投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格未明确 [4][6] 核心财务表现 - 25H1营收18.35亿元/yoy+8.31% 归母净利4674万元/yoy+10.17% 扣非归母净利3697万元/yoy+20.65% [1] - 25Q2营收9.76亿元/yoy+9.89% 归母净利4004万元/yoy+10.9% 扣非归母净利3441万元/yoy+21% [2] - 中期分红拟每10股派现1.3元 分红率38.53% [2] - 毛利率25.9%/yoy-0.55pct 归母净利率2.55%/yoy+0.04pct [1] 分渠道运营表现 - 门店销售营收12.88亿元/yoy+5.8% 毛利率26.5%/yoy+1.30pct [1] - 代运营业务营收3.65亿元/yoy+31% 毛利率8.23%/yoy-1.85pct [1] - 自营电商营收7555万元/yoy-15% 毛利率22%/yoy-0.93pct [1] 分品类收入结构 - 奶粉类营收8.6亿元/yoy+6.5% 毛利率19% [1] - 食品类营收1.1亿元/yoy+0.3% 毛利率48% [1] - 用品类营收2.6亿元/yoy+0.7% 毛利率30% [1] - 棉纺类营收1.0亿元/yoy+0.04% 毛利率46% [1] - 玩具及出行类营收0.40亿元/yoy+8.0% 毛利率37% [1] 门店拓展进展 - 25H1新开门店35家 关闭23家 期末门店总数487家 [3] - 已签约待开业门店30家 集中在华东华中华南高消费城市 [3] - 第六代店型推动来客数与销售同增近20% [3] 战略合作拓展 - 与万代南梦宫合作开设高达基地及中国首家万代拼装模型店 [4] - 下半年启动"区域核心城市+重点商圈"双轨扩张策略 重点布局长沙等高人气城市 [4] 盈利预测调整 - 上调25-27年归母净利预测至1.35/1.68/2.04亿元（前值1.34/1.58/1.90亿元） [4] - 对应PE为20/16/13倍 [4] - 预计25年营收38.12亿元/yoy+9.96% 26年42.23亿元/yoy+10.77% 27年47.65亿元/yoy+12.86% [5] 估值指标 - 当前股价19.84元 对应25年市盈率20.38倍 市净率2.24倍 [5][6] - 每股收益预测25年0.97元 26年1.21元 27年1.47元 [5] - EV/EBITDA倍数25年11.16倍 26年8.21倍 27年7.43倍 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营收93.9亿元 同比增长21% 调整后归母净利润12.79亿元 同比增长3% [1] - 第二季度营收49.7亿元 同比增长23.1% 调整后归母净利润6.9亿元 同比增长10.6% 调整后归母净利率13.9% 同比降1.6个百分点 环比升0.6个百分点 [1] - 业绩超市场预期 [1] 业务分部营收 - 国内名创营收26.2亿元 同比增长13.6% [1] - 海外名创营收19.4亿元 同比增长28.6% [1] - TOPTOY营收4亿元 同比增长87% [1] 国内业务 - 第二季度同店销售额实现低个位数正增长 第一季度为中个位数下降 [2] - 截至第二季度门店数量4305家 同比增190家 环比增30家 [2] - 一线城市门店较第一季度增3家 二线增1家 三线增26家 [2] - 通过秋极IP大店开设和组织优化实现同店改善 [2] - 成功孵化右右酱、糯米等自有IP [2] 海外业务 - 上半年GMV73.3亿元 同比增长14.5% [2] - 截至2025年海外总门店数3307家 同比增554家 环比增94家 [2] - 亚洲（不含中国）门店1695家 同比增32家 GMV同比增长9.1% [2] - 北美洲门店394家 同比增15家 GMV同比增长67.5% [2] - 拉丁美洲门店661家 同比增19家 GMV同比下降5.3% [2] - 欧洲门店319家 同比增18家 GMV同比增长41.2% [2] TOPTOY业务 - 第二季度营收4.02亿元 同比增长87.1% [3] - 截至第二季度门店数量293家 同比增35家 [3] - 第二季度毛利率44.3% 同比提升0.4个百分点 [3] - 自研和独家IP销售提速 [3] 成本费用 - 第二季度总开支14.06亿元 同比增长37.9% [3] - 工资及雇员福利开支同比增长40.3% [3] - 折旧与租金开支同比增长56.5% [3] - 授权费开支同比增长25.9% [3] - 推广及广告开支同比增长20.4% [3] - 物流开支同比增长21.3% [3] 战略展望 - 坚持IP联名与自有IP并行战略 [2] - 国内受益于大店带动渠道升级和产品策略优化 [3] - 海外北美市场聚焦式开店发挥规模效应 [3] - 全球化IP设计零售定位打开成长空间 [3]

