公司上市与背景 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交招股书，计划募资约3亿美元，分拆完成后仍为名创优品附属公司 [1] - 公司成立于2020年，定位“兴趣消费”，利用潮玩高毛利、强复购特点寻求增长，首店开设于广州 [1] - 截至2025年上半年，公司门店数量已从2022年的117家增长至293家 [2] 财务业绩表现 - 2024年营业收入录得19.09亿元，同比增长30.64% [2] - 2023年净利润扭亏为盈，2024年及2025年上半年净利润分别为2.97亿元和1.8亿元，2025年上半年净利率约13.2% [5] - 2022年至2024年毛利率中枢约28%-30%，低于同业布鲁可和泡泡玛特 [4] - 销售费用率较低，2022年至2024年分别为2.2%、1.04%和1.06% [4] 业务模式与产品结构 - 核心业务为潮玩产品销售，截至2025年上半年收入占比约97% [4] - 产品分为自研产品（自有IP与授权IP）和外采产品（他牌IP）两类 [1] - 自研产品销售收入占比从2022年的39.6%提升至2024年的49.1% [7] - 截至报告期，公司拥有43个授权IP、600多个他牌IP，但自有IP仅17个，2025年上半年自有IP收入仅610万元 [7] 渠道结构与扩张 - 收入渠道以经销商为主，2025年上半年占比接近50%，加盟商、直营门店及其他渠道依次递减 [4] - 母公司名创优品是最大经销商，2024年及2025年上半年通过其实现的营收分别为9.23亿元和6.19亿元，占总收入48.3%和45.5% [15] - 门店扩张速度放缓，2025年上半年新开门店仅17家，远低于2024年全年增长的128家，直营门店减少2家 [2] - 管理层计划至2025年底国内门店总数达380-400家，未来五年计划在海外覆盖100个国家并开设1000家门店 [17] 行业市场与竞争 - 中国潮玩市场规模从2019年的人民币207亿元增长至2024年的人民币587亿元，复合年增长率为23.2%，预计到2030年将达2133亿元，复合年增长率20.9% [1] - 部分商圈中TOP TOY客流量不逊于泡泡玛特，并明显高于卡游、52TOYS等品牌 [1] - 公司定位为“IP聚集地”或“潮玩聚集地”，商业模式被类比为安卓平台，容纳多方产品与IP，区别于泡泡玛特的IOS闭环系统 [7] 战略挑战与未来方向 - 主要挑战是缺乏大爆款原创IP，在Z世代市场竞争力不足，且过度依赖外部IP存在授权成本攀升、合约到期等风险 [8] - 授权IP产品同质化问题突出，缺乏稀缺性，公司常通过促销清理库存，削弱品牌价值并拉低毛利率 [9] - 公司正加码自有IP建设，2025年上半年斥资510万元入股HiTOY海创文化，获得三大IP，并在交表前收购多个IP [11] - 未来需降低对母公司渠道的依赖，向市场证明独立运营能力，否则港股市场可能给予估值折价 [17]

债券市场展望 - 2025年1月至今债券市场行情运行逻辑经历了从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下的风险偏好切换，以及反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流，最终至债基赎回压力 [11] - 2021年以来不断强化的逻辑叙事包括物价低迷、新旧动能切换以及资产荒、资金流向债市 [11] - 债市面临中期逻辑挑战，包括反内卷、稳住股市楼市、股债性价比导致的存款搬家，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿和增值税的影响 [11] - 四季度债市策略为把握短端确定性，继续控制久期，在缺乏有力降息情况下难言真正回归“基本面+流动性”定价 [11] - 四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税），建议继续降低久期，信用债增量资金可能减少 [11] - 2025年第四季度债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [11] 潮玩行业与TOP TOY分析 - TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，成立于2020年，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生态 [12] - 截至25年上半年，TOP TOY已有293家门店，自研产品占比增加至47.2%，营收及归母净利润均实现大幅增长，25H1分别实现13.6亿元和1.8亿元，同比分别增长58.5%和28.0% [12] - 25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，连续多年控制在较低水平 [12] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计将以20.9%的年复合增长率增长至2030年的2133亿元 [12] - 