投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格未明确提供 当前股价14.79元对应2025/2026/2027年PE分别为28/17/13倍 [1][8] 核心观点 - 公司经历三年调整后出现边际改善信号 直营渠道和童装业务Q2收入转正 但加盟渠道疲软及女装产品线调整仍在进行中 [8] - 推行"2-5-10"战略 聚焦产品革新与渠道重构 计划2年内夯实盈利基础 5年突破科技壁垒 10年跻身全球时尚产业 [8] - 下调盈利预测 2025-2027年收入预期调整为69.12/73.5/79.9亿元 归母净利下调至2.47/4.20/5.26亿元 [8][10] 财务表现 - 2025H1收入28.98亿元（同比-7.86%）归母净利0.78亿元（同比-54.61%）扣非净利0.14亿元（同比-78.91%） [2] - Q2单季收入12.3亿元（同比-8.17%）归母净利-0.46亿元 经营性现金流0.37亿元（同比+218.26%） [2] - 剔除非经常性项目后归母净利0.58亿元（同比-32%）政府补助同比减少41%至0.7亿元 [2] 业务分品牌表现 - 童装表现相对稳健 2025H1收入3.8亿元（同比-3.73%）Q2单季收入同比微降0.2% [3] - 女装/男装/乐町H1收入分别为10.6/11.8/2.3亿元 同比降幅10.45%/7.42%/7.18% [3] - 各品牌毛利率全面提升 女装/男装/乐町/童装毛利率分别增5.21/2.28/5.99/3.04 PCT至61.06%/61.54%/55.46%/60.0% [5] 渠道表现 - 直营渠道韧性凸显 H1收入14.0亿元（同比-0.13%）占比升至49% Q2单季直营收入5.84亿元（同比+5.2%） [4] - 加盟/线上渠道承压 H1收入分别下降13.63%/15.91%至7.1/7.5亿元 Q2单季降幅扩大至14.2%/20.3% [4] - 直营店效逆势提升 半年店效130万元（同比+3.9%）加盟单店出货34万元（同比-0.6%） [4] 运营效率 - 存货规模15.15亿元（同比+9.84%）存货周转天数251天（同比增加63天）库龄结构显示2年以上存货占比上升 [6][7] - 应收账款3.08亿元（同比+7.09%）周转天数26天（同比增4天）应付账款3.95亿元（同比-22.45%） [7] - 毛利率提升3.7 PCT至59.8% 但净利率下降2.8 PCT至2.7% 主因销售费用率提升5.1 PCT及政府补助减少 [5] 门店策略 - 总门店数3179家（同比减少359家）其中直营/加盟分别净减44/315家 Q2单季净关店137家 [3][4] - 聚焦旗舰店模式 在宁波、武汉等核心商圈落地8座集成式旗舰店 关闭低效门店以提升坪效 [3]

良品铺子股权变更 - 武汉长江国际贸易集团出资14.9亿元收购良品铺子29.99%股权，成为控股股东，武汉国资委成为实际控制人 [1] - 创始人杨红春及其一致行动人转让21%股份套现10.46亿元，今日资本转让8.99%股份套现4.45亿元 [9][10] - 交易完成后公司市值不足60亿元，较2020年巅峰时期340亿元市值蒸发超280亿元 [10] 良品铺子业绩表现 - 2025年上半年预计归母净亏损7500万元～1.05亿元，较2024年同期2389万元净利润大幅下滑 [4] - 2024年全年录得归母净亏损4610万元，为上市以来首次年度亏损 [5] - 2024年营收71.59亿元同比下降11.02%，首次出现营收负增长 [7] 良品铺子经营困境 - 2023年底启动17年来最大规模降价，300款产品平均降价22%，最高降幅45% [10] - 2024年累计完成500余款产品价格下调，但"降价不降质"策略压缩毛利空间 [10][11] - 高层频繁变动：2023年11月董事长更替，2025年3月再次更换董事长，4月创始人重新出任总经理 [13] 量贩零食行业崛起 - 鸣鸣很忙2024年营收393亿元，GMV达555亿元，门店14394家 [6] - 万辰集团旗下量贩零食品牌2024年营收323.29亿元，好想来门店超1万家 [6] - 量贩零食平均价格比传统渠道便宜25%，商品加价率从2倍降至1.5倍 [22] 行业竞争格局 - 好想来55%门店面临鸣鸣很忙1km内直接竞争 [23] - 鸣鸣很忙2024年毛利率仅7.6%，净利率2.1%；万辰集团净利率1.87% [25] - 传统零食品牌溢价体系崩塌，消费者转向更具性价比的量贩渠道 [7][11] 三只松鼠转型困境 - 2024年营收106.22亿元同比增长49.3%，净利润4.08亿元同比增长85.51% [14] - 销售费用同比增长50.92%至18.68亿元，抖音渠道收入增长180% [14][15] - 线下门店从2022年561家降至333家，33个子品牌扩张分散资源 [14][16] - 2025年一季度销售费用占营收18.7%，研发费用仅564万元 [20]

