发展十余年来，POPMART泡泡玛特围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、 创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。24年公司推出饰品、积 木产品，25年推出杂志、娃衣、k金产品，近期公司推出纯金等产品，全产业综合平台布局逐步推进。 3)未来：按照公司计划，25年公司计划海外开店100家，海外营收预计占比将超过50%，北美市场有望 达到20年中国市场销售额，公司拟在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，将有效降低公司的营业成本，公 司净利率有望持续上行。 中长期：新业务不断试水，综合平台逐步推进 中邮证券发布研报称，泡泡玛特(09992)作为国内潮玩行业龙头，具有良好的IP获取、孵化及运营能 力，该行持续看好公司的中长期价值。该行预计公司25-27年营业收入增速为172%、38%、36%(均上 调)，归母净利润增速为251%、42%、39%(均上调)，EPS分别为8.16、11.59、16.16元/股，当下股价对 应PE分别为26x、18x、13x，维持公司"买入"评级。 公司展望：国际化+新品放量，公司增长动能不断 全年展望：旺季来临，展望积极 1)出海：根据公司 ...

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992HK)的投资评级为"买入"，且为"维持" [5] 核心观点 - 报告核心观点为"高增延续，旺季来临，展望积极"，认为公司增长动能不断，看好其中长期价值 [5][12] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为22820港元，总股本1343亿股，总市值306460亿港元，52周内最高价33540港元，最低价7950港元，资产负债率268047%，市盈率412297 [4] - 公司发布25年第三季度最新业务状况，25Q3整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外同比增长365%-370% [5] - 25Q1整体收益同比增长165%-170%，25H1整体收益同比增长2044% [5] - 报告推测25Q2整体收入增速为241%，25Q3整体收入增长245%-250%，整体环比提速 [7] - 25Q3中国区收入同比增长185%-190%，其中25Q1中国收入同比增长95%-100%，25H1中国收入同比增长135%，预计25Q2中国增长170%+，25Q3环比提速 [7] - 中国区线下渠道25Q3同比增长130%-135%，其中25Q1同比增长85%-90%，25H1同比增长212%，25Q3环比降速 [7] - 中国区线上渠道25Q3同比增长300%-305%，其中25Q1同比增长140%-145%，25H1同比增长117%，25Q3环比提速，主要与labubu预售发货大部分在Q3有关 [8] - 海外区25Q3增长365%-370%，其中25Q1同比增长475%-480%，25H1同比增长440%，25Q3环比降速 [8] - 海外分区域看，亚太区25Q3同比增长170%-175%，25Q1同比增长345%-350%，25H1同比增长258%，预计25Q2同比增长168%左右，25Q3增速预计与25Q2持平 [8] - 美洲区25Q3同比增长1265%-1270%，25Q1同比增长895%-900%，25H1同比增长1142%，预计25Q2同比增长1387%左右，25Q3增速预计略有下降 [8] - 欧洲及其他地区25Q3同比增长735%-740%，25Q1同比增长600%-605%，25H1同比增长729%，预计25Q2同比增长856%左右，25Q3增速预计略有下降 [9] 未来展望与公司战略 - Q4是泡泡玛特的传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节来临，欧美为核心的海外市场将迎来强劲的礼品和潮玩消费需求，10月初泡泡玛特万圣节主题新品"why so serious"系列搪胶毛绒挂件盲销售火爆，未来随着后续圣诞等新品的发售，将进一步带动产品销售增长 [10] - 中长期看，公司新业务不断试水，综合平台逐步推进，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年公司推出饰品、积木产品，25年推出杂志、娃衣、k金产品，近期公司推出纯金等产品，全产业综合平台布局逐步推进 [10] - 公司增长动能体现在国际化+新品放量，2025年将继续提升海外业务占比，签约核心地标城市的门店并提升开店质量，重点关注美国和欧洲市场，以及拓展地标门店和旅游景区销售渠道 [11] - 新业务方面，将推动国内已爆发的新业务拓展到海外，线上重视直播业务，英语系直播间由国内统筹管理，小语种直播间在当地运营，2025年预计直播在海外电商中的占比超20% [11] - 成本管控方面，未来计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计可节省50%成本，提高补货效率 [11] - 公司坚持以IP为核心的集团化战略，未来将持续推出新品类，秉持"少就是多"的理念对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年，成熟品类严格控制数量，新品类初期尝试后进行删减，保持精简 [11] - 按照公司计划，25年公司计划海外开店100家，海外营收预计占比将超过50%，北美市场有望达到20年中国市场销售额，公司拟在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，将有效降低公司的营业成本，公司净利率有望持续上行 [11] 财务预测与估值 - 报告预计公司25-27年营业收入增速为172%、38%、36%（均上调），归母净利润增速为251%、42%、39%（均上调） [12] - 预计EPS分别为816、1159、1616元/股，当下股价对应PE分别为26x、18x、13x [12] - 盈利预测显示，2025E营业收入为3546733百万元，2026E为4910281百万元，2027E为6669450百万元 [15] - 2025E归属母公司净利润为1096169百万元，2026E为1555816百万元，2027E为2170016百万元 [15] - 预计毛利率持续提升，2025E为7005%，2026E为7069%，2027E为7157% [16] - 预计销售净利率持续提升，2025E为3091%，2026E为3168%，2027E为3254% [16] - 预计ROE 2025E为5334%，2026E为4443%，2027E为3901% [16]