2024年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为45.1%和9.4%，预计将成为未来增长核心品类 [12] - TOP TOY构建了多维IP矩阵，包括自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个） [12] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元，与三丽鸥、迪士尼等国际知名IP建立深度合作 [15] - 渠道端布局以线下门店为根基，辅以线上及经销渠道，截至25H1海外门店达10家，正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局 [13][15] 煤炭行业业绩前瞻 - 供给端，2025年1-8月累计全国原煤产量31.65亿吨，同比增加2.8%，2025年1-9月累计进口煤炭3.5亿吨，同比下降11.1% [15] - 受产能核查文件及安监趋严影响，预计四季度产量不会大规模释放 [15] - 2025年第三季度港口5500大卡动力煤现货均价约为673元/吨，同比24Q3的848元/吨下跌约20.66%，环比25Q2的630元/吨上升约6.75% [15] - 山西产主焦煤京唐港库提价2025年第三季度均价为1564元/吨，同比24Q3下跌17.23%、环比25Q2上涨19.09% [15] - 预计煤炭行业重点公司2025年三季报业绩超预期的有4个：中国神华（2025Q1-3 EPS 1.97，YOY -15.01%）、陕西煤业（EPS 1.29，YOY -21.46%）、山煤国际（EPS 0.64，YOY -38.99%）、电投能源（EPS 1.91，YOY -2.39%） [15] - 业绩基本符合预期的公司有9个，包括中煤能源、兖矿能源、潞安环能等，低于预期的公司有1个：陕西黑猫（2025Q1-3 EPS为-0.32，YOY -3.82%） [15] - 投资分析意见重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源，以及稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [15] 经济前瞻 - 经济增长内生动能回落，“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现，设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能 [17] - 出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求 [17] - 8月工企利润大幅回升（+21个百分点至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素拉动，8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位 [17] - “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱，广义财政支出或难延续高增 [17] - “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，6月以来反内卷、清偿欠款等政策推进对固定资产投资的资金形成挤占 [17] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初 [17] - 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征 [17] - 预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8% [17] 可转债市场展望 - 9月转债表现差于正股，高价+小盘转债领涨，保险机构大幅减持，科技板块依旧领先，银行和非银转债创年内最差表现 [20] - 转债市场当前估值合理，高价源于正股驱动，未来一年供给紧张态势或将缓解，2025年4季度新发或将继续放量，转债供给稀缺溢价或将继续缓解 [20] - 海外风险事件突发，短期或有波动，市场偏向防御，但中期市场或将继续切回创成长风格，转债市场短期红利与小微盘或占优 [20] - 选券方向上，短期关注防御属性的AAA高评级、金融、红利风格转债，中期关注弹性转债短期下跌后反弹补涨的机会，关注科技与制造方向 [20] 航空行业分析 - 2025年冬航季时刻计划显示，国内航司日均总时刻量为1.69万班，同比24年下降1.6%，其中国内客运时刻日均1.54万班次，同比24年下降1.8% [20][23] - 国际及中国港澳台地区日均客运航班量为1472班，恢复到19年的81%，其中澳洲、北美、东南亚、欧洲、日韩航线计划恢复至19年的79%、25%、77%、129%、77% [23] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均约为215万人次，同比19年增长31%，同比24年增长4%，国内平均票价（含油）同比19年增长7%，同比24年增长3% [23] - 