报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点总结 - 公司智驾域控业务加速兑现，成为核心增长引擎，并着力开辟第二增长曲线 [1][4] - 公司全球化战略扎实推进，欧洲产能布局为承接海外订单提供保障 [7] - 预计公司2026-2028年业绩将持续增长，主要受益于智驾域控放量、传统业务升级及海外拓展 [7] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入69.34亿元，同比增长13.80%；实现归母净利润8.29亿元，同比增长12.34%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长9.35% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入15.3亿元，同比增长3.28%；实现归母净利润1.51亿元，同比下降22.41%；扣非归母净利润1.45亿元，同比下降25.54% [4] - **毛利率与净利率**：2025年毛利率为25.46%，同比下降3.57个百分点；净利率为12.40%，同比下降1.19个百分点。2026年第一季度毛利率为25.29%，同比下降1.7个百分点，但环比提升0.44个百分点；净利率为10.24%，同比下降5.66个百分点，环比提升0.69个百分点 [4] - **费用情况**：2025年期间费用率为13.2%，同比下降1.16个百分点。2026年第一季度期间费用率为16.8%，同比上升6.46个百分点，主要系研发费用同比增加26.35%至1.46亿元，以及财务费用因汇率波动和融资成本上升而增加 [4] 业务分项表现 - **智驾域控与中央计算平台业务**：该业务通过收购科博达智能科技并表，2025年实现收入7.36亿元，同比大幅增长419.34%；2026年第一季度实现营收1.34亿元，同比增长22.36% [4] - **传统照明控制系统**：2025年收入29.86亿元，同比增长3.33%；2026年第一季度收入6.94亿元，同比增长6.10% [4] - **传统电机控制系统**：2025年收入10.53亿元，同比增长9.19%；2026年第一季度收入2.60亿元，同比增长4.61% [4] - **新获定点项目**：2025年（不含智能科技）新获定点项目预计全生命周期销售额超过100亿元，包括某国际知名车企的中央域控制器项目及另一国际知名车企的“数字像素照明中央控制模块”项目 [4] 增长驱动与业务展望 - **智驾域控业务（第二增长曲线）**：智能科技在手订单生命周期销售额超200亿元。2025年收入主要由蔚来贡献，上汽通用项目于2025年下半年开始放量，大众国内、宝马项目预计在2026-2027年陆续量产，客户结构持续优化，盈利拐点可期 [4] - **传统业务升级**：传统灯控业务受益于大众第五代灯控、宝马新平台等高价值项目进入量产周期，有望实现份额与单车价值量双升 [7] - **海外业务与全球化**：2025年海外业务收入21.57亿元，同比增长12.24%，占总收入比重约31%。公司已完成对捷克MILA工厂的收购与整合，为欧洲市场拓展和海外批量生产奠定基础 [7] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为84.72亿元、100.84亿元、118.77亿元，同比增长率分别为22.18%、19.03%、17.77% [6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.04亿元、11.82亿元、13.98亿元，同比增长率分别为21.00%、17.75%、18.30% [6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.48元、2.93元、3.46元 [6] - **估值指标**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21.33倍、18.12倍、15.31倍 [6]

