核心观点 - 公司凭借东方美学战略和多元协同模式实现高质量增长 在高端国货美妆赛道构建可持续竞争优势 [1][11] 财务表现 - 2025上半年总收入25.88亿元 同比增长31.3% [2] - 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% 利润增速超过收入增速 [2] - 毛利率达84.2% 其中彩妆产品毛利率82.7% 护肤产品毛利率87.5% 香氛品类毛利率77.6% [2] - 销售费用率从47.5%降至45.2% 费效比持续优化 [2] 产品矩阵 - 彩妆品类收入14.22亿元 同比增长31.1% 占总营收55% 底妆类核心产品零售额均突破2亿元 [3] - 护肤品类收入10.87亿元 同比增长33.4% 明星单品奢华鱼子面膜零售额突破6亿元 奢华养肤黑霜超2亿元 [3][4] - 香氛新品快速破局 两大系列发售不足一个月实现收入超千万元 [5] - 形成彩妆保规模 护肤提增速 香氛拓空间的立体产品格局 [6] 渠道建设 - 线上渠道收入12.97亿元 同比增长39% 占总营收51.4% 直销毛利率84.1% 经销商毛利率83.1% [7] - 线上会员复购率从21.5%提升至24.1% 用户粘性持续增强 [7] - 线下渠道收入12.24亿元 同比增长26.6% 覆盖全国120多个城市 拥有405个自营专柜和32个经销商专柜 [8] - 线下配备3100名专业美妆顾问 会员复购率达30.3% [8] 战略布局 - 通过文化IP联动实现差异化竞争 如故宫联名系列和中法建交纪念系列 [5] - 海外收入同比增长503.1% 与国际美妆连锁集团合作推进国际化 [9] - 杭州研发中心建设助力全球研发布局 [9]

核心观点 - 公司凭借东方美学战略和多元协同模式实现高质量增长 在高端国货美妆赛道构建可持续竞争优势 [1][10] 财务表现 - 2025上半年总收入25.88亿元 同比增长31.3% [2] - 归母净利润6.7亿元 同比增长36.1% 利润增速超过收入增速 [2] - 毛利率达84.2% 其中彩妆/护肤/香氛品类毛利率分别为82.7%/87.5%/77.6% [2] - 销售费用率从47.5%降至45.2% 费效比持续优化 [2] 产品矩阵 - 彩妆品类收入14.22亿元（占比55%）同比增长31.1% 底妆产品保持市场领先地位 [3] - 护肤品类收入10.87亿元 同比增长33.4% 明星单品奢华鱼子面膜零售额超6亿元 [3][4] - 新推黑金焕颜鎏光菁华水实现零售额超1600万元 显示强劲新品孵化能力 [4] - 香氛新品系列发售不足一月收入超千万元 成功切入高端香氛市场 [5] 渠道布局 - 线上渠道收入12.97亿元（占比51.4%）同比增长39% 直销和经销商毛利率分别达84.1%和83.1% [7] - 线上会员复购率从21.5%提升至24.1% 用户粘性持续增强 [7] - 线下渠道收入12.24亿元 同比增长26.6% 覆盖120多个城市共437个专柜 [8] - 线下配备3100名专业顾问 会员复购率达30.3% 通过高端场景构建差异化壁垒 [8] 战略优势 - 通过文化IP联动（如故宫联名系列）实现文化赋能与商业价值转化 [5] - 海外收入同比增长503.1% 国际化布局取得突破性进展 [9] - 形成彩妆保规模 护肤提增速 香氛拓空间的立体产品格局 [6] - 线上引流-线下体验-全渠道复购的闭环模式提升品牌价值 [8]

业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1%，经调整净利润6.7亿元，同比增长32.0% [1] - 销售净利率为25.9%，同比提升0.9个百分点，毛利率84.2%，同比下降0.7个百分点，期间费用率50.4%，同比下降4个百分点 [2] 业务板块分析 - 彩妆业务收入14.2亿元（占比55%），同比增长31.1%，毛利率82.