国际及地区旅客运输量日均约为38万人，同比19年下降13%，同比24年增长11%，国际及地区平均票价同比19年增长2%，同比24年下降12% [23] - 行业客运量增速主要取决于飞机增速，未来若机队规模不增长，客运量很可能不增长甚至出现负增长，潜在航空市场需求增长易出现供需错配 [23] - 中国民航逐步进入黄金年代，预计持续5-10年，短期大型航空公司预计延续三季度强势效益创纪录，中期盈利能力持续提升 [23] 公用事业业绩前瞻 - 火电方面，3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降176元/吨，环比2Q25提升41元/吨，Q3全国火电发电景气度有所提升 [24] - 水电方面，2025年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%，长江电力Q3单季度发电量同比减少5.84% [24] - 9月起秋汛来水显著好转，10月1日-8日长江电力累计发电约103亿千瓦时，同比翻倍 [24] - 核电方面，前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%，中核漳州二号、中广核惠州一号机组有望于四季度投产 [24] - 燃气方面，1-8月全国天然气表观消费量2845.6亿立方米，同比下降0.1%，5月以来天然气消费连续四个月保持正增长，三季度中国进口现货LNG到岸价格及中国LNG出厂价格均呈震荡回落趋势 [24] 公司点评 - 依依股份筹划发行股份及支付现金购买杭州高爷家公司，深耕宠物尿垫行业，海外基地持续扩产，柬埔寨产能接近3亿片 [26] - 高爷家旗下许翠花品牌为木薯猫砂引领者，24年、25Q1-3许翠花线上销售额分别同比增长283%、134%，高爷家品牌主打宠物主粮 [26] - 依依股份与高爷家强强联合，有望在多品类协同和外销新品类导入上释放效应，公司账面现金充裕，截至25H1仍有9亿净现金，资产负债率仅15.7% [26] - 361度主品牌及童装2025年第三季度线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，库销比稳定在4.5-5倍 [29] - 361度核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，截至三季度末达93家，One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加码中高端户外市场 [29] - 中宠股份2025年前三季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.2% [28] - 中宠股份自有品牌加速增长，25年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中25Q3同比增长29%，顽皮品牌25Q3线上GMV同比增长30% [30] - 中宠股份境外业务维持稳步增长，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建成，全球供应链布局完善 [30]

投资评级与核心观点 - 报告对TOP TOY展现出较高的成长性和增长预期，投资分析意见积极 [3] - 公司业绩增长强劲，25H1实现营收13.6亿元，同比增长58.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长28.0% [3] - 中国潮玩行业正迎来高速增长期，零售额从2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计2030年将达到2133亿元 [3] 公司业绩与财务表现 - 公司营收从2022年的6.79亿元跃升至2024年的19.09亿元，2023年增速高达115.3% [18] - 公司盈利能力显著改善，2023年成功扭亏为盈，实现归母净利润2.12亿元，2024年进一步增长39.9%至2.97亿元，归母净利率提升至15.6% [18] - 25H1毛利率和净利率分别为32.4%和13.2%，自研产品收入占比提升至47.2%，推动毛利率从2022年的19.9%跃升 [21] - 经营效率持续提升，25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，存货周转天数缩短至53天 [28] 行业发展趋势与市场格局 - 全球潮玩行业市场规模从2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率13.8%，预计2030年达到1047亿美元 [37] - 中国潮玩行业已形成完整的产业链，从上游IP创作授权、中游IP运营制造到下游产品销售 [38] - 情绪价值成为核心驱动力，40.1%的年轻人将情绪价值作为消费首要理由 [42] - 市场格局相对分散，2024年前五大零售商市场份额合计20.7%，TOP TOY排名第三，市场份额为2.2% [46][48] - 手办是核心品类，2024年市场份额占比45.1%，预计2030年将提升至51.2% [43] 