维持"强烈推荐"投资评级。考虑到1）海外组织架构促进海外健康持续增长；2）"精灵天团"LABUBU/ 星星人等IP 产品势能良好，我们上调2025-2027年盈利预测，经调整净利润分别为109.6/149.2/183.1 亿 元（前值分别为103.7/142.1/173.6 亿元） ， 对应2025-2027 年经调整PE 分别为32.3x/23.8x/19.4x，维持 "强烈推荐"投资评级。。 机构：招商证券 研究员：徐帅/顾佳/谢笑妍 风险提示：假货治理不及预期、舆论及监管风险、开店不及预期、新IP 及品类拓展不及预期、公司运 营风险。 产品端来看，25Q3 上新共31 个系列盲盒手办/毛绒产品，环比下降2 套，同比持平；其中，毛绒系列共 7 款。7-9 月热门新品包括星星人点亮系列场景手办、星星人好梦气象局毛绒系列、The monsters 心底密 码（minilabubu）毛绒系列、Skullpanda 不眠之夜毛绒系列等等，热门产品上线首日均实现全网售罄。 线下零售端方面，据久谦中台数据，截至8 月底泡泡玛特大陆门店为513家，同比增长6.4%；泡泡玛特 机器人商店共1837 家。店效方面，7/8 ...

好特卖折扣盲盒市场现象 - 好特卖成为年轻人购买折扣盲盒的重要渠道，盲盒价格多为“骨折价”，例如59元盲盒售价26元，35元盲盒售价18.9元 [5][7] - 折扣盲盒多为过时、人气低迷或不知名的IP，甚至存在瑕疵，消费者体验被调侃为“捡垃圾” [7][8] - 好特卖全国有940家门店，但盲盒供应不稳定，不同门店IP种类差异大，消费者需提前线上交流确认 [10] - 好特卖盲盒IP种类超过35款，包含泡泡玛特PUCKY精灵、长城守卫军等，优惠力度在50%至70%之间 [10] - 折扣盲盒的出现反映了盲盒经济过热导致的产能过剩，是行业结构性矛盾的体现 [5] 盲盒企业的商业模式与挑战 - 泡泡玛特通过成功打造自有爆款IP矩阵，摆脱了对单一IP的依赖，构建了强大的护城河 [15] - 2025年上半年泡泡玛特毛利率达到70.3%，同比提升6.3个百分点，营收增长204.4%至138.76276亿元人民币，期内溢利增长385.6%至46.81713亿元人民币 [15][17] - 泡泡玛特四大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）在上半年营收均超过10亿元人民币，其中THE MONSTERS营收48.1亿元，同比增长668.0% [18] - 未能成功打造爆款IP的企业，其产品只能进入好特卖等清货渠道，导致毛利率大打折扣，陷入中底部市场的激烈竞争 [15] - 行业通行的方法论包括从外部艺术家工作室寻找IP和内部团队孵化设计，并通过社交媒体试水、小批量生产再全面营销的方式推广新IP [18][19] - 即便成功如泡泡玛特，其IP也存在生命周期，例如小甜豆IP在2021-2023年贡献5.13亿元收入后，于2024年年报中已不再列示 [19] 好特卖在潮玩生态中的角色与挑战 - 好特卖对盲盒企业而言是一个重要的清库存渠道，但进入该渠道的盲盒过多则意味着企业IP运营的失败 [15][24] - 好特卖正加大盲盒及周边谷子品类的陈列，利用其近千家门店的渠道优势，热门IP谷子最低5元起步，进口日谷价格较市面降幅达40%-50% [24] - 好特卖面临品牌形象挑战，部分消费者对其商品存在“山寨”印象，且其并未完全掌握某些IP的定价权，曾因名侦探柯南盲盒仅优惠0.6元引发消费者吐槽 [13][26] - 好特卖门店数（940家）已超过泡泡玛特在中国大陆的门店数（400多家），若能善用渠道，有望成为盲盒的平价集散地 [26][27] - 在好特卖消费的消费者更倾向于为开盲盒的瞬间情绪买单，而非投资升值，这形成了一种更纯粹的潮玩文化 [27]

