公司整体业绩 - 第三季度实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超过公司25%至28%指引范围的上限 [2] - 归属母公司净利润为4.41亿元，相比去年同期的6.42亿元下滑约31% [2][4] - 销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5%，主要归因于对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场 [2][4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，集团层面门店总数达到8138家，同比净新开718家门店，实现8000家里程碑 [3] - 名创优品品牌门店数量为7831家，同比净新开645家门店，其中海外市场净新开488家门店 [3] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场 [4] - 集团层面直营店数量达到700家 [4] 分地区及品牌收入 - 名创优品品牌收入同比增加22.9%至52.22亿元，其中海外收入占比达44.3% [3] - 中国内地名创优品品牌收入增加19.3%，海外市场名创优品品牌收入增加27.7% [3] - 潮玩品牌TOP TOY第三季度收入增长111.4%至5.75亿元，前三季度收入增加87.9%至13.17亿元 [5] - 截至2025年9月30日，TOP TOY门店数量为307家，同比净新开73家门店 [5] 成本费用分析 - 第三季度直营店收入增长69.9%，而相关开支（包括租金、折旧及摊销、工资等）增加40.7% [4] - 推广及广告费用增加43.3%，授权费用增加20.8%，物流费用同比增加23.3% [4] - 一般及行政开支为3.44亿元，同比增长45.6%，主要由于人员相关开支因业务增长而增加 [4] 潮玩品牌TOP TOY发展 - TOP TOY已在港交所递交招股书，计划募资约3亿美元，分拆后仍为名创优品附属公司 [5] - 品牌成立于2020年，主营手办、3D拼装模型与搪胶毛绒产品，分为自研和外采两类 [5] - 公司创始人叶国富表示，TOP TOY第三季度111.4%的收入增长远超预期，凸显其市场领导力与增长潜力 [5]

公司整体业绩 - 2025年第三季度营收57.97亿元，同比增长28.2%，超出公司25%至28%的指引上限 [2] - 第三季度归属母公司净利润为4.41亿元，相比去年同期的6.42亿元下滑超过30% [2][4] - 营收增长而净利润下降与公司全球化扩张相关，第三季度销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5% [2][4][5] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，集团层面门店总数达到8138家，同比净新开718家，实现8000家门店里程碑 [3][4] - 名创优品品牌门店数量为7831家，同比净新开645家，其中海外市场净新开488家门店 [4] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场，集团层面直营店数量达到700家 [4] 收入地域分布 - 第三季度名创优品品牌收入同比增加22.9%至52.22亿元，其中海外收入占比达44.3% [4] - 中国内地名创优品品牌收入增加19.3%，海外市场名创优品品牌收入增加27.7% [4] 成本费用分析 - 第三季度销售及分销开支增长43.5%，主要归因于对直营门店的投资，尤其是美国等战略性海外市场 [2][5] - 直营店收入增长69.9%，但相关开支（包括租金、折旧及摊销、工资）增加40.7% [5] - 推广及广告费用增加43.3%，授权费用增加20.8%，物流费用同比增加23.3% [5] - 一般及行政开支为3.44亿元，同比增长45.6%，主要由于人员相关开支因业务增长而增加 [5] 潮玩品牌TOP TOY表现 - 第三季度TOP TOY收入增长111.4%至5.75亿元，前三季度收入增加87.9%至13.17亿元 [7] - 截至2025年9月30日，TOP TOY门店数量为307家，同比净新开73家门店 [7] - TOP TOY已在港交所递交招股书，计划募资约3亿美元，分拆后仍为名创优品附属公司 [8] - 公司创始人叶国富表示，TOP TOY第三季度111.4%的收入增长远超预期，凸显其在潮玩赛道的市场领导力与增长潜力 [9]

公司核心事件 - TOP TOY品牌正式向港交所递交招股书，迈出单独上市第一步[2][4] - 公司历经5年发展，已成为市场份额达12.3%的国产潮玩品牌，规模仅次于泡泡玛特[4] - 公司创始人叶国富长期关注兴趣消费，意图复制泡泡玛特的成功路径[2] 财务业绩表现 - 2024年实现营收19.09亿元，净利润2.94亿元；2025年上半年实现营收13.60亿元，净利润1.80亿元[5] - 公司盈利能力约为泡泡玛特的十分之一，体量差距悬殊[5] - 2024年及2025年上半年，授权费支出分别为3278万元和1971.1万元，约占各期净利润的10%[17] IP战略与运营模式 - 公司目前拥有43个授权IP与17个自有IP，另有600余个外采IP作为补充[8] - 