报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 中国潮玩行业已突破千亿市场规模，年复合增长率稳定在20%以上，展现出巨大潜力和活力 [21][22] - 行业已形成完整产业链，产品形态多样，盲盒和艺术摆件是增长最快的细分板块 [14][22] - 以泡泡玛特为代表的龙头企业占据主导地位，同时新兴品牌凭借创新设计和细分市场切入快速崛起 [25][66] - 年轻消费者（18-35岁）是核心驱动力，他们追求个性化、文化认同和社交互动，推动了市场繁荣 [30][32][38] - 未来行业将向产品多元化、智能化、线上线下融合及国际化方向发展，IP联动与跨界合作是关键增长点 [18][20][59][62] 中国潮玩行业概述 - **行业定义**：潮玩是以时尚、艺术、潮流元素为核心的玩具及衍生品，是集设计创新、文化内涵、艺术收藏与社交互动于一体的综合性产品，主要面向年轻人群 [4] - **主要类别**：包括手办模型、盲盒、艺术摆件、定制玩具以及联名款玩具 [7] - **与传统玩具区别**：传统玩具侧重儿童娱乐功能与教育意义，而潮玩面向青少年及年轻白领，强调艺术性、设计感、文化认同及收藏价值 [10][11] 行业发展历程与现状 - **发展历程**：行业起步于2010年代初期，经历了从进口为主到本土设计崛起，再到借助社交媒体（如微博、微信、抖音）快速普及的过程 [13][14] - **重要里程碑**：2016年国内首个大型潮流玩具展举办；2018年多家品牌获得融资；2020年疫情推动线上销售（如直播、盲盒）爆发式增长；2022年后跨界联动成为新常态 [15][16][17] - **市场规模**：截至2024年底，中国潮玩市场规模已突破千亿元人民币，年复合增长率稳定在20%以上 [21][22] - **市场参与者**：龙头品牌（如泡泡玛特及其IP Molly）占据主导；新兴创业品牌凭借独特设计崛起；传统玩具企业及时尚品牌通过跨界合作进入市场 [25] 市场环境分析 - **宏观经济**：中国经济稳定增长，居民收入提高，消费结构升级，年轻群体消费能力增强，成为潮玩主要推动力 [30] - **消费行为**：年轻消费者（90后、95后、00后）重视商品的文化内涵、情感价值及社交属性，愿意为个性化和稀缺性支付溢价 [32][38] - **政策支持**：国家出台政策扶持文化创意产业，加强知识产权保护，地方政府推动潮玩产业园区建设并提供资金支持 [34][35] - **社会文化**：全球文化交流及互联网普及使街头文化、动漫、二次元等潮流元素在年轻人中广泛传播，潮玩成为文化表达与社交的重要媒介 [36][37] - **传播渠道**：微博、抖音、B站等社交媒体是潮玩文化传播主阵地，品牌通过KOL合作、线上互动活动等方式进行精准营销 [41] 市场需求分析 - **消费者画像**：年龄集中在18-35岁，男女比例均衡，消费主力位于一线及新一线城市，低线城市潜力逐步释放 [43] - **消费习惯**：消费者是潮流文化、动漫、游戏、艺术爱好者，购物时理性与冲动并存，重视产品独特性与收藏价值，并乐于在社交平台分享 [46][47] - **购买动机**：主要包括自我表达、社交需求、收藏投资及娱乐消遣，限量发行和盲盒机制通过稀缺性和惊喜感刺激消费 [48] - **需求驱动因素**：潮流文化影响力、个性化与定制化需求、产品的社交属性与收藏价值是核心驱动力 [51][54][55] - **需求趋势**：产品将更多元化并融合AR/VR等智能技术；线上线下融合的全渠道消费模式成为主流；与影视、动漫、游戏等热门IP的联动潜力巨大 [57][59][60][62] 竞争格局分析 - **市场份额**：泡泡玛特作为盲盒玩具行业绝对龙头，市场份额超过40% [64] - **竞争层次**：国外品牌在设计理念和文化积淀有优势但本土化面临挑战；国内品牌凭借对本土文化的理解、灵活的市场推广和渠道建设快速成长 [69] - **竞争策略**：领先企业注重原创设计、技术创新和品牌故事；新兴品牌注重快速反应、捕捉潮流和社交媒体营销；设计差异化是核心竞争策略 [72][73] - **营销推广**：采用线上（电商、社交媒体、直播）与线下（展会、快闪店、社群活动）相结合的多维度策略，并注重KOL合作与IP联动 [75][76] 市场机遇与挑战 - **主要机遇**： - 国内消费升级持续推动文化娱乐及潮玩需求增长 [77][78] - IP授权与跨界合作为产品注入故事性，是重要的增长点 [79][80] - 中国潮玩品牌凭借独特设计和文化融合，在海外市场拓展潜力巨大 [81] - **主要挑战**： - 大量品牌涌入导致产品同质化竞争加剧，创新动力受限 [82][83] - 知识产权保护体系不完善，抄袭盗版现象损害原创权益 [84] - 部分企业为降成本忽视质量控制，带来产品安全与信任风险 [85][86]

公司近期市场活动与战略 - 公司于12月5日在深圳壹方城开启“童心「诞」梦奇遇”主题快闪店，活动将持续至2026年1月18日，此为“四城闪耀”冬季联动计划的一部分 [1] - 冬季联动计划以“IP新品首发”、“首发经济”与“冬季温暖陪伴季”为核心，联动北京、上海、深圳、天津四城，旨在打造贯穿节庆季的城市级潮玩叙事 [1] - 深圳快闪店设置新品展示区、互动打卡区及限量发售区，并设有巨型WAKUKU圣诞装置及“圣诞袜许愿墙”等打卡场景以吸引客流 [3] - 为增强互动，开业前三天安排多场WAKUKU人偶见面会，并举办“奇梦故事分享”社交活动（赠品每日限量50份）及消费满399元可参与的“圣诞盲盒抽奖”活动 [3] - 公司将于12月6日在深圳壹方城首发WAKUKU哇库库·圣诞粉萌萌限定款吊卡，每款限量1000只，每人限购2只，采取现场随机交付方式 [5] 公司业务模式与IP布局 - 公司定位为全球潮玩艺术时尚IP集合平台，业务覆盖IP孵化、运营、版权商业化、文化推广及关联产业投资的全产业链 [7] - 公司构建了“自研原创+签约原创”的双引擎IP孵化模式 [7] - 截至9月30日，公司拥有11个自有知识产权IP（如WAKUKU哇库库、ZIYULI又梨）、4个独家授权IP（如SIINONO赛诺诺）以及2个非独家授权IP [7] - 公司正开放其IP孵化与商业化能力，旨在携手全球创意力量，构建粉丝共创的文化生态，推动中国潮玩全球化发展 [7] 公司线下扩张与品牌战略 - 深圳壹方城快闪店是品牌焕新后线下体验策略逐步成形的体现，2025年公司已在多个城市及印尼雅加达落地快闪店 [5] - 公司计划于2026年上半年在深圳开设自营门店 [5] - 公司相关负责人表示，此次快闪活动旨在将品牌“情绪价值×原创美学×都市生活方式”的定位可视化，深化与消费者的连接，探索潮玩艺术与城市文化的共生模式 [5] - 公司通过“情绪温度×城市精神”的方式，将潮玩文化嵌入公共空间，以推动城市商业与文化体验共振 [1]

直播事件与市场反应 - 11月6日直播间工作人员展示售价79元的DIMOO挂链盲盒时评论“有点贵”并称“会有人买单”引发消费者争议 [1] - 受该直播事件影响公司港股早盘直线下挫一度跌超5%截至发稿报2082港元/股总市值2796亿港元 [1] - 公司回应称为直播事故正在紧急调查但不会开除涉事员工 [2] 争议产品信息 - 涉事产品为11月新推出的DIMOO新生日记系列挂链盲盒单个售价79元整盒474元含6个常规款和1个隐藏款 [5] - DIMOO是公司旗下第五大艺术家IP2025年上半年收入为1105亿元占总收入8% [14] - 据媒体报道该产品正品频现掉漆问题且仿品成本低至4元真实价值与定价差距引发争议 [8] 