投资评级 - 泡泡玛特(9992 HK)投资评级为"买入"，目标价未明确但盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率达34% [1][6] 核心财务表现 - 25H1收入138 76亿元(yoy+204 4%)，经调整净利润47 1亿元(yoy+362 8%)，调整后净利率33 94%(yoy+11 6pct)，毛利率70 34%(yoy+6 3pct) [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为100 2/149 3/181 2亿元，对应PE 34 6X/23 3X/19 1X [6] - 25H1经营活动现金流47 8亿元，现金及等价物达135 56亿元(yoy+122%) [9][10] 业务分区域表现 中国市场 - 25H1收入82 83亿元(yoy+135 2%)，线下渠道零售店/机器人商店分别营收44 06/6 78亿元(yoy+120%/+101%) [2] - 线上渠道增速显著：线上销售/抽盒机/天猫/抖音分别增长212%/182%/231%/169%，会员数达5912万人(yoy+51 9%)，复购率50 8% [2][5] - 门店扩张：中国内地门店409家(yoy+35家)，机器人商店2437家(yoy+213家) [2] 海外市场 - 25H1海外收入55 93亿元(yoy+439 6%)，占比提升至40 3%(yoy+17 6pct)，门店达128家(yoy+70家) [2] - 美洲市场收入22 65亿元(yoy+1142 3%)，线下单店收入高增带动1977%增长，门店41家(yoy+31家) [3] - 亚太市场收入28 51亿元(yoy+257 8%)，门店69家(yoy+30家)；欧洲及其他区域收入4 78亿元(yoy+729 2%) [3] IP与产品结构 - The Monsters系列贡献收入48 14亿元(yoy+668%)占比34 7%，LABUBU第三代搪胶毛绒成爆款 [4] - 毛绒品类收入61 39亿元(yoy+1276%)占比44 2%首超手办，手办/MEGA/衍生品分别增长95%/72%/79% [4][5] - 新锐IP星星人25H1收入3 89亿元，新一代产品即将上市；共13个艺术家IP收入过亿 [4] 战略布局 - 成立泡泡玛特电影工作室，《LABUBU与朋友们》电影筹备中 [5] - 探索新业态：popop潮流珠宝店落地北京上海，涵盖耳饰/戒指/项链等IP衍生品 [5] - 持续优化品牌官网建设，紧跟TikTok等直播电商趋势 [3]

行业或公司 - 爱婴室（母婴零售行业）[1] - 万代南梦宫（文娱IP行业）[9] 核心观点和论据 爱婴室 **财务表现** - 2024年第二季度营收增长22%，为近期最佳表现 毛利率稳定在26%-27% 净利率回升 期间费用率从21年的27.6%降至23.5% 现金流占营收比重10%-14%[2][8] - 2025-2027年收入预测分别为40亿元（+16%）、44.7亿元（+12%）、48.8亿元（+9%） 同期利润预测1.37亿元（+29%）、1.67亿元（+22%）、1.9亿元（+15%）[3] - 负债率约50% 自有品牌占比13%（毛利率高于一般品牌20个百分点）[7][15] **门店与业务拓展** - 门店数量从2020年292家增至2024年471家 预计年底达500家 单店收入2024年730万元（+3%） 预计2025年超800万元[2][6] - 与万代南梦宫合作开设高达基地 进军IP零售 产品覆盖奶粉、食品、玩具等品类[5][15] - 电商业务增长迅速 线上覆盖天猫、京东、抖音等平台[7][15] **行业与风险** - 母婴行业规模超4万亿元（零售市场1万亿元） 政策拉动生育（如湖北天门2024年出生人口+17%）[4][15] - 风险：生育政策效果低于预期 行业竞争加剧 IP零售拓展不确定性[16][17] 