公司主要依靠借力国际知名IP（如迪士尼、三丽鸥）的“二创”模式快速切入市场，报告期内三丽鸥搪胶毛绒产品创下超1.68亿元销售额[14] - 2022至2025年上半年，外采产品收入占比始终在50%左右，是公司营收的支柱[16] - 自有IP收入占比甚微，2024年及2025年上半年分别仅为680万元与610万元，占整体营收比例不足1%[17] - 公司通过收购整合（如控股HiTOY海创）与明星代言来突破自有IP瓶颈，走“资本+流量”的路径[17] 市场定位与竞争策略 - 公司定位为“潮玩界的沃尔玛”，以“广度”换“精度”，主打产品丰富性，与泡泡玛特“潮玩界的苹果”的定位形成差异[15] - 公司主流盲盒价格区间在39元-59元，显著低于泡泡玛特的59元-79元，走平价路线[23] - 公司频繁进行促销活动，如“买一送一”、“第二件半价”、节日折扣及福袋销售，作为高效运营和快速周转的手段[24][25] - 公司提出“百国千店”计划，目标在未来五年内覆盖全球100个国家，开设超1000家门店[27] 渠道与用户分析 - 截至2025年上半年，公司共拥有293家门店，包括38家直营店、250家合伙人门店及5家海外代理门店[27] - 公司超50%的销售收入来自线下经销商，其中名创优品是最大的经销商，依赖其7000家线下网络支撑[27] - 公司吸引的是“杂食党”用户和对泡泡玛特购买体验不满的用户，购买体验更为友好，无需抢购[20] - 泡泡玛特维持着超50%的会员复购率，并在二级市场享有高溢价，形成了品牌护城河[22]

**泡泡玛特核心要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为泡泡玛特 主营IP衍生品（如搪胶毛绒、盲盒）的设计、生产与销售[1][23] * 行业为IP衍生品与潮流玩具行业 常与迪士尼等拥有全产业链能力的公司进行对比[21][28] **核心观点与论据** **社交媒体热度与IP运营** * 头部IP拉布布和新星人在社交媒体热度显著增长 2025年6月25日至9月15日 新星人IP在小红书浏览量从1.4亿增长至3.8亿（增速170%） 讨论量从153.55万增长至466.2万（增速204%）[1][5] * 公司通过形象重塑（如拉布布从搞怪变可爱）和偶装表演等方式提升IP热度 为承接流量奠定基础[33] * 但社交媒体热度需产品设计、供应链和渠道支持才能转化为实际收入 Google Trends等搜索数据仅反映认知 不能代表热度或前瞻收入[3][4][6] **产品设计与市场反响** * 产品设计是吸引不同群体和提升转化率的关键 例如拉布布三星堆系列成功吸引男性用户[7] * 公司持续推出新品系列保持热度 如2023年10月至今每年都有大系列更新 2025年已推两个系列 年底可能推第三个[11] * 产品设计问题（如Minie Labubu争议）会影响付费率 但可调整 若IP热度下降则是更大问题[11] **产能扩张与供应链管理** * 产能快速扩张 毛绒产品产能从2024年初的40万只增至2025年8月的3,000万只 预计2025年12月规划产能接近5,000万只[1][18][19] * 产能扩张为满足需求 2025年拉布布经历两波火爆（2024年三四月份由Lisa引发 2025年初由多莉帕、贝克汉姆等明星引发）需求增量巨大 产能相比2025年2月增长超10倍[13] * 全产业链经营能力（涵盖IP拥有、运营、设计生产到渠道覆盖）是核心竞争力 使其能与工厂深度合作 通过大订单促扩产和创新工艺 提升供应链效率[21][27] **商业模式与竞争优势** * 采用D to C（直接面向消费者）模式 区别于传统玩具公司 利润率和竞争力更高[23] * 核心业务简化为消费品、娱乐及服务与体验 并探索饰品、甜品、服饰等泛消费领域[23] * 全产业链经营优势明显 在IP孵化、运营和D to C能力上领先 但在产能方面仍需追赶[39] **二手市场表现与供需关系** * 产品在二手市场价格与供需密切相关 限定款因稀缺性和联名效应溢价高（如拉布布和Vans联名款限量3,275体 定价599元 二手均价17,625元；飞行员毛绒系列限量3,000只 二手价约五六千元） 常规款无显著溢价[12][17] * 二手市场价格持续高于一手价可能反映供应链管理问题 经销商赚取差价会消耗购买力[12] * 产能大幅扩张时二手市场价格下滑属正常现象 目前部分产品溢价相比刚上线时下滑但仍有溢价（如心底密码系列定价826元 成交价曾达2020元 后稳定在1600元 现降至1400元）[12][14][15] **财务表现与未来预期** * 近期市值和股价下调约25% 明年估值19倍 当前可能处于相对中期买点 按未来三年增速及1.1或1.2倍PEG计算 目前位置可能有50%以上空间[2] * 2024年搪胶毛绒产品收入达28亿元（2023年仅2亿元 增长10倍以上） 其中拉布布贡献30亿元收入 搪胶总销量约2,500万个 拉布布占3,000万个[20] * 温度系列（2022年11月发布）截至2024年底售出79万套 总销售额6.5亿元[16] * 2025年下半年收入预计比上半年更好 按国内市场170-180亿收入计算 全年总收入预计350-360亿 按35%利润指引 全年利润预期120亿以上[35] * 未来增长驱动力：海外市场潜力巨大（乐高全球有近1,100家门店 泡泡玛特2025年海外门店可能达200家以上 美国作为全球最大玩具市场门店仍很少） 国内单店增长空间仍大[36] * 未来三年增速预测：2026年40% 