证 券 研 究 报 告 光通信：从光电分立走向集成，如何看价值量变迁 海外光通信深度暨GenAI系列之75 证券分析师： 黄俊儒 A0230525070008 林起贤 A0230519060002 刘菁菁 A0230522080003 郝知雨 A0230525060002 联系人：黄俊儒 2026.06.30 核心观点： ◼ 行业高增：AI算力芯片出货量高增、单芯片互联密度提升趋势明确。光进柜间、光进柜内成为长期确定的发展 方向。预计到2027年，全球AI数通领域新投产AI芯片对400G以上光模块/光引擎需求量将迈向1.55亿支，对应 的市场规模（TAM）将超过700亿美元。 ◼ 技术演进：EML转硅光、互联速率提升、CPO/NPO三大方向。1）EML向硅光迁移：本质上为光芯片集成， 调制部分流向硅光PIC设计制造，光源部分保持为CW光源且功率提升+光源价格涨价，高精密光电封装/耦合/ 测试+硅光设计/光模块厂商将获得价值量增加。2）单通道互联速率提升：对DSP/SerDes性能、模拟电芯片 线性度、光源功率、光器件性能等的要求均更为严苛，价值量将提升；3）CPO/NPO方案：本质上为电芯片+ 光芯片综合集成 ...

文章核心观点 - 在AI产业链中，决定利润最终流向和获得最高利润的，并非产品涨价最多的环节，而是拥有供给壁垒、竞争格局好、掌握产业链定价权的环节[7][8][24][46] PCB产业：覆铜板（CCL）成为最大赢家 - PCB上游材料包括铜箔、电子玻纤布、覆铜板（CCL）等，是AI行情中涨价声音最集中的产业之一[10] - 利润弹性最大的环节是覆铜板（CCL），而非铜箔或玻纤布[11] - CCL同时连接铜箔和电子玻纤布两类关键原材料，上游材料因技术门槛和产能限制涨价后，成本最终集中传导至CCL企业[12] - 高端CCL市场集中度高，生益科技、台光、建滔等头部企业掌握主要产能，拥有较强话语权[13] - CCL企业因行业竞争格局好，不仅能顺利传导成本，还能进一步提升产品售价，形成产业链利润中心[14][15] - 例如，电子玻纤布上涨5元，CCL产品最终向下游传导的价格提升可能达到30元[16] - 资本市场给予CCL环节最高估值溢价，源于其更强的产业链定价能力[17][18] 光模块产业：光芯片是真正赚钱的环节 - 决定光模块产业利润分配的是高速光芯片，而非光模块封装环节[20] - 高速光芯片主要由海外企业供应，国内高端产品供给有限，形成卖方市场[21] - 与硅光路线配套的CW光源也属于供给相对稀缺的核心器件[22] - 由于光模块制造环节竞争充分，而高速光芯片供给长期偏紧，产业利润更多向光芯片集中[23] - 随着AI服务器需求增长，产业利润最终流向了供给最紧缺、替代难度最高的光器件企业[23] AI电源（PSU）：Rubin时代的利润流向 - PSU产业链中不存在类似CCL或高速光芯片那样具有绝对供给优势的单一零部件[25] - 从PSU成本构成看：磁性元件约占35%～40%，功率半导体约占25%～30%，电容器件约占15%～20%，控制IC及MCU约占8%～12%，PCB及结构件约占10%[26] - 各主要环节分析： - **磁性元件**：国内供应体系完整，受限更多是加工制造能力，价格上涨难以形成持续超额收益[28] - **功率半导体**：受益于新能源汽车产业扩产，整体扩产能力强；SiC虽有产能约束，但价格上涨不足以决定整个PSU产业链利润分配[30] - **电容器件**：参与者多，产品标准化程度高，市场竞争充分，较难形成持续定价权[32] - **控制IC与MCU**：高端产品主要来自海外厂商；即便价格上涨50%，对整机成本影响仅约3%～5%，难以改变产业链利润分配[33] - 企业之间真正拉开差距的，是如何将器件整合为满足AI服务器要求的高端PSU，而非单一器件[34] - 进入Rubin时代，高端PSU市场集中度明显提升，预计将向少数具备量产能力的头部厂商集中，其中台达与麦格米特有望占据约80%～90%的市场份额[36] - Rubin平台对PSU提出更高要求，包括超高功率密度设计、极高转换效率、EDPP动态瞬态响应能力、长周期可靠性验证、NVIDIA平台认证、全球服务器客户认证、大规模一致性制造能力[37] - 真正的竞争壁垒是系统设计能力、平台认证能力与规模制造能力共同形成的综合能力[39] - PSU产业链的价值创造更多体现在整机系统集成过程中[40] 