科博达 2026年4月24日电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：汽车电子、智能驾驶、域控制器 * 公司：科博达 核心财务与经营业绩 2025年全年业绩 * 2025年实现营业收入接近70亿元，同比增长13.8%[3] * 归属于上市公司股东的净利润接近8.3亿元，同比增长约12%[3] * 海外收入为21.5亿元，同比增长12%[3] * 2025年毛利率整体下降约三个百分点，原因包括会计政策调整、价格折让及产品结构变化[12] 2026年第一季度业绩 * 2026年第一季度实现收入约15亿元，同比微增[4] * 实现净利润1.5亿元，同比下降约22%[4] * 利润下降主因：1) 产生约3000万元汇兑损失（去年同期为1400万至1500万元汇兑收益），两者相差超过4000万元；2) 智能科技业务亏损约2000万元[4] 订单获取情况 * 2025年全年新获定点金额约100亿元，与2024年规模相当[3] * 不计入通过收购智能科技业务获得的200亿定点，公司过去两年累计新增在手定点金额约200亿元[3] * 项目生命周期普遍在五年左右[3] * 新定点中不乏单体规模达到30亿、50亿乃至60亿元的大型项目[3] 智能科技业务分析 业务表现与预期 * 2025年智能科技业务实现收入7.7亿元，全年亏损约8000多万元[4] * 2026年第一季度收入约为1.3至1.4亿元，毛利率约为6%（2025年三、四季度为8-9%）[5] * 2026年期望收入实现高双位数增长，若配套车型市场表现良好，甚至可能实现翻倍增长[4] * 2026年毛利率目标恢复并提升至9-10%之间，或接近10%的水平[5] * 预计当原有项目收入达到15至16亿元的水平时，基本可以实现经营层面的盈亏平衡[4] 研发投入与规划 * 2025年上市公司整体研发投入接近6亿元[5] * 智能科技业务2025年研发投入约为1.2亿元[5] * 预计未来两到三年内，智能科技业务的研发费用将保持在1.2亿元甚至更高的水平[5] 潜在客户与订单 * 主要在跟进欧洲的两到三家主机厂以及国内的两到三家主机厂[6] * 乐观预计在2026年第三或第四季度可能会有好消息[6] 核心产品与技术进展 产品线发展 * 完成了对“支架”业务的整合，开辟了第二增长曲线[3] * 原有的eFuse、中央域控、PDLC等产品正逐步释放潜力，已实现收入或获得大额定点[3] * Micro LED、镜控转向、BCU、VDU等孵化项目初见曙光，预计在2026年或2027年会有进一步消息[3] * 正在开发基于高通8,797芯片的舱驾融合顶级方案[9] 技术能力与路线 * 具备全SoC平台的开发能力，与高通、地平线等芯片供应商均建立了战略合作关系[8] * 针对部分客户自研芯片（如蔚来神玑芯片）拥有相应的适配方案[8] * 在与全球主机厂联合研发过程中，提供超越客户预期和要求的解决方案[8] 全球化战略与产能布局 全球化进展 * 2025年上半年完成了对捷克伊米的100%股权收购[3] * 已完成团队融合、流程导入和重要生产线的铺设，并通过了大众、奥迪、宝马等客户的工厂审核[3] * 海外收入占比超过30%，有效对冲国内价格战压力[2][13] 产能布局 * 安徽生产基地已于2025年正式投运，未来将主要承载智能化和节能化产品的生产制造[3] 客户结构与市场拓展 客户结构分析 * 2025年，三家大众（全球大众、一汽-大众、上汽大众）合计占比约41%[11] * 2025年前五大客户依次是全球大众、一汽-大众、蔚来汽车、上汽大众和理想汽车[11] * 蔚来是首次进入前五大客户[11] * 2026年第一季度前五大客户依然是三家大众、理想和蔚来[11] 客户拓展预期 * 2026年整体客户结构预计与2025年相似[11] * 宝马业务产品周期集中在2027年第二、三季度开始爬坡，届时宝马有望迅速成为公司的单体第一大或第二大客户[11] * 