财务表现 - 2025年上半年公司营收13.55亿元同比下降4.37% [1] - 归母净利润0.74亿元同比增长43.68% [1] - 销售费用3.99亿元同比增长7.98% 销售费用率高达29.48% [2] 业务结构 - 奶粉类产品营收12.09亿元同比下降4.43% 营收占比89.2% [1] - 米粉类产品营收0.48亿元同比增长33.13% 营收占比3.54% [1] - 用品类产品营收0.23亿元 [1] - 奶粉销售量较去年同期下降6.04个百分点 [1] 行业环境 - 国家自2025年1月1日起向育儿家庭发放现金补贴 每孩每年3600元直至年满3周岁 [2] - 婴幼儿奶粉市场销售量主要由新生儿出生率决定 近年来出生率呈下滑趋势 [1] - 二孩三孩政策一定程度上缓解出生率下滑趋势 [1] 市场争议 - 消费者质疑贝因美等母婴品牌在国家发放育儿补贴后产品涨价 [2][3] - 公司通过多个渠道强调所有品项未涨价并承诺坚守5%利润底线 [3] - 实际价格变化源于平台补贴退坡如拼多多百亿补贴结束 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收13.55亿元同比下降4.37% 归母净利润0.74亿元同比增长43.68% [1] - 销售费用达3.99亿元同比增长7.98% 销售费用率高达29.48% [7] - 奶粉类产品营收12.09亿元同比下降4.43% 占总营收比重89.2% [2] 产品结构分析 - 米粉类产品营收0.48亿元同比增长33.13% 营收占比3.54% [2] - 用品类产品营收0.23亿元同比增长184.66% 营收占比1.71% [2][3] - 其他类产品营收0.75亿元同比下降30.37% 营收占比5.55% [3] 产销存数据 - 奶粉销售量12846.04吨同比下降6.04% 生产量13549.24吨同比下降4.5% [5][6] - 米粉销售量1019.88吨同比增长22.6% 其他产品销售量15.35吨同比增长222.48% [6] - 奶粉库存量1941.56吨同比下降8.19% [6] 行业环境 - 中国婴幼儿奶粉市场规模从2021年1725亿元萎缩至2024年1420亿元 [4] - 新生儿数量持续下滑 行业竞争激烈导致市场萎缩 [4] - 国家自2025年起向育儿家庭发放每年3600元现金补贴 惠及2000多万婴幼儿家庭 [8] 定价争议事件 - 消费者质疑贝因美在国家补贴政策出台后涨价 爱加2段奶粉每罐从191元涨至232元 [8] - 公司声明所有产品未涨价 价格变化源于平台补贴退坡 [10] - 渠道终端定价问题引发市场关注 [1][10] 市场竞争地位 - 贝因美2022年在婴幼儿奶粉市场份额仅1.6% 远低于鼎盛时期 [2] - 面临中国飞鹤、达能及海外品牌的激烈竞争 [2] - 公司过度依赖奶粉业务 其他产品增速虽高但占比过低 [1][2]

业务战略与规划 - 公司聚焦核心业务，出口与进口业务齐头并进，加强自有品牌建设，同时支持品牌在第三方平台发展 [1][2][27][29] - 2025年公司将从业绩考核、团队激励机制及优化公司治理结构三个维度提升业务活力 [8] - 公司积极探索人工智能、大数据等数字技术在业务中的多维度赋能 [8] - 公司持续秉持稳健经营策略，优化服务，探索新的营销渠道和营销模式 [1][2][27][29] 财务数据与业绩 - 2025年上半年ZAFUL营收19012.88万元 [5] - 2025年上半年归母净利润-588.07万元，较去年同期-1138.42万元亏损减少48.34% [30][37] - 截至2025年6月30日，公司经营活动产生的现金流量净额为5953.41万元 [5][6] - 2024年回购股份1029.88万股，资金总额1509.70万元 [12] 市场区域与业务构成 - 亚洲营收占比92.77%，北美洲6.29%，欧洲0.92%，大洋洲0.02% [22] - 跨境进口业务收入24.28亿元，占比92.29%；出口业务收入1.90亿元，占比7.23% [43] - 进口业务产品主要为婴幼儿配方奶粉；出口业务产品主要为泳装、裙装、大码女装等时尚商品 [48] 股东与股权结构 - 截至2025年9月10日，股东总户数为250289户 [18] - 第一大股东变更为广州开发区新兴产业投资基金管理有限公司，暂未对公司生产经营产生影响 [25][26] - 公司暂未收到大股东增持计划 [19] 风险与合规事项 - 公司目前未触及退市风险警示情形 [9][23] - 2023年5月12日收到债权人重整申请，尚未收到法院受理通知，存在不确定性 [7][31] - 若重整失败，公司存在被宣告破产及终止上市的风险 [31] - 公司收到政府固定资产等补助 [20] 运营数据与用户规模 - ZAFUL自营网站注册用户数5784.40万人（2025年6月30日），上年同期5767.1万人 [35] - 公司通过优化供应商账期管理和升级备货算法改善现金流 [5][6][16] - 自有品牌ZAFUL与海外抖音有品牌推广和产品营销合作 [44] 外部环境影响 - 公司以进口业务为主，人民币升值对美国降息整体影响有限 [3][13] - 美国加征关税政策对公司整体业务影响有限 [34] - 公司不涉及稳定币贸易结算业务 [15]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