定价权与长期价值 - 资本市场往往首先关注涨价，但决定企业长期估值水平的是企业是否拥有持续的定价能力[42][43] - CCL成为PCB产业链利润中心，是因为其能够将成本有效向上下游传导[44] - 高速光芯片成为光模块产业链利润中心，是因为供给最为稀缺[45] - 对于PSU，Rubin时代真正值得关注的是高端PSU是否形成全球性的供给壁垒；若能大规模量产的企业集中于少数厂商，产业利润便有望像PCB中的CCL一样，持续向系统厂商集中[45] - 真正的赢家更可能是那些站在产业链中枢、拥有系统集成能力和全球认证能力的PSU龙头企业[46] - 产业链利润最终流向的是供给最稀缺、最具定价权的环节；涨价是市场现象，供给壁垒决定定价权，定价权最终决定利润归属[46]

行业与公司 * **科技行业**：聚焦AI算力基建、模型应用、光通信、国产算力、游戏等细分领域[1] * **电子行业**：投资主线看好AI领域，关注存储、PCB及向光模块转型的公司[2] * **通信板块**：重点推荐中际旭创、华工科技，核心逻辑是全球AI产业趋势持续向好[8] * **游戏行业**：板块估值回落至11-12倍历史低位，暑期档新品密集发布有望带动景气度上行[2][17] 核心观点与论据 **AI算力与光通信** * **投资结构变化**：AI基础设施投资早期算力占比达70%-80%，随着推理集群普及及瓶颈出现，通信网络投资占比预计将提升至20%以上[9] * **增长逻辑**：光通信产业用量增长的核心底层逻辑是scale-up光学的加速普及，预计从2027年起，NPU/CPU光引擎等产品将打开巨大新增市场，其长期市场空间预计将达到scale-out市场的2-3倍[1][10] * **技术趋势**：增长点包括NPU/CPU光引擎数量上修、适配OCS和scale-cross的相干方案等新技术路径出现、以及产品代际迭代（如2028年可能进入2.4T时代）[10][11] * **竞争格局**：随着产品形态向光引擎、OCS交换机等演进，龙头厂商（如中际旭创）在适应变化和技术壁垒上表现最好，竞争优势显著，行业格局和利润率预计保持稳固[11] **重点公司分析 - 光模块/算力** * **东山精密**： * 转型加速，拟投资12亿美元扩建光芯片和光模块项目[1][3] * 预计2027年光芯片产能达10亿颗，2029年随产线转换有望达20亿颗；光模块产能计划在2027年达3,000万只[1][3] * 预计2027年光模块业务收入体量可达40亿美元；光芯片业务对外销售部分约3亿颗可贡献12-15亿美元收入，对应6-7亿美元利润；整体利润目标约350亿元人民币，对应市值有望达8,000亿元人民币以上[1][4] * **立讯精密**： * 已向Marvell下达2027年超过500万颗DSP芯片订单，光模块产能规划在2027年扩张至1,000万只[1][5] * 若产能计划实现，光模块业务有望贡献百亿级别利润；结合传统业务约250亿元利润预期，公司2027年整体利润有望达350亿元，对应市值或可达7,000亿元以上[1][5] * 苹果对非iPhone产品线提价10%-20%，因客户价格敏感性相对较低，预计对总销量负面影响不大，且成本压力转移可能对供应商有利[6] * 2027年是iPhone发布二十周年创新大年，产品创新将为供应商带来新增量业务[7] * **华丰科技**： * 核心竞争优势包括产能储备领先（预计有三十倍增长）、获得Molex的24G版本授权架构解决专利壁垒[11] * 在NPU光引擎配套业务（跳线连接器）取得进展，该新兴市场预计在2027年可达10-20亿元规模，未来发展至百亿级别，公司凭借技术壁垒和先发优势有望领先[12] * 积极向光通信领域转型，近期展出6.4T的NPU光引擎产品，打开长期发展想象空间[13] * **海光信息**： * CPU业务逻辑重估，2026年获得来自互联网客户的增量订单，市场空间拓展[16] * AI时代驱动CPU需求显著增长，在英伟达最新机架配比中，机柜内CPU与GPU配比已从1:8或1:4提升至1:2，意味着CPU市场空间有数倍增长潜力[1][16] **重点公司分析 - AI模型** * **智谱AI**： * 市值核心支撑在于模型能力领先性，GLM-5.2版本在海内外获得好评[14] * 