全球Robotaxi行业投资热度与现状 - 2026年初全球Robotaxi赛道投资热度攀升至新高度，Alphabet旗下Waymo于2月2日完成160亿美元融资，估值达1260亿美元，刷新行业纪录[3] - 中国市场资本同样活跃，小马智行与文远知行于2025年11月同日上市，百度萝卜快跑2025年第三季度订单量突破300万单，滴滴通过新一轮20亿元融资加码合资项目，小鹏汽车明确2026年三款Robotaxi车型量产时间表[3] - 行业存在显著断层，全球头部公司单体车队规模多处于数千辆区间，仍处于从“技术导向”向“运营导向”转型的混沌期，持续盈利的商业闭环尚未被验证[4] 对Robotaxi本质的重新定义与系统化构想 - Robotaxi的本质不应仅是智驾竞赛或给车装上大脑，而是一套在AI时代提供物理空间移动能力的“底座系统”[2][6] - 该系统将从底层重构城市传输效率，未来车辆将成为可睡觉、开会、购物的“移动生活空间”，并能与低空飞行器无缝衔接，实现“天地空一体化”[6] - 实现该“物理底座”需要三块缺一不可的拼图：高理解力的大脑（智驾系统）、全冗余的载体（智能定制车）、闭环的运营体系（智能运营管家）[7] 曹操出行的“三位一体”战略模式 - 公司构建“智能定制车 + 智能驾驶技术 + 智能运营”三位一体的发展模式，与换电能源体系和低空出行形成垂直整合架构，计划到2030年累计投放10万辆完全定制的Robotaxi[4] - 摒弃行业主流的“后装改造”或“改装车”思维，认为真正的Robotaxi必须直接从车企流水线上诞生，以确保安全并控制成本[8] - 强调智驾、载具、运营三要素必须在同一体系内“三位一体”存在，以避免分属不同公司导致的“解耦”状态、责任推诿和系统迭代效率低下[9] 曹操出行的战略拼图与吉利生态赋能 - 第一块拼图是智驾大脑，由吉利生态企业千里智驾负责L4级算法研发，曹操出行则从海量真实运营数据中提供“数据养料”，车辆每天在真实街道跑近亿公里以捕捉复杂长尾场景[10][12] - 第二块拼图是定制车，公司与吉利汽车联手推进下一代完全定制车型，从制造源头重构为全冗余线控架构，采用换电架构并增强内饰耐用性以极限压缩TCO[12] - 通过超过3.7万辆定制车（如枫叶80V、曹操60）的运营，公司积累了定义出行硬件的能力，第三方测算显示其定制车总持有成本可比典型纯电动网约车下降三成以上，每公里成本低至约0.47元[12] - 第三块拼图是智能运营，作为国内第二大出行平台，公司用AI学习高收入“老司机”的做单习惯与轨迹，将其转变为系统指令，让无人车成为互相协调的“超级老司机”，并深入能源管理等环节以提升效率[13] 规模化部署的商业临界点与网络效应 - 公司提出“100城10万辆”目标，认为对于一二线大城市，单城投放1000台Robotaxi是维持基本覆盖率与用户体验的“生死线”[17] - 只有跨越“单城千台、全国百城”的门槛，才能形成网络效应，让商业模型从“演示”转向“闭环”，并摊薄巨额研发成本[17] - 研发L4级智驾系统与定制化载具投入动辄数十亿，若车队规模仅几千台，单车分摊研发成本将高达百万，只有达到10万台规模，TCO才能被压低到具备商业竞争力的水平[17] 对行业终局与未来价值的构想 - 行业终局并非100%无人化，而是一个“八二开”的混合运营生态，80%标准化通勤由Robotaxi完成，20%是需要人类提供“温度”与“深度服务”的差异化场景[18] - Robotaxi的价值不止于“运人”，在夜间或闲时可无缝切换为“运货”或“运机器人”模式，车内空间可转化为移动便利店、咖啡馆等“移动商业空间”[17] - 技术目标不是单纯替代司机，而是让司机角色“升维”，从亲自开车转变为“AI运力管理者”，一个人或可同时管理2-3台无人车，同时线下整备、清洁等工作将创造新就业空间[20][21] 行业背景与曹操出行的突围逻辑 - 网约车行业已进入存量竞争阶段，GMV增速放缓至10%左右，过去将出租车搬到线上创造的红利已释放完毕[20] - 根据2025年数据，以深圳为例约35%的车辆订单量挣扎在盈亏线边缘，当平台效率与车辆降本触及天花板时，Robotaxi成了唯一能向成本结构发起“降维打击”的变量[20] - 公司选择通过对硬件载具、补能网络及资产全生命周期的垂直整合来构建护城河，将Robotaxi从技术竞赛升维到严密的商业逻辑中[22]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