行业整体趋势 - 国内婴幼儿配方奶粉市场仍处于下滑通道但呈现强分化趋势头部企业业绩回升[1] - 2025年1-7月国内婴配粉全渠道销售额同比增长1.5%市场回暖[5] - 线上奶粉销售额同比增长10.2%线下减少2.1%线上化加速头部品牌优势[7] 企业出海进展 - 澳优乳业旗下佳贝艾特海外市场收入4.8亿元同比增长65.7%海外收入占比从16.1%提升至25.9%[2] - 中东市场增长54.2%北美市场增长138.7%独联体市场增长33.8%[2] - 蒙牛乳业通过加速东南亚市场开拓带动贝拉米收入增长超过20%[3] - 中国飞鹤加拿大产品进入北美超1500家大型商超门店数环比增长270%[3] - 飞鹤加拿大工厂通过美国FDA初审下半年产品有望进入美国市场[3] 头部企业业绩表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收165.8亿元同比增长14.3%婴幼儿奶粉零售额双位数增长[5] - 澳优乳业营收38.9亿元同比增长5.6%净利润1.8亿元同比增长24.1%[5] - 健合集团婴幼儿配方奶粉业务收入19.7亿元同比增长9.6%中国内地销售额增长10%[5] - 贝因美营收13.6亿元同比减少4.4%归母净利润同比增长43.7%[5] - 达能中国及北亚大区销售额20.2亿欧元同比增长11.3%专业特殊营养业务收入13.7亿欧元增长12.9%[6] - 菲仕兰专业营养品业务营收同比增长18.1%[6] - a2牛奶公司中国及亚洲市场收入13亿新西兰元同比增长13.9%[6] 市场环境变化 - 国内0-3岁儿童数量从2019年4710万减少至2024年2810万但2024年至2027年新生儿数量预计回升[6] - 一二段奶粉市场同比正增长行业预计实现个位数增长[6] - 行业集中度持续提升控货控价策略推动市场价格体系回稳[7]

行业背景与挑战 - 澳新地区婴幼儿配方奶粉行业面临产能过剩压力 主要由于中国出生率持续走低及本土奶粉品牌崛起导致进口需求放缓[2] - 新西兰及澳大利亚多家婴配粉工厂出现产能利用率不足问题 多家企业长期处于亏损状态[2] - 区域乳业显现"去杠杆"调整趋势 新莱特将Pokeno工厂转向植物基产品生产 A2 Milk出售Mataura Valley Milk营养品工厂 恒天然对营养品加工板块展开战略评估[2] 蒙牛战略调整与交易细节 - 蒙牛乳业将旗下雅士利新西兰工厂出售予新西兰A2牛奶公司 交易金额约2.82亿新西兰元[1][3] - 该工厂受产量下降影响近年持续出现较大额度亏损 出售使蒙牛有效剥离拖累业绩的资产并优化资源配置效率[3] - 交易后蒙牛仍全面掌控雅士利在亚洲地区业务主体 包括中国及东南亚市场 业务因资源集中展现更强增长潜力[3] 蒙牛业务表现与增长态势 - 公司奶粉业务逐步走出调整期 婴幼儿配方奶粉业务重回强劲增长轨道[3] - 中国市场瑞哺恩上半年销售额实现双位数增长[3] - 海外市场贝拉米销售增长超过20% 高端线"贝拉米白金有机A2"增速翻倍 在越南等东南亚市场拓展成效显著[3] - 旗下艾雪冰淇淋在印尼市场份额达34% 年营收突破20亿元[3] 行业战略展望与发展方向 - 乳企处置非核心资产并重新聚焦优势业务成为检验战略定力的试金石 行业整合持续深入预计将出现更多类似交易[4] - 蒙牛出售行为被视为战略性"调仓" 在合适窗口期完成资产优化并将资源重新分配至回报更高潜力更大的市场[4] - 蒙牛将继续推进国际化战略 在东南亚、拉美、非洲等市场持续布局以提升国际资源配置效率[4]

