总量研究 货币政策与宏观环境 - 2026年第一季度货币政策委员会例会基本延续2025年四季度及两会观点，强调保持适度宽松货币政策，强化逆周期和跨周期调节，但世界经济动能表述由“不足”变为“疲弱”，外部环境不确定性加深[7][8] - 央行对降准降息等政策工具的使用意愿不强，例会删去“持续发力、适时加力”的提法，当前商业银行净息差为1.42%，处于历史低位，降息可能进一步加大银行息差压力[9] - 物价回升是2026年政策主线之一，货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，逻辑与2016年类似，GDP增速重要性下降[10] - 本次例会未提及金融支持房地产相关举措，与2025年四季度保持一致，显示经济新旧动能转化持续推进，房地产所代表的旧动能在金融政策上的支持力度减弱[11] - 债市观点预计10年期国债收益率目标区间为2-3%，中枢或为2.5%，基本面修复、通胀回升及资金利率变化是主要影响因素[12][13] 制造业PMI数据 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比提升1.4个百分点，重回扩张区间，高于市场预期（Wind统计4家机构预测中位数为50.0%）[15][16] - 生产指数环比提升1.8个百分点，新订单指数环比提升3.0个百分点，新出口订单指数环比大幅提升4.1个百分点，显示产需两端均改善，外需增长强于内需[17] - 主要原材料购进价格指数环比大幅提升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数环比提升4.8个百分点至55.4%，价格呈现积极信号，但购进与出厂价格差距扩大4.3个百分点，可能压缩企业利润空间[18] - 非制造业PMI为50.1%，综合PMI为50.5%，均重回扩张区间，建筑业PMI为49.3%，服务业PMI为50.2%[15][18] 金融工程 券商金股解析 - 2026年4月，全市场36家券商共推荐226只金股，推荐次数靠前的包括中际旭创（8次）、宁德时代（7次）、紫金矿业（6次）、安井食品（6次）[22] - 4月新进金股中，推荐次数靠前的为科达利（4次）、美的集团（3次）、海天味业（3次）[22] - 4月金股权重靠前的行业为电力设备（11.8%）、有色金属（9.1%）、通信（7.3%）、电子（6.3%），相比上月，电力设备权重增加最多（+4.9%），电子权重减少最多（-6.7%）[23] - 4月券商金股组合的市值水平上升，估值水平下降，或表明风格转向价值[23] - 2026年3月，券商金股组合整体收益率为-8.4%，2026年以来收益率为0.0%，其中新进金股组合年化收益率为16.2%，优于重复金股组合的11.2%[24] - 3月收益率排名靠前的金股包括佛塑科技（43.5%）、源杰科技（36.3%）、亚翔集成（32.7%）、比亚迪（21.6%）[24] - 开源金工优选金股组合3月收益率为-9.1%，2026年以来收益率为5.0%，相对中证500指数超额收益为3.0%[25] 行业与公司研究 煤炭公用（兖矿能源） - 2025年公司实现营业收入1449.3亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.8亿元，同比下降43.61%[29] - 商品煤产量达1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；自产煤吨煤售价为512.52元/吨，同比下降19.3%，但吨煤销售成本降至321.09元/吨，同比下降4.3%[30] - 公司计划2026年生产商品煤1.86-1.90亿吨，化工品950-1100万吨，并力争吨煤销售成本再降3%[29] - 公司实施“三个亿吨级”产业集群规划，目标“十五五”末原煤产量突破3亿吨，并计划2026-2028年现金股利总额约占年度扣除法定储备后净利润的50%[31] 化工（盐湖股份） - 2025年公司实现营收155.01亿元，同比增长2.4%；归母净利润84.76亿元，同比增长81.8%[33] - 氯化钾销量约381万吨，不含税均价2689元/吨，同比增长24.5%；碳酸锂销量约4.56万吨，不含税均价6.39万元/吨，同比下降13.6%[34] - 2026年第一季度，氯化钾（60%粉，青海地区）均价为3244元/吨，同比增长15.1%；电池级碳酸锂均价为15.2万元/吨，同比增长99.4%[34] - 公司2025年新建4万吨锂盐项目投产，并收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂产能1.5万吨/年[34] 医药（三生制药） - 2025年公司实现收入177.0亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.8亿元，同比增长305.8%[36] - 公司与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成全球合作，交易总额最高超60亿美元，首付款14亿美元[37] - 2025年研发费用达15.2亿元，同比增长14.6%，截至年末财务资源跃升至204.0亿元[36] 商社（吉宏股份） - 2025年公司实现营收67.22亿元，同比增长21.6%；归母净利润2.77亿元，同比增长52.2%[41] - 跨境社交电商业务营收43.73亿元，同比增长29.9%，毛利率61.0%；包装业务营收23.45亿元，同比增长11.7%，毛利率20.7%[42] - 公司持续投入AI技术赋能电商全流程，并在阿联酋建设包装生产基地，实现“产能出海”[43] 家电（海信视像） - 