报告公司投资评级 - 报告给予曹操出行70分，评级为“申购” [14] 报告的核心观点 - 中国出行市场自疫情后强势反弹，共享出行预期增长速度最快，曹操出行作为吉利集团孵化的网约车平台，在市场中位列第二，拥有定制车队、自研决策系统等优势，且已减少对司机补贴的依赖，公司经营状况良好，估值合理，在当前港股投资氛围热烈的情况下，建议申购 [3][6][7][10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 行业前景 - 中国整体出行市场自疫情后强势反弹，规模从2022年的6.9万亿增长至2024年的8.0万亿元，预计从2025年的8.6万亿增长至2029年的10.6万亿元，CAGR为5.4% [3] - 共享出行在不同出行方式中预期增长速度最快，渗透率将由2024年的4.3%大幅增至2029年的7.6%，市场规模从2025年的4296亿增长至2029年的8042亿，CAGR为17.0% [7] 招股概要 - 公开发售价为HK$41.94，每手股数100股，每手费用约HK$4236.30，公司市值HK$228.2亿 [5] - 保荐人为华泰国际、农银国际、广发证券，主要股东为李书福 [5] - 总发行新股44.2百万股，公开发售4.4百万股，国际发售39.8百万股 [5] - 截止认购日为6月20日，分配结果日为6月24日，正式上市日为6月25日 [5] 公司亮点 - 曹操出行是吉利集团孵化的中国网约车平台，截止2024年在136个城市运营，总GTV为170亿元，同比增长38.8%，市场占有率为5.4%，位列第二 [6] - 公司和吉利集团共同开发定制车，采用创新换电架构及智能座舱功能，2024年进军85个新城市，2025年2月在两个城市试点推出自动驾驶平台及商用Robotaxi服务 [6] - 公司自有决策系统曹操大脑，能高效匹配订单和自动运营补贴制度，促进GTV增长，还可预测出行需求，优化派单 [6] - 公司已减少对司机补贴的依赖，2024年经调整司机收入及补贴占出行服务收入百分比从2022年的84.2%下降至79.0%，司机每小时收入高于其他同业 [6] 公司经营 - 公司收入主要来自网约车出行服务，提供惠选服务及专车服务，2024年GTV总额为169.5亿元，同比增长38.8%；总收入为146.6亿元，同比增长37.4% [8] - 2024年定制车GTV为42.5亿元，同比提升73.1%，定制车渗透率从2022年的5.3%大幅提升至25.1% [8] - 车队主要集中在一线和二线城市，2024年GTV分别占比为35.5%和58.1%，聚合平台贡献大部分GTV，2024年来自聚合平台的GTV占比85.4%，向聚合平台支付的佣金占GTV 7.2% [8] - 2024年公司实现毛利率8.1%，从2022年的毛损率4.4%扭亏为盈，净亏损12.5亿元，净亏损率从2022年的25.8%大幅收窄至8.5% [9] - 2024年公司录得经营现金流2.4亿元，比2023年增加约1亿元，2024年底有息负债72.2亿 [9] 估值水平 - 选取港股出行服务企业如祺出行和嘀嗒出行进行对标，曹操出行招股价对应2024年市销率1.4倍，与嘀嗒出行接近，公司估值合理 [10] 保荐人往绩 - 此次联席保荐人是华泰国际、农银国际和广发证券，2025年至今华泰参与保荐或承销7个项目，4个项目首日收盘上涨；农银国际参与10个项目，4个项目首日表现上涨；广发证券保荐或承销7个项目，5个项目首日上涨 [12] 市场氛围 - 在AI热潮以及港股金融政策推动下，年初至今港股投资氛围显著改善，指数冲上近三年新高，主板IPO上市29只新股，首日破发率达27.6%，平均首日上涨11.7%，港股IPO氛围热烈 [13] 申购建议 - 曹操出行此次发行已获得6家基石投资者认购，共认购约9.5亿港元，约占发行总股本约51.3%，给予70分，评级为“申购” [14]