行业盛会与市场地位 - WF 2025手办模型展是全球最大规模的手办模型展，企业展商超过400家，个人展商超2000家，展品数量超10万件 [1] - 淘天潮玩在活动中以空前规模亮相，品牌定位从“中国潮玩市场引领者”迈向“全球潮玩生态构建者” [1] - 中国玩具和婴童用品协会数据显示，淘天玩具潮玩市场份额已超过50%，是行业内第一大平台 [5] 市场规模与增长动力 - 2024年中国IP潮玩消费市场规模约678亿元，预计2027年将突破1000亿元，2029年达到近1300亿元，2024-2029年复合年增长率约为11.3% [5] - 2025年618期间，淘天玩具潮玩行业产生破亿商家6个，千万商家超100个，千万单品超20个，百万单品超1000个 [5] - 谷子类商品和游戏电竞周边实现三位数增长，毛绒、盲盒品类保持两位数增长，近千个天猫商家、超20000个淘宝商家成交额超3位数增长 [8] 核心能力：品牌孵化与生态构建 - 官方旗舰店是品牌建立认知和信任的基石，平台提供从店铺搭建、会员体系设计到初始粉丝积累的全方位冷启动支持 [11] - 平台市场洞察能帮助品牌预判风向，精准开发产品，案例如吉伊卡哇进入天猫潮玩行业成交榜Top5，黑神话系列新品首发当日售罄 [11] - 平台构建了从IP孵化、设计、生产、营销到售后、收藏的完整产业链闭环，是潮玩文化的“社区”和“话题中心” [8] 核心能力：特色工具与用户体验 - “扭蛋机”及“我的潮玩柜”等线上工具将“抽选”的刺激感和收藏乐趣线上化，并保障交易公平 [12] - “现货+预售”模式帮助品牌降低库存风险，让更多小众、实验性设计得以面世 [12] - “我的潮玩柜”功能进化为玩家的“电子收藏证”、“价值展示柜”和“社交分享名片”，搭配“潮玩发售日历”帮助玩家规划收藏路径 [21][23] 核心能力：全球化与营销服务 - “一键出海”功能提供“零门槛全球化”与“同店同货”，品牌无需额外运营即可触达海外市场，并结合物流与售后保障 [13] - 全域营销整合阿里生态，结合IP节点进行精准爆破，并与高德、大麦、优酷等平台联动创造沉浸式体验 [14][15] - 为顶级版权方提供全托管服务，包括“0成本开店”和“周期结算”，让其专注于内容创作，案例包括吉伊卡哇、黑神话、Topps等 [17]

核心观点 - Lafufu（非正版Labubu）在全球范围内盛行，反映了消费心理变化和社区文化养成，消费者对非正版接受度提高，同时正版品控问题加剧了这一趋势 [1][4][6][8][9][10][12][16][18][19] Lafufu的流行现象 - 非正版Labubu（Lafufu）在社交平台和线下场景广泛出现，例如纯金定制版和创意仿款，消费者关注点从正版转向设计和趣味性 [1][3][4][5] - 海外市场成为Lafufu主要流通地，海关拦截侵权产品超132万件，非正版开盒内容在社交平台成为热门话题 [6] - 非正版生产链条无显著壁垒，中国广东省玩具生产企业超2万家，制造业基础支撑非正版全球流通 [8] 消费心理与态度变化 - 消费者购买非正版主要因正版稀缺性、高溢价及品控问题，省钱和减少焦虑成为关键驱动因素 [8][16][18] - 全球年轻人对非正版接受度提高，挪威调查显示30岁以下人群中50%认为盗版是可接受的省钱方式 [8] - 部分消费者将非正版视为情感投射和创意表达，例如纯黑色Lafufu结合地域文化梗传播 [5][6][8] 正版Labubu的挑战 - 泡泡玛特Labubu品控问题频发，第四代迷你系列出现头歪、比例失调、毛发问题等，消费者吐槽"超绝丑娃" [10][11] - 正版产能不足加剧供需矛盾，泡泡玛特Labubu月产量约1000万只，毛绒整体月产量达3000万只，同比扩大10倍 [17] - 正版衍生品类（如手机壳、钥匙扣）热度不及核心盲盒，部分消费者选择非正版生活用品装点日常 [18] IP文化与发展趋势 - LabubuIP通过非正版渗透更泛化圈层，社区文化养成推动用户自主表达和二创内容 [19] - 全球知名IP（如米老鼠、皮卡丘）均经历解构和魔改，非正版内容成为自然现象 [19] - 泡泡玛特申请注册LAFUFU商标，国际分类为健身器材，体现对非正版现象的潜在商业整合 [4]