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - 护肤业务收入10.1亿元（占比42%），同比增长33.4%，毛利率87.5%，同比下降0.2个百分点 [1] - 化妆培训及销售收入0.7亿元（占比2.6%），同比下降5.9%，毛利率62.9%，同比下降9.5个百分点 [1] - 新推出香氛产品收入0.1亿元（占比0.4%），毛利率77.6% [1] 渠道表现 - 线上渠道收入13.0亿元（占比51.4%），同比增长39.0%，毛利率83.9%，同比下降0.5个百分点 [2] - 线下渠道收入12.2亿元（占比48.6%），同比增长26.6%，毛利率85.7%，同比下降0.6个百分点 [2] - 线上会员1340万人，复购率24.1%，同比提升2.6个百分点，线下会员560万人，复购率30.3%，同比提升1.6个百分点 [2] 产品表现 - 彩妆明星产品奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超2亿元，新晶璨星穹眼影零售额超400万元 [3] - 护肤明星单品奢华鱼子面膜零售额超6亿元，奢华养肤黑霜零售额超2亿元，新黑金焕颜奢光菁华水零售额超1600万元 [3] - 新上线"国韵凝香"和"闻道东方"香水系列产品 [3] 市场表现 - 38好物节和618好物节期间，品牌抖音平台均夺得彩妆类目榜第1名 [3] - 公司作为稀缺高端美妆品牌，通过美妆学院模式和专业化妆师团队打造优质线下体验 [3] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.0/15.2/19.1亿元，同比增速分别为36.6%/26.7%/25.2% [3] - 最新收盘价对应2025-2027年PE为35/28/22倍 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入25.88亿元，同比增长31.3% [5] - 净利润6.704亿元，同比增长36.1% [5] - 营收与利润增速均超行业平均水平 [5] 产品结构分析 - 彩妆业务收入14.22亿元（占比55%），同比增长31.1% [6] - 护肤业务收入10.87亿元（占比42%），同比增长33.4% [6] - 香氛新品类实现收入1141.3万元，初步打开三维增长空间 [7] - 奢华鱼子面膜零售额超6亿元，黑霜零售额超2亿元 [7] 价格与销量策略 - 彩妆平均售价从163.8元/件降至157.0元/件，销量增长36.8%至9059.8千件 [7] - 护肤平均售价从346.6元/件升至351.3元/件，销量增长31.6%至3094.7千件 [7] 渠道表现 - 线上渠道收入12.97亿元（占比51.4%），同比增长39% [10] - 线下渠道收入12.24亿元（占比48.6%），同比增长26.6% [10] - 抖音商城3·8及6·18大促期间登顶彩妆类目TOP1 [10] 单柜效率与网络扩张 - 329个同店专柜收入增长17.9%至9.428亿元 [11] - 单柜月均收入从40万元提升至48.3万元，效率提升20.75% [11] - 全国405个自营专柜+32个经销商专柜，覆盖120多个城市 [11] 用户忠诚度 - 总复购率从24.8%提升至26.8% [12] - 线下复购率达30.3%，线上复购率达24.1% [12] 品牌战略定位 - 以"东方美学"为核心差异化定位 [14] - 通过故宫文创"气蕴东方"、国家队"盛彩之光"等IP联名强化文化内涵 [15] - 推出"国韵凝香""闻道东方"香水系列深化文化叙事 [15] 渠道升级举措 - 进驻武汉SKP、成都SKP、杭州大厦等高端商场 [17] - 2025年7月入驻北京SKP [17] - 升级武林银泰柜台、扩展杭州万象城铺位至40平方米 [17] 服务体系优势 - 配备超3100名美妆顾问，规模居国货美妆前列 [19] - 通过半脸对比试妆、免费补妆等服务提升体验转化 [19] - 化妆艺术培训业务2024年收入1.51亿元，同比增长45.2% [19] 研发与产能建设 - 2024年研发费用3231.1万元，费用率0.83% [22] - 杭州研发中心预计2026年底投产 [22] - 当前依赖8家ODM/OEM供应商，正转向自有生产 [22] 国际化布局 - 计划通过百货专柜及网店拓展欧美、亚太市场 [22] - 海外市场被视为重要增量空间但尚处起步阶段 [22] 未来产品策略 - 优先发展护肤等高回报品类 [23] - 拓展香水品类并设置专门陈列区 [23] - 计划设立总部及海外研发中心加强国际合作 [23]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比增长36.1%至6.7亿元，收入同比增长31.3%至25.9亿元，符合业绩预告 [7] - 彩妆和护肤业务分别增长31.1%和33.4%，线上渠道增长39.0%，线下增长26.6% [7] - 毛利率84.2%，净利率提升0.9个百分点至25.9%，受益于降本增效 [7] - 产品矩阵持续升级，新推香氛系列，明星产品如鱼子气垫、鱼子面膜表现亮眼 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测至12.0/15.2/19.1亿元，对应PE为35/28/22倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入25.9亿元（+31.3%），归母净利润6.7亿元（+36.1%） [7] - 彩妆收入14.2亿元（+31.1%），护肤收入10.1亿元（+33.4%），香氛新业务收入0.1亿元 [7] - 线上收入13.0亿元（+39.0%），线下收入12.2亿元（+26.6%），线上毛利率83.9%，线下85.7% [7] - 会员复购率提升，线上24.1%（+2.6pct），线下30.3%（+1.6pct） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入5151.15百万元（+32.6%），2026E 6522.89百万元（+26.6%），2027E 8161.43百万元（+25.1%） [1][8] - 2025E归母净利润1202.82百万元（+36.6%），2026E 1523.81百万元（+26.7%），2027E 1908.32百万元（+25.2%） [1][8] - 每股收益2025E 2.45元，2026E 3.11元，2027E 3.89元 [1][8] - 毛利率预计维持在84.5%-84.8%，净利率约23.4% [8] 产品与运营 - 明星产品奢华鱼子气垫和粉饼零售额均超2亿元，新推眼影产品零售额超400万元 [7] - 护肤明星单品鱼子面膜零售额超6亿元，黑霜超2亿元，新推菁华水零售额超1600万元 [7] - 新推"国韵凝香""闻道东方"香水系列，丰富产品矩阵 [7] - 抖音平台38和618好物节期间彩妆类目排名第一 [7] 估值与市场数据 - 当前股价94.05港元，对应2025-2027年PE为35/28/22倍 [1][7] - 市净率10.17倍，港股流通市值224.49亿港元 [5] - 每股净资产8.43元，资产负债率17.58% [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营收25.88亿元同比增长31.3% 净利润6.7亿元同比增长36.1% [1] - 整体毛利率84.2%较去年同期轻微下滑 收入增速较2024年同期40%以上有所放缓 [1] - 产品销售收入25.21亿元同比增长32.7% 占总收入比重97.4% [4] 业务板块分析 - 彩妆产品收入占比55% 新品眼影上市实现400万元零售额 [4] - 护肤品收入同比增长超30% 明星单品鱼子面膜和黑霜合计贡献8亿元零售额 占护肤品销售额近八成 [4] - 化妆培训业务收入6730万元同比下滑5.9% 主要因严控招生人数及取消考前培训费 [5] 新业务拓展 - 上半年正式切入香氛市场 推出两大高端香水系列 [6] - 香氛产品上市一个多月销量3.5万件 平均售价322.3元/件 实现收入1141.3万元占总销售额0.4% [6] - 香氛业务毛利率77.6% 低于彩妆和护肤产品毛利率水平 [6] 渠道与区域表现 - 线上渠道销售额12.97亿元同比增长39% 线下渠道销售额12.24亿元同比增长26.6% [5] - 截至6月底专柜覆盖全国120多个城市 含405个自营专柜和32个经销商专柜 [5] - 境外收入115万元同比增长503.1% 但仅占总收入0.05% 公司计划通过百货专柜和网店双渠道拓展海外市场 [4][8] 资本市场表现 - 6月股价最高达130港元/股 总市值突破600亿港元 [2] - 财报发布后首日股价报94.05港元/股 较6月高点市值缩水超160亿港元（约146亿元人民币） [2] 行业背景与战略定位 - 中国香水市场2018-2023年复合增速15% 预计2028年规模突破440亿元 呈现高增长低渗透特征 [6] - 