独特优势包括在Coding赛道具备先发优势以构建数据闭环壁垒、人才密度高（1,000名员工中70%为研发人员）、核心研发团队稳定、正积极推动A股和H股上市以获取持续研发动力[14][15] * 看多核心逻辑：大模型范式尚未收敛，海外模型重大迭代预计在2026年第三季度左右；Agent和RAG模式有望带来token消耗量巨幅增长，2026年第四季度可能出现模型范式变化与场景突破的叠加效应；国产模型需求斜率高于海外，市场份额有望提升[16] **重点公司分析 - 游戏** * **完美世界**： * 核心投资逻辑是新品Alpha属性强，产品《一幻》1.1版本“安魂曲”卡池曾登顶日本iOS游戏畅销榜第一，全球首日流水破亿，1.1版本流水再创新高，证明了长线运营和全球化出海能力[18] * 计划于7月2日上线新卡池和新地图，有望带动流水再创新高[18] * **三七互娱**： * 展现出较强的产品Alpha，出海产品表现稳健，如《Last Ultima》位列5月中国手游出海收入榜第18名[19] * 在SLG赛道有成功经验（如《Puzzles & Survival》），新产品储备丰富，涵盖多个大IP产品[19][20] * 股东回报积极，当前股息率约为5.6%[20] 其他重要内容 * **游戏行业动态**： * 2026年1至5月国内游戏市场同比增长约11%-12%，增速较2025年全年提升[21] * 阿里计划出售灵犀互娱（报价约10亿美元以上），字节跳动以60亿美元出售沐瞳科技，反映游戏行业竞争壁垒较强及非内容厂商战略聚焦[21] * **AI与游戏结合**：米哈游公布名为“Project B-Side”的AI新项目，是一款AI浓度较高的陪伴类产品[22] * **暑期档产品**：网易《燕云十六声》PC端公测定档7月9日，移动端7月内上线，目前全网预约量已超过3,500万[22]

⚫ 核心观点：指数震荡依旧，月底高位板块或波动加大，继续聚焦确定性的 AI 制造和 资源涨价，关注低位证券。 ⚫ 大势研判：上证震荡依旧 本周主要指数仅科创板上涨，符合我们上周判断，风险偏好回升会主要体现在双创 指数，我们观点不变，预计上证指数仍然在既定震荡区间内运行，双创指数仍保持 相对优势，但需要防范追高风险。 ⚫ 行业比较：机会仍在 AI 制造和周期资源，低位行业关注券商 我们认为投资机会仍然在中等风险特征的股票，中盘蓝筹行情正在演绎，与之前有 所变化的是，目前风险偏好已从前期的中间往两端扩散。我们认为有两个方向具备 确定性，其一是周期涨价的确定性，对应周期板块投资机会（有色）；其二是科技 制造的确定性，对应 AI 制造领域投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 短期可关注低位的证券板块，根据东方非银团队观点，证券基本面持续修复，但估 值定价仍明显滞后，重点关注盈利能力较强且确定性较强、PB 估值仍处低位的头部 券商。 ⚫ 主题投资：AI 制造和出口涨价 AI 制造：全球 AI 军备竞赛仍在加速，中国制造，国产 AI 需求正在迎头赶上。关注 PCB 产业链以及其上游的 CCL、电子布、铜箔和树脂； ...

分析师：张刚 登记编码：S0730511010001 zhanggang@ccnew.com 021-50586990 晨会聚焦 证券研究报告-晨会聚焦 发布日期：2026 年 06 月 30 日 资料来源：聚源，中原证券研究所 -1% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 56% 2025.06 2025.10 2026.02 2026.06 上证指数 深证成指 | 国内市场表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | 指数名称 | | 昨日收盘价 | 涨跌幅(%) | | 上证指数 | | 4,073.90 | 1.16 | | 深证成指 | | 15,812.87 | 0.19 | | 创业板指 | | 2,022.77 | -0.47 | | 沪深 | 300 | 4,926.92 | 1.21 | | 上证 | 50 | 2,443.97 | -0.52 | | 科创 | 50 | 891.46 | 0.14 | | 创业板 | 50 | 1,924.26 | -0.67 | | 中证 | 100 | 4,796.10 | 1.75 | | 中证 | 500 ...