公司核心竞争优势 - 构建了覆盖“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的全产业链一体化平台 [9] - IP资源丰富，形成自有IP（17个）、授权IP（43个）及他牌IP（600+个）的多维矩阵 [3][53] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元 [3] - 产品矩阵多元，手办收入贡献稳定在65%左右，搪胶毛绒增长最快，25H1收入贡献达11.1% [60][65] 渠道布局与营销策略 - 全渠道销售链条成熟，25H1线下经销商、加盟商、直营店及线上销售收入占比分别为51.6%、25.2%、12.8%和8.8% [68] - 门店网络快速扩张，从2022年的117家增长至25H1的293家，覆盖中国内地90余座城市，2024年客流量突破6000万人次 [70] - 海外布局加速，截至25H1海外门店达10家，相较24年底新增6家，采用旗舰店+快闪店模式 [3][70] - 构建全链路营销体系，通过明星签售、限量款发布、跨平台内容营销等活动深化品牌认知 [3][90] 供应链与管理团队 - 供应链高效协同，建立肇庆+沈阳双仓储中心，实现全国3-5天极速配送，2024年存货周转天数为50.5天 [9][31] - 核心管理层平均年龄41岁，兼具行业深度与创新活力，成员普遍拥有十年以上行业经验 [15]

上市申请与融资情况 - 公司于9月26日正式向联交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团和中信证券[3] - 计划将募集资金用于丰富IP矩阵、全球市场渠道布局、品牌建设、供应链及数字化能力提升等[3] - 2025年7月完成由淡马锡领投的战略融资，投后估值达13亿美元（约102亿港元）[7] - 母公司名创优品持有公司约86.9%的股份，叶国富夫妇为实际控制人[7] 财务业绩表现 - 收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率达67.7%[9] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增长58.51%[9] - 经调整净利润从2022年亏损3820万元改善至2024年盈利2.94亿元，2025年上半年盈利1.8亿元[9] - 海外收入快速增长，2025年上半年达5248.4万元，占总收入3.9%[9] 业务模式与IP结构 - 定位为"潮玩集合零售商"，商业模式与泡泡玛特存在本质差异[10] - 自有IP产品收入贡献极低，2024年及2025年上半年分别为680万元和610万元[11] - 授权IP产品收入占主导，2024年及2025年上半年分别为8.89亿元和6.15亿元[11] - 外采产品收入占比超过一半，报告期内介于46.4%至60.4%之间[13] 销售渠道分析 - 线下经销商渠道占比最高，2025年上半年贡献总收入51.6%[17] - 母公司名创优品为最大经销商，占经销商收入比例达91.11%[20] - 加盟商渠道收入占比25.2%，但店均销售收入136万元远低于自营店433万元[19] - 直营门店数量38家，2025年上半年收入占比12.4%[17] 盈利能力与财务状况 - 毛利率显著低于同行，报告期内介于19.9%至32.7%之间[22] - 泡泡玛特毛利率高达57.49%至70.34%，约为公司的2-3倍[22] - 资产负债率长期超过100%，2025年6月末为106.03%[23] - 流动比率1.11，速动比率0.6已跌破理论安全值[23] 门店扩张与市场布局 - 国内门店数量快速增长，从2022年117家增至2024年272家[7] - 计划2025年底国内门店增至380-400家，未来五年全球开设1000家门店[8] - 截至2025年9月19日拥有299家门店，其中海外15家覆盖东南亚市场[9] - 门店主要布局在一线核心商圈，与泡泡玛特存在直接竞争[14]

上市申请与融资情况 - 公司于9月26日正式向联交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券 [2] - 计划将募集资金用于丰富IP矩阵、全球市场渠道布局、品牌建设、供应链提升及数字化能力等 [2] - 2025年7月完成由淡马锡领投的战略融资，投后估值达13亿美元（约102亿港元） [4] 股权结构与控股股东 - 母公司名创优品持有公司约86.9%的股份 [4] - 叶国富、杨云云夫妇通过离岸持股主体持有名创优品63.5%的股份，并构成公司一组控股股东 [4] 财务业绩表现 - 收入由2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率为67.7% [5] - 2025年上半年收入达13.6亿元，同比增速为58.51% [5] - 经调整净利润从2022年的-3820万元改善至2024年的2.94亿元，2025年上半年为1.8亿元 [5] 门店扩张与渠道布局 - 国内门店数量从2022年的117家增至2024年的272家，2024年净增124家 [5] - 