上市申请与市场地位 - 公司于9月26日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银和中信证券 [1] - 公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元 [4] - 2022年至2024年，公司GMV复合年增长率超过50%，是年GMV突破人民币10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌 [4] 业务模式与产品矩阵 - 公司已建立潮玩全产业链一体化平台，具备产品设计与IP运营能力 [4] - 产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等，以满足多样性需求 [4] - 自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高 [4] - 公司构建了由自有IP、授权IP及他牌IP协同驱动的多层次IP矩阵 [4] 客户群体与市场推广 - 根据消费者调研，公司是消费者首选的潮玩集合品牌 [5] - 截至2025年6月30日，公司拥有注册会员数量超1,000万，是潮玩行业中拥有最大会员群体的公司之一 [5] - 线上通过私域运营、多平台粉丝互动进行客户互动，线下通过门店、商场、快闪店、工作坊等活动推广潮玩文化 [5] 财务表现 - 收入从2022年的6.79亿元人民币增长至2024年的19.09亿元人民币 [6] - 利润从2022年的亏损3838.3万元人民币转为2023年的盈利2.12亿元人民币，并进一步增长至2024年的2.94亿元人民币 [6] - 截至2025年6月30日止六个月，公司实现收入13.60亿元人民币，利润为1.80亿元人民币 [6] - 2024年全年毛利为6.24亿元人民币，2025年上半年毛利为4.41亿元人民币 [7]

展会表现 - Labubu在南非约翰内斯堡2025年非洲动漫展期间成为热销单品 每日限量发售仍吸引大批粉丝排队购买 [1] - 展会采取配货销售策略 消费者需同时购买泡泡玛特其他产品才能搭配购买Labubu毛绒玩偶 [2] - 展会期间售出2000只Labubu产品 未购得消费者可通过官网登记进入等候名单 [2] 产品定位 - Labubu毛绒玩偶在南非售价为699兰特（约40美元）低于网络炒作价格 [2] - 品牌通过限量发售策略和怪异设计契合消费者对自我表达和收藏性的需求 [4] - 产品代表人们对故事感和情感共鸣的长久需求 专家认为其影响力可能比预期更持久 [4] 渠道拓展 - 南非玩具经销商通过获得授权在当地销售中国潮玩产品 [2] - 经销商除Labubu外还引进两款替代产品以满足市场需求 [2] - 产品首次进入南非市场是通过4月在开普敦举办的非洲动漫展 当时销售即获成功 [2] 消费者反应 - 南非消费者对中国潮玩展现高度兴趣 有消费者专门通过掂量盲盒重量判断款型 [1] - 当地消费者认为抽到的Labubu款型非常可爱 对能在本地购买正版产品表示满意 [1] - 部分南非消费者通过国际旅行首次接触产品 对本地化供应感到欣喜 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][13] 核心观点 - 泡泡玛特2025H1业绩表现超预期，收入同比增长204.4%至138.8亿元，经调整净利润同比增长362.8%至47.1亿元，毛利率和净利率显著提升 [6][9] - 线上渠道和海外市场成为核心增长引擎，线上收入同比增长365%，海外收入同比增长440%，占比达40.3% [9][13] - IP矩阵均衡发展，毛绒品类超越手办成为第一大品类，会员复购率提升至50.8% [13] - 公司预计全年收入超300亿元，上调盈利预测，2025-2027年经调整净利润预计为115.48/159.05/200.87亿元 [13] 财务表现 - 2025H1毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点，主要受益于IP和生产规模效应、外采比例下降及海外高毛利业务占比提升 [9] - 销售费用率同比下降6.7个百分点，管理费用率同比下降4个百分点，经营杠杆持续释放 [9] - 存货周转天数从2024年的102天下降至83天，现金流充裕，期末现金及等价物增至119亿元 [9] 渠道表现 - 线上收入占比39.6%，同比增长14个百分点，其中抽盒机/天猫/抖音收入分别增长181.9%/230.7%/168.6% [9] - 线下收入占比55.7%，同比增长159%，其中国内同店销售显著提升，中国大陆同店892万元（同比增长94%） [9][10] - 海外门店扩张加速，2025H1末海外门店数达140家，预计年底增至200家，美洲/欧洲单店收入分别达2340/1512万元 [13] 产品与IP分析 - 毛绒品类收入占比44.2%，同比增长1276%，产能达3000万只/月，为去年同期10倍以上 [13] - 13个IP收入过亿元，其中Labubu、Molly、SP、Crybaby、Dimoo收入均超10亿元，The Monsters收入48.1亿元（同比增长667.8%） [13] - 会员数达5912万人，同比增长52%，会员收入占比91.2%，单会员平均收入241元（同比增长108%） [13] 区域市场表现 - 美洲收入同比增长1142.3%，占比16.3%；欧洲收入同比增长729.2%，占比3.4%；亚太收入同比增长257.8%，占比20.6% [13] - 海外线上渠道增长迅猛，美洲/欧洲/亚太线上收入分别增长1977.4%/1358.7%/546.7% [13] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入330.25/452.39/566.76亿元，归母净利润111.85/153.92/194.07亿元 [13][15] - 经调整PE对应34/25/19倍，ROE预计提升至53.77%（2025E） [13][15]

