投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司实现营业收入744.10亿元，同比增长6.46%，归母净利润40.18亿元，同比增长10.87%，扣非归母净利润38.35亿元，同比增长16.71% [1] - 2025年第四季度归母净利润为11.75亿元，同比下滑6.23%，主要受汇兑损失增加及对新兴产业投入拖累 [3] - 公司正全面布局AI服务器、商业航天、具身智能等新兴战略赛道，以构建未来增长新引擎 [3][6][13] - 预计2026-2028年营业收入分别为975.00亿元、1375.00亿元和1784.99亿元，对应归母净利润分别为51.05亿元、67.72亿元和89.45亿元 [14] 2025年财务与业务表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入744.10亿元，同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87% [1] - **智能手机与电脑业务**：实现收入611.84亿元，同比增长5.94%，毛利率为15.41%，同比提升0.3个百分点，是公司主要收入利润来源 [2] - **智能汽车与座舱业务**：实现收入64.62亿元，同比增长8.88%，毛利率下降2.95个百分点至7.22%，主要因部分海外新项目初期固定成本较高 [2] - **智能头显与可穿戴业务**：受益于AI眼镜业务突破，收入同比增长14.04%至39.78亿元，毛利率达19.91% [2] - **利润影响因素**：1) 国际大客户新品（如iPhone Air）销量结构性低于预期 [2]；2) 汇兑净损失从2024年的-1.93亿元增加至2025年的-1901.56万元，导致第四季度财务费用同比增加4.52亿元至1.34亿元 [3]；3) 对航天级UTG、服务器液冷散热、玻璃基板等新兴产业的战略性投入，短期内难以产生规模化收益 [3] 新兴战略布局 - **AI服务器核心战略**：公司明确将AI服务器作为核心战略赛道，构建“结构件+液冷系统+存储组件”产品矩阵 [3] - **收购与资质**：拟收购PMG国际有限公司100%股权以获取元拾科技95.12%股权，元拾科技是国内少数持有英伟达RVL认证的企业 [3][4] - **服务器结构件**：为富士康、Interplex之外英伟达服务器机柜的官方供应商，已为GB200/GB300/NVL72等最新旗舰超级计算机提供机柜与滑轨系统，并推出轻量化、智能化的AI服务器机柜 [4] - **液冷散热系统**：掌握冷板设计、管路布局等核心技术，满足高端AI服务器散热需求 [4] - **服务器存储**：企业级NVMe SSD已于2026年3月批量出货，并正推进HDD机械硬盘玻璃基板的客户验证导入，有望形成SSD和HDD双轮驱动 [5] - **商业航天布局**：凭借UTG玻璃技术优势，从地面接收器部件向卫星端产品进阶，包括为柔性太阳翼提供UTG玻璃以及开发太空专用轻量化服务器机柜，培育新增长点 [12] - **具身智能业务**：2025年机器人业务确立为核心赛道，实现关节模组、灵巧手等核心部件批量交付，人形机器人和四足机器狗全年出货量超万台，机器人子公司营业收入超10亿元 [13] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为975.00亿元、1375.00亿元、1784.99亿元，同比增长率分别为31.03%、41.03%、29.82% [14] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.05亿元、67.72亿元、89.45亿元，同比增长率分别为27.06%、32.65%、32.08% [14] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益分别为0.97元、1.28元、1.69元，以当前股价计算，对应市盈率分别为29.26倍、22.06倍、16.70倍 [14]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信（光模块、光芯片）、PCB（印刷电路板）、AI算力基础设施 * 公司：东山精密 核心观点与论据 光模块与光芯片业务 * 公司与Meta、微软、XAI等头部客户合作顺利，并与亚马逊、谷歌、英伟达积极洽谈[2] * Meta已锁定1亿颗芯片订单，占公司明年芯片总量的三分之一[2][4] * 预计2027年实现3亿颗芯片产能，成为全球最大的光芯片公司之一[2] * 预计2026年第二季度产能约9KK，第四季度增至22KK，2027年第一季度达28KK[3] * 一季度获得Meta 300K 800G光模块订单，处于满产状态[2][9] * 获得微软2026年全年至2027年第一季度所有400G产品订单[9] * 1.6T产品需求旺盛，利润率远高于800G，预计2027-28年成为主力产品[2][14] * 公司是XAI的光模块供应商，并为其生产AEC线缆及机柜结构件[2][15] * 预计2027年准备2500万只1.6T相关物料，并计划销售3亿颗芯片[2][12] * 芯片业务利润率极高，若3亿颗1.6T芯片全部售出，其收入和利润率可能超过英伟达[10] * 公司认为光芯片行业扩产周期长（台湾需1年，日本需2年），且涉及剧毒材料审批，预计新玩家难以进入[18] PCB业务 * 公司与英伟达确认正胶背板将在2027年投入使用[2][7] * 已获得谷歌CPU的打样订单[2][7] * 公司在高阶软板、高阶HDI及高阶软硬结合板领域具有独特优势，全球仅东山精密能同时兼容这三种技术[7] * 与英伟达合作开发36层板子，第一版样品已完成，正在改进第二版，预计3月份交付[22] * 已投入100亿资本开支，其中90亿已用于产能建设[21] 技术布局与竞争优势 * 与英伟达紧密合作开发400G单波产品，并关注MBO等新兴技术[2][5] * 在EML（电吸收调制激光器）领域具有竞争优势，国内能量产并出口的企业极少[6] * 根据谷歌OCS项目方向，对200G单波EML模块未来需求巨大[6] * 薄膜磷酸锂技术路线尚不明确，暂不值得过多投入[6] * 公司认为CPU在未来几年被完全替代的概率较低，至少需要三五年甚至五到十年[5][26] * 未来同轴电缆被光纤取代是必然趋势[24] * 预计整个柜内的光模块需求将增长9倍，公司将全面覆盖硅光、EML、Mini LED、Vivisio等技术[25] 财务业绩与预测 * 2025年前三季度利润已达12亿多[2][11] * 已逐步清理拖累业绩的LED业务，预计未来业绩不会再受影响[2][11] * 预计从2026年第二季度开始，每个季度收入或利润都会逐步提升[3][17] * 预计2027年实现200亿以上利润，并达到4000亿以上市值[3][29] 产能与资本开支 * 芯片生产基地位于台湾和金台，模块生产基地在成都和台湾[20] * 正在泰国规划一个1000多万只模块产能的基地，计划上半年完成装修，下半年全面量产[20] * 在泰国建设新厂房，包括一栋4万至6万平方米的PCB大楼，并启动第二栋10万平方米厂房建设[21] * 预计未来三年每年都会有扩产[21] 其他重要信息 * 所奥斯的交割已于2025年10月公告并表，2025年第四季度开始并表，2026年第一季度完全并表[8] * 公司认为不存在概念炒作，每个季度都会有业绩兑现[2][14] * 公司与英伟达下周将召开会议探讨新方案，可能影响下一批资本支出预算[30]