核心观点 - 中国飞鹤在行业承压背景下保持领先地位 通过全产业链控制与技术创新巩固品质优势 同时积极拓展产品多元化和海外市场 财务表现稳健且股东回报优厚 当前股息率超5.5% [4][6][30] 行业地位与竞争优势 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居中国第一且连续6年第一 全球市场连续4年第一 [7][8] - 建成行业完整全产业链 自建13个牧场超10万头牛 位于北纬47度黄金奶源带 [10][11] - 自有牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 优于国家标准400倍 [10] - 工厂执行GMP标准 灌装线净化空气标准达十万级 与医院ICU洁净度对齐 [12] 社会责任与技术突破 - 主动降低渠道库存并提供12亿生育补贴 符合条件家庭可获得不少于1500元补贴 [13][14] - 耗时6年投入近亿元建成国内唯一乳铁蛋白工业化生产线 打破海外垄断 [15] - 发布乳蛋白鲜萃提取科技 实现低温萃取目标活性营养成分 [15] 业务拓展与全球化 - 推出爱本成人奶粉瞄准银发群体 星蕴养系列服务孕妈 爱本跃动蛋白营养粉聚焦35岁以上人群 [16][17] - 加拿大工厂获该国首张婴配奶粉生产执照 产品已进驻1500余家北美商超 环比增长270% [18][19] - 以菲律宾为首站拓展东南亚市场 计划复制至越南、印尼等市场 [19] 财务表现与股东回报 - 上半年总营收91.5亿元 净利润10.33亿元 毛利率62% 净利率11% [4][24] - 货币资金64.77亿元 结构性存款103.87亿元 长短期借款不足10亿元 [24] - 中期分红每股0.1209港元合计约10亿元 2023及2024年累计分红均超20亿元 [25] - 拟动用不少于10亿元回购股份 预计2025年分红不低于20亿元 [26][29] - 按年分红20亿元及市值400亿港元计算 股息率超5.5% [30]

伊利与飞鹤婴幼儿奶粉市场份额竞争 - 伊利股份婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 较上年同期提升1.3个百分点 跃居全国第一[2] - 飞鹤强调自身仍是婴儿配方奶粉全渠道销量及市场份额第一[5] - 双方市场份额第一声明均基于第三方机构认证 但统计口径不完全一致[8] 伊利婴幼儿奶粉业务表现 - 公司奶粉业务（含成人奶粉）实现营收165.78亿元 同比增长14.26%[2] - 通过2021年收购澳优实现市占率飞跃性增长 从行业第二持续逼近飞鹤[8] - 上半年婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长[8] 飞鹤业绩表现及战略调整 - 上半年营收91.51亿元 同比下滑9.36% 归母净利润10亿元 同比下滑46.66%[9] - 业绩下滑主因贯彻"鲜萃活性营养"战略降低渠道库存 及提供生育补贴导致收入下降[10] - 交出近三年最低迷中报[8] 生育补贴计划影响 - 飞鹤2025年3月推出12亿元生育补贴计划 为孕期家庭提供不少于1500元补贴[10] - 伊利与君乐宝迅速跟进 各投入16亿元生育补贴[10] - 生育补贴计划对飞鹤收入影响更大 因其九成左右营收来自婴幼儿奶粉[12] 市场竞争格局变化 - 伊利与飞鹤在婴幼儿配方奶粉市占率差距持续缩小[8] - 飞鹤2019年凭借"更适合中国宝宝体质"广告语夺得市场份额第一并连续多年保持[8] - 下半年婴儿奶粉一哥之争预计更加激烈[12] 伊利集团整体业绩 - 上半年整体实现营收619.3亿元 归母净利润72亿元[12] - 婴幼儿奶粉业务成为集团新的战略增长极[2] 机构对飞鹤的评估 - 浦银国际7月将飞鹤评级从持有下调至中性[12] - 研报认为飞鹤下半年收入受生育补贴政策影响可能大于上半年[12] - 飞鹤原定全年业绩目标（同比增长低单位数）面临重大挑战[12]

财务表现与预测 - 公司2025年中期实现营收91.5亿元，净利润10.3亿元，现金及现金等价物64.8亿元 [1] - 预计2025至2028年收入复合年增长率2.4%，息税前利润复合年增长率5.5% [1] 股东回报计划 - 拟动用不少于10亿元资金回购股份，2025年中期分派股息约10亿元 [1] - 2025年分派股息总额预计不少于20亿元，通过回购增厚每股收益 [1] 行业驱动因素 - 政府积极的人口政策成为利润率改善关键驱动因素 [1] - 公司作为婴幼儿配方奶粉龙头企业将率先受益于政策红利 [1]

业绩表现 - 2025年中期实现营收91.5亿元 净利润10.3亿元 [1] - 现金及现金等价物达64.8亿元 展现扎实经营基本盘 [1] 财务规划 - 拟动用不少于10亿元资金用于回购股份 [1] - 2025年中期分派股息约10亿元 全年分派总额不少于20亿元 [1] 增长预期 - 2025至2028年收入复合年增长率预计2.4% [1] - 同期息税前利润复合年增长率预计5.5% [1] 行业驱动 - 政府积极人口政策成为利润率改善关键驱动因素 [1] - 公司作为婴幼儿配方奶粉龙头企业将率先受益 [1]