高端化与差异化成为美妆行业竞争焦点 公司通过香氛业务布局呼应"嗅觉经济"趋势 [7] - 国际品牌科蒂、本土品牌韩束、珀莱雅等均在加速香氛赛道布局 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营收25.88亿元，同比增长31.3% [1] - 净利润6.7亿元，同比增长36.1% [1] - 整体毛利率84.2%，较去年同期轻微下滑 [1] - 收入增速较2024年同期40%以上有所放缓 [1] 股价与市值变动 - 上市发行价29.80港元/股，香港公开发售获超919倍超额认购 [2] - 2025年6月股价最高达130港元/股，总市值突破600亿港元 [2] - 财报发布后首日收盘价94.05港元/股，总市值461亿港元，较6月高点缩水超160亿港元 [2] - 当前市盈率(TTM)48.48，换手率1.27% [3] 业务结构分析 - 产品销售收入25.21亿元（占比97.4%），同比增长32.7% [5] - 彩妆产品收入占比55%，新品眼影实现400万元零售额 [5] - 护肤品收入同比增长逾30%，明星单品面膜和面霜贡献零售额8亿元 [5] - 化妆培训业务收入同比下滑5.9%至6730万元 [6] 渠道与区域拓展 - 线上销售额12.97亿元（同比增长39.0%），线下销售额12.24亿元（同比增长26.6%） [6] - 专柜覆盖全国120多个城市，含405个自营柜和32个经销商专柜 [6] - 境外收入115万元，同比增长503.1%，但仅占总销售额0.05% [6] - 计划通过百货专柜及网店双渠道拓展海外市场 [6] 新业务布局 - 上半年推出两大高端香水系列，香氛业务贡献收入1141.3万元（占比0.4%） [7] - 香氛销量3.5万件，平均售价322.3元/件，毛利率77.6% [7] - 中国香水市场2018-2023年复合增速15%，预计2028年规模超440亿元 [7] - 行业呈现"高增长+低渗透"特征，本土及国际品牌均加速布局 [7] 行业竞争环境 - 中国美妆市场整体增长趋缓，高端化与差异化成为竞争焦点 [8] - 公司需通过香氛和海外市场开辟第二增长曲线以维持高估值 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营收25.88亿元，同比增长31.3%，净利润6.7亿元，同比增长36.1%，毛利率84.2%同比轻微下滑[2] - 收入增速较2024年同期40%以上水平有所放缓[2] - 产品销售收入25.21亿元，同比增长32.7%，占总收入97.4%，其中彩妆占比55%[3] 业务板块表现 - 彩妆新品晶璨星穹眼影实现零售额400万元[3] - 护肤品收入同比增长超30%，明星单品奢华鱼子面膜和奢华养肤黑霜分别贡献零售额6亿元和2亿元，占护肤品销售额近八成[3] - 香氛业务新推出两大高端系列，上市一个多月销量3.5万件，平均售价322.3元/件，贡献收入1141.3万元，占总销售额0.4%，毛利率77.6%[5][6] - 化妆艺术培训及相关销售业务收入同比下滑5.9%至6730万元[4] 渠道与市场拓展 - 线上线下渠道销售额分别为12.24亿元和12.97亿元，同比增长26.6%和39.0%[4] - 专柜覆盖全国120多个城市，含405个自营专柜和32个经销商专柜[4] - 境外收入同比增长503.1%至115万元，占比仅0.05%[3] - 计划通过百货商店专柜及网店双渠道拓展海外市场，推进与全球高端百货商场合作[4] 战略布局与行业背景 - 切入香氛市场呼应"嗅觉经济"趋势，寻求彩妆护肤外的增长曲线[6][7] - 中国香水零售市场2018-2023年复合增速达15%，预计2028年规模突破440亿元，呈现高增长低渗透特征[6] - 国际巨头与本土品牌如科蒂、上美股份、珀莱雅等均在加码香氛布局[6] - 美妆市场整体增长趋缓，高端化与差异化成为竞争焦点[7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收25.88亿元 同比增长31.3% 净利润6.7亿元 同比增长36.1% [1] - 整体毛利率84.2% 较去年同期轻微下滑 收入增速较2024年同期40%以上有所放缓 [1] - 产品销售收入25.21亿元 同比增长32.7% 占总收入比重97.4% [2] 业务板块表现 - 