↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：聪明投资者 来源：雪球 2026年1月5日 ， 桥水创始人瑞 · 达利欧 （ Ray Dalio ） 发布最新长文复盘2025年 。 达利欧认为 ， 2025年真正决定胜负的回报来源其实只有两条主线 ： 第一 ， 货币价值如何变动 ， 尤其是美元 、 其他法币与黄金 ； 第二 ， 美股在强势货币计价下显得没那么强 ， 并且整体显著跑输非美股市与黄金 ， 而黄金又是全年表现最好的主要市场 。 在他看来 ， AI热潮已进入泡沫早期 ； 美股在美元口径下虽强 ， 但黄金与非美资产的相对表现更值得重视 。 达利欧还用当前美股与债券收益率所处的位置来推算长期预期回报 ， 得到的 长期股票的预期回报大约在4.7% ， 而现有债券回报约在4.9% ， 这意味着股票风险溢价已经非常薄 。 这些观点都是建立在达利欧过去一年多常用的宏观框架之上 ， 即影响世界秩序的五大力量 ， 文章更像一份宏观再校准 ： 不要只盯名义收益 ， 更要盯住货币 、 风险溢价与流动性边际变化 ， 以及政治与地缘秩序如何改变 ...

北京时间1月7日凌晨，国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨1.22%报4505.70美元/盎司，COMEX白银期货涨 5.95%报81.22美元/盎司。分析人士指出，地缘不确定性加剧，叠加全球对美元体系的担忧加速非美元支付布局，以及 美联储降息预期，共同作用下提升贵金属投资吸引力。 桥水基金创始人达利欧在发布的年度复盘中称，2025年最大的投资故事不是美股强劲表现，而是货币价值的剧烈变化 和资产配置的全球性转移，他表示，美国股市高回报很大程度上是法定货币贬值带来的"计价幻觉"，黄金才是真正的 赢家。达利欧同时发出警告，此前推动科技股大涨的人工智能热潮 "目前已步入泡沫初期阶段"。 CBSNEWS则发文称，随着黄金价格接近每盎司4500美元，这种贵重金属已从一个安静的对冲组合转为全球市场最受 关注的资产之一。对于持有黄金多年的投资人来说，这种上涨验证了黄金的持久价值。 报道还提到，黄金的上涨是由持续的通胀忧虑、持续的地缘政治紧张局势以及对远离传统金融体系的资产日益增长的 需求共同推动的。随着对纸币资产信心的起伏，黄金越来越被视为不仅仅是保护，而是一种核心的战略持有。 此外，黄金的历史趋势是独立于股票市场 ...

核心观点 - 渣打银行预计风险资产在2026年将表现领先 主要驱动因素包括全球贸易紧张局势缓和 主要经济体推进宽松的财政和货币政策 以及人工智能的蓬勃发展 [1] - 渣打银行建议投资者在基础投资组合中超配股票和黄金 对于中国资产则重点关注科技 健康护理和通信行业 [1] - 渣打银行认为全球市场正面临关键转折 美元的结构性支撑将逐步减弱 而亚洲经济的韧性与改革红利正日益凸显 [1] 全球资产配置建议 - **股票配置**：在基础配置中超配美国 印度和中国股票 同时低配欧洲 英国和日本股票 [2] - **债券配置**：视全球债券为核心持仓 偏好政府债多于公司债 超配新兴市场美元政府债和新兴市场本币政府债 低配发达市场投资级和高收益公司债 [2] - **黄金配置**：维持超配黄金 3个月及12个月的目标价分别为每盎司4350美元及4800美元 [3] - **原油观点**：预期未来3个月及12个月 纽约期油价格将分别维持在每桶约61美元及60美元水平 [3] 主要市场与资产观点 - **美股**：韧性得益于盈利增长强劲 美联储放宽货币政策等 支撑了经济软着陆预期 [2] - **亚洲（除日本）股票**：盈利增长有望位居主要地区之首 [2] - **中国股票**：预期定向的政策刺激以及与人工智能主题相关的强劲盈利增长将提供强有力支持 同时有望受益于企业治理的改善 以及科技与创新的针对性政策支持 [1][2] - **美元走势**：预计美元指数未来3个月将于100.5附近见顶 短期内受美联储审慎态度及地缘风险支撑 但在未来12个月 随着美联储可能继续转向宽松 美元结构性支撑减弱 或重现疲软 [3] - **美债观点**：认为5-7年期债券能够在更高收益率与应对财政及通胀风险之间提供平衡 [2] - **黄金观点**：新兴市场央行持续的需求与有利的宏观环境 有望维持黄金涨势 [3]