2026年也在重点拓展日系主机厂客户[11] 增长动力与未来展望 2026年传统业务增长点 * 预计“小年”能实现10%左右的增长，“大年”则可能达到20%至30%[10] * 2026年对于传统业务而言可能是一个“小年”[10] * 增长点包括：1) 智驾域控制器业务；2) 第四季度宝马CCE项目交样；3) 宝马CP项目与i3、i4车型同批次上市；4) PDLC天幕控制器产品供应宝马、奥迪和奔驰[10] * 更大的增速预计将出现在2027年和2028年[10] 竞争优势分析 * 赢得全球大订单的原因：1) 坚实的基础（领先行业3-5年，与宝马、奔驰、大众合作历史长）；2) 得益于中国市场的快速发展；3) 综合实力优势（体系、质量、生产制造、财务稳健）；4) 高层关系的维系与深度合作[6][7] 成本、定价与行业环境 成本传导机制 * 存储芯片价格上涨对单车成本的影响可能达到一两千元[12] * 对于宝马项目及通用8650方案，存储芯片价格波动由主机厂与高通协商确定，成本上涨不由公司承担[12] * 与蔚来的合作中，相应的存储成本也由蔚来方面承担[12] * 公司成本敞口主要体现在与Momenta的合作方案，但该业务在总收入中占比较小[12] 价格谈判与行业压力 * 2026年的降价压力比过去两年更大[13] * 价格谈判是贯穿全年的持续过程[13] * 海外业务（收入占比超30%）价格环境相对国内更为温和，提供了缓冲[13] * 部分非汽车行业供应商不计成本地进入某些细分领域，对公司的边缘产品线造成了一定影响，但核心主力产品受到的冲击目前仍在可控范围内[13] 近期运营与排产情况 * 根据4月份的初步感受，第二季度整体情况预计将好于3月份及整个第一季度，呈现环比改善的趋势[13] * 第一季度的表现受到了行业整体疲软以及汇率波动等因素的影响[13]

博世中国裁员与组织调整 - 公司近期在中国开启裁员，人数近200人，主要涉及无锡的燃油汽车项目和氢燃料电池项目 [5] - 有员工证实裁员为经济性裁员，补偿方案为N+4，并预计今年6月将在国内开启涉及更多员工的新一轮裁员 [2] - 博世中国官方否认“裁员”一说，称此举为企业的正常经营管理深化行为 [2] - 公司表示，从全球层面看，近年的人员和组织调整主要集中在德国地区，以应对汽车产业转型和宏观环境挑战 [2] - 有内部人士透露，此次裁员受传统燃油汽车业务不振影响，离职员工中以合同即将到期的5年左右员工居多 [4][5] 全球裁员与人员规模变化 - 博世集团在全球范围内持续进行大规模裁员，2024年宣布在德国裁员9000人，2025年追加裁员1.3万人，预计到2030年底将裁员2.2万人 [2] - 在中国区，员工数量呈下降趋势，从2023年底的约5.8万名员工降至一年后的约5.6万名 [2] 财务表现与经营压力 - 2025年博世集团销售额微增至910亿欧元，在调整汇率影响后实际增幅为4.2% [2] - 2025年公司息税前利润率仅为约2%，低于2024年的3.5%，也低于公司预期 [2] - 增长乏力的主要原因在于整体经济环境疲软、市场条件严峻、销量下滑导致利润率收窄、关税成本上升，以及为结构性调整计提了大额准备金 [2] - 董事会主席表示，为保障长期竞争力与投资能力，必须加大力度优化人力成本与精简组织架构 [2] 中国市场业务表现 - 博世在华销售额增长放缓：2023财年销售额约1390亿元人民币，同比增长5.2%；2024财年销售额约1427亿元人民币，同比增长2.7% [4] - 博世中国总裁坦言，在电机、电桥、电控和辅助驾驶等新兴领域，公司的盈利状况都不乐观 [2][4] - 公司表示，中国市场依然是其全球战略中的重要增长市场，在华业务总体保持增长态势，并将持续推进本土化投资和创新布局 [2][4] 在智能驾驶领域的竞争态势 - 在高级辅助驾驶领域，博世从领先者变为追赶者：过去在L1和L2辅助驾驶上非常领先，但在L2或更高级的辅助驾驶方面仍处于追赶阶段 [4] - 