报告投资评级 - 对新奥能源（02688.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年利润结构持续改善，接驳业务毛利占比下降，泛能与智家业务毛利占比提升 [8] - 新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价隐含每股价值80港元，较当前收盘价存在约26%的溢价空间，彰显价值重估潜力 [1][8] - 尽管2025年零售气量偏弱导致核心利润略不及预期，但公司盈利结构优化，且私有化进程推进，维持积极看法 [8] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0% [8] - **现金流与分红**：2025年自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%；每股派息3港元，派息率（按核心利润计）为45.5%，对应股息率4.7% [8] - **天然气销售业务**：收入/毛利分别为602.48亿元/61.27亿元，同比分别下降0.8%/1.6%；零售气量266.1亿方，同比增长1.5%；其中工商业/居民气量分别为208.9亿方/5.2亿方，同比分别增长2.0%/0.9% [8] - **工程安装业务**：受房地产下行影响，收入/毛利分别为33.6亿元/16.62亿元，同比分别下降17.9%/12.3%；新增居民/工商业用户分别为138.4万户/4.5万户，同比分别下降14.4%/增长60.4% [8] - **泛能业务**：收入/毛利分别为132.76亿元/23.38亿元，收入同比下降13.1%，毛利同比增长5.3%；综合能源销量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW，较2024年底的13.3GW有所提升 [8] - **智家业务**：收入/毛利分别为46.71亿元/31.14亿元，同比分别增长1.7%/4.8%；2025年综合客单价为626元/户，渗透率为22.8% [8] - **利润结构变化**：天然气销售毛利占比同比下降0.3个百分点至46.1%；工程安装毛利占比同比下降1.6个百分点至12.5%；泛能业务毛利占比同比提升1.0个百分点至17.6%；智家业务毛利占比同比提升1.3个百分点至23.4% [8] 私有化方案详情 - **交易方案**：新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%）计划私有化新奥能源并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司 [8] - **交易对价**：总对价599.24亿港元，对应新奥能源2024年核心利润的12倍市盈率；支付方式包括股份支付415.72亿港元及现金支付183.52亿港元 [8] - **股东对价**：新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金，合计每股隐含价格为80港元 [8] - **溢价空间**：按估值日2026年3月30日收盘价计算，私有化隐含价格较收盘价存在26%的溢价空间 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：因2025年零售气量不及预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至68.71亿元、71.37亿元、74.86亿元（原2026-2027年预测值为74.16亿元、78.00亿元） [8] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为16.39%、3.87%、4.89% [1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为6.07元、6.31元、6.61元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价及最新摊薄EPS计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.18倍、8.83倍、8.42倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告期市净率为1.32倍，预测2026-2028年P/B分别为1.23倍、1.15倍、1.08倍 [5][9] - **其他财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.40%、13.02%、12.78%；投资资本回报率（ROIC）分别为11.19%、11.05%、10.95% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告期收盘价为63.30港元，一年股价区间为58.25-73.80港元；港股流通市值约为632.63亿港元 [4][5] - **基础财务数据**：每股净资产为42.25元；资产负债率为48.99%；总股本及流通股本均为11.32亿股 [6][9]

公司核心技术定位 - 熔盐储能是公司重要的有竞争优势的新能源技术 [1] 技术应用场景 - 公司依托熔盐储能技术在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造等更多能源利用场景开展应用 [1] 具体示范项目 - 示范项目主要包括青海德令哈塔式熔盐50MW光热电站项目 [1] - 示范项目包括绍兴绿电用户侧熔盐储能项目 [1] - 示范项目包括国能河北龙山火电机组"抽汽蓄能"熔盐储热灵活性调峰科技示范项目 [1] 产品与服务范围 - 公司可为客户提供包括但不限于熔盐储能设备、储热系统设计、专项技术咨询、工程安装、解决方案设计等产品及服务 [1] 技术研发与项目推进 - 公司始终关注熔盐储能领域的前沿技术和工艺，包括超临界CO2余热发电技术 [1] - 公司利用长期深耕高耗能相关行业的基础和优势，积极推动示范项目落地 [1]