彩妆产品收入占比55% 新品晶璨星穹眼影实现400万元零售额 [2] - 护肤品收入同比增长超30% 明星单品奢华鱼子面膜和奢华养肤黑霜分别贡献零售额6亿元和2亿元 占护肤品销售额近八成 [2] - 化妆艺术培训及相关销售业务收入6730万元 同比下滑5.9% 主要因严控招生人数和取消考前培训费 [3] 渠道发展状况 - 线上线下渠道相对均衡 化妆品销售额分别为12.24亿元和12.97亿元 同比分别增长26.6%和39.0% [3] - 专柜覆盖全国120多个城市 包含405个自营专柜和32个经销商专柜 [3] - 境外产品销售收入115万元 同比大增503.1% 但整体销售占比仅0.05% [1][2] 新业务拓展 - 正式进军香氛市场 推出"国韵凝香"和"闻道东方"两大高端香水系列 [4] - 香氛产品上市一个多月销量3.5万件 平均售价322.3元/件 贡献收入1141.3万元 占总销售额0.4% [4] - 香氛业务毛利率77.6% 低于彩妆和护肤业务 [4] 行业竞争格局 - 中国香水零售市场2018-2023年复合增速达15% 预计2028年规模突破440亿元 [4] - 年轻消费者成为核心驱动力 市场呈现高增长+低渗透特征 [4] - 国际巨头与本土品牌相继加码布局 包括科蒂集团新品牌Origen、韩束"红运"香氛系列等 [5] 战略发展方向 - 计划战略性进军海外市场 通过百货商店专柜及网店双渠道增加曝光度 [3] - 积极推进与全球高端百货商场建立合作伙伴关系 [3] - 在美妆增长乏力背景下 将香氛赛道和海外市场作为第二增长曲线 [6]

**行业与公司** * 毛戈平品牌专注于高端美妆护肤及香水领域 其核心业务包括彩妆、护肤品、香水以及化妆品艺术培训[2][4][10] * 行业方面 涉及中国高端美妆护肤市场及香水市场 中国香水市场规模预计到2030年突破588亿元[9] **核心观点与论据** * **品牌独特性与竞争优势** * 品牌以创始人个人彩妆IP为核心 积累用户心智 形成难以复制的品牌认知[2][4] * 线下渠道和专业服务体系构成核心优势 在全国120多个城市拥有400多个专柜和超过2800名美妆顾问[2][4] * 通过光影技术美学、产品功效及线下体验形成闭环 精准满足亚洲消费者皮肤特性和审美需求[4] * **品类延伸的潜力与策略** * 品牌通过东方审美、美学表达及高端定位建立起强大的品牌认同感 这种精神认同与文化输出可跨越品类限制延伸至护肤品和香水领域[2][5] * 借鉴国际品牌香奈儿的成功案例 其从彩妆香水起步拓展至护肤品 坚持经典优雅风格而非追求年轻化潮流化 这与毛戈平坚持东方审美元素的策略一致[2][6] * 一些国际彩妆品牌（如YSL、魅可）拓展护肤品未达预期 因其年轻化、摩登性感的风格与高端抗衰老市场所需的贵妇属性存在冲突[7] * **护肤品市场的表现与成功关键** * 护肤品市场表现出色 零售额增长迅速[8] * 高端护肤品系列（如黑金焕颜系列）强调品牌高端美学价值而非单一产品功效 成功规避彩妆时尚属性与护肤高端需求间的矛盾[8] * 通过经典款SKU的集中策略（如奢华鱼子面膜）避免频繁推新带来的边际费用增加 保持高净利率 2024年奢华鱼子面膜零售额超过8亿元 占护肤品整体零售额55%以上[8] * **香水业务的发展前景** * 香水业务是品牌延伸的重要方向 其产品功能性较弱 更依赖品牌力[9] * “闻到东方”系列以故宫文物为灵感设计瓶身 选取竹、茶、檀等东方意象香调 具备品牌辨识度和稀缺性优势[2][3][9] * 45毫升680元的定价卡在入门高端和高端香水分界线 有助于扩大潜在客群[3][9] * 若实现3%的市占率 销售规模有望突破6亿元 预计到2027年香水营收有望达到10亿元以上 并显著提高公司利润率[9] * **财务表现与未来预期** * 未来几年预计维持30%至35%的复合营收增速 利润增速有望快于收入增长[10] * 化妆品艺术培训及相关销售业务每年维持双位数复合增速[10] * 相较国际高端美妆龙头企业 目前仍有较大估值提升空间[10] **其他重要内容** * 公司强调整体皮肤审美理念而非单一成分依赖 其护肤品矩阵（如鱼子酱眼膜、黑金眼霜）结合化妆师基因专业优势 在提升养肤效果及妆容服帖度方面具有独特竞争力[5] * 公司将继续在现有护肤品系列上进行迭代 而非盲目推新 以低边际费用打开新的增量市场[8]