根据盖世汽车数据，2025年1-7月，博世在国内行车ADAS供应商装机量排名第一，为1,253,407套，市场份额为15.2% [7] - 同期，比亚迪装机量为1,045,224套，市场份额12.7%，排名第二；华为装机量为357,917套，市场份额4.3%，排名第六 [7] - 与2024年同期对比，博世市场份额从22.5%下降至15.2%，装机量从1,537,785套降至1,253,407套 [7][8] - 华为与博世的市场份额差距在一年内从19个百分点缩减至10.9个百分点 [8] - 比亚迪的市场份额从2024年同期的6.1%提升至12.7%，排名从第五提升至第二，份额增长超过一倍 [7][8] 在其他智能化领域的市场地位 - 在座舱域控制器市场，根据2025年1-10月数据，比亚迪电子以24.1%市占率排名第一，博世排名第九，市占率仅为3.6% [7] - 在激光雷达、智驾域控制器等重点智能化领域，比亚迪、吉利汽车等国内企业也处于较高程度的领先地位 [7] 面临的竞争挑战与行业格局变化 - 华为、比亚迪等中国企业的崛起抢占了市场份额，博世在竞争中逐渐“失宠” [2][5] - 行业分析认为，博世产品线过广，组织架构庞大，很难在每个细分领域都保持优势 [9] - 华为、比亚迪、Momenta等国内企业聚焦核心技术，迭代速度更快，性价比优势显著 [9] - 有行业分析师指出，博世面临“传统业务萎缩、电动转型滞后、成本高企”三重压力，其在燃油车时代积累的技术和渠道优势在新能源浪潮中快速消解 [9] - 人才流失加剧了困境，许多在博世工作多年的人才自主创业，聚焦单一产品做到极致，从博世手中抢走大量市场份额 [9] - 德国海外商会的调查显示，超过半数的德国企业认为中国竞争对手未来5年可能成为行业创新领导者，9%的企业承认中国竞争者目前已处于领先地位 [9] - 德中传统技术流向发生逆转，33%的德国企业报告出现从中国向德国的技术反向流动 [9] 产业话语权转移 - 从博世的“失宠”到华为等中国企业的崛起，本质是汽车产业话语权的转移 [11] - 中国供应链不仅能提供高性价比产品，更能输出核心技术和生态解决方案，改写了全球汽车工业的游戏规则 [11] - 在行业人士看来，若博世等传统巨头不能彻底打破燃油车时代的路径依赖，其市场份额被进一步挤压将成为必然 [11]

2025年第三季度业绩表现 - 25Q3实现营业收入76.9亿元，同比增长6%，环比下降2% [2] - 25Q3归母净利润5.7亿元，同比下降0.57%，环比下降11.74% [2] - 25Q3扣非归母净利润5.7亿元，同比下降13.25%，环比下降12.86%，业绩低于预期 [2] - 2025年前三季度累计营收223.37亿元，同比增长17.72%，归母净利润17.88亿元，同比增长27.08% [2] 收入驱动因素与客户结构 - 25Q3大客户理想汽车产量同比下滑40%，环比下滑16%，对公司业绩形成压制 [3] - 新客户如小米、长城等客户拓展以及智能驾驶渗透率提升支撑整体收入基本维持稳健 [3] - 核心增量客户小米汽车因YU7车型销量表现强劲，为公司业绩带来增厚 [3] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率为18.51%，同比下降1.95个百分点，环比下降1.65个百分点，主要受下游车企激烈竞争导致价格传导影响 [5] - 海外地区毛利率显著高于国内，2025年上半年境内毛利率19.7%（同比下降0.3个百分点），境外毛利率29.0%（同比上升8.2个百分点），有望成为后续毛利率重要支撑 [5] - 25Q3期间费用率12.04%，同比上升0.58个百分点，环比上升0.78个百分点，主要因公司加大研发投入 [6] - 销售费用1-9月累计2.54亿元，同比大幅增长75.89%，主要系业务扩张及获取客户订单支出增加，短期费用前置拖累利润但长期利于订单储备 [6] 产能扩张与全球化布局 - 