [7][8] 公司未来展望与战略 - **渠道优化**：扩大线下高端商场渗透率，提升线上自营渠道占比，拓宽平台影响力并巩固会员体系 [9] - **国际化扩张**：以香港海港城专柜为境外第一站，2026年计划开设境外首所美妆学校，筹建海外总部，后续推进亚太及欧洲市场 [9] - **研发与产能**：杭州下沙九堡研发中心及核心工厂预计2026年投入使用，将引进高端国际研发人员以提升配方与专利壁垒 [9] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价73.05港元，总市值358亿港元，总股本4.9亿股 [4] - **估值与股东**：市盈率28.86倍，52周最高/最低价分别为90.65港元/68.10港元；第一大股东为毛戈平 [4] - **财务健康度**：资产负债率21.7% [4]

公司概况 * 公司为毛戈平 一家已转型为高端国货美妆龙头公司[2] * 公司发展历程与创始人IP紧密相连 从戏剧化妆起步 通过影视作品创立“光影化妆艺术体系” 后创办形象设计学校 最终于2000年创立同名品牌[4] * 公司业务以产品销售和化妆培训双轮驱动 产品销售为主要收入来源[5] 核心观点与竞争力 * 公司核心逻辑在于创始人IP长期积淀形成的类奢侈品品牌资产 而非短期产品放量[2][3] * 公司核心竞争力体现在产品 服务与技术的协同[4] * 现阶段核心竞争力主要体现在品牌 渠道和IP三个层面[11] * 品牌层面 凭借优质产品 高品质服务与专业技术 奠定了稀缺的高端品牌定位[11] * 渠道层面 早期从二线城市起步 抓住商业地产红利 抢先布局线下百货专柜渠道 形成差异化优势[11] * IP层面 创始人IP带来天然流量和专业背书 化妆学校影响力构建营销闭环 擅长文化叙事[11] 业务构成与财务表现 * 产品方面 大单品策略成效显著[5] * 彩妆线核心单品包括粉膏 鱼子酱气垫 护肤线核心单品包括奢华鱼子面膜 黑霜等[6] * 护肤品类因线下会员忠诚度高 在线下渠道增速较快 彩妆品类更利于线上渠道拓展新客户 线上增速更为突出[6] * 培训业务收入占比较低 但为品牌输送大量专业人才 强化专业标签[6] * 过去三年 公司实现了年复合30%以上的增长[14] * 未来三年收入有望达百亿规模 构成预估为 线下40亿 线上40-50亿 私域10亿[2][17] * 在达到百亿收入规模时 若净利润率达到24% 则可实现约24亿元的净利润[17] 产品矩阵与供应链 * 产品矩阵覆盖彩妆与护肤全品类 SKU约400个[7] * 彩妆以高粘性底妆为基础 气垫和粉膏在彩妆品类中销售占比分别达到20%以上和约20%[7] * 正向眼部 腮红等色彩类产品拓展 例如806号膨胀色腮红在2025年社交媒体上表现突出[7] * 护肤品围绕与彩妆协同效应开发 鱼子酱面膜是核心单品 占护肤品类销售额50%以上[7] * 产品包装精美 部分限量版产品如“气蕴东方”系列具备高艺术价值和收藏属性[7] * 供应链采取轻资产模式 主要与英特丽 科丝美诗等头部ODM/OEM厂商合作 已在储备自有产线[7] * 在合作研发中 公司主导美学与设计方向 并与供应商共同进行产品升级迭代[7] 渠道策略与表现 * 渠道策略以直销为主 线上线下协同发展[6] * 线下渠道是奠定高端品牌定位的基石[6] * 2025年线下同店销售额达到560万元 同比增长超过16%[2][6] * 2026年公司指引同店增长目标为12% 长期看单店销售额有望达到800万元[6][17] * 线上渠道近年来高速增长 2025年线上收入占比已达49% 与线下渠道基本持平[2][6] * 线上渠道通过推出小包装产品吸引新客[6] * 线上渠道利润率比线下高出约5个百分点[2][10] 客群定位与会员体系 * 线下客群以有消费能力和时间的“贵妇”为主 客单价高达1200元以上[9] * 线上客群画像更偏向于没有充裕时间到店体验的都市白领 客单价约为263元 2025年数据[9] * 会员体系贡献核心收入[2] * 截至2025年 线上线下注册会员总数已超过2000万 其中线下会员约640万[13] * 整体复购率达到33.3% 线下复购率远超行业平均不超过20%的水平[13] * 最高级别的至尊会员占比不足1.3% 但人均年消费额达1.14万元 复购率高达99.67%[2][8] * 2022年至2025年 会员人均消费逐年提升 例如至尊会员的人均年消费额已从一万元出头增长至超过1.3万元[13] 营销策略与品牌建设 * 营销核心策略是低成本投入实现高品牌溢价 营销费用中用于直接流量投放的占比较低 更多资源投入于品牌建设[10] * 营销核心在于“文化赋能”与“IP联动”的结合 以创始人IP为中心[10] * 营销触达点多元 包括创始人个人IP 培训学校 彩妆师及专柜美容顾问[10] * 品牌逐步拓展 更加强调“东方美学”的文化叙事 例如与故宫联名推出“庆曜东方”系列 与敦煌博物馆合作举办光影展[10] * 在大型促销活动期间表现优异 例如2025年的“618”和“双十一”大促中 彩妆品类基本能排入前三名 护肤品类则排在第20名左右[10] 增长空间与未来方向 * 短期增长点在于产品边界的拓展 