英伟达表示，其H200芯片在中国的需求强劲，但该公司仍在等待华盛顿和北京的批准，才能开始 销售。 英伟达首席财务官科莱特·克雷斯周一下午在拉斯维加斯举行的问答环节中告诉分析师："我们确实 有需求……（对 H200 的需求）来自中国。"当被问及中国市场时，首席执行官黄仁勋补充说："需 求强劲。" 克雷斯在 CES 2026 科技产业展的间隙表示，在唐纳德·特朗普总统 12 月表示美国政府将允许英 伟达向中国出售其 Hopper 200 芯片，以换取 25% 的销售额之后，该公司已向华盛顿提交了出口 许可证申请。 在前总统乔·拜登的政府收紧对人工智能芯片出口的限制后，H100 和 H200 都于 2024 年被禁止在 中国销售。 如果您希望可以时常见面，欢迎标星收藏哦~ 但在华盛顿方面能够推进收益分成协议之前，中国政府于9月份指控英伟达违反了中国的反垄断 法。黄仁勋表示，该公司在中国的市场份额已从95%暴跌至零。 克雷斯表示，美国政府正在研究"如何处理这些不同的许可证"，并且"所有不同政府之间的团结一 致"是开始发货的必要条件。 但英伟达能否向中国出口 H200s，还要取决于北京是否允许其在世界第二大人工智能市场 ...

报道还提到，外资对韩国股市，特别是半导体股市的评价非常积极，市场改革政策可能进一步吸引外资流入；然而， 受人工智能泡沫和其它风险的影响，外资流入受股票市场的高波动性所制约，需引起注意。 《京乡新闻》报道称，上个月外资流入韩国股市，半导体板块净买入规模达到4.5万亿韩元，超过了整体净买入规模， 主要原因是内存芯片供应短缺和价格上涨带动的相关企业业绩改善，相关机构上调了三星电子和SK海力士的年度营业 利润预期，预计分别增长21.5%和9.7%。 【环球网财经综合报道】韩国国际金融中心（KCIF）最新发布报告显示，2025年12月，外资净买入3.5万亿韩元韩国 股票，持股比例升至32.9%，为2020年4月以来最高。外资在12月当月净买入SK海力士2.2万亿韩元、三星电子1.4万亿 韩元，持股比例分别升至53.8%、52.3%。 ...

核心观点 - 市场对人工智能驱动的股市上涨是否形成泡沫存在广泛讨论，但历史对比和基本面分析显示情况复杂，既有过热迹象，也存在与历史泡沫不同的支撑因素 [1][2][18] 市场表现与涨幅 - 2025年标普500指数上涨16%，主要由英伟达、Alphabet、博通和微软等人工智能领域赢家推动 [1] - 自2022年底以来，标普500指数上涨79%，以科技股为主的纳斯达克100指数上涨130% [3] - 与历史上10次平均涨幅244%、平均持续略超两年半的股市泡沫相比，当前人工智能驱动的上涨已进入第三年，涨幅相对较低 [2][4] 资本支出与投资规模 - 微软、Alphabet、亚马逊和Meta Platforms的资本支出预计未来一年内增长34%，总计达到约4400亿美元 [1] - OpenAI承诺在人工智能基础设施上投入超过1万亿美元，但其与多家上市科技巨头的合作安排存在循环性质 [1] 市场集中度 - 标普500指数中市值最大的10只股票目前约占该指数的40%，这是自20世纪60年代以来未见的集中度 [5] - 英伟达、微软、Alphabet、亚马逊、博通和Meta Platforms这五家公司占据了标普500指数近30%的权重 [2] - 历史上有类似高集中度时期，例如1900年美国市场总市值的63%与铁路股票相关，而到2024年底这一比例仅为37% [5] 基本面与估值 - 与互联网泡沫时期相比，当前人工智能巨头的负债收益比更低，且英伟达和Meta Platforms等公司已报告人工智能业务带来强劲利润增长 [8] - 标普500指数的周期调整市盈率达到除2000年代初期外的最高水平 [12] - 当前科技股估值增速远低于互联网泡沫时期，例如2000年思科市盈率一度超过200倍，而如今英伟达市盈率不到50倍 [15] 投资者情绪与审查 - 美国银行12月调查显示，投资者将人工智能泡沫视为最大的“尾部风险”事件，超过半数受访者认为“七大科技股”是华尔街最拥挤的交易 [18] - 2024年11月提及“人工智能泡沫”一词的新闻报道超过12000篇，与此前十个月的总和大致相当 [15] - 与互联网泡沫时期普遍的“无比兴奋”不同，当前市场对人工智能投资回报存在更多质疑和审查 [18] 潜在风险与市场影响 - 一旦人工智能遭遇抛售，由于相关公司在指数中权重高，将对标普500指数造成沉重打击 [2] - 人工智能领域的巨额资本支出和债务融资引发担忧，例如Meta、Alphabet和甲骨文仅在2026年就需要筹集860亿美元资金 [11] - 甲骨文在发行180亿美元债券后，股价次日暴跌5.6%，此后累计下跌37% [11]