从"LABUBU"到星星人，泡泡玛特在中国乃至全球掀起了关于潮玩的火爆市场。在资本市场上，泡泡玛 特的股价也一路走高。 《每日经济新闻》记者注意到，另一潮玩品牌52toys的母公司乐自天成2025年5月向港交所递交招股 书，如今，又有一家潮玩公司也拉开了港股IPO（首次公开募股）的序幕。 9月下旬，TOP TOY向港交所递交招股书。这是一家年轻的企业，从成立到实现盈利，到出海，再到如 今冲刺上市，不到5年时间。这背后，离不开其控股股东之一名创优品集团支持，不仅是真金白银的资 金输血，还作为经销商客户撑起TOP TOY营收半边天。 按照TOP TOY在招股书中描述，其为中国增长最快的潮玩集合品牌，也是年GMV（商品交易总额）突 破10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌。但也要看到的是，一方面，TOP TOY偿债压力不小，直到 2025年上半年，流动资产才勉强覆盖流动负债；另一方面，TOP TOY自有IP（知识产权）打造还有漫 漫长路要走。递交招股书前，TOP TOY也在"补课"。 9月下旬，TOP TOY向港交所递交招股书。这是一家年轻的企业，从成立到实现盈利，到出海，再到如 今冲刺上市，不到5年时间。图为TOP ...

公司概况与市场地位 - 公司是中国增长最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌 [1] - 按2024年零售额计算，公司在中国潮玩行业潮玩零售商中位列第三位 [2] - 公司从2020年成立到2025年递交港股招股书，用时不到5年，发展速度快于许多成立时间更早的同行 [2] 财务业绩与增长 - 2024年公司营收为19亿元人民币，净利润为2.94亿元人民币，增速分别为30.6%和38.2% [2] - 2025年上半年公司营收增速加快，达到58.5% [2] - 截至2025年6月末，公司在全球拥有293家门店 [2] 控股股东支持与关联交易 - 名创优品集团是公司控股股东之一，提供了人力、资金和业务支持 [3] - 名创优品集团作为经销商大客户，在2023年、2024年均贡献约50%营收，2025年上半年占比约45% [3] - 截至招股书日期，公司对名创优品集团的未偿还贷款约为3.9亿元人民币 [3] - 公司预计未来3年与名创优品的关联交易将持续下降，至2028年关联交易上限不超过相应年度总收入的40% [4] 业务模式与扩张 - 公司采用独特的合伙人加盟模式进行轻资产运营，由合伙人提供资金投入，公司负责门店管理和咨询，最后按比例销售分成 [3] - 该模式助力公司在短时间内于全球开设近300家门店 [3] 近期资本运作与估值 - 2025年7月，公司完成A轮融资，融资金额为5940万美元，投资后估值约为102亿港元，投资方包括淡马锡 [5] - A轮融资后，淡马锡中国区执行总经理常宇亮于2025年7月成为公司非执行董事 [5] 财务状况与偿债能力 - 截至2025年6月末，公司流动资产勉强覆盖流动负债，流动比率大于1 [6] - 流动性压力减小部分得益于3.1亿元人民币借款的偿还日期延后，使部分流动负债转为非流动负债 [6] - 截至2025年6月末，公司拥有8400万元人民币的现金及现金等价物 [6] 知识产权战略与挑战 - 公司自研产品营收占比近年约为50%，但其中多为对授权IP的二次创作产品 [6] - 真正自有IP产品营收在2024年及2025年上半年分别为680万元人民币和610万元人民币，各占当期总收入不到1% [6] - 2025年8月，公司收购多个设计师IP，自有IP数量从2025年6月末的8个增加至2025年9月19日的17个 [7] - 孵化并运营出类似“LABUBU”的爆款自有IP仍是公司面临的主要挑战和未来漫长之路 [1][7]