从现有彩妆和护肤品类延伸至香水 个护等高潜力赛道[2][12] * 中长期增长动力源于人群和市场的破圈 通过会员体系沉淀高质量用户 并启动全球化战略[2][12] * 产品扩张方面 2025年5月推出“闻道东方”系列香水 包含13款香水 定价为680元/45ml[12] * 国内香水市场渗透率仅为2.5% 远低于欧美市场[12] * 在个护领域 推出“鱼子莹肌”身体霜 延伸奢华鱼子IP价值[12] * 在护肤品线 对“黑金系列”进行升级 核心成分“超速肽”主打紧致功效[12] * 全球化长期策略是“文化先行 产品跟进” 长期规划包括在海外建立研发中心 并寻求并购海外优质品牌的机会[13] 估值与投资逻辑 * 当前估值约20倍PE[2] * 2026年预计增速为30% 未来增长率预计在25%左右[3][14] * PEG不足1倍[2][14] * 当前估值水平可能尚未完全反映其作为高端品牌资产的价值[14] * 20倍以下的估值对于公司而言是较为罕见和稀缺的机会 可视为比较底部的位置[15] * 作为国货中稀缺的拥有真正品牌价值的高端化妆品公司 在达到百亿收入规模时 其估值有望达到30倍[17][18] * 短期关键跟踪指标包括产品品类扩张 新品放量情况以及大促期间数据表现[16] * 中长期投资逻辑应更多关注其品牌驱动的价值 关键验证点在于人群和市场的破圈进展 例如会员体系拓展及进驻更多高端商场的情况[16]

报告投资评级 - 公司评级：买入，评级变动为调增 [6] - 目标价为114.97港元，基于2026年32倍目标市盈率 [4][6] - 当前收盘价为77.00港元 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩强劲，收入达50.50亿元，同比增长30.0%，净利润达12.05亿元，同比增长36.7% [1] - 公司核心优势在于彩妆与护肤双轮驱动的业务模式，以及通过高质量会员运营构筑的高粘性用户群体，确保了业绩的可延续性和稳定性 [3] - 线上渠道收入占比首次超过50%，显示渠道结构优化，线上线下融合有望进一步提升品牌影响力和覆盖面 [3] - 基于公司稀缺的品牌力和渠道力，以及充足的未来成长性，报告给予积极评价并上调评级 [4] 2025年度业绩表现 - **整体财务**：2025年实现收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.7%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8% [1] - **彩妆业务**：收入达29.96亿元，同比增长30.0%，占总收入59.3% [2]。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子气垫零售额均超3亿元 [2]。在抖音商城多个购物节期间，毛戈平均获彩妆类目榜第一名 [2] - **护肤业务**：收入达18.73亿元，同比增长31.1% [2]。产品线进一步丰富，黑金系列零售额超1.5亿元，明星单品奢华鱼子面膜和奢华鱼子眼膜零售额分别超10亿元和1亿元，养肤黑霜零售额超3亿元 [2] - **香氛业务**：拥有32个香氛单品，2025年收入为0.34亿元，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2] 渠道与会员运营 - **渠道表现**：2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%；线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，线上渠道收入占比首次突破50%，达到50.5% [3] - **会员规模**：线上及线下注册会员总数达2210万人，其中线上约1560万人，线下约640万人 [3] - **会员复购**：2025年线上渠道会员复购率为30.3%，线下渠道为36.5%，均较2024年同期有所提升，线下复购率因体验优势较线上高出6.2个百分点 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为63.58亿元、80.06亿元、100.16亿元，同比增速分别为+25.9%、+25.9%、+25.1% [4][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.55亿元、20.16亿元、25.75亿元，同比增速分别为+29.1%、+29.7%、+27.7% [4][11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.17元、4.11元、5.25元 [11] - **估值倍数**：对应2026-2028年预测市盈率分别为21.4倍、16.5倍、12.9倍 [4][11] 关键财务数据与比率 - **盈利能力**：2025年毛利率为84.22%，销售净利率为23.84%，预计未来几年盈利能力稳中有升 [13] - **回报率**：2025年净资产收益率为25.80%，投入资本回报率为25.85% [13] - **偿债能力**：2025年资产负债率为15.60%，流动比率为5.20，财务结构健康 [13] - **营运能力**：2025年总资产周转率为1.01，应收账款周转率为22.19 [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：报告认为毛戈平作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能，护肤与彩妆品类双轮驱动营收稳步增长，线上线下渠道优势显著，品牌势能处于稳步向上阶段，看好其IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，未来业绩增长空间较大[5][8] 公司基本数据与市场表现 - 股票代码：毛戈平(01318.HK)[4] - 截至2026年3月27日收盘价：74.35港元[3] - 一年内股价最高/最低：130.60港元 / 68.10港元[3] - 总市值：36,445.40百万港元[3] - 资产负债率：15.60%[3] 2025年财务业绩摘要 - 2025年总营业收入：50.50亿元（人民币），同比增长30.01%[8] - 2025年税前利润：16.07亿元，同比增长36.58%[8] - 2025年净利润：12.04亿元，同比增长36.73%[8] - 2025年毛利率：84.22%，同比基本持平[8] - 2025年净利率：23.9%，同比提升1.2个百分点[8] 分业务板块表现 - **护肤业务**：2025年贡献营收18.7亿元，同比增长31.1%，拥有56个SKU[8] - 黑金系列贡献营收1.5亿元[8] - 奢华鱼子面膜贡献营收超10亿元[8] - 奢华鱼子眼膜贡献营收超1亿元[8] - 养肤焕颜黑霜贡献营收超3亿元[8] - **彩妆业务**：2025年贡献营收30.0亿元，同比增长30.0%[8] - 底妆类、光影类产品销售表现亮眼，多款产品零售额突破亿元[8] - 光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元[8] - 2025年推出眼妆新品星空眼影和大地眼影，分别贡献营收0.06亿元和0.09亿元[8] - 公司在抖音商城3·8好物节、6·18好物节、双11好物节期间均获国货彩妆第一名[8] - **新业务（香氛香水）**：2025年贡献营收0.3亿元，推出「国韵凝香」和「闻道东方」系列，截至2025年底提供32个香氛单品[8] 渠道拓展与会员运营 - **线下渠道**：截至2025年底，公司拥有445个自营专柜，配备超过3,300名美妆顾问[8] - **高端渠道拓展**：2025年新入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货、香港海港城等高端商场，其中香港海港城专柜为公司在香港的首个品牌形象专柜[8] - **品牌形象店**：在杭州湖滨步行街开设首家品牌形象旗舰店[8] - **会员与复购**：截至2025年底，线上及线下注册会员总数分别约为1,560万人及640万人，2025年综合复购率为33.3%，同比提升2.4个百分点[8] 费用管控与盈利能力 - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至48.3%，管理费用率同比下降1.6个百分点至5.3%[8] - **盈利能力**：2025年净利率同比提升1.2个百分点至23.9%[8] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为25.8%[7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为64.91亿元、81.95亿元、98.32亿元，同比增长28.5%、26.3%、20.0%[7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.64亿元、20.10亿元、24.70亿元，同比增长29.9%、28.5%、22.9%[7][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.19元、4.10元、5.04元[7] - **市盈率(P/E)预测**：基于预测，2026E/2027E/2028E分别为20.6倍、16.0倍、13.0倍[7] - **净资产收益率(ROE)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为27.3%、26.1%、24.4%[7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为毛戈平是国货高端美妆品牌领导者，多年深耕百货专柜渠道奠定了坚实的品牌基础，线上渠道及护肤品类贡献了主要增长增量 [4] 财务业绩与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入50.51亿元，同比增长30% [1] - 2025年实现归属母公司净利润12.04亿元，同比增长36.73% [1] - 