人工智能行业 - 人工智能领域的轻松赚钱时代已经过去，ChatGPT问世三年后，投资者开始对科技巨头提出更尖锐的问题，炒作已经达到顶峰 [5] - 预计人工智能泡沫将在2026年破裂，届时风险投资和私募股权将遭受惨重损失，小型公司也将面临崩盘 [5] - 即使人工智能在功能或价值方面未能达到预期，规模庞大、业务多元化的公司也能安然度过难关，这将有助于将市场整体抛售限制在10%到15%之间 [5] - 具身人工智能正在将机器人管家从虚拟环境带入现实世界，特斯拉、Figure AI 和 Unitree 等公司正在竞相开发能够自动完成家务的自动驾驶模型 [11] - 帕洛阿尔托初创公司1X开始接受其产品Neo的预订，这是一款售价2万美元的人形机器人，预计2026年交付，但该技术目前还不能完全自主运行，只面向富有的早期用户 [11] - 一首完全由人工智能生成的歌曲不太可能登上美国和英国主流单曲排行榜榜首，人工智能无法塑造真实明星的个性魅力或模拟复杂的人物关系 [13] 半导体与科技行业 - 谷歌在人工智能领域的追赶给芯片巨头英伟达带来了挑战 [5] - 一些科技公司已经开发出初级量子计算机，目前正与经典计算机并行运行，硬件和软件都在飞速发展 [13] - 强大的量子计算机将使当今大多数加密方法过时，各国政府建议企业开始保护敏感数据以应对后量子时代 [13] 汽车行业 - 电动汽车未能达到占全球汽车总销量四分之一的预期 [3] - 特斯拉在美国面临压力，因为联邦政府对电动汽车的税收抵免即将到期，且旨在减少汽车排放的规定被逐步取消 [14] - 在中国和欧洲，特斯拉的前景更难以预测，尽管推出了价格更亲民的Model Y，但导致其2025年股价下跌的大部分因素仍将持续存在 [14] - 比亚迪和其他中国竞争对手将推出更多价格诱人的新车型 [14] - 埃隆·马斯克更专注于投资人工智能和部署自动驾驶出租车，而不是重振特斯拉的传统汽车业务 [14] 金融与投资市场 - 比特币未能突破20万美元 [3] - 私人信贷领域自2022年以来违约率几乎翻了三倍，因为利率上升考验了那些在利率接近于零时积累了大量债务的公司 [10] - 尽管美联储已经开始降息，但这对于一些公司来说还远远不够，许多公司需要更多时间或额外的资金注入，一些公司将陷入混乱的破产程序 [10] - 黄金的强劲涨势可能会持续，价格可能突破每盎司5000美元，推动因素包括各国央行的购买行为，以及投资者将黄金视为对冲财政赤字、地缘政治动荡和法定货币贬值风险的工具 [12] 宏观经济与货币 - 美国利率确实下降了 [3] - 中国巨额的贸易顺差表明其货币被低估，而其通缩的经济状况也表明这种情况将持续下去 [7] - 人民币兑美元汇率目前为7.01，一年期远期汇率为6.89，预计到2026年底，人民币汇率不会高于此水平 [7] - 除了日本这个显著的例外，各国央行在2026年进一步降息的可能性很大，美联储可能将利率降至他们认为的新常态甚至更低的水平 [9] - 欧洲央行行长表示，如果经济增长放缓，央行愿意采取更多刺激措施 [9] - 疲软的美元、强劲的金价和更为稳健的财政政策正使非洲受益 [11] - 随着东方大国经济增速放缓，2026年亚洲平均经济增长率可能降至4.1%，而非洲由于基数较低，预计将从4.1%小幅回升，预计明年全球增长最快的20个经济体中，将有一半是非洲国家 [11] 体育产业 - 女子体育收入增长迅速，但仍然远低于男子运动员，科科·高芙是2025年收入最高的女运动员，收入达3100万美元，但这并不足以让她进入最新的百强榜单，该榜单中收入最低的男运动员收入也超过3700万美元 [15] - 篮球新星凯特琳·克拉克总收入高达1600万美元，但年薪仅为11.4万美元 [15] - 近年来，只有大坂直美和塞雷娜·威廉姆斯曾跻身运动员收入榜前50名 [15]