山姆下架好丽友事件 - 山姆APP及广州门店已下架"低糖·好丽友派"，工作人员表示不清楚下架原因及重新上架时间 [1][8] - 山姆回应称将根据会员反馈持续迭代选品策略，已将该事件纳入后续考量 [7] - 下架后好丽友仅剩一款韩国进口甜玉米味脆片仍在售，卫龙、盼盼等品牌产品正常销售 [7][8] - 好丽友方面对下架事件不予回应，山姆截至发稿前也未回应 [12] 休闲零食品牌与山姆合作情况 - 多个休闲零食品牌借助山姆渠道扩增量或开拓高端市场，洽洽食品去年在山姆销售额达2亿元，同比增长50%-60% [13][15] - 溜溜梅为山姆定制高端产品皇梅，上市8日内登新品热度榜第一 [15] - 有友食品脱骨鸭掌长期位列山姆肉干肉脯小食热度榜TOP3 [19] - 盐津铺子旗下"蛋皇"品牌入驻山姆，预计高势能渠道增速将高于公司整体 [21] 行业渠道变革趋势 - 休闲食品行业正经历渠道深度重构，传统商超份额下滑而会员制渠道逆势增长 [21] - 山姆等会员制渠道凭借虹吸效应和优质客群实现市场份额增长 [21] - 零食量贩渠道和抖音等电商新兴渠道成为消费市场新宠 [21] 专家观点 - 山姆对休闲零食品牌是增量赛道，但泛大众品牌与特定群体存在适配冲突 [22] - 品牌需平衡短期销量与长期价值，避免过度依赖单一渠道弱化独立品牌价值 [22][23] - 与山姆合作应视为锦上添花而非发展主力，过度依赖会稀释品牌辨识度 [23]

行业趋势 - 白酒行业正加速向线上渠道转型，茅台与洋河等龙头近期密集与京东、阿里等平台达成战略合作，反映行业从"零和博弈"转向"互利共生"的渠道态度变化[2][3][7] - 线上渠道收入占比快速提升，17家白酒上市公司2024年线上总营收达330.27亿元，占总营收7.5%，其中茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖线上收入超10亿元[8] - 即时零售和直播带货成为新增长点，美团闪购618白酒成交额增10倍，京东酒水618期间茅台精品成交额同比飙升1000倍，五粮液普五增长760%[13] 公司动态 - 茅台1-5月在京东天猫销售稳定增长，618期间飞天茅台500ml/1000ml热销，公司要求电商渠道从产品运营升级为品牌运营，强化"线上+线下"协同[4] - 洋河与京东达成全维度合作，推出211ml/618ml定制光瓶酒，结合京东6亿用户资源及AI推荐、直播带货实现精准营销，并推出"小时达"服务提升消费便捷性[5] - 五粮液等企业通过停货策略应对线上价格战，部分酒企发文抗议电商平台低价倾销和售假行为[9] 渠道变革 - 线上渠道优势凸显：流量高（京东6亿活跃用户）、触达精准（AI推荐）、库存出清快，贵州白酒云展会一季度GMV达200亿元[13][14] - 传统渠道受"禁酒令"冲击，公务及商务接待场景消费缩减，线上成为承接库存的新出路，42.9%酒企2025上半年线上业务占比提升[11][12] - 渠道分化明显：全国化品牌线上增长乏力，区域性品牌通过差异化策略实现逆势增长，行业向多元化、精细化方向发展[11] 数据表现 - 口子窖、金种子酒线上增速达83.22%和75.32%，山西汾酒、今世缘、金徽酒增速分别为26.20%、32.52%、43.36%[8] - 京东618期间茅台高端系列销售额同比增500%，精品茅台成交额增1000倍；美团闪购首日茅台五粮液成交额均破千万[13] - 中国酒业协会数据显示34.9%企业最重视即时零售渠道拓展，直播带货成为第二大重点方向[14]