上市进程与行业背景 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券 [1] - 从市场首次传出上市消息到正式递交招股书仅三个多月，符合创始人希望在3年内单独上市的预期 [1] - 2024年是潮玩消费大年，泡泡玛特市值飙升，卡游也已递交招股书，行业估值有望获得溢价 [1] 财务业绩表现 - 公司营收规模增长显著，从过去三年的6.79亿元人民币跃升至19.09亿元人民币 [4] - 2024年上半年营收达13.6亿元人民币，净利润约1.8亿元人民币，净利率约13.2% [4] - 2024年公司GMV为24亿元人民币 [1] 业务模式与IP战略 - TOP TOY是潮玩合集品牌模式，售卖来自四面八方的IP玩具手办，与泡泡玛特孵化自有IP的品牌模式形成对比 [2] - 公司目前拥有17个自有IP、43个授权IP以及600多个他牌IP [4] - 业绩高度依赖外部IP，2024年三丽鸥、迪士尼等热门授权IP贡献营收约8.89亿元人民币，占总收入的47% [4] - 自有IP市场影响力较弱，2024年17款自有IP仅实现680万元人民币营收，在公司营收中占比不足1% [4] - 去年为获得IP授权的支出为3278万元人民币，自有IP营收尚不足以覆盖授权费用 [4] 渠道网络与客户依赖 - 截至2024年6月30日，TOP TOY在全国共有293家门店，规模不及泡泡玛特的443家 [7] - 公司得到控股股东名创优品的强大渠道网络加持，名创优品在中国内地门店总数超4300家 [7] - 名创优品既是TOP TOY控股股东（持有86.9%股份），又是其最大客户 [7] - 2024年和2024年上半年，TOP TOY通过向名创优品销售商品分别实现营收9.23亿元人民币和6.19亿元人民币，占总收入的48.3%和45.5% [7][8] - 未来，随着名创优品成为永辉超市第一大股东，改造后的永辉超市可能成为TOP TOY积木、盲盒等自有产品的新渠道窗口 [9] 未来发展规划 - 公司计划强化自有IP并加快出海和规模扩张，体现出向泡泡玛特模式靠拢的意愿 [11] - 2024年计划在国内新开100家门店，预计到年底国内门店总数将达到380至400家 [11] - 海外市场方面，计划未来五年覆盖全球100个国家、开设1000家门店 [11] - 为支持海内外扩张，公司已准备100亿元人民币储备资金 [11]