在建工程从年初4.45亿元增至9月末8.20亿元，同比增长84.08%，主要增加对厂房、产线投入，推测产能用于智驾域控制器、座舱产品扩产，为出海订单储备产能 [7] - 全球化战略持续落地，2025年5月印尼地区开始贡献产能，2025年6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地为美洲市场提供本地化产能保障 [8] - 西班牙智能工厂预计2025年底竣工并于2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品，海外业务未来有望成为公司业绩重要支撑 [8] 盈利预测与财务指标 - 下调2025~2027年营收预测至334亿元/420亿元/504亿元（原预测369亿元/462亿元/565亿元），同比增速分别为+21%/+26%/+20% [9] - 下调2025~2027年归母净利润预测至25.9亿元/33.3亿元/40.1亿元（原预测27.6亿元/36.7亿元/47.1亿元），同比增速分别为+29%/+28%/+21% [9] - 对应市盈率（PE）分别为30倍/23倍/19倍 [9]

公司2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入76.9亿元，同比增长6%，环比下降2% [3] - 2025年第三季度归母净利润5.7亿元，同比下降0.57%，环比下降11.74% [3] - 2025年第三季度扣非归母净利润5.7亿元，同比下降13.25%，环比下降12.86% [3] - 2025年前三季度累计实现营收223.37亿元，同比增长17.72% [3] - 2025年前三季度累计归母净利润17.88亿元，同比增长27.08% [3] 客户结构与收入驱动因素 - 大客户理想汽车2025年第三季度产量同比下滑40%，环比下滑16%，对公司业绩形成压制 [4] - 新客户如小米、长城等客户拓展及智能驾驶渗透率提升支撑整体收入基本维持稳健 [4] - 核心增量客户小米汽车因YU7车型销量表现强劲，对公司业绩产生积极贡献 [4] 盈利能力与成本费用分析 - 2025年第三季度毛利率为18.51%，同比下降1.95个百分点，环比下降1.65个百分点，主要受下游车企竞争激烈导致价格传导影响 [5] - 海外地区毛利率显著高于国内，2025年上半年境内毛利率为19.7%，境外毛利率为29.0% [5] - 2025年第三季度期间费用率为12.04%，同比上升0.58个百分点，环比上升0.78个百分点，主要系公司加大研发投入所致 [6] - 2025年1-9月累计销售费用2.54亿元，同比增长75.89%，主要由于业务扩张及获取客户订单支出增加 [6] 产能扩张与全球化布局 - 在建工程从年初4.45亿元增至9月末8.20亿元，同比增长84.08%，主要系增加对厂房、产线投入 [7] - 产能扩建推测用于智驾域控制器、座舱产品的扩产，为出海订单储备产能 [7] - 全球化战略持续落地，印尼地区于2025年5月开始贡献产能，墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目于2025年6月落地 [8] - 西班牙智能工厂预计2025年年底竣工，2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品 [8] 盈利预测与财务展望 - 下调2025~2027年营收预测至334亿元、420亿元、504亿元，同比增速分别为21%、26%、20% [9] - 维持2025~2027年归母净利润预测为25.9亿元、33.3亿元、40.1亿元，同比增速分别为29%、28%、21% [9] - 对应市盈率分别为30倍、23倍、19倍，维持"买入"评级 [9]