茅台1935价格困境 - 茅台1935价格从2023年年初1800元高位暴跌超60%至700元左右，较零售指导价近乎腰斩 [2] - 价格崩塌主因2023年产能集中释放导致销量激增120%，叠加商务宴请需求萎缩 [2] - 价格下跌导致2024年系列酒收入增速从26 12%放缓至19 65%，高端品牌定位受冲击 [2] 财务表现与行业趋势 - 公司2021-2024年营收增速从11 71%降至15 66%，净利润增速从19 55%回落至15 38% [3] - 2025年一季度营收514 43亿元(+10 67%)、净利润268 47亿元(+11 56%)，增速较2024年同期进一步放缓 [3] - 行业2024年产量同比下降1 8%，但库存同比激增12 5%，17家白酒上市公司存货总额达1463亿元 [3] 消费结构转型 - 2024年春节高端白酒销量同比下滑15%，500元以下口粮酒需求旺盛 [4] - 消费趋势从品牌崇拜转向理性消费，公司面临高端失守、中端难攻的挑战 [4] 渠道与国际化战略 - 2024年直销收入748 43亿元(+19 73%)，占比43 87%，2025年一季度回升至45 89% [6] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓 [6] - 2024年出口销量突破2100吨，营收首超50亿元，高附加值茅台酒销量增长超40% [6] - 2025年重点拓展东亚、南亚市场，国际收入占比从2 88%提升至3 0% [6] 产品创新 - 2025年计划推出乙巳蛇年生肖酒、笙乐飞天等新品，开发文创产品对冲价格压力 [7] - 针对年轻客群尝试内容电商，在抖音、快手开展场景化营销 [7] 行业竞争格局 - 竞品如五粮液普五成交价回升至900元以上，茅台1935在700元区间挣扎面临份额流失风险 [3]

行业变革背景 - 中国乳业正经历由人口结构变化引发的深刻变革 新生儿数量连续7年下滑导致婴幼儿配方奶粉市场规模从2020年1885亿元萎缩至2023年1572亿元 [3] - 2023年新生儿数量跌至902万较2016年减少近一半 直接导致婴幼儿奶粉市场规模同比下滑4% 部分区域母婴店关店比例高达40% [3] 乳企生育补贴策略 - 飞鹤2025年4月投入12亿元生育补贴计划 为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元补贴 包括孕期服务 母乳喂养服务和奶粉兑换券 [3] - 伊利推出16亿元生育补贴计划 提供不少于1600元补贴 覆盖从孕期到孩子3岁的全周期服务 [4] - 君乐宝2025年5月实施16亿元生育补贴计划 提供价值不少于1600元的补贴 [4] - 补贴计划直接锁定用户从孕期到哺乳期的消费链条 为后续定向营销埋下伏笔 [4] 渠道与商业模式重构 - 母婴零售店数量过去5年锐减40% 直播电商与社交平台分流超半数客流 [6] - 飞鹤"星妈会"与伊利"金领冠爱儿俱乐部"通过会员体系整合健康咨询 育儿课程等服务 将一次性交易转化为长期用户运营 [6] - 补贴计划让企业绕过母婴店直接触达消费者 削弱传统中间渠道话语权 [6] - 飞鹤2024年销售费用71.8亿元中12亿元补贴占16.7% 可换取超80万家庭核心消费数据 [6] 行业竞争格局变化 - 2023年行业CR5同比提升7个百分点至68% 市场集中度进一步提升 [8] - 中小企业财力有限难以跟进补贴计划 生存空间被急剧压缩 [8] - 红星美羚通过技术攻关解决羊奶腥味问题 澳优联合知名院校开展专项研究构建竞争壁垒 [8] 未来发展趋势 - 乳企从产品供应商转向健康服务商 伊利与故宫联名推出国潮奶粉 三元食品推出"7天不重样"儿童成长牛奶 [6] - 行业生态重构后 留存消费者的关键将是产品力 服务力与创新力的综合较量 [8]