万代南梦宫 **财务与业务结构** - 2024财年总营收454亿元人民币（+24%） 净利润1,286亿日元（+113%） 毛利率34%-36% 净利率9.7%[12] - 收入构成：网络游戏和在线娱乐服务占比80% 日本本土收入占比60% 海外目标占比50%[10][11] - 四大业务板块：数字业务（游戏）、玩具业务（模型）、IP制作（影音）、娱乐服务（网络）[9] **核心优势** - IP资源：拥有400多个IP（高达、海贼王、龙珠等）[13] - 渠道资源：1,520个店铺设施（含240家直营店） 高达基地扩展至中日韩泰等18家门店[13][14] 其他重要内容 - 爱婴室董事长施琼经验丰富 股权集中但外部股东减持影响股价[7] - 万代南梦宫由万代（玩具）与南梦宫（游戏）2005年合并成立 长期CAGR 7%-8%[9][12]

一、美国银行 BofA：美国7月CPI通胀解析 **行业/公司**：美国CPI通胀分析 **核心观点与论据** - 美国7月整体CPI同比增速高于预期，主要受能源价格反弹推动，而核心CPI增速略低于市场一致预期[1] - 能源价格特别是汽油价格显著回升，归因于原油价格上涨与炼厂维护减少供应[2] - 核心CPI回落源于二手车价格下降、服务类通胀趋缓和住房租金涨幅放缓，符合美联储预期路径[3] - 整体与核心CPI的分化是分项波动错配导致，预测误差互相抵消[5] - 核心通胀持续回落将支撑美联储维持当前政策立场，但需警惕能源价格反弹风险[6] 二、摩根大通 JPM：美国7月CPI数据与政策影响 **行业/公司**：美国通胀与货币政策 **核心观点与论据** - 7月CPI同比增速温和回落，核心CPI环比涨幅符合预期，能源价格走低与商品通缩缓解物价压力[7] - 租金与住房相关价格增速放缓但仍支撑核心通胀，服务类价格（交通与医疗）涨幅维持高位[8] - 能源价格（汽油与天然气）明显回落，商品类价格延续下滑[9] - 美联储需更多信号确认通胀可持续性，8月就业数据为关键指标[10] - 就业数据降温或增强年内降息预期，反之则延长高利率维持时间[11] 三、高盛 GS：中国7月新增贷款分析 **行业/公司**：中国信贷市场 **核心观点与论据** - 7月新增人民币贷款净增长20年来首次为负，反映信贷需求疲弱与季节性因素叠加[14] - 企业中长期贷款大幅下降显示投资意愿不足，居民中长期贷款（按揭）持续疲软[15] - 季节性偿还高峰与上半年信贷投放提前抑制新增贷款，金融监管趋严加剧影响[16] - 社融增量下滑，M2增速稳定但活期存款占比下降[17] - 预计政策将加大逆周期调节力度（定向降准、专项债发行等）[18] 四、高盛 GS：中国锂供给展望 **行业/公司**：锂产业链 **核心观点与论据** - 中国为全球最大锂精矿进口国及锂盐生产国，原料来源包括国内盐湖、云母矿及海外进口[24] - 未来供给增长依赖国内盐湖扩产、云母项目及海外锂矿权益投资[25] - 不确定性包括盐湖提锂技术效率、云母矿成本控制及地缘政治冲击[26] - 供给波动叠加新能源车需求变化将影响锂价走势[27] - 中长期结构性短缺风险存在，政策（环保、能耗双控）影响供给节奏[28] **补充数据**：国内盐湖与云母矿项目占中国总产能44%，其中21%项目面临2025年许可到期问题[29] 五、摩根大通 JPM：全球天然气政策影响 **行业/公司**：天然气市场 **核心观点与论据** - 天然气在能源转型中被视为过渡能源，需求短期内具韧性[30] - 碳税、碳交易等政策或提高天然气使用成本，加速可再生能源替代[31] - 区域差异：美国聚焦出口升级，欧洲政策或推动需求下降，新兴经济体分阶段调整[32] - 政策趋势影响LNG项目与管道投资，资本或转向氢能等领域[33] - 价格受政策与气候因素双重驱动，中长期需求变化或形成趋势性压力[34] 六、高盛 GS：中国白酒行业追踪 **行业/公司**：白酒行业 **核心观点与论据** - 政策在稳增长与控风险间平衡，消费刺激措施对需求恢复影响有限[35] - 高端白酒批发价低迷，部分产品价格较年初下降，反映库存压力未缓解[36] - 终端销售不均衡，经销商补货谨慎，库存去化缓慢[37] - 地方促消费活动对区域性品牌拉动更明显[38] - 中长期高端品牌份额与盈利能力仍具韧性，需关注库存去化进展[39] **政策补充**：中央持续强调反铺张浪费，但明确合规消费（如家庭聚餐）不受限制[40] 七、高盛 GS：中国IP零售与玩具市场 **行业/公司**：IP零售与玩具 **核心观点与论据** - Labubu系列溢价回落因供应增加与消费者新鲜感下降，需求仍维持高位[41] - 其他IP（Molly、Dimoo）价格稳定，反映多元化兴趣[42] - 名创优品扩展IP合作，增加联名款SKU以增强产品吸引力[43] - 线下渠道为核心销售场景，暑期客流提升显著[44] - 长期增长依赖IP运营能力与渠道优化[45] 八、高盛 GS：腾讯音乐二季度业绩 **行业/公司**：腾讯音乐（TME） **核心观点与论据** - 二季度收入与盈利超预期，得益于订阅用户增长及广告收入改善[46] - 在线音乐付费用户数与ARPPU同步提升，社交娱乐付费转化率稳定[47] - 多元化收入布局加速（广告、版权授权、线下演出等）[48] - 毛利率优化通过内容成本与带宽费用控制实现[49] - 上调全年指引，中长期增长依赖收入结构多元化与全球化战略[50]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - Miniso正稳步发展，有望成为全球领先的IP零售商，推动其股价上涨的催化剂包括加速门店扩张、优化SSSG（自有品牌产品）、提高IP贡献率、海外DTC业务实现超出预期的销售额贡献和运营杠杆率，基于其当前2025年预测的市盈率，市场低估了其在2024 - 2026年调整后净利润（不含永辉贡献）将近20%的复合年增长率 [16] 根据相关目录分别进行总结 2025年和2025年第二季度展望 - 2025年相较于2024年实现收入增长加速（同比增长23%），环比增长亦加速，Miniso中国指导增长率为中低位数百分比，海外市场约40%增长，Top Toy约50% - 60%年对年营收增长并新增100家门店 [5] - 营业利润第三季度恢复正增长，目标全年健康增长（预期36亿 - 38亿人民币，对比去年32亿人民币），营业利润率年同比增长可能小幅下降但收缩将逐渐缩小 [5] - 2025年第二季度顶线增长18% - 21%，Miniso中国/海外/Top Toy年同比增长率分别为低teens/25% - 30%/70% - 80%，OP预计稳定/轻微年同比下降 [5] - Miniso中国净开店2025年第三季度恢复正值，上半年调整基本完成 [5] 美国市场 策略 - 决策、产品、团队等优先，门店扩张集中于24个州以实现规模经济/降低运营成本，优化产品组合，运营更精准利用100万会员基础 [6] 利润率 - 2025年第一季度直销店公司层面利润率同比收缩LSD%，扣除管理费用后为SD%，门店层面利润率约20%，2024年新开门店利润率低于成熟门店但合理 [7] - 较高商场组合、门店生产力提高、物流成本率下降、业务规模提升有利于成本效率和利润率 [7] 门店扩张计划 - 今年目标开设80 - 100家净新店，90%为直营店，测试特许经营店模式，新管理层尝试不同店铺格式 [8] 产品组合 - 流行玩具/儿童玩具是重点类别，与当地供应商合作定制产品，生活方式产品约占40%，美容相关产品主要从日本和韩国采购 [10] 关税应对 - 提高本地采购比例从目前40%，必要时转嫁部分关税成本给客户，相信当前GPM可提供缓冲 [10] 租赁合同 - 通常与房东签5 - 10年合同，北美中途终止成本高，店铺表现良好投资回收期约1年 [10] 中国市场 店铺关闭 - 识别出300 - 400家表现不佳/格式过时门店将关闭，部分去年已关，今年一季度近200家，二季度环比持平或略降，三季度和下半年恢复增长并开高质量门店 [11] 产品组合 - IP销售额占总销售额稳定比例1/3，按城市层级分布产品线多元化，高线城市兴趣驱动产品重要，低线城市高性价比产品是重点 [12] - 玩偶和儿童玩具第一季度销售额约占30%（同比增长20%），逐步提升第三方产品贡献度，第三方产品利润率低于自有品牌但毛利率不会显著下降且节省研发成本 [12] 零售伙伴的回报 - 零售伙伴一季度回报同比显著改善，新店平均开业15 - 18个月，平均日销售额近1万元超盈亏平衡点，今年计划开业的MINISO Lランド/旗舰店主要由零售伙伴负责 [13][14] 新渠道 - O2O业务占中国销售额低二十分之一，产生增量销售额但利润率略低于公司平均水平，永辉超市交叉销售对美宜佳无意义 [14] 新DTC市场 - 意大利转型为DTC市场，法国也将成为DTC市场，海外轻资产模式仍为门店扩张主要方式，DTC市场转型谨慎 [14]