公司基本情况 - 公司成立于1992年12月26日，于1997年1月23日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内环保水务领域重要企业，业务覆盖环保全产业链，具备技术与资源优势 [1] - 主营业务涵盖环保水务、固废处理、环卫服务、工程建设、市场运营、港口客运、金融服务与股权投资等领域 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为31.43亿元，在行业51家公司中排名第9，高于行业平均数16.71亿元和中位数7.56亿元 [2] - 2025年三季度净利润为12.14亿元，行业排名第3，高于行业平均数2.3亿元和中位数7660.26万元 [2] - 主营业务构成中，供水及污水处理占比37.07%，工程安装占比34.53%，环卫及垃圾发电占比18.79%，新能源板块占比0.28% [2] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为48.13%，低于行业平均49.82% [3] - 2025年三季度毛利率为24.03%，低于行业平均32.13% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为4.89万，较上期增加51.96% [5] - 户均持有流通A股数量为2.56万，较上期减少34.19% [5] - 香港中央结算有限公司持股1398.63万股，相比上期减少210.42万股 [5] 机构观点与业绩预测 - 国信证券指出2025H1公司归母净利润稳健增长29.6%，主要因对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4% [5] - 环保水务和固废板块收入同比分别增长13.8%和14.9% [5] - 中信建投指出2025H1归母净利润同比增长29.55%，核心推动力为投资收益同比增长60.24% [6] - 固废业务吨垃圾发电量达503.60千瓦时，同比增长8.24% [6] - 新能源板块分布式光伏累计装机并网容量约30万千瓦，上半年新增并网容量约5万千瓦 [6] - 国信证券预计2025-2027年归母净利润为15.09/16.73/18.28亿元，同比增速25.9%/10.9%/9.2% [5] - 中信建投预测2025-2027年归母净利润为14.39亿元、17.14亿元、20.12亿元 [6]

股价表现与交易数据 - 9月17日盘中上涨2.09%至9.78元/股 成交7560.56万元 换手率0.62% 总市值144.27亿元 [1] - 主力资金净流入188.77万元 特大单买卖占比分别为2.32%和2.42% 大单买卖占比分别为22.37%和19.77% [1] - 年内股价上涨11.14% 近5日/20日/60日涨跌幅分别为-0.51%/-4.02%/11.04% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数3.18万户 较上期增加0.77% 人均流通股39431股 减少0.77% [2] - 香港中央结算持股1609.05万股（第五大股东） 较上期减少59.72万股 [3] - 银华富裕主题混合A新进800万股（第八大股东） 南方中证1000ETF增持33.64万股至695.35万股（第十大股东） [3] - 景顺长城中证红利低波动100ETF退出十大股东行列 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入21.21亿元 同比增长0.64% [2] - 归母净利润7.19亿元 同比大幅增长29.57% [2] 业务构成与行业属性 - 主营业务涵盖环保水务/固废处理/环卫服务/工程建设/市场运营/港口客运/金融服务与股权投资 [1] - 收入构成：供水及污水处理37.07% 工程安装34.53% 环卫及垃圾发电18.79% 其他9.32% 新能源板块0.28% [1] - 属于申万环保-环境治理-水务及水治理行业 概念板块包括低市盈率/破净股/长期破净/证金汇金/固废处理等 [1] 分红历史 - A股上市后累计派现45.29亿元 [3] - 近三年累计派现12.51亿元 [3]