2025年下半年（25H2）实现营收24.62亿元，同比增长28.70%，归母净利润5.34亿元，同比增长37.52% [1] - 2025年毛利率为84.22%，同比下降0.15个百分点，净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点 [1] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点，管理费用率为5.33%，金额较去年基本持平 [1] 分品类表现 - **彩妆品类**：2025年实现收入29.96亿元，同比增长30.04%，毛利率83.33%，同比微降0.31个百分点，单件平均售价176.4元（去年同期为177.5元）[2] - **护肤品类**：2025年实现收入18.73亿元，同比增长31.08%，毛利率87.33%，同比基本持平，单件平均售价328.3元（去年同期为312.2元）[2] - **香氛品类**：2025年实现收入3384万元，毛利率78.45%，单件平均售价309.5元 [2] - **明星单品表现**：底妆类奢华鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣单款零售额均超3亿元；黑金系列零售额超1.5亿元；奢华鱼子面膜和眼膜产品零售额分别超10亿元和1亿元；养肤黑霜产品零售额超3亿元 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年实现销售收入24.26亿元，同比增长24.49% [3] - 截至2025年底，公司拥有412个自营专柜（较2024年底增加34个）以及33个经销商专柜 [3] - 2025年公司自营可比专柜平均收入为560万元（去年同期为480万元）[3] - 公司在香港海港城开设首个境外直营专柜，全球化进程持续推进 [3] - **线上渠道**：2025年实现收入24.77亿元，同比增长38.83% [3] - 公司加强建设线上线下会员体系，总体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为15.83亿元、20.41亿元、25.83亿元 [4] - 预计2026-2028年公司实现营业收入分别为65.68亿元、83.83亿元、104.20亿元 [6] - 预计2026-2028年公司归母净利润同比增速分别为31.46%、28.95%、26.56% [6] - 预计2026-2028年公司营业收入同比增速分别为30.05%、27.64%、24.29% [6] - 预计2026-2028年公司市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、12倍 [4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高势能增长，营收与经调整净利润均同比增长约30%，品类与渠道协同发力 [1] - 公司作为中国高端美妆龙头，彩妆业务稳健，护肤业务快速增长，并拓展香水业务以打开新增长空间，同时启动海外扩张计划为长期增长注入新动能 [7] - 基于公司增长前景，预计2026-2028年营收与归母净利润将保持20%以上的复合增长，当前估值具有吸引力 [2][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.79% [1] - **2025下半年业绩**：实现营收24.62亿元，同比增长28.70%；经调整净利润5.37亿元，同比增长29.28% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.99亿元、83.18亿元、103.12亿元，同比增长30.7%、26.0%、24.0% [2][7] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、20.28亿元、25.65亿元，同比增长31.8%、27.8%、26.5% [2][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.24元、4.14元、5.23元 [2][8] 业务分拆与运营表现 - **分品类收入**： - 彩妆品类：收入29.96亿元，同比增长30.04%，拥有381款单品，星空眼影、大地眼影等新品贡献增量，大促期间稳居抖音彩妆榜首 [7] - 护肤品品类：收入18.73亿元，同比增长31.08%，黑金系列、奢华鱼子面膜等明星单品持续拉动 [7] - 香氛品类：收入0.34亿元，产品矩阵持续丰富，推出“国韵凝香”和“闻道东方”两大系列 [7] - **分渠道收入**： - 线上渠道：收入24.77亿元，同比增长38.83%，主要因加强线上销售和营销活动 [7] - 线下渠道：收入24.26亿元，同比增长24.49%，受益于同店营收提升17%、高端商场入驻及品牌旗舰店开业；截至2025年底，共有412个自营专柜和33个经销商专柜 [7] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为84.22%，同比微降0.15个百分点；2025下半年毛利率为84.26%，同比提升0.43个百分点 [7] - 2025年经调整净利率为23.94%，同比提升0.14个百分点；2025下半年经调整净利率为21.80%，同比提升0.10个百分点 [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.74个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.57个百分点，主要因营收增长摊平费用；研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [7] - **复购率**：2025年复购率提升至33.3% [7] 增长战略与未来展望 - **产品端战略**：彩妆深化光影与中国传统文化元素美学优势；护肤聚焦不同人群需求，迭代升级配方；香氛赛道完善全品类布局；杭州研发中心建设有望强化产品开发能力 [7] - **渠道端战略**：线下持续入驻高端商场、优化专柜体验；线上深化内容电商运营，完善会员体系 [7] - **海外扩张**：公司已启动海外扩张计划，持续推进全球化布局，为长期增长注入新动能 [7] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月27日收盘价，当前股价对应2025-2028年市盈率分别为27倍、20倍、16倍、13倍 [2][8] - **市净率（P/B）**：当前股价对应2025-2028年市净率分别为6.9倍、5.2倍、3.9倍、3.0倍 [2][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2028年分别为17.43倍、13.62倍、10.76倍、8.75倍 [8] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率维持在83.84%-84.39%之间，净利率从24.05%提升至24.87%，净资产收益率（ROE）从25.54%逐步降至23.92% [8] - **财务健康状况**：公司资产负债率低，预计从2025年的15.60%降至2028年的11.69%；无有息借款，现金充裕 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][17] 核心观点 - 毛戈平作为国内高端国货美妆稀缺品牌，品牌力和产品力获得消费者广泛认可，国内市场依旧存在广阔的专柜扩张和渗透率提升空间，此外公司积极布局香氛等赛道，并逐步迈向国际市场，具备持续增长潜力 [4][16][17] - 2025年公司实现营收50.5亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7%，业绩延续高增长 [1] - 公司展现出多品类全渠道同步增长的态势，彰显可持续成长潜力 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收50.5亿元，同比+30.0%；归母净利润12.0亿元，同比+36.7%。2025下半年营收24.6亿元，同比+28.7%；归母净利润5.3亿元，同比+37.3% [1][11] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营收分别为64.85亿元、82.93亿元、105.88亿元，归母净利润分别为15.87亿元、20.38亿元、25.81亿元 [4][17] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，净利率为23.87%，同比提升1.2个百分点，盈利能力较强且稳定 [14] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍、12倍 [4][17] 分品类业务表现 - **彩妆**：营收30.0亿元，同比+30.0%，占总收入59.3%；销量达1698.9万件，同比+30.9%；单价176.4元/件，同比微降0.6%。底妆类、光影类产品表现强势，多款产品零售额突破亿元，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液销售额均超3亿元 [2][12] - **护肤**：营收18.7亿元，同比+31.1%，占总收入37.1%；销量570.5万件，同比+24.6%；单价328.3元/件，同比+5.2%。产品线进一步丰富，黑金系列销售额超1.5亿元，奢华鱼子面膜及眼膜销售额分别超10亿元和1亿元，养肤焕颜黑霜销售额超3亿元 [2][12] - **香氛**：营收0.3亿元，占总收入0.7%；销量109.4万件，单价309.5元/件。公司延续东方美学理念推出新系列，丰富了产品矩阵并增强了品牌吸引力 [2][12] - **化妆艺术培训**：相关收入1.5亿元，同比-2.8%，主要因公司严控招生人数和满班率，且自2025年起不再收取学员考前培训费 [2][12] 分渠道运营情况 - **线下渠道**：营收24.3亿元，同比+24.5%，占总收入49.5%。其中，线下直销21.8亿元（同比+24.2%），线下经销1.0亿元（同比+12.2%），跨国零售商销售1.5亿元（同比+39.1%）。