计划2025年底国内门店增至380-400家，未来五年全球开设1000家门店 [5] - 截至2025年9月19日，拥有299家门店，其中海外门店15家，覆盖泰国、马来西亚等市场 [6] 收入地域分布 - 2024年海外收入为1181万元，占总收入的0.6% [7] - 2025年上半年海外收入激增至5248.4万元，占比提升至3.9% [6][7] IP产品结构分析 - 自有IP产品收入规模极小，2024年及2025年上半年分别为680万元和610万元，贡献不足1% [9] - 授权IP产品收入占半壁江山，2024年及2025年上半年分别为8.89亿元和6.15亿元 [9] - 拥有17个自有IP及43个授权IP，其中9个自有IP于2025年8月通过收购获得 [8] 外采产品依赖度 - 外采产品销售收入占比持续较高，报告期内分别为60.4%、46.4%、50.9%及52.8% [10] - 授权IP开发产品及外采产品合计收入占比接近100%，自有IP贡献极低 [11] 销售模式与渠道结构 - 线下经销商销售占比最高，2025年上半年达51.6%，2023年曾达58.5% [13][15] - 直营门店销售收入占比为12.4%，加盟商销售占比为25.2% [13][15] - 最大经销商为母公司名创优品，报告期内经销比例分别为6.8%、53.5%、48.3%及45.5% [16] 盈利能力与毛利率 - 毛利率显著低于同行，报告期内分别为19.9%、31.4%、32.7%及32.4% [17] - 泡泡玛特毛利率高达57.49%-70.34%，约为公司毛利率的2-3倍 [17] - 销售费用率较低，报告期内为21.94%、10.40%、10.58%及11.76%，低于泡泡玛特的23.01%-31.86% [17] 财务状况与流动性 - 资产负债率长期高企，报告期内分别为127.93%、121.30%、107.90%及106.03%，处于资不抵债局面 [18] - 2025年6月30日流动比率为1.11，速动比率仅为0.6，已跌破理论安全值 [18] - 泡泡玛特同期流动比率为3.01，速动比率为2.63，财务健康状况显著优于公司 [18] 行业定位与竞争对比 - 公司定位为“潮玩集合零售商”，泡泡玛特为“自有品牌零售商”，商业模式存在本质差异 [7][11] - 公司更像潮玩精品店的买手，品牌护城河较浅，易陷入同质化竞争 [11] - 与泡泡玛特在渠道布局和全球化方面存在直接竞争，计划未来海外销售占比过半 [11]

公司上市与融资 - 公司于9月26日正式向联交所递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团及中信证券 [3] - 计划将募集资金用于丰富IP矩阵、全球市场渠道布局、品牌建设、供应链及数字化能力提升等 [3] - 2025年7月完成由淡马锡领投的战略融资，投后估值飙升至13亿美元（约102亿港元） [6] - 母公司名创优品持有公司约86.9%的股份，叶国富、杨云云夫妇为最终控股股东 [6] 业务模式与市场定位 - 公司定位为“潮玩集合零售商”，商业模式与“自有品牌零售商”泡泡玛特存在本质差异 [10] - 是中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，产品涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等 [6] - 全球首家潮玩梦工厂店于2020年12月在广州开业，首三天销售额即破百万元 [6] - 计划未来五年覆盖全球100个国家核心商圈，开设1000家门店，并成立“中国潮玩出海联盟” [7] 财务业绩表现 - 收入由2022年的6.79亿元增加至2024年的19.09亿元，复合年增长率为67.7% [7] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增速达58.51% [7] - 经调整净利润由2022年的-3820万元改善至2024年的2.94亿元，2025年上半年为1.8亿元 [7] - 2025年上半年海外收入激增至5248.4万元，占总收入的3.9%，海外门店已覆盖泰国、马来西亚等国 [8] IP战略与产品结构 - 公司高度依赖授权IP及外采产品，两项合计占总收入接近100% [3][13] - 截至递表，拥有17个自有IP及43个授权IP，其中9个自有IP于2025年8月通过收购获得 [11] - 2024年及2025年上半年，自有IP产品收入分别为680万元和610万元，对业绩贡献近乎忽略不计 [11] - 同期，授权IP产品收入分别为8.89亿元和6.15亿元，长期占据公司收入的半壁江山 [11] - 外采产品销售收入占比持续超过一半，报告期内分别为60.4%、46.4%、50.9%及52.8% [12] - 关键授权IP（如三丽鸥、迪士尼）的授权年限多为1-4年，将于2025年至2028年间陆续到期 [12] 销售渠道与客户结构 - 销售渠道包括直营门店零售、向加盟商（合伙人）销售、向线下经销商销售及在线销售 [15] - 2025年上半年，线下经销商渠道收入占比最高，达51.6% [16][18] - 