行业定义与特征 - 潮玩难以被准确定义，兼具玩具属性、文化现象和生活方式表达的多重特征，其核心魅力在于"不被定义、千人千面"的独特性[1] - 行业从最初的小众收藏市场（艺术家/爱好者群体）快速渗透至大众消费领域，当前受众覆盖"男女老少"全年龄段[1][2] 市场驱动因素 - 消费升级背景下，精神文化需求增长推动行业崛起，消费者从功能性需求转向情感寄托和个性表达，单个潮玩产品承载故事性和情感价值[2] - 社交传播成为关键增长引擎：明星种草（如拉布布被泰国授予"神奇泰国体验官"称号）、社交媒体开箱视频、二手市场交易热度共同形成破圈效应[3][4] - 盲盒机制创造"惊喜经济"，通过间歇性不可预测奖励刺激复购，典型消费者存在"总想抽到隐藏款"的心理驱动[3] 头部企业案例 - 泡泡玛特旗下IP拉布布：10年历史的核心IP，通过跨界合作（如外交身份认证）和明星带货形成现象级影响力，二手市场价格坚挺且交易量持续增长[1][3][4] - 52TOYS的IP开发策略： - NOOK系列通过情感共鸣设计（内向敏感天才儿童形象）吸引跨年龄层用户，58岁消费者成为典型客群[2] - 猛兽匣系列构建内容生态，衍生漫画《猛兽匣：机甲纪元》与科幻小说联动，在BW漫展通过2米高机甲装置强化体验，海外市场（日/美）接受度显著提升[5][6] 行业挑战 - 黄牛现象破坏消费体验：热门IP线下断货、线上预售周期长达1-2个月，黄牛利用技术手段抢占购买渠道[6] - 假货泛滥冲击市场：高仿品导致消费者信任危机，200元级二手交易中出现明显质量差异的假冒产品[7] 未来发展方向 - 内容深度开发成为重点，企业需加强IP衍生体系（漫画/游戏/小说）建设，案例显示猛兽匣通过"机甲乐园"概念提升用户粘性[5][6] - 全球化机遇显现，中国设计能力受国际认可（日本/美国玩具迷追捧），行业从"中国制造"向"中国创造"转型[6]

泡泡玛特市值与IP热度 - 2025年泡泡玛特市值突破3000亿港元创上市新高 [1] - LABUBU成为现象级流行IP带动公司热度 [1] - 星星人 Hirono小野等IP共同推动业务增长 [1] 城市乐园运营现状 - 北京朝阳区沉浸式乐园暑期游客络绎不绝 [1] - 集章护照活动带动游客互动 8处盖章点引发排队 [1] - 乐园商店周边产品热销 LABUBU限定款最受欢迎 [1] - IP主题餐饮如LABUBU华夫饼 文创冰激凌成消费热点 [2] 乐园规模与数据表现 - 乐园占地4万平方米 属轻量级城市乐园 [2] - 6月预订量同比激增6倍 超越北京欢乐谷 [2] - 票价调整为平日88元 高峰日118元 [2] IP商业化体系发展 - 公司建立多产业链IP商业化体系 [3] - 乐园作为IP价值实现路径的重要尝试 [3] - 计划持续引入新IP场景与互动项目 [3] - 推进原创动画业务丰富IP内涵 [3]

展会概况 - 2025北京国际潮流玩具展（PTS）在国家会议中心举办，主题为"玩心回归 寻心之野" [1] - 首次汇聚迪士尼、环球、万代等国际知名IP巨头，吸引数百位全球设计师参与 [1] - 展会成为全球IP爱好者交流碰撞的国际舞台 [1] 泡泡玛特参展情况 - 泡泡玛特旗下知名IP包括LABUBU、MOLLY、星星人等悉数亮相 [3] - 数十位艺术家在现场开启签售，包括泰国设计师Molly和美国设计师Libby Frame [3] - 公司集结了自有IP、海外知名IP及小众原创设计师IP，并升级现场互动体验 [3] 国际影响力与粉丝反响 - 俄罗斯粉丝专程从莫斯科飞往北京参加展会，展示购买的Hirono小野徽章 [5] - 该粉丝通过海外电商购买泡泡玛特旗下IP潮玩超过百件，包括盲盒、手办、T恤等 [5] - 粉丝表示希望亲身体验IP诞生地并与设计师见面 [5] 中国原创IP出海进展 - 泡泡玛特欧洲区负责人表示Labubu在欧洲市场取得巨大成功 [7] - SKULLPANDA、Hirono小野、星星人等IP在欧洲市场表现强劲 [7] - 潮流文化在欧洲虽属新鲜事物，但凭借艺术属性和多元产品形态快速赢得认可 [7] 战略合作 - 泡泡玛特与北京文旅局签署战略合作协议，结合非遗文化资源打造文化创新示范城市 [7] - 合作旨在实现文化传播与经济效益的双重提升 [7]