股价表现与资金流向 - 9月12日盘中股价下跌2.10%至9.81元/股 成交额1.26亿元 换手率1.02% 总市值144.71亿元 [1] - 主力资金净流出1288.58万元 特大单净卖出946.04万元（买入245.87万元占比1.95% 卖出1191.91万元占比9.46%） [1] - 大单净卖出342.54万元（买入1289.17万元占比10.23% 卖出1631.71万元占比12.95%） [1] - 年内股价累计上涨11.48% 近5日跌0.20% 近20日跌5.40% 近60日涨15.85% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数3.18万户 较上期增加0.77% 人均流通股39431股 较上期减少0.77% [2] - 香港中央结算公司持股1609.05万股（第五大股东） 较上期减少59.72万股 [3] - 银华富裕主题混合A新进第八大股东 持股800.00万股 [3] - 南方中证1000ETF持股695.35万股（第十大股东） 较上期增加33.64万股 [3] - 景顺长城中证红利低波动100ETF退出十大股东行列 [3] 财务业绩与分红 - 2025年上半年营业收入21.21亿元 同比增长0.64% [2] - 归母净利润7.19亿元 同比增长29.57% [2] - A股上市后累计派现45.29亿元 近三年累计派现12.51亿元 [3] 公司业务构成 - 主营业务收入构成：供水及污水处理37.07% 工程安装34.53% 环卫及垃圾发电18.79% 其他(补充)9.32% 新能源板块0.28% [1] - 业务覆盖环保水务、固废处理、环卫服务、工程建设、市场运营、港口客运、金融服务与股权投资 [1] - 所属申万行业为环保-环境治理-水务及水治理 概念板块包括医废处理、固废处理、天然气、广东国资、污水处理 [1]

公司业务模式 - 汇贤优策主要提供热水节能服务，业务模式分为三类：投建设施并运营、系统建设交付、持续运营维护 [1] - 投建设施并运营模式通过投资建造供应系统并向学生收取用水费用实现收益，运营期结束后所有权移交客户 [1] - 系统建设交付模式通过完成热水供应系统建造后向客户进行移交，获取一次性建设收益 [1] - 持续运营维护模式通过与客户签订托管协议，负责既有热水供应项目的持续运营维护 [1] - 除热水节能业务外，公司还提供设备销售安装、工程安装及直饮水、共享洗衣机等高频生活服务 [1] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为21,256.97万元、24,465.80万元、26,856.36万元，同比增长15.10%、9.77% [7] - 2022-2024年净利润分别为3,118.73万元、5,433.98万元、6,508.54万元，同比增长74.24%、19.77% [7] - 2024年系统建设交付业务收入5,575.83万元，同比增长100.49% [8] - 2024年持续运营维护业务收入3,433.35万元，同比下降9.94% [8] - 2024年营业成本17,791.93万元，同比增长8.29% [10] 客户与供应商 - 2024年前五名客户与2023年完全不同，其中国网重庆综合能源服务有限公司同时为客户和供应商 [1] - 主要客户包括大连嘉一科技、中建三局集团、西华师范大学等高校及企业 [2] - 主要供应商包括深圳市凯路创新科技、重庆摩尔水处理设备等 [3] - 新增客户包括重庆海联职业技术学院、广东行政职业学院等 [3] - 项目运营周期通常为8-15年，截至2024年末剩余运营期超过2年的项目占比超过80% [4] 业绩增长原因 - 2023-2024年业绩增长主要受益于疫情影响消除，热水运营收入恢复并保持稳定 [7] - 公司加大市场开拓力度，系统建设交付类业务收入实现大幅增长 [7] - 持续加强项目运营管理，提升运营效率，降低不必要的损耗成本 [10] - 实施降本增效，销售费用逐年下降，2024年销售费用303.42万元，同比下降27.01% [10] - 自有资金积累增多，财务费用显著下降，2024年财务费用62.45万元，同比下降82.32% [10] 与国网重庆的交易 - 公司与国网重庆同时发生采购和销售业务，2024年交易金额2,204.47万元 [2] - 交易内容包括重庆大学虎溪校区学生公寓集中供热系统运行维护管理等 [4] - 公司向国网重庆一次性支付1,406万元购买重庆大学沙坪坝校区项目10年受托经营权 [6] - 公司向国网重庆一次性支付1,110万元购买重庆大学虎溪校区项目10年受托经营权 [6] - 交易具备合理的商业背景，收入确认具备商业实质 [7]