近期产品质量与售后问题 - 11月5日公司新推出的Skullpanda餐桌系列盲盒出现品牌Logo误印为POPMAET的批次性错误 [11] - 公司已下架该问题产品并提供换货服务但多名消费者反馈更换周期较长预计需至11月下旬或12月 [12] 公司财务表现与创始人动态 - 2025年第三季度公司整体收入同比增长245%至250%其中国内收入增185%至190%海外收入增365%至370% [13] - 创始人王宁于2024年10月24日减持2170万股均价7198港元套现1562亿港元 [16] - 截至2025年6月8日王宁身家为203亿美元约合人民币1460亿元为公司创始人并持有公司4873%股权持股市值约1467亿元 [16]

核心财务预测 - 预计2025年第三季度公司收入同比增长154.2%，环比增长8.9%，达到91.7亿元 [1] - 预计2025年第三季度经调整净利润同比增长198.6%，环比增长6.0%，达到30.3亿元 [1] - 上调2025至2027年盈利预测，经调整净利润分别为109.6亿元、149.2亿元、183.1亿元 [2] 产品表现 - 2025年第三季度共上新31个系列盲盒手办及毛绒产品，其中毛绒系列共7款 [1] - 星星人点亮系列场景手办、星星人好梦气象局毛绒系列等热门产品上线首日均实现全网售罄 [1] 线下渠道运营 - 截至2025年8月底，泡泡玛特大陆门店为513家，同比增长6.4%，机器人商店共1837家 [1] - 2025年7月至8月双月门店店效同比增长57%至248万元，机器人商店店效同比增长45%至8万元 [1] 海外市场拓展 - 截至2025年9月末，海外门店为172家，北美地区保持高开店节奏，2025年1月至9月已新开30家，目前合计49家 [1] - 海外本地化运营持续推进，部分热门IP在地区社媒账号的内容运营上有所体现 [1] 线上渠道表现 - 2025年第三季度泡泡玛特抖音官方旗舰店GMV为13.1亿元，同比增长302.2%，销量为949.2万，同比增长677.9% [2] - 2025年第三季度泡泡玛特天猫旗舰店收入为2.51亿元，同比增长73.1% [2] - 2025年7月至8月双月京东平台收入为3566万元，同比增长99.6% [2] 投资评级与展望 - 维持“强烈推荐”投资评级，主要基于海外组织架构促进健康增长及核心IP产品势能良好 [2] - 对应2025至2027年经调整市盈率分别为32.3倍、23.8倍、19.4倍 [2]

好特卖折扣盲盒市场现象 - 好特卖成为年轻人购买折扣盲盒的重要渠道，盲盒价格多为“骨折价”，例如59元盲盒售价26元，35元盲盒售价18.9元 [5][7] - 折扣盲盒多为过时、人气低迷或不知名的IP，甚至存在瑕疵，消费者体验被调侃为“捡垃圾” [7][8] - 好特卖全国有940家门店，但盲盒供应不稳定，不同门店IP种类差异大，消费者需提前线上交流确认 [10] - 好特卖盲盒IP种类超过35款，包含泡泡玛特PUCKY精灵、长城守卫军等，优惠力度在50%至70%之间 [10] - 折扣盲盒的出现反映了盲盒经济过热导致的产能过剩，是行业结构性矛盾的体现 [5] 盲盒企业的商业模式与挑战 - 泡泡玛特通过成功打造自有爆款IP矩阵，摆脱了对单一IP的依赖，构建了强大的护城河 [15] - 2025年上半年泡泡玛特毛利率达到70.3%，同比提升6.3个百分点，营收增长204.4%至138.76276亿元人民币，期内溢利增长385.6%至46.81713亿元人民币 [15][17] - 泡泡玛特四大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）在上半年营收均超过10亿元人民币，其中THE MONSTERS营收48.1亿元，同比增长668.0% [18] - 