公司持续扩大线下网络，加密高线城市门店。2025年自营可比专柜平均收入为560万元，同比+16.7% [3][13] - **线上渠道**：营收24.8亿元，同比+38.8%，占总收入50.5%。其中，线上直销19.4亿元（同比+36.1%），线上经销5.3亿元（同比+49.7%）。公司加强电商平台营销，重点建设自有网店及拓宽第三方平台覆盖面 [3][13] 运营与渠道拓展 - **专柜扩张**：截至2025年末，品牌专柜遍布全国超131个城市，其中自营专柜412个（同比增加34家），经销商专柜33个（同比增加2家）。专柜战略性分布于高端百货，有助于提升品牌调性 [15] - **客户粘性**：公司配备超3300名美妆顾问提供沉浸式体验。2025年整体复购率达33.3%，同比提升2.4个百分点，其中线上/线下渠道复购率分别为30.3%和36.5% [15] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为5.3%，同比下降1.6个百分点；财务费用率为0.05%，整体费用率相对稳定 [14]

投资评级 - 报告对毛戈平（01318.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告认为，毛戈平是国内稀缺的高端国货美妆品牌，依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建了深厚的品牌护城河，跳出了国货美妆同质化价格内卷的竞争 [3] - 公司以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势 [3] - 考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，报告上调了其2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3] 财务业绩总结 (2025年) - 公司2025年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0% [1] - 实现归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；经调整净利润为12.09亿元，同比增长30.8%，经调净利润率为23.9% [1] - 分品类看，彩妆营收29.96亿元，同比增长30.0%；护肤营收18.73亿元，同比增长31.1%；香氛品类为新拓展业务，收入0.34亿元；化妆艺术培训业务收入1.47亿元，同比微降2.8% [1] - 分渠道看，线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%；线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5% [2] - 截至2025年末，公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560万元，同比增长16.7% [2] - 线上、线下会员复购率分别为30.3%和36.5%，分别同比提升2.8个百分点和1.6个百分点 [2] - 2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点；净利率为23.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 销售及分销费用率、行政开支费用率、研发费用率分别为48.3%、5.3%、0.8%，分别同比下降0.7、1.6、0.1个百分点，费用优化主要得益于收入快速增长带来的规模效应 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为65.86亿元、84.04亿元、103.56亿元，同比增长率分别为30.4%、27.6%、23.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为16.15亿元、20.71亿元、25.58亿元，同比增长率分别为34.1%、28.2%、23.5% [3][4] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、15倍、12倍 [3] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.29元、4.22元、5.22元 [4] - 报告中的可比公司估值表显示，以2026年预测市盈率看，毛戈平（19.7倍）高于巨子生物（14.6倍） [12] 业务亮点与战略 - 彩妆和护肤核心品类均实现高速增长，并涌现出多个零售额超3亿元的单品，其中奢华鱼子面膜零售额超10亿元 [1] - 公司通过线上线下渠道协同发展，并持续优化单店产出和会员复购率，显示其渠道运营效率与客户粘性在提升 [2] - 化妆艺术培训业务虽短期收入略有下滑，但公司旨在通过严控招生人数提升服务水平和学员满意度，该业务被视作反哺品牌心智的重要环节 [1][3]