核心观点 - 名创优品2025年Q1营收44 3亿元同比增长19%符合预期但营销费用飙升导致核心经营利润不及预期[1][2] - 国内营收28 4亿元同比增长13 3%主要依靠单店效益提升和高毛利潮玩放量[2][11] - 海外营收15 9亿元同比增长30%增速放缓且同店表现不佳[2][14] - 销售费用率飙升至23 1%主要因IP授权费用增40%及海外直营店租金增71%[4][29] - 核心经营利润7 1亿元经调整EBITDA10 4亿元均低于市场预期[4][29] 营收表现 - 总营收44 3亿元同比增长19%略超市场预期的44 1亿元[2][11] - 国内营收28 4亿元同比增长13 3%在关店背景下通过单店改善和Top toy增长达标[2][11] - Top toy营收3 4亿元同比增长59%主要由联名IP产品拉动但基数仍低[15] - 海外营收15 9亿元同比增长30%增速较去年40%+下滑同店表现疲软[2][14] 门店策略 - 国内净关店111家首次出现总数下滑主要清理二线以下亏损加盟店[2][17] - 一线城市推行"小店改大店"优化位置提升单店效益[17][25] - 海外净增95家店增速放缓直营店占比升至17%聚焦北美加密布局[3][19] 经营效率 - 国内同店营收降幅收窄至中个位数因新增品类和美团即时零售合作[24] - 海外同店营收持平直营店经营效率待改善[26] - 毛利率44%保持稳定IP高毛利产品与贸易战成本上升相互抵消[27] 费用与利润 - 销售费用同比大增71%至10 2亿元费用率23 1%远超去年同期的18 7%[4][29] - IP授权费用增速40%显著高于营收增速显示非热门IP投入产出比低[7] - 核心经营利润率16%同比下滑经调整净利润5 9亿元低于预期的6 5亿元[4][29] 战略方向 - 海外为第二增长曲线目标5年营收翻四倍需提升同店表现[14] - 直营模式毛利率高20%但当前经营利润率仅个位数需效率爬坡[8] - 公司透露4月起美国同店已转正后续业绩或边际改善[8]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 爱婴室25Q1稳健增长，期待25年开店加速，公司在双品牌融合和精细化运营上取得阶段性成果，万代深度合作打开IP零售增量空间，维持盈利预测和“买入”评级 [1][5] 各部分总结 财务数据 - 25Q1营收8.59亿，同比增长6.56%，归母净利669万，同比增长6.13%，扣非归母净利256万，同比增长16.4%，基本每股收益0.0483元，同比增长7.57%，毛利率24%，同比降1.1pct，归母净利率0.78%，同比持平，销售费用率19.1%，同比降1.1pct，管理费用率3.1%，同比降0.1pct [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍 [5] 渠道与品类 - 分渠道看，25Q1门店销售营收6.23亿，同比增长5.6%，毛利率23%，同比升0.13pct；电子商务营收1.79亿，同比增长13.5%，毛利率7.04%，同比降2.92pct [1] - 分品类看，25Q1奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收5.3亿/0.82亿/1.26亿/0.45亿/0.20亿，同比分别增长11%/7.6%/-1.6%/-7.7%/16%；毛利率分别为13%/30%/28%/47%/35% [1] 门店情况 - 25Q1新开门店9家，关闭门店12家，25Q1末门店472家，已签约待开业门店25家 [2] 市场环境 - 爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额 [3] - 2024年我国出生人口达954万人，较上年增加52万人，生育支持政策效果渐显，人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量 [3] 业务拓展 - 2024年底江苏首家高达基地开业，公司进军IP零售市场，2025年3月29日万代官方拼装模型店在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等 [4] 门店升级 - Babemax爱婴室在上海花木时光里商圈推出全国首家全新形象门店，升级空间设计、商品陈列和购物体验，以“亲和、便捷与美学融合”为核心，采用开放式布局等，引入低敏、无添加产品，新店将全国推广 [5]