未能成功打造爆款IP的企业，其产品只能进入好特卖等清货渠道，导致毛利率大打折扣，陷入中底部市场的激烈竞争 [15] - 行业通行的方法论包括从外部艺术家工作室寻找IP和内部团队孵化设计，并通过社交媒体试水、小批量生产再全面营销的方式推广新IP [18][19] - 即便成功如泡泡玛特，其IP也存在生命周期，例如小甜豆IP在2021-2023年贡献5.13亿元收入后，于2024年年报中已不再列示 [19] 好特卖在潮玩生态中的角色与挑战 - 好特卖对盲盒企业而言是一个重要的清库存渠道，但进入该渠道的盲盒过多则意味着企业IP运营的失败 [15][24] - 好特卖正加大盲盒及周边谷子品类的陈列，利用其近千家门店的渠道优势，热门IP谷子最低5元起步，进口日谷价格较市面降幅达40%-50% [24] - 好特卖面临品牌形象挑战，部分消费者对其商品存在“山寨”印象，且其并未完全掌握某些IP的定价权，曾因名侦探柯南盲盒仅优惠0.6元引发消费者吐槽 [13][26] - 好特卖门店数（940家）已超过泡泡玛特在中国大陆的门店数（400多家），若能善用渠道，有望成为盲盒的平价集散地 [26][27] - 在好特卖消费的消费者更倾向于为开盲盒的瞬间情绪买单，而非投资升值，这形成了一种更纯粹的潮玩文化 [27]

行业盛会与市场地位 - WF 2025手办模型展是全球最大规模的手办模型展，企业展商超过400家，个人展商超2000家，展品数量超10万件 [1] - 淘天潮玩在活动中以空前规模亮相，品牌定位从“中国潮玩市场引领者”迈向“全球潮玩生态构建者” [1] - 中国玩具和婴童用品协会数据显示，淘天玩具潮玩市场份额已超过50%，是行业内第一大平台 [5] 市场规模与增长动力 - 2024年中国IP潮玩消费市场规模约678亿元，预计2027年将突破1000亿元，2029年达到近1300亿元，2024-2029年复合年增长率约为11.3% [5] - 2025年618期间，淘天玩具潮玩行业产生破亿商家6个，千万商家超100个，千万单品超20个，百万单品超1000个 [5] - 谷子类商品和游戏电竞周边实现三位数增长，毛绒、盲盒品类保持两位数增长，近千个天猫商家、超20000个淘宝商家成交额超3位数增长 [8] 核心能力：品牌孵化与生态构建 - 官方旗舰店是品牌建立认知和信任的基石，平台提供从店铺搭建、会员体系设计到初始粉丝积累的全方位冷启动支持 [11] - 平台市场洞察能帮助品牌预判风向，精准开发产品，案例如吉伊卡哇进入天猫潮玩行业成交榜Top5，黑神话系列新品首发当日售罄 [11] - 平台构建了从IP孵化、设计、生产、营销到售后、收藏的完整产业链闭环，是潮玩文化的“社区”和“话题中心” [8] 核心能力：特色工具与用户体验 - “扭蛋机”及“我的潮玩柜”等线上工具将“抽选”的刺激感和收藏乐趣线上化，并保障交易公平 [12] - “现货+预售”模式帮助品牌降低库存风险，让更多小众、实验性设计得以面世 [12] - “我的潮玩柜”功能进化为玩家的“电子收藏证”、“价值展示柜”和“社交分享名片”，搭配“潮玩发售日历”帮助玩家规划收藏路径 [21][23] 核心能力：全球化与营销服务 - “一键出海”功能提供“零门槛全球化”与“同店同货”，品牌无需额外运营即可触达海外市场，并结合物流与售后保障 [13] - 全域营销整合阿里生态，结合IP节点进行精准爆破，并与高德、大麦、优酷等平台联动创造沉浸式体验 [14][15] - 为顶级版权方提供全托管服务，包括“0成本开店”和“周期结算”，让其专注于内容创作，案例包括吉伊卡哇、黑神话、Topps等 [17]

