（文/朱道义 编辑/张广凯） IP消费的风还在猛烈地吹，"兴趣消费"的概念却突然有点不香了？ 近日，当名创优品交出一份"增收不增利"的2025年一季度答卷后，资本市场反应尤为剧烈。5月23日财报披露当天，名创优品美股（股票代码：MNSO.N） 大跌18%，财报后的第一个交易日（5月26日），港股（股票代码：09896.HK）也随即下跌16.21%。而后数天，其股价持续走低，港股、美股出现小幅回 暖，但未见大幅拉升。 名创优品港股走势 名创优品美股走势 从财报来看，名创优品呈现出"营收增长、利润收缩"的典型特征。 数据显示，其今年一季度实现营收44.27亿元，同比增长18.9%；期内毛利为19.58亿元，同比增长21.1%。 对于收入的增长，名创优品集团董事会主席兼首席执行官叶国富表示："收入增长主要归因于名创优品中国内地收入增长9.1%，在同店销售强劲复苏的推动 下，较去年9月和12月季度有所加速。名创优品海外的收入增长了30.3%，总收入贡献同比增长了3%。" 利润"开倒车"，或许一定程度上能被视为危险信号的前哨。但让投资者们感到不安的根本原因，还是泡泡玛特、卡游、布鲁克和52toys们都仍在"谷子经 济" ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - Miniso正稳步发展，有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、优化SSSG（自有品牌产品）、提高IP贡献率、海外DTC业务实现超出预期的销售额贡献和运营杠杆率，基于其当前2025年预测的市盈率，市场低估了其在2024 - 2026年调整后净利润（不含永辉贡献）将近20%的复合年增长率 [16] 根据相关目录分别进行总结 2025年和2025年第二季度展望 - 2025年相较于2024年实现收入增长加速（同比增长23%），环比增长亦加速，Miniso中国指导增长率为中低位数百分比，海外市场约40%增长，Top Toy约50% - 60%年对年营收增长并新增100家门店 [5] - 营业利润第三季度恢复正增长，目标全年健康增长（预期36亿 - 38亿人民币，对比去年32亿人民币），营业利润率年同比增长可能小幅下降但收缩将逐渐缩小 [5] - 2025年第二季度顶线增长18% - 21%，Miniso中国/海外/Top Toy年同比增长率分别为低teens/25% - 30%/70% - 80%，OP预计稳定/轻微年同比下降 [5] - Miniso中国净开店2025年第三季度恢复正值，上半年调整基本完成 [5] 美国市场 策略 - 决策、产品、团队等优先，门店扩张集中于24个州以实现规模经济/降低运营成本，优化产品组合，运营更精准利用100万会员基础 [6] 利润率 - 2025年第一季度直销店公司层面利润率同比收缩LSD%，扣除管理费用后为SD%，门店层面利润率约20%，2024年新开门店利润率低于成熟门店但合理 [7] - 较高商场组合、门店生产力提高、物流成本率下降、业务规模提升有利于成本效率和利润率 [7] 门店扩张计划 - 今年目标开设80 - 100家净新店，90%为直营店，测试特许经营店模式，新管理层尝试不同店铺格式 [8] 产品组合 - 流行玩具/儿童玩具是重点类别，与当地供应商合作定制产品，生活方式产品约占40%，美容相关产品主要从日本和韩国采购 [10] 关税应对 - 提高本地采购比例从目前40%，必要时转嫁部分关税成本给客户，相信当前GPM可提供缓冲 [10] 租赁合同 - 通常与房东签5 - 10年合同，北美中途终止成本高，店铺表现良好投资回收期约1年 [10] 中国市场 店铺关闭 - 识别出300 - 400家表现不佳/格式过时门店将关闭，部分去年已关，今年一季度近200家，二季度环比持平或略降，三季度和下半年恢复增长并开高质量门店 [11] 产品组合 - IP销售额占总销售额稳定比例1/3，按城市层级分布产品线多元化，高线城市兴趣驱动产品重要，低线城市高性价比产品是重点 [12] - 玩偶和儿童玩具第一季度销售额约占30%（同比增长20%），逐步提升第三方产品贡献度，第三方产品利润率低于自有品牌但毛利率不会显著下降且节省研发成本 [12] 零售伙伴的回报 - 零售伙伴一季度回报同比显著改善，新店平均开业15 - 18个月，平均日销售额近1万元超盈亏平衡点，今年计划开业的MINISO Lランド/旗舰店主要由零售伙伴负责 [13][14] 新渠道 - O2O业务占中国销售额低二十分之一，产生增量销售额但利润率略低于公司平均水平，永辉超市交叉销售对美宜佳无意义 [14] 新DTC市场 - 意大利转型为DTC市场，法国也将成为DTC市场，海外轻资产模式仍为门店扩张主要方式，DTC市场转型谨慎 [14]