欧洲股市表现 - 本周为节日休市缩短交易周，欧洲股市周二重拾涨势，泛欧斯托克600指数上涨0.5%，突破590点关口，再创历史新高 [2] - 英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数均上涨约0.6%，意大利富时MIB指数涨幅达1.2% [2] - 欧洲各主要股指周一收盘涨跌互现，受俄乌和平框架协议谈判持续推进影响 [2] 行业与板块动态 - 矿业股领涨蓝筹指数，伦敦上市的弗雷斯尼洛公司股价大涨5% [2] - 英美资源、安托法加斯塔、嘉能可等同业矿业股涨幅在2%至2.5%之间 [2] - 贵金属期货价格周二早盘同步反弹，黄金价格上涨1.3%，最新报每盎司4399.10美元，白银价格飙升6.9%，报每盎司75.32美元 [2] - 白银价格周一走势跌宕，早盘刷新历史纪录后涨幅大幅收窄，最终创下2021年以来单日最大跌幅 [2] - 国防股继周一下跌后周二迎来反弹，伦克集团、莱茵金属股价均上涨约2%，年内涨幅已接近200% [2] - 国防股前日下跌源于特朗普总统与乌克兰总统泽连斯基周末举行和平谈判 [2] 全球其他市场 - 隔夜亚太股市多数走低 [3] - 华尔街因人工智能泡沫担忧，科技股抛售潮在周一延续 [3] - 美股市场，英伟达股价周一下跌逾1%，回吐上周逾5%的部分涨幅 [3] - 帕兰提尔科技、元宇宙平台公司、甲骨文股价同样承压下跌 [3] - 美股盘前交易小幅走低，大型科技股股价波动微乎其微 [3] 市场环境 - 欧洲市场周二无重大企业财报及经济数据发布 [3]

全球经济增长与分化 - 2025年全球经济增长预期上调至3.2%，但前景依然脆弱[1] - 发达经济体增长乏力，美国2025年增速预计2.0%，2026年可能降至1.7%，欧元区和日本增速分别维持在1.3%和1.1%的低位[1] - 新兴市场与发展中经济体成为全球增长主引擎，2025年增速达4.2%，其中东盟国家保持4.7%的增速[1] 全球贸易格局重塑 - 2025年上半年全球货物贸易量同比增长4.9%，全年预期上调至2.4%[2] - 亚洲贡献了全球贸易增量的主要份额，南南贸易上半年增长8%，高于全球平均水平[1][2] - 超过90%的全球贸易依赖银行融资，美元流动性或投资者情绪的变动可能扰乱供应链[2] 技术与产业双轨驱动 - AI相关投资提振生产率和贸易预期，世贸组织预测到2040年AI有望推动全球贸易额提升34%至37%[3] - 绿色产业加速发展，新能源汽车渗透率突破50%，中国在风电、光伏等领域的投入降低了全球清洁能源成本[3] - AI投资激增类似当年的互联网泡沫，若技术回报不及预期，可能引发市场大幅回调[3] 债务与金融风险 - 美国政府债务占GDP比重预计到2030年将较目前水平上升20个百分点以上，达到143.4%[3] - 低收入国家面临外部援助减少的挑战[3] - 单边关税与地缘冲突正造成“80年来最严重的动荡”[2] 中国经济表现与作用 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，全年总量有望迈上140万亿元新台阶[4] - 消费与制造业投资成为增长主引擎，通过“两重”“两新”政策扩围、全国统一大市场建设保持宏观稳健[4] - 外资准入负面清单持续“瘦身”，22个自贸试验区对接国际规则，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动[4] - 中国新能源技术与供应链韧性为全球南方国家提供了市场机遇与技术转移的桥梁[4]