上市申请与市场定位 - 公司正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券[1] - 公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2024年GMV为24亿元[1] - 公司定位为潮玩集合品牌，售卖多方IP玩具手办，区别于泡泡玛特的自有IP品牌模式[2] 财务业绩表现 - 公司营收从三年前的6.79亿元跃升至19.09亿元，增长显著[4] - 2024年上半年营收为13.6亿元，净利润约1.8亿元，净利率约13.2%[4] - 2024年通过向名创优品销售商品实现收入9.23亿元，占总收入的48.3%[8] - 2025年上半年通过向名创优品销售商品实现收入6.19亿元，占总收入的45.5%[9] IP运营与产品策略 - 公司拥有17个自有IP、43个授权IP及600多个他牌IP[4] - 2024年，三丽鸥、迪士尼等热门授权IP贡献收入约8.89亿元，占总收入的47%[4] - 自有IP在2024年仅实现680万元营收，占总收入不足1%[4] - 去年IP授权支出为3278万元，自有IP收入尚不足以覆盖授权成本[4] - 与Chiikawa联名的快闪店单月GMV近一千万元[4] 渠道网络与客户依赖 - 截至2025年6月30日，公司在全国共有293家门店[8] - 名创优品既是控股股东（持股86.9%），也是最大客户[8] - 公司计划在2025年国内新开100家门店，年底国内门店总数预计达380至400家[12] - 未来五年海外计划覆盖全球100个国家，开设1000家门店[12] 行业竞争与战略方向 - 公司计划强化自有IP和加快出海，以进行规模扩张[12] - 公司已准备100亿元储备资金用于海内外扩张[12] - 公司上海全球旗舰店与泡泡玛特全球旗舰店距离仅约600米，体现竞争意图[10] - 改造后的永辉超市将成为公司自有产品（如积木、盲盒）的渠道窗口[10]

上市申请与行业背景 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券[1] - 分拆完成后TOP TOY仍将是名创优品的附属公司，名创优品创始人曾希望TOP TOY在3年内单独上市[1] - 2024年潮玩行业活跃，泡泡玛特市值飙升，卡游也已递交招股书，TOP TOY有望以潮玩企业身份获得更高估值溢价[1] 公司规模与市场地位 - TOP TOY成立于2020年12月，按照弗若斯特沙利文数据，其是中国规模最大、增速最快的潮玩合集品牌，2024年公司GMV为24亿元[2] - 公司过去三年营收规模由6.79亿元跃升至19.09亿元，2024年上半年营收13.6亿元、净利润约1.8亿元，净利率约13.2%[3] 业务模式与IP策略 - TOP TOY业务模式类似于集市，售卖来自多方IP的玩具手办，与泡泡玛特侧重自有IP孵化及直营店的模式形成对比[2] - 公司目前拥有17个自有IP、43个授权IP以及600多个他牌IP[4] - 公司业绩高度依赖外部IP，2024年三丽鸥、迪士尼等热门授权IP贡献收入约8.89亿元，约占总收入的47%[5] - 自有IP市场影响力较弱，2024年17款自有IP仅实现680万元营收，在公司营收中占比不足1%，而授权IP费用支出为3278万元[5] 关联交易与渠道依赖 - 名创优品是TOP TOY控股股东，持有公司86.9%股份，同时也是其最大客户[8] - 2024年及2025年上半年，TOP TOY通过向名创优品销售商品分别实现收入9.23亿元和6.19亿元，占公司总收入的48.3%和45.5%[8][9] - 未来永辉超市（名创优品为第一大股东）也将成为TOP TOY的销售窗口之一，主要销售积木和盲盒等自有产品[10] 扩张计划与资金储备 - 公司计划2024年在国内新开100家门店，预计到年底国内门店总数将达到380至400家[10] - 海外市场方面，计划未来五年覆盖全球100个国家、开设1000家门店[10] - 为支持海内外扩张，公司已准备100亿元储备资金[10]

公司业绩表现 - 公司在半年内实现收入13亿元 [1] - 公司海外销量同比暴涨近九倍 [1] 公司业务模式 - 公司收入高度依赖授权IP，约80%的收入来源于此 [1] - 公司运营的顶级IP包括奥特曼和变形金刚 [1] - 单一IP奥特曼贡献了公司约一半的收入 [1]

