文章核心观点 - 摩根士丹利作为看涨2026年股市的机构之一，在年度展望中预测标普500指数将再上涨13%，但同时指出了三个可能颠覆当前展望并冲击市场的意外因素 [1] 无就业生产力繁荣 - 美国经济可能出现“无就业生产力繁荣”，即就业市场疲软抑制薪资和通胀，而生产力加速维持经济增长，核心通胀率可能跌破2% [1] - 供给驱动型通缩为美联储将政策利率降至宽松区间提供空间，并可能缓解投资者对美国赤字扩大的担忧 [2] - 美国第二季度所有非农企业工人的每小时产出同比增长3.3%，较上一季度1.8%的同比下降大幅改善 [2] - 投资者对美联储2026年降息预期比官方更激进，市场认为年底利率下降的概率达72% [2] 股债范式再度反转 - 2025年股市和债市同涨的“坏消息即好消息”格局可能反转，若通胀回落至目标，风险资产将回归“坏消息即坏消息” [3] - 随着通胀预期达标，美国国债的避险和对冲属性将重启，重新成为投资组合的压舱石 [3] 大宗商品与能源价格飙升 - 大宗商品在2025年大幅上涨后，2026年可能因一系列事件导致价格“爆发” [4] - 美联储持续降息而其他央行加息可能导致美元贬值，美元走弱叠加刺激政策将助推中国复苏 [5] - 美元走弱及中国强劲消费将推动能源价格（包括处于5年低位的汽油价格）创下新高 [5] - 预测人士普遍预计2026年能源和大宗商品向好，利好因素包括供给紧张、AI相关交易带动需求及避险资产需求上升 [5] - 黄金作为避险资产周一首次突破4400美元创历史新高，今年涨幅近70%，有望创1979年以来最佳年度表现 [5] - 作为AI相关交易核心的白银和铜本周也均创下历史新高 [6]

2025年市场表现回顾 - 贵金属是2025年市场动荡中的最大赢家，几乎所有其他传统“避险”投资均表现不佳 [1] - 市场格局由全球经济热度高涨、宽松货币政策、衰退担忧消退、人工智能狂热及地缘政治紧张局势升级共同塑造 [1] - 大宗商品综合指数表现糟糕，主要受原油供应过剩拖累，原油价格同比下跌20%，远低于市场曾担忧的每桶100美元水平 [1] 股票市场表现 - 摩根士丹利资本国际全球股票指数（MSCI All-Country Stock Index）表现强劲，正迈向2019年疫情以来的最佳年度表现，涨幅超过全球政府债券指数表现的两倍 [4] - 标普500指数全年上涨15%，主要得益于大型科技股和人工智能主题推动，以及美国经济强劲反弹和下半年利率下降 [4] - 标普500“成长型”股票涨幅达20%，是“价值型”股票涨幅的两倍多，其总回报率也比等权重指数高出5个百分点 [4] - 道琼斯工业平均指数表现不及标普500指数和纳斯达克综合指数 [5] - 公用事业、医疗保健和金融板块涨幅均超过10%，但落后于主要指数，必需消费品板块涨幅仅约2%，排名垫底 [4] 国防与航空航天板块 - 在担忧全球冲突的背景下，国防板块成为最佳去处，而非公用事业、必需消费品等传统防御性板块 [1] - 2025年，美国航空航天与国防股涨幅达36%，欧洲同类股票涨幅更是高达55%，德国及欧洲大陆正加速重整军备 [1] 债券市场表现 - 债券市场表现不佳，以美元计价的全球“无风险”政府债券指数下跌约1%，总回报率仅略超6% [2] - 更广泛的全球债券基准（如彭博全球综合债券指数）价格涨幅约为1%，总回报率接近7% [2] - 被视为安全港的政府债券表现持平 [3] 货币市场表现 - 传统避险货币日元和瑞士法郎表现分化，日元全年以对日本主要贸易伙伴的实际有效汇率计算下跌约4% [7] - 瑞士法郎守住了年初涨幅，与黄金、白银一样，成为2025年少数表现出色的避险资产之一 [7] - 美元在2025年市场最动荡的几个月里，美元指数下跌了12%，在地缘政治紧张时期表现疲软，失去避险功能 [7][8] 波动率产品表现 - 与期权相关的波动率指数在2025年未能发挥作用，未能从市场波动中获利 [9] - 衡量标普500指数隐含波动率的恐慌指数（VIX）年末收盘较年初下跌了2个点 [9] - 债券市场对应的美债波动率指数（MOVE）不到年初水平的三分之二，且低于4月峰值的一半，主要外汇市场的波动率指标也有所下降 [9]