核心观点 - 公司通过收购科博达智能科技60%股权 实现产品线从百元级车灯控制器向万元级智能驾驶域控制器的战略升级 打开远期成长空间 [6][7][4] - 标的公司智能驾驶域控制器产品生命周期销售额超200亿元 已实现国内主流品牌车型量产配套 [4][11] - 公司预计2025/2026/2027年营收达72.0/92.7/114.0亿元 利润达10.1/12.8/15.4亿元 [5] 收购交易细节 - 交易价格3.45亿元现金收购科博达智能科技60%股权 资金来源于自有资金 [7][8] - 标的公司2024年营收1.78亿元 2025年1-7月营收2.99亿元 [7][8] - 2024年净利润-0.42亿元 2025年1-7月净利润-0.35亿元 [7][8] - 业绩承诺2025年8-12月及2026-2030年累计净利润不低于6.3亿元 [7] 技术合作与产品定位 - 与Momenta、高通、地平线等全球技术企业深度合作开发智能驾驶域控制器 [4][11] - 产品单价范围大几千到上万元 较原有百元级产品实现价值量跃升 [4][12] - 形成软件、硬件、中间件及系统集成综合技术能力 [13] 市场与客户拓展 - 定点项目覆盖国内多家主流品牌车企并实现规模化量产 [11][4] - 与大众、宝马、通用、福特、雷诺等全球客户建立深度合作关系 [4] - 智能驾驶域控制器成为车企核心战略伙伴的关键产品 [12] 战略意义 - 响应国家产业政策 包括2030年新能源汽车销量占比超50%及L3/L4自动驾驶推广目标 [10] - 通过域控制器产品提高单车价值量 增强客户粘性与市场份额 [12][13] - 补足汽车智能化技术短板 推动现有电子产品技术升级 [13] 供应链与制造升级 - 与全球头部SOC芯片厂商建立战略合作 参与芯片设计定义与IP定制 [14] - 智能制造要求远超普通汽车电子产品 需满足车规级高可靠性标准 [15] - 推动制造工艺从普通自动化向高效智能制造升级 [15]

核心观点 - 德赛西威从传统汽车电子供应商成功转型为智能座舱和智驾域控制器领域的领先企业，2023年在中国座舱和智驾域控制器市场份额分别达17.3%和25% [7][11] - 公司抓住智能化趋势的关键策略包括：早期积极拥抱新势力合作、持续投入研发、保持业务模式开放 [7][10][19] - 行业竞争格局正在重塑，面临传统供应商转型、新兴公司崛起和车企自研的三重挑战 [21][23] 行业变革 - 新能源汽车零部件数量从燃油车的30000个减少到10000个，推动供应链重构 [5] - 中国超过36%的新能源车前装标配智能座舱域控，50%以上搭载L2及以上辅助驾驶功能 [7] - 域控制器市场快速成长，德赛西威2023年智能座舱域控装机量超60.1万套 [21] 公司转型路径 - 2010年从西门子威迪欧独立后，2015年率先与新势力合作，为蔚来ES8、理想ONE提供屏幕和域控制器 [6][8] - 2018年成为英伟达Xavier芯片全球六家授权商中唯一中国公司，奠定智驾域控技术基础 [7][12] - 2020年通过小鹏P7项目实现英伟达Xavier平台智驾域控量产，虽亏损但积累关键经验 [12] 技术布局 - 座舱域控领域：先后开发高通820A/8155/8295平台产品，覆盖理想、奇瑞等客户 [8][10] - 智驾域控领域：基于英伟达Orin芯片开发IPU04平台，服务理想等车企 [13][15] - 同步开发德州仪器TDA4等低成本方案，拓展上汽、长城等传统车企 [15] 竞争策略 - 采用"先示范后推广"模式：先与新势力联合开发，再向传统车企推广 [10] - 执行激进客户突破策略，对目标客户持续跟进直至进入供应链 [21] - 为抢占市场份额不惜亏本竞标，如以低于市场价20%的价格拿下大众订单 [22] 市场挑战 - 车企自研趋势加剧，小鹏、蔚来已部分采用代工厂生产域控制器 [16] - 面临三类竞争对手：传统供应商转型、新兴域控公司、车企自研团队 [21] - 价格战激烈，部分订单被报价低20%的创业公司夺取 [20][22] 全球化布局 - 2023年海外营收占比7.5%，目标2027年提升至20% [23] - 在墨西哥建厂服务北美市场，2024年投产 [23] - 海外市场需应对博世等国际巨头和中国同行的双重竞争 [23]