报告来源 以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。 报告名称： 核心-卫星框架下的EM主权债投资——可落地的2026海外债策略债券年报；报告日期： 2025.12.19 报告作者： 王一凡（分析师），登记编号：S0880524120001 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 2026年海外债市将呈现"温和宽松周期中的利率下移与信用分化"格局，新兴市场主权债迎来重要配置窗口。 全球央行进入分化宽松周期，发达经济体增长动 能放缓，而新兴市场在供应链重塑与制造业外溢推动下维持5-7%的中高速增长，成为全球增长的主要贡献力量。通胀方面，新兴市场整体通胀从5.2%降至 4.0%-4.3%，回落幅度快于发达经济体，为货币政策宽松创造空间。美元指数经历15年强势周期后处于顶部区域， ...

核心观点 - 2026年海外债市将呈现“温和宽松周期中的利率下移与信用分化”格局，新兴市场主权债迎来重要配置窗口 [3] - 新兴市场主权债具备债务环境改善、收益率优势显著、结构性成长动能三重配置红利 [4] - 建议采用“核心-卫星”配置框架，核心仓位以投资级或接近投资级的硬通货主权债为主，卫星仓位配置高收益主权债与本币债 [5] 2025年海外债市回顾 - 2025年新兴市场债券成为全球固收市场赢家，拉美和亚洲债券领涨，跑赢发达市场 [11] - 拉美债券2025年涨幅达8.10%，主要驱动因素包括大宗商品价格反弹、USMCA保护及内需驱动 [16] - 2025年主权信用评级调整频繁，成为推动新兴市场主权债价格分化的重要催化剂，例如穆迪将美国评级从Aaa下调至Aa1，将土耳其评级从B1上调至Ba3 [19] 全球宏观经济与市场展望 - 2026年全球经济增长呈现“韧性减弱但结构分化”格局，新兴市场成为主要贡献力量，印度、越南、印尼等国维持5-7%的中高速增长 [24] - 2026年全球通胀预期趋稳，新兴市场整体通胀走势将继续优于发达经济体，通胀或从5.2%降至4.0%~4.3% [3][27] - 2026年全球利率债市场核心特征预计转向“波动收敛、中枢下移、区域分化”，10年期美债中枢有望从2025年高位区间小幅下行 [36] - 2026年全球信用债市场利差将再定价，新兴市场企业债在供应链外移等因素推动下，将成为全球信用债中收益增强的结构性亮点 [40] 新兴市场主权债的配置优势 - 债务环境全面改善，自2023年底以来未出现新的主权违约案例，企业部门违约率持续回落，政府部门杠杆率显著低于发达经济体 [44] - 收益率优势显著，主要新兴经济体10年期国债收益率累计上行超过360个基点，处于全球金融危机以来高位区间，Carry价值突出 [47] - 美元指数经历约15年强势周期后处于顶部区域，预计2026年进入温和回落阶段，全球流动性压力缓解，资金重新流向新兴市场资产的趋势正在形成 [3][50] - 地缘政治重塑与产业链外溢带来结构性成长动能，东盟、印度、墨西哥等国家正成为承接“中美之外产能”的主要受益者，推动主权信用持续改善 [52] 新兴市场主权债的配置策略 - 硬通货主权债收益结构以稳定的票息Carry为主，受新兴市场货币波动影响较小，更适合风险偏好中性的长期配置型机构 [59] - 建议采用“核心-卫星”配置框架 [63] - 核心仓位以投资级或接近投资级的主权债为主，搭配中长久期期限结构，承担稳定收益来源 [63] - 卫星仓位配置高收益主权债（BB、单B等级）与本币债，在风险偏好改善等阶段，利差收敛斜率更陡，可贡献更高超额收益 [63] - 久期配置可依据美联储降息路径与市场波动动态调整，若美联储延续降息路径，可适度拉长组合久期 [63] 跨境投资与制度环境 - 2025年南向通迎来制度性扩容，境内投资者范围从银行扩展至券商、基金、保险和银行理财四类非银金融机构 [66] - 截至2025年10月末，南向通托管债券达1,004只、余额6,246.9亿元，较2024年同期分别增长10.5%和24.2%，四年间债券数量增长近30倍、托管规模扩张超113倍 [68] - 2026年，非银机构参与南向通的实质性影响将充分显现，对长久期债券的需求有望大幅提升，点心债市场有望从“点心”升级为“主菜” [73]

美联储政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的鸽派表态，使市场对9月降息25个基点的概率升至87.4% [1] - 美国7月非农就业数据大幅下滑，且5-6月数据被下修近90%，强化了经济“滞大于胀”的判断 [1] 历史降息情景分类 - 预防式降息：为应对经济潜在放缓风险，幅度较小且节奏平缓，例如1995-1996年及2019年 [2] - 衰退式降息：为应对经济衰退或金融危机，幅度较大且节奏急促，例如2001-2004年及2007-2008年 [3] - 危机应对式降息：针对特定风险事件快速响应，例如1987年应对“黑色星期一”和1998年应对亚洲金融风暴 [4] - 当前市场普遍预期今年降息2次，明年再降息3次，潜在周期更可能介于“预防式”与“衰退式”之间 [5] 股市资产表现 - 在“预防式降息”环境中，美股多数时段上涨，对利率敏感的成长板块和中小盘股表现突出，例如2019年降息后标普500指数一年内上涨近10% [5] - 中国股市中，创业板、科技板块及出口导向型企业可能获更多关注，港股因与美元流动性联系紧密而对美联储政策更敏感 [6] 债市资产表现 - 美联储降息周期中，10年期美债收益率平均下行80-100个基点，投资级公司债和新兴市场主权债通常受益 [7] - 若美联储降息，中美利差收窄将缓解人民币贬值压力，为中国央行宽松货币政策创造条件，可能助推中国债券价格上行 [7] 黄金资产表现 - 降息周期中黄金表现良好，利率下降降低其持有成本，经济不确定性增强避险吸引力，历史降息后10个交易日胜率达83% [8] - 全球央行持续购金及地缘政治风险等因素，进一步强化黄金配置价值，白银和黄金矿业股可能同步走强 [9] 降息落空的应对策略 - 若降息预期落空，高现金收益率资产可能继续受益，可关注现金或短久期债券，防御性行业和高质量公司或更具韧性 [10] - 保持资产配置的分散化和灵活性是应对市场不确定性的关键 [11]

资产表现分化 - 黄金领涨贵金属 [1] - 中国股市重获动能 [1] - 美股位居高档但估值达泡沫警戒线 [1] 增持建议 - 增持欧洲高收益债与新兴市场主权债 受益于货币政策转向宽松 [1] - 看好中国股市 估值具备吸引力且资金正逐步流入 [1] - 增持黄金 对冲地缘风险与美元可能走贬 [1] 减持建议 - 减持美国科技股 特别是十大天王类股 估值达高位且风险偏高 [1] - 不看好原油市场 供需失衡状况短期内难以改善 [1]