直营门店销售收入占比为12.4%，加盟商销售收入占比为25.2% [16] - 公司最大经销商为母公司名创优品，报告期内其经销比例最高达53.5% [19] - 在向线下经销商的销售收入中，名创优品的占比高达91.11% [19] 盈利能力与运营效率 - 报告期内公司毛利率分别为19.9%、31.4%、32.7%及32.4% [20] - 同期泡泡玛特毛利率高达57.49%至70.34%，约为公司毛利率的2-3倍 [20] - 公司销售费用率（21.94%至11.76%）远低于泡泡玛特（31.86%至23.01%） [20] - 通过经销商销售按出厂价确认收入，压缩了盈利空间，加盟店店均销售收入（136万元）远低于自营店（433万元） [18][20] 财务状况与流动性 - 报告期内公司资产负债率长期高于100%，处于资不抵债局面，2025年6月为106.03% [20] - 截至2025年6月30日，公司流动比率为1.11，速动比率已跌破理论安全值至0.6 [20] - 同期泡泡玛特资产负债率为32.44%，流动比率和速动比率分别为3.01和2.63，财务健康状况显著更优 [21] 门店网络与扩张 - 国内门店数量从2022年的117家增长至2024年的272家，2024年净增124家为增长最快一年 [7] - 截至2025年9月19日，公司拥有299家门店，其中海外门店15家 [8] - 公司计划2025年底国内门店数量增至380到400家 [7] - 门店主要布局在北京、上海、广州、深圳、成都等80多座城市的100多个核心商圈 [7]

公司上市与资本化进程 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所递交IPO招股书，计划募资约3亿美元，联席保荐人为摩根大通、瑞银集团与中信证券 [1] - 递表前公司完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达13亿美元，成为跨入“百亿人民币估值俱乐部”的潮玩企业 [2] - 公司成长轨迹与中国潮玩行业资本化进程紧密交织，在泡泡玛特市值回调并重拾增长的节点迈出独立上市关键一步 [2] 业务规模与市场地位 - 公司已成为中国规模最大、增速最快、自研产品占比最高的潮玩集合品牌，2024年内地GMV已突破24亿元 [2] - 截至2025年9月末，公司门店数量达299家，业务拓展至泰国、日本等海外市场，产品覆盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒等多元品类 [2] - 2024年公司营收规模同比扩大16.8%至19亿元，利润增长近四成至2.94亿元 [3] 商业模式与渠道策略 - 公司沿用名创优品“类直营”合伙人模式，合伙人承担资金投入和经营费用，总部把控选品、定价、运营全流程，截至2025年6月末合伙人门店占比高达85% [3] - 公司核心渠道与收入来源高度依托名创优品，每年对名创优品的销售额占比接近50%，产品借助名创优品旗下数千家门店触达市场 [4] - 名创优品成为永辉超市第一大股东，为TOP TOY未来渠道拓展预留想象空间，改造后的永辉超市可能成为公司自有产品的渠道窗口 [4] 扩张计划与运营挑战 - 未来五年公司规划覆盖全球100个国家核心商圈、开设1000家门店，并联合产业上下游成立“中国潮玩出海联盟” [6] - 为拓展海外市场，2025年上半年公司销售费用同比翻倍达到1.6亿元，主要源于人员投入及国际物流、仓储等费用增加 [6] - 高速扩张带来运营挑战，存货周转天数由2023年38.1天增加至2024年50.5天，平均客单价由121.3元降至109.5元，商品均价由63.3元降至57.8元，降幅均达10% [7] 与母公司的关系及业务重组 - 名创优品与TOP TOY已完成业务重组，潮玩产品研发职能统一归由TOP TOY负责，名创优品将自有IP授权给TOP TOY进行潮玩开发并按销售额收取授权费 [8] - 名创优品创始人叶国富持有TOP TOY公司63.5%的股份，公司战略发展与业务走向仍将围绕名创优品的总体布局推进 [10] - 伴随合伙人门店渠道扩张，名创优品渠道的销售占比从2023年53.5%连续下降至2025年上半年45.5%，预计2028年将降至40%以下 [9] IP战略与盈利能力 - 公司自有IP收入占比极低，2024年仅680万元，对整体收入贡献占比仅0.36%，2025年上半年自有IP收入未达到授权IP规模的百分之一 [12] - 公司高度依赖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等全球顶级IP授权，前五大IP贡献收入占比达40%，外采IP产品收入占比达50.9%，涉及IP数量超过600个 [14][15] - 自有IP缺失影响盈利能力，公司毛利率仅32%，显著低于泡泡玛特约70%和52TOYS接近40%的毛利率水平 [20] IP建设举措与未来挑战 - 公司通过战略入股加速补齐IP短板，收购“糯米儿”等多个IP，自有IP规模由2025年6月底的8个扩大至17个 [13][23] - 被寄予厚望的“糯米儿”系列自2024年以来累计GMV约5000万元，自主孵化IP“大力招财”在三年半时间内累计GMV为3500万元 [13] - 约95%的相关收入所对应的IP协议将在2025年与2026年集中到期，公司后续将面临IP授权费用上升、变相抬升成本的可能 [8]