北京时间5月23日下午，名创优品（9896.HK）（MNSO.N）发布了2025年Q1业绩，虽然整体营收端符合预期，但最大的问题在于营销费用大幅飙升后核心经营利 润不及预期。 具体要点如下： 1、营收整体符合预期 ：25Q1名创集团层面实现总营收44.3亿元，同比增长19%，基本符合预期。拆分来看，国内实现营收28.4亿元，同比增长13.3%。由于公司从 去年开始明确表示放缓国内的开店速度，注重门店的精细化运营，因此市场对国内Q1的预期并不高，而实际上在名创Q1大幅关店的基础上由于 1）名创主品牌单 店营收环比改善，2）高毛利潮玩放量带动Top toy增速提速，最终达到了市场预期。 海外地区实现营收15.9亿元，同比增长30%， 在去年高速开店的基础上，海外营收端增速却从去年40%+掉到了30%，只能说明同店营收表现不是很好，海外营收 占比也从45%下降至36%，不及海豚君的预期。 2、海外开店节奏放缓。 从开店数量上看， 25Q1国内净减少111家门店，这也是名创首次出现总门店数量的下滑 ，从结构上看，关店主要集中在二线及以下城市， 结合电话会内容，海豚君推测主要以清理小加盟商的亏损门店为主。而一线城市则主 ...

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 爱婴室25Q1稳健增长，期待25年开店加速，公司在双品牌融合和精细化运营上取得阶段性成果，万代深度合作打开IP零售增量空间，维持盈利预测和“买入”评级 [1][5] 各部分总结 财务数据 - 25Q1营收8.59亿，同比增长6.56%，归母净利669万，同比增长6.13%，扣非归母净利256万，同比增长16.4%，基本每股收益0.0483元，同比增长7.57%，毛利率24%，同比降1.1pct，归母净利率0.78%，同比持平，销售费用率19.1%，同比降1.1pct，管理费用率3.1%，同比降0.1pct [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍 [5] 渠道与品类 - 分渠道看，25Q1门店销售营收6.23亿，同比增长5.6%，毛利率23%，同比升0.13pct；电子商务营收1.79亿，同比增长13.5%，毛利率7.04%，同比降2.92pct [1] - 分品类看，25Q1奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收5.3亿/0.82亿/1.26亿/0.45亿/0.20亿，同比分别增长11%/7.6%/-1.6%/-7.7%/16%；毛利率分别为13%/30%/28%/47%/35% [1] 门店情况 - 25Q1新开门店9家，关闭门店12家，25Q1末门店472家，已签约待开业门店25家 [2] 市场环境 - 爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额 [3] - 2024年我国出生人口达954万人，较上年增加52万人，生育支持政策效果渐显，人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量 [3] 业务拓展 - 2024年底江苏首家高达基地开业，公司进军IP零售市场，2025年3月29日万代官方拼装模型店在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等 [4] 门店升级 - Babemax爱婴室在上海花木时光里商圈推出全国首家全新形象门店，升级空间设计、商品陈列和购物体验，以“亲和、便捷与美学融合”为核心，采用开放式布局等，引入低敏、无添加产品，新店将全国推广 [5]