文章核心观点 面对全球政府债务高企与增长承压的长期问题，化解债务的主要路径有三条：增长化债（技术进步）、通胀化债（全球通胀）和财政化债（财政紧缩）[1]。其中，主动财政紧缩在短期较难实现[1][28]，因此增长与通胀路径成为焦点。人工智能被视为增长化债的唯一引擎，其产业浪潮仍处上行阶段[2][45]。同时，黄金作为通胀化债背景下的终极信用背书，在债务危机重塑全球秩序的宏观叙事下被长期看多[2][111]。在此框架下，2026年全球资产配置的两条主线是“世界改变不了的资产”（如贵金属及AI相关的工业金属）和“能够改变世界的资产”（AI产业链）[11][12]，大类资产整体呈现再通胀与经济修复基调[3]。 全球债务化解路径分析 - **财政化债路径短期难行**：全球经济仍在回暖，短期快速收紧财政政策可能导致经济再度走弱[1][28]。2026年全球主要经济体基本宣布以宽财政政策基调为主[1][28]。全球流动性预计维持合理充裕，宽货币基调延续以配合赤字扩张，中、美、欧等经济体仍处于降息周期[1]。 - **增长化债路径依赖AI**：AI是增长化债的唯一引擎，当前全球AI巨头进入“军备竞赛”[2][45]。AI产业趋势仍处于上行阶段，其发展正处在从算力爆发到应用落地转变的关键节点[2][46]。 - **通胀化债路径利好黄金**：黄金作为绝对稳定的信用背书，在债务危机或将重塑全球秩序的宏观叙事下受青睐[2]。基本面看，实际利率下降将边际支撑金价[2][118]。资金面看，ETF资金和央行购金仍是金价上行的背后推手[2][126]。 人工智能产业深度分析 - **产业处于上行阶段，泡沫未达峰值**：从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段[2][50]。美国主要科技类企业的基本面确定性拐点大约出现在2023年下半年，随后进入盈利兑现阶段[54]。即便在2024年巨头增加资本支出，主要科技股的利润增速依然处于高速扩张区间[54]。 - **投融资结构健康，可持续性强**：AI投资的真正大规模浪潮始于2024年，随着商业模式在盈利上得到验证，基础硬件设施与大模型开发的投资均进入高速增长区间[66]。当前AI巨头的资本开支规模巨大，例如亚马逊2025年资本开支规模预计继续提升，但大部分企业的资本开支/经营性现金流比率位于50%以下，现金流能够覆盖高额开支[67]。主要科技公司的债务股本比可控，融资主要依靠企业自身强大的现金流，但近期有进入债务融资阶段的迹象，如亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文四家巨头近期发债近900亿美元[77]。 - **市场情绪乐观但未狂热**：当前美国IPO市场规模处于低位，截至2025年6月，过去12个月的累计IPO总额仅为160亿美元，远低于科网泡沫时期[78]。VIX指数震荡中枢未出现明显上扬，市场情绪尚未达到狂热程度[83]。 - **市场根基与宏观环境稳固**：尽管美股估值达到高位，但行情更多依靠EPS推动，MAG7的净利润增速显著大于非MAG7公司[94]。当前宏观环境更偏向于泡沫的酝酿期，通胀温和、就业市场韧性十足，类似于1995-1996年[95]。 - **基础设施利用率高，未现严重浪费**：当前GPU的整体利用率在60%-70%之间，并未出现大规模浪费的情况，