核心观点 - IP是公司最核心的驱动力和连接全球用户的情感纽带 通过全球化运营和多元业态拓展推动潮流文化创新与传播 [1][2][4] IP运营战略 - IP孵化和运营是公司核心业务 通过签约全球不同文化背景的艺术家实现多元化创作 [2] - 围绕IP进行多维度拓展 产品从潮玩手办延伸至积木 珠宝饰品 甜品餐饮及城市乐园 [1] - 通过地区限定产品实现文化交融 如英国朋克风格SKULLPANDA 泰服LABUBU 卢浮宫联名系列 [2] - 筹备动画番剧和电影项目 从产品导向向内容生态延伸以增强IP文化感染力 [1] 全球化布局 - 截至2025年6月底在全球拥有超过550家直营门店和2500台机器人商店 [2] - 电商网络覆盖30多个国家和地区 2025年上半年营收已超去年全年 [2] - 在美洲 亚太 欧洲及大中华区均实现超过100%的增长 [2] - 线上官方渠道覆盖37个国家 其中34个国家同步上线自研APP [3] - 海外官方商城和独立站点实现多语言多货币支持 曾登顶美国及新加坡Apple Store购物榜 [3] 本地化发展策略 - 通过"文化适配+场景共创"逻辑推动IP在不同市场深度渗透 [3] - 参与国际外事盛会 如中泰建交50周年推出泰服DIMOO官方限定形象 [3] - 在伦敦考文特花园举办小野Hirono联名限时画廊活动 结合当地艺术氛围 [3] - 2024年6月至11月在新加坡与Lazada合作办赛探索体育与潮流IP结合 [3] - 线下门店注重与地标文化结合 如巴黎卢浮宫主题店 越南岘港古堡主题店 [3] 体验式业态拓展 - 北京泡泡玛特城市乐园是全球首个潮玩行业沉浸式IP主题乐园 [1] - 乐园成为北京入境游热门打卡地 体现IP在推动城市更新和文旅融合方面的潜力 [1] - 通过多元业态丰富IP表达方式 为消费者带来更多元消费体验 [1][3]

公司业务与运营模式 - 公司主理人蒋步庭与其妻子共同运营胖小齐积木工作室，妻子负责建筑设计与主体拼搭，蒋步庭负责零件分拣、小场景设计及视频拍摄剪辑[3] - 公司业务模式为与各大机构合作开发积木文创产品，合作方包括中央广播电视总台、人民日报社文创品牌、清华大学、B站、京津冀新能源汽车协会等[3] - 公司作品如“总台新闻转播车”、“首钢滑雪大跳台”、“丝路宝船”等曾被用作相关机构的国际交往礼物[4] 公司核心产品与成就 - 首个爆火作品为“故宫角楼”系列视频，随后与凤凰传奇合作搭建的“荷塘月色”景观长120厘米、宽80厘米、高55厘米，使用积木颗粒3万余块，在B站播放量达200多万，点赞量达20多万[3] - 2023年完成标志性项目“积木中轴线”，耗时4个月，使用13万块积木搭建中轴线上15处标志性建筑[4] - 2024年公司升级了积木中轴线，并以积木人仔为基准搭建了1:50比例的北京四合院以庆祝春节申遗，未来计划拼搭应县木塔等中国传统建筑[6] 行业特点与技术挑战 - 积木行业被描述为“全世界的爱好”，凹凸颗粒类型积木在国外有几十年历史，但在中国，积木设计师仍是一个新兴行业，未来有无限可能[6] - 建筑复原是行业主要技术挑战，积木尺寸固定（如最小正方形为8×8毫米），尺寸呈几何级数增长，零件替换可能影响全局，例如中轴线建筑复原比例最终确定为1比170，太和殿成品的最小柱间距被压缩至4毫米[6] - 行业使用常用积木颗粒达3000多种，公司旨在用“世界的爱好”介绍中国[1] 公司发展驱动力与愿景 - 公司发展驱动力源于将爱好转化为事业，并通过与“国家队”如中央广播电视总台合作获得认可，从而邀约不断[3] - 公司愿景是用积木拼出新天地，用外国人喜欢的形式传播中国文化，同时实现商业价值与社会意义的结合[1][8] - 公司主理人认为业务能同时实现传播文化、个人喜好与维持生计三样目标，因此值得并会持续干下去[8]