投资策略建议 - 奥本海默团队建议投资者跳出美国市场并增加多元配置，因美股过高估值将限制涨幅[1] - 团队在报告中明确建议“跳出美股、分散投资，偏向新兴市场”[5] - 团队在去年初已警告美股估值过高，并倡导转向长期滞后的国际市场[5] 各地区市场回报预测 - 预计未来十年标普500指数年化回报率为6.5%，在所有地区中表现最弱[1] - 新兴市场预计将成为最强劲市场，年化回报率达10.9%[1] - 除日本以外亚洲市场被视为第二佳表现区域，年化回报率为10.3%[5] - 日本市场在盈利增长和政策改善支撑下，年化回报率预计达8.2%[5] - 欧洲市场预计将为投资者带来7.1%的年化回报率[5] 美股表现与估值分析 - 今年迄今标普500指数上涨16%，而MSCI不含美国的全球股票指数上涨27%[5] - 以美元计价，2025年标普500指数表现落后于大多数地区[5] - 标普500指数远期市盈率已飙升至23倍，相当于疫情后峰值且接近互联网泡沫前夕的纪录高位[5] - 目前该美国基准指数的估值较全球同行溢价超50%[6] - 标普500指数的净利润率和净资产收益率目前接近纪录高位[6] 驱动因素与市场展望 - 过去十年科技股飙升和人工智能热潮推动标普500指数持续表现优异[5] - 未来几年新兴市场上涨将由中国和印度的强劲盈利增长驱动[5] - 预计更高名义GDP增长和结构性改革将利好新兴市场[5] - 人工智能长期收益应广泛覆盖，而非仅限于美国科技行业[5] - 过去十年推动美股上涨的因素如利润率提升、税率降低和低利率在未来十年不太可能同样强劲[6]

核心观点 - 华尔街交易部门预计即将发布的CPI数据将显示通胀升温 但就业市场疲软主导市场叙事 抑制股市波动预期[1] - 市场高度关注美联储利率路径 已定价未来一年降息超1个百分点 但通胀上升可能打乱降息节奏[1][2] - 期权交易员押注CPI发布后标普500指数波动幅度为0.7% 低于过去一年0.9%的平均实际波动[1] 通胀数据预期 - 经济学家预测8月核心CPI环比上涨0.3% 同比涨幅维持在3.1% 远高于美联储2%的目标[2] - 摩根大通提出最可能情景：核心CPI环比涨0.3%-0.35% 标普500波动区间为下跌0.25%至上涨0.5%[2] - 若核心CPI环比涨幅低于0.25% 标普500可能反弹1.25%-1.75% 但发生概率仅5%[2][3] - 若核心CPI环比涨幅超0.4% 标普500最多下跌2% 发生概率为5%[2][3] 美联储政策预期 - 市场预计美联储9月会议将降息25个基点 10月和12月可能继续降息[1] - 巴克莱银行经济学家预计今年有3次25个基点降息 2026年再降2次[1] - 若CPI数据显著偏鹰派 可能改变美联储对10月和12月会议的应对策略[1] - 花旗认为美联储10月降息需满足就业数据承压且通胀未超预期上行的条件[6] 经济数据表现 - 亚特兰大联储GDPNow模型显示三季度实际GDP年化增长率达3% 较二季度3.3%略有下降但仍强劲[3] - 花旗美国经济惊喜指数处于今年1月以来最高水平附近[4][5] - 芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)远低于20的担忧关口[4]