2025年公司实现营收576.8亿元，同比下降1.5%；归母净利润24.5亿元，同比增长9.2%[45] - 智慧显示终端业务中，98寸及以上产品占比7%，同比提升2个百分点；MiniLED产品占比23%，同比提升3个百分点[46] - 2025年毛利率为16.7%，同比提升1.0个百分点，主要受益于产品高端化带动均价提升[48] 食品饮料（贵州茅台） - 公司自2026年3月31日起上调飞天53%vol 500ml茅台酒出厂价与指导价，合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶[50] - 提价旨在对冲非标酒调整压力，增强业绩确定性，当前渠道库存低位，批价稳定在1600元附近，为提价提供市场基础[51][52] 地产建筑（保利物业） - 2025年公司实现营收171.3亿元，同比增长4.8%；归母净利润15.5亿元，同比增长5.1%[57] - 物业管理收入131.5亿元，同比增长12.6%，在管面积8.55亿平方米，第三方占比66.0%[58] - 住宅平均物业管理费单价提升0.06元至2.47元/平方米/月[58] 化工（华鲁恒升） - 2025年公司实现营收309.69亿元，同比下降9.52%；归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%[61] - 2025年第四季度归母净利润9.42亿元，环比增长16.96%，受益于新能源相关产品价差走扩及荆州子公司享受15%所得税优惠[61][62] - 公司拟在德州建设气化平台改造及20万吨二元酸项目，在荆州建设30万吨TDI项目，预计2027年底竣工[64] 汽车（博俊科技） - 2025年公司实现营收58.08亿元，同比增长37.4%；归母净利润8.44亿元，同比增长37.7%[66] - 公司深度绑定理想、赛力斯等头部新能源车企，前五大客户销售占比达68.44%，并布局一体化压铸及机器人新业务[68] 家电（美的集团） - 2025年公司实现营收4585.0亿元，同比增长12.1%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%[69] - ToB业务收入1227.5亿元，同比增长17.5%，其中楼宇科技收入357.9亿元，同比增长30.6%，机器人与自动化收入310.1亿元，同比增长21.3%[71] - 2025年全年分红总额（含回购）超过当年净利润，为历史首次，并计划回购65亿至130亿元股份[73] 家电（涛涛车业） - 2025年公司实现营收39.4亿元，同比增长32%；归母净利润8.2亿元，同比增长89%[75] - 电动低速车（LSEV）全年营收同比增长141%，预计出货超4万台，均价提升约10%[76] - 2025年毛利率为41.5%，同比提升6.5个百分点，主要因高尔夫球车毛利率提升[78] 地产建筑（华润置地） - 2025年公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%；归母净利润254.2亿元，同比下降0.45%[81] - 经常性业务核心净利润116.5亿元，同比增长13.1%，贡献占比提升至51.8%，其中购物中心实现销售额2392亿元，同比增长22.4%[82] - 2025年签约销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，期末总土地储备为4673万平方米[83] 化工（扬农化工） - 2025年公司实现营收118.7亿元，同比增长13.8%；归母净利润12.86亿元，同比增长7%[85] - 辽宁优创项目2025年实现营收14.16亿元，净利润0.61亿元，同比分别增长1044.4%和54214.4%[86] - 2026年以来，联苯菊酯、草甘膦等主要农药产品价格较年初上涨[86] 医药（凯莱英） - 2025年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%[88] - 截至2025年末，在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%[88] - 化学大分子CDMO业务收入10.28亿元，同比增长123.72%；多肽固相合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L[92]

投资评级 - 报告对海信视像维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 海信视像2025年第四季度盈利能力创下自2016年第四季度以来新高，归母净利率同比提升0.32个百分点至5.56% [6][9] - 尽管2025年第四季度营收因国内补贴高基数影响而下滑，但公司通过产品结构优化、降本增效及新业务增长，实现了毛利率的显著提升 [6] - 展望未来，公司将继续通过高端化（如MiniLED电视）、全球化（体育赛事营销）及多场景业务拓展来提升经营质量，挖掘利润增量，前景可期 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入5，767.9亿元，同比下降1.45%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9.24% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：当季实现营业收入148.49亿元，同比下降16.95%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降11.81% [6] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率同比大幅提升2.14个百分点至19.70%，主要得益于彩电产品结构优化、内部降本及高毛利新业务占比提升 [6][9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率同比上升1.43个百分点至7.70%，主要因公司加强营销推广；管理费用率同比下降0.26个百分点至1.67% [6][9] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到632.14亿元、701.25亿元和770.01亿元，增长率分别为9.6%、10.9%和9.8% [3] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.12亿元、32.43亿元和36.92亿元，对应增长率分别为14.6%、15.3%和13.9% [3][6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍和8倍 [3][6] 业务分析 - **分产品表现**： - 智慧显示终端业务2025年收入449.64亿元，同比下降3.58%，毛利率提升0.69个百分点至15.14% [12] - 新显示新业务收入84.58亿元，同比大幅增长24.92%，毛利率为28.07% [12] - **分地区表现**： - 境内市场收入246.34亿元，同比下降5.14%，但毛利率提升0.99个百分点至23.58% [12] - 境外市场收入292.30亿元，同比增长4.57%，毛利率提升1.12个百分点至12.03% [12] - 海外市场中，东盟地区收入同比增长30%以上，日本REGZA品牌增长10%以上，欧洲、中东非、中南美稳步增长 [6] - **分季度运营**：2025年第四季度，公司内销电视出货量同比下滑29.5%，但外销电视出货量同比增长2.1%，显示海外经营相对稳健 [6] - **新业务进展**：子公司TVS全年主营收入同比增长13.5%；乾照光电2025年第四季度营收同比增长17.5% [6] 发展战略与展望 - **高端化战略**：2025年公司MiniLED电视收入占比提升3个百分点至23%，75英寸及以上电视收入占比提升1个百分点至39% [6] - **全球化布局**：公司2025年外销收入同比增长4.6%，2026年将借助体育赛事营销进一步提升全球知名度与市场份额 [6] - **新业务拓展**：激光显示、商用显示等业务在海外市场实现快速增长，有望为公司打开新的规模成长空间 [6] - **经营重心**：2026年公司将聚焦经营质量提升，执行利润优先战略，以期在产品升级和全球营销支撑下达成利润增长目标 [6]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 海信视像2025年第四季度盈利能力创下自2016年第四季度以来新高，归母净利率同比提升0.32个百分点至5.56% [6] - 尽管2025年第四季度营收受内销高基数拖累下滑，但公司通过产品结构优化、降本增效及高毛利率新业务增长，实现了毛利率的显著提升 [6] - 展望未来，公司将继续通过高端化、全球化及多场景布局提升经营质量，2026年将执行利润优先战略，有望在体育赛事营销和产品升级带动下实现份额与利润增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入576.79亿元，同比下降1.45%；归母净利润24.54亿元，同比增长9.24% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营业收入148.49亿元，同比下降16.95%；归母净利润8.26亿元，同比下降11.81% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.12亿元、32.43亿元、36.92亿元，对应增长率分别为14.6%、15.3%、13.9% [3][6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3][6] 业务分析 - **营收结构**： - 分产品：智慧显示终端收入449.64亿元，同比下降3.58%；新显示新业务收入84.58亿元，同比增长24.92%，毛利率达28.07% [12] - 分地区：境内收入246.34亿元，同比下降5.14%；境外收入292.30亿元，同比增长4.6%，其中东盟增长超30%，日本REGZA增长超10% [6][12] - **盈利能力改善**： - 2025年第四季度毛利率同比提升2.14个百分点至19.70%，主要得益于彩电产品结构优化、内部降本增效以及高毛利新业务占比提升 [6][9] - 全年毛利率提升1.04个百分点至16.70% [9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率同比提升1.43个百分点至7.70%，主要因加强营销推广；管理、研发、财务费用率分别变动-0.26、+0.46、+0.25个百分点 [6][9] 增长驱动与展望 - **高端化战略**：2025年MiniLED电视收入占比提升3个百分点至23%，75英寸及以上电视收入占比提升1个百分点至39%；2026年计划以RGB-MiniLED电视进一步抢占高端市场 [6] - **全球化扩张**：海外市场稳健增长，TVS公司全年主营同比增长13.5%；2026年体育赛事营销有望进一步提升全球知名度与市场份额 [6] - **新业务发展**：激光显示、商用显示在海外快速增长；子公司乾照光电2025年第四季度营收同比增长17.5% [6]