2027年30% 2028年20% 三年平均增速约30%[37] * 市值潜力：按明年165亿利润及30%增速给予1.1倍PEG 市值可达5,000亿以上 当前市值3,100多亿 存在上涨空间[38] **其他重要内容** **乐园与内容业务发展** * 乐园业务处于初期（如朝阳公园项目） 通过轻模式积累经验 未来可能纳入餐饮和酒店 想象空间大[24] * 内容板块刚起步但具有重要意义 未来全产业链优势将进一步显现[25] **与迪士尼的对比及行业洞察** * 迪士尼拥有娱乐、体育及体验板块 内容传播收入占45%但利润率低 体验板块（乐园和消费品授权）是核心盈利来源[29] * 迪士尼面临挑战：疫情后全球票房下降（2024年全球总票房54.6亿元 约6亿美元 较疫情前100亿减少） 难以触达年轻用户[30] * 迪士尼采取应对措施：与F1、Webtoon等平台合作吸引年轻受众 追求年轻化、本土化 重视社交媒体和游戏[31] * 泡泡玛特擅长利用社交媒体营销（如通过大阪直美展示二创作品获得巨大流量和节省营销成本）[32] **IP运营与竞争案例** * 强大的运营和商业变现能力使其在竞争优质IP签约时具优势 如新星人签给另一家公司未成功 但签给泡泡玛特后迅速成为热门[26]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特(9992.HK)投资评级为买入，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布25年上半年正面盈利预告，25H1预计集团收入较去年同期增长不低于200%，期内溢利（不包括未完成统计的金融工具的公允价值变动损益）较去年同期增长不低于350% [5] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为105%、49%、38%（均上调），归母净利润增速为114%、58%、46%（均上调），EPS分别为4.99、7.87、11.47元/股，当下股价对应PE分别为46x、29x、20x [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价252.60港元，总股本/流通股本13.43亿股，总市值/流通市值3392.27亿港元，周内最高/最低价275.00/279.50港元，资产负债率26.8047%，市盈率104.7267，第一大股东为GWF Holding Limited [4] 投资要点 - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具的公允价值变动损益为 - 0.33亿元；25H1集团收入不低于137.64亿元，期间溢利（不考虑金融工具变动损益）不低于44.89亿元，25H1净利率约为33% [6] - 收入端销售环比提速，25Q1集团整体收入增长165 - 170%，25Q2增速在200%+；收入大幅增长得益于IP及产品放量、海外收入占比提升 [6] - 净利率进一步提升至33%，原因包括产品结构优化和规模效应显现、海外产品提价、公司优化产品成本和加强费用管控 [6] 618放货情况 - 6月17 - 18日LABUBU全平台大放货，淘宝、抖音、小程序官方渠道放货超百万，首次开启线上预售；放货后LABUBU二手市场下跌，能缓和供需矛盾，打击黄牛抬价行为，使市场回归理性 [7] 综合平台建设 - 泡泡玛特围绕五个领域构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年推出饰品、积木产品，25年推出杂志产品，近期推出娃衣产品，全产业综合平台布局逐步推进 [9] 公司展望 - 出海方面，2025年继续提升海外业务占比，签约核心地标城市门店并提升开店质量，关注美国和欧洲市场，拓展销售渠道；推动国内新业务拓展到海外，重视直播业务，2025年预计直播在海外电商中占比超20%；计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计节省50%成本，提高补货效率 [10] - 创新方面，坚持以IP为核心的集团化战略，持续推出新品类，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年 [10] - 未来，25年计划海外开店100家，海外营收预计占比超50%，北美市场有望达20年中国市场销售额；设立区域地仓将降低营业成本，净利率有望持续上行 [10] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,037.75|26,785.77|39,965.64|55,180.77| |增长率(%)|106.92|105.45|49.20|38.07| |EBITDA（百万元）|5,065.28|9,419.46|14,797.74|21,448.33| |归属母公司净利润（百万元）|3,125.47|6,703.25|10,567.91|15,405.95| |增长率(%)|188.77|114.47|57.65|45.78| |EPS(元/股)|2.36|4.99|7.87|11.47| |市盈率（P/E）|34.71|46.24|29.33|20.12| |市净率（P/B）|10.30|19.00|12.01|7.72| |EV/EBITDA|20.51|31.93|19.84|13.14|[14]