报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司作为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，通过积极建设IP矩阵、提升自研产品占比、线上线下渠道共振，有望持续推动盈利能力快速增长 [4][31] 行业发展历程 - 公司自2020年起作为名创优品集团的全资附属公司开始潮玩业务，并于2025年4月24日在开曼群岛注册成立为控股公司，2024年末开始拓展海外市场 [9] 行业概览：泛娱乐行业 - 情绪价值兴起与IP影响力提升推动全球泛娱乐商品行业迅速发展，其市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2030年将达到1948亿美元，2025年至2030年复合年增长率达13.1% [14][15] - 中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比从2019年的10.5%增长至2024年的15.3%，预计到2030年将达到20.1%，主要推动力包括强大的IP生态圈、消费者情感价值付费意愿增强以及先进的全渠道零售基础设施 [15] 行业概览：潮玩行业 - 中国潮玩行业零售额从2019年207亿元增至2024年587亿元，年复合增长率23.2%，预计2025年达825亿元，2030年增至2133亿元，年复合增长率20.9% [22] - 行业核心增长板块为搪胶毛绒与手办，搪胶毛绒预计市场份额从2024年的9.4%升至2030年的13.6%，手办预计从45.1%增至51.2% [24] - 行业市场格局分散，前五大潮玩集合零售商合计市场份额达5.3%，公司于2024年以13亿元零售额占据2.2%市场份额，排名第一 [30][31] 公司概况：产品策略 - 公司2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元，自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高，2022年至2024年GMV复合年增长率超过50% [31] - 公司收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率67.7%，自研产品收入贡献从2022年不足40%增至2023年及之后的约50% [32] - 公司构建丰富IP矩阵，包括自有IP、授权IP（如三丽鸥、迪士尼等）及他牌IP（超600个），2024年前5大IP收入占比40% [33] - 产品以手办、3D拼装模型、搪胶毛绒为核心品类，手办2024年收入占潮玩产品收入69%，2022-2024年复合增长率73%；搪胶毛绒增速最快，收入从2023年110万元增至2024年6400万元、2025上半年1.463亿元 [38] 公司概况：渠道建设 - 截至2025年6月30日，全球拥有293家TOP TOY门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式，其中上海南京路全球旗舰店2025年8月销售额超700万元 [44] - 公司与53家经销商建立深度合作，2025年上半年贡献总收入50%；全球超7000家合作门店助力海外拓展 [46] - 线上通过O2O小程序、天猫、京东、抖音等平台实现精准触达，日本首店开业日销超1000万日元 [46] 财务分析 - 公司营业收入从2022年的67.88万元增长至2024年的190.88万元，复合增长率为67.7%；2025H1实现收入136.02万元，同比增长58.5% [47] - 毛利率从2022年的19.9%升至2024年的32.7%，2025上半年维持32.4%，主要受益于自研产品占比增加 [47] - 销售成本以存货成本为主，2022-2025年6月30日存货成本分别占总销售成本的93.7%、95.4%、95.1%、95.2%及94.6% [49] - 2023-2025H1，公司销售费用率分别为22.01%、10.40%、10.57%、11.75%，营销费用率分别为2.69%、1.14%、1.43%、1.69%，费率总体可控 [49]

核心观点 - 报告认为后续市场走势可能以震荡为主，主要因A股创新高后存在获利了结情绪，且中美关税谈判交锋激烈[2] - 看好分立和模拟类半导体产业的景气度复苏，主要基于扬杰科技强劲的业绩增长[3] - 新能源重卡领域景气度较高且具备可持续性，9月销量创历史新高，渗透率显著提升[6] - 长期看好潮玩集合品牌TOPTOY的成长潜力，其为中国规模最大、增速最快的潮玩品牌[8] 产业综合组 - 昨日A股上证指数突破3900点，再创近10年新高，成交量较上一交易日明显增加[2] - 中芯国际、佰维存储等半导体龙头公司股价出现明显高开低走，港股调整幅度大于A股，市场存在较大的新高后获利了结情绪[2] - 商务部等发布对稀土、锂电材料、超硬材料等的出口管制措施，总体可影响14nm及以下半导体生产[2] - 