核心观点 - Lafufu（非正版Labubu）在全球范围内盛行，反映了消费心理变化和社区文化养成，消费者对非正版接受度提高，同时正版品控问题加剧了这一趋势 [1][4][6][8][9][10][12][16][18][19] Lafufu的流行现象 - 非正版Labubu（Lafufu）在社交平台和线下场景广泛出现，例如纯金定制版和创意仿款，消费者关注点从正版转向设计和趣味性 [1][3][4][5] - 海外市场成为Lafufu主要流通地，海关拦截侵权产品超132万件，非正版开盒内容在社交平台成为热门话题 [6] - 非正版生产链条无显著壁垒，中国广东省玩具生产企业超2万家，制造业基础支撑非正版全球流通 [8] 消费心理与态度变化 - 消费者购买非正版主要因正版稀缺性、高溢价及品控问题，省钱和减少焦虑成为关键驱动因素 [8][16][18] - 全球年轻人对非正版接受度提高，挪威调查显示30岁以下人群中50%认为盗版是可接受的省钱方式 [8] - 部分消费者将非正版视为情感投射和创意表达，例如纯黑色Lafufu结合地域文化梗传播 [5][6][8] 正版Labubu的挑战 - 泡泡玛特Labubu品控问题频发，第四代迷你系列出现头歪、比例失调、毛发问题等，消费者吐槽"超绝丑娃" [10][11] - 正版产能不足加剧供需矛盾，泡泡玛特Labubu月产量约1000万只，毛绒整体月产量达3000万只，同比扩大10倍 [17] - 正版衍生品类（如手机壳、钥匙扣）热度不及核心盲盒，部分消费者选择非正版生活用品装点日常 [18] IP文化与发展趋势 - LabubuIP通过非正版渗透更泛化圈层，社区文化养成推动用户自主表达和二创内容 [19] - 全球知名IP（如米老鼠、皮卡丘）均经历解构和魔改，非正版内容成为自然现象 [19] - 泡泡玛特申请注册LAFUFU商标，国际分类为健身器材，体现对非正版现象的潜在商业整合 [4]

上市申请与市场地位 - 公司于9月26日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银和中信证券 [1] - 公司是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元 [4] - 2022年至2024年，公司GMV复合年增长率超过50%，是年GMV突破人民币10亿元大关历时最短的中国潮玩品牌 [4] 业务模式与产品矩阵 - 公司已建立潮玩全产业链一体化平台，具备产品设计与IP运营能力 [4] - 产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等，以满足多样性需求 [4] - 自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高 [4] - 公司构建了由自有IP、授权IP及他牌IP协同驱动的多层次IP矩阵 [4] 客户群体与市场推广 - 根据消费者调研，公司是消费者首选的潮玩集合品牌 [5] - 截至2025年6月30日，公司拥有注册会员数量超1,000万，是潮玩行业中拥有最大会员群体的公司之一 [5] - 线上通过私域运营、多平台粉丝互动进行客户互动，线下通过门店、商场、快闪店、工作坊等活动推广潮玩文化 [5] 财务表现 - 收入从2022年的6.79亿元人民币增长至2024年的19.09亿元人民币 [6] - 利润从2022年的亏损3838.3万元人民币转为2023年的盈利2.12亿元人民币，并进一步增长至2024年的2.94亿元人民币 [6] - 截至2025年6月30日止六个月，公司实现收入13.60亿元人民币，利润为1.80亿元人民币 [6] - 2024年全年毛利为6.24亿元人民币，2025年上半年毛利为4.41亿元人民币 [7]