中国在今年5月以后停止了每年约150亿美元的美国大豆采购，显示近期中美关税谈判交锋激烈[2] 扬杰科技业绩分析 - 公司预计2025年前三季度归属母公司净利润为93,675.41万元-100,366.51万元，比上年同期增长40%-50%[3] - 扣非后净利润为86,570.86万元-93,261.96万元，比上年同期增长32.41%-42.64%[3] - 第三季度单季度净利中值3.4亿元，同比增长超过47%[3] - 业绩增长主要因素在于半导体行业景气度持续攀升，汽车电子、人工智能、消费类电子等领域呈现强劲增长态势，带动公司主营业务显著增长，毛利率呈现逐季提升态势[3] 先进制造组 - 9月份新增新能源重卡2.16万辆，同比增长252%，环比增长37%，创造该细分市场月度销量历史新高[6] - 9月单月行业渗透率达到20.6%左右[6] - 销量爆量原因包括以旧换新和地方细则全面落地、季节性与交易节奏、电池与车型供给更加充裕且TCO优势明显、换电和大功率充电网络深入货运走廊[6] - 新能源重卡经济性优势明显，以40L/百公里柴油，1.5-1.5KWh/公里电耗计算，每公里可节约1-1.6元[6] - 换电模式5-10分钟补能，在高周转场景可显著降低停机成本[6] - 电池成本与残值不确定性下降，叠加以旧换新补贴，投资回收期缩短[6] 消费组 - TOPTOY分析 - 公司为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2022-2024年GMV复合年增长率超50%[8] - 构建"自有+授权+他牌"三轮驱动IP矩阵，截至2025年9月有17项自有IP、超40项授权IP、超600项他牌IP[8] - 授权IP表现强劲，三丽鸥搪胶毛绒累计销售额超1.68亿元，"拿铁宝宝"系列GMV超5700万元[8] - 自有IP通过收购与明星营销破圈，糯米儿五个月销量破亿[8] - 他牌IP含机动战士高达等独家产品，丰富品类[8] - 公司聚焦手办、3D拼装模型、搪胶毛绒三大核心品类，2024年手办收入12.56亿元，占比68.8%[8] - 搪胶毛绒2025年上半年收入1.46亿元，同比增4537%[8] - 自研产品占比从2022年39.6%提升至2025年上半年47.2%[8] - 公司采用"直营+加盟+经销"多渠道模式，截至2025年9月有299家门店，含15家海外店，覆盖多国[8] - 国内门店分旗舰店、潮玩集合店、快闪店，融入咖啡厅、手作工坊等场景，上海南京路店日均销售超23万[8] - 海外通过"潮玩中国年"活动与本地化产品拓展市场，推动文化输出[8] - 背靠名创优品，共享供应链、渠道与数字化资源，2024年名创优品为其贡献9.23亿元经销收入[8] - 创始人孙元文深耕零售8年，团队注重用户运营，私域积累近200万用户，会员体系完善，客单价长期保持200元以上[8]

上市计划与财务表现 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY已向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，名创优品拟以分拆方式使其独立上市 [1] - 公司2024年在中国内地实现GMV约24亿元，其中自研产品收入占比接近50%，2022年至2024年GMV复合年增长率超过50% [1] - 公司营业收入从2022年的6.79亿元增长至2024年的19.09亿元，净利润从2022年的亏损0.38亿元转为2024年的盈利2.94亿元，2025年前6个月营业收入为13.60亿元，净利润为1.80亿元 [1] 业务模式与IP战略 - 公司已建立潮玩全产业链一体化平台，构建了由17个自有IP和43个授权IP组成的多层次IP矩阵，产品矩阵包括手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等 [2] - 重要授权IP如三丽鸥系列（授权区域包括中国内地和33个海外国家与地区）还有3年到期，迪士尼系列（包括中国内地和61个海外国家与地区）还有1年多到期 [2] - 公司自研产品收入贡献显著提升，由2022年的低于40%增加至2023年、2024年及2025年上半年的约50% [3] 销售渠道与门店网络 - 公司销售渠道包括自营天猫旗舰店、小程序、其他主流电商平台、内容电商平台、山姆会员商店及Don Don Donki等大型零售商 [3] - 截至2025年6月30日，TOP TOY门店总数为293家，其中250家为“合伙人”模式加盟店，38家为直营店，5家为代理店 [3] - 公司重视旗舰店和快闪店建设，上海全球旗舰店于2025年3月开业，开业当日销售额超100万元，单日客流量超3万，2025年8月该店销售额超过700万元 [3] 公司股东与未来规划 - 名创优品创始人叶国富、杨云云夫妇通过数家实体拥有名创优品86.90%的持股，为TOP TOY的控股股东，2024年8月淡马锡领投TOP TOY，投后估值达到约100亿港元 [4] - IPO募集资金净额将主要用于丰富多元化IP矩阵、增强IP运营能力、深化全球化的全渠道布局、品牌建设与营销、提升供应链实力和数字化能力以及用作营运资金 [4]