展会表现 - Labubu在南非约翰内斯堡2025年非洲动漫展期间成为热销单品 每日限量发售仍吸引大批粉丝排队购买 [1] - 展会采取配货销售策略 消费者需同时购买泡泡玛特其他产品才能搭配购买Labubu毛绒玩偶 [2] - 展会期间售出2000只Labubu产品 未购得消费者可通过官网登记进入等候名单 [2] 产品定位 - Labubu毛绒玩偶在南非售价为699兰特（约40美元）低于网络炒作价格 [2] - 品牌通过限量发售策略和怪异设计契合消费者对自我表达和收藏性的需求 [4] - 产品代表人们对故事感和情感共鸣的长久需求 专家认为其影响力可能比预期更持久 [4] 渠道拓展 - 南非玩具经销商通过获得授权在当地销售中国潮玩产品 [2] - 经销商除Labubu外还引进两款替代产品以满足市场需求 [2] - 产品首次进入南非市场是通过4月在开普敦举办的非洲动漫展 当时销售即获成功 [2] 消费者反应 - 南非消费者对中国潮玩展现高度兴趣 有消费者专门通过掂量盲盒重量判断款型 [1] - 当地消费者认为抽到的Labubu款型非常可爱 对能在本地购买正版产品表示满意 [1] - 部分南非消费者通过国际旅行首次接触产品 对本地化供应感到欣喜 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][13] 核心观点 - 泡泡玛特2025H1业绩表现超预期，收入同比增长204.4%至138.8亿元，经调整净利润同比增长362.8%至47.1亿元，毛利率和净利率显著提升 [6][9] - 线上渠道和海外市场成为核心增长引擎，线上收入同比增长365%，海外收入同比增长440%，占比达40.3% [9][13] - IP矩阵均衡发展，毛绒品类超越手办成为第一大品类，会员复购率提升至50.8% [13] - 公司预计全年收入超300亿元，上调盈利预测，2025-2027年经调整净利润预计为115.48/159.05/200.87亿元 [13] 财务表现 - 2025H1毛利率70.3%，同比提升6.3个百分点，主要受益于IP和生产规模效应、外采比例下降及海外高毛利业务占比提升 [9] - 销售费用率同比下降6.7个百分点，管理费用率同比下降4个百分点，经营杠杆持续释放 [9] - 存货周转天数从2024年的102天下降至83天，现金流充裕，期末现金及等价物增至119亿元 [9] 渠道表现 - 线上收入占比39.6%，同比增长14个百分点，其中抽盒机/天猫/抖音收入分别增长181.9%/230.7%/168.6% [9] - 线下收入占比55.7%，同比增长159%，其中国内同店销售显著提升，中国大陆同店892万元（同比增长94%） [9][10] - 海外门店扩张加速，2025H1末海外门店数达140家，预计年底增至200家，美洲/欧洲单店收入分别达2340/1512万元 [13] 产品与IP分析 - 毛绒品类收入占比44.2%，同比增长1276%，产能达3000万只/月，为去年同期10倍以上 [13] - 13个IP收入过亿元，其中Labubu、Molly、SP、Crybaby、Dimoo收入均超10亿元，The Monsters收入48.1亿元（同比增长667.8%） [13] - 会员数达5912万人，同比增长52%，会员收入占比91.2%，单会员平均收入241元（同比增长108%） [13] 区域市场表现 - 美洲收入同比增长1142.3%，占比16.3%；欧洲收入同比增长729.2%，占比3.4%；亚太收入同比增长257.8%，占比20.6% [13] - 海外线上渠道增长迅猛，美洲/欧洲/亚太线上收入分别增长1977.4%/1358.7%/546.7% [13] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入330.25/452.39/566.76亿元，归母净利润111.85/153.92/194.07亿元 [13][15] - 经调整PE对应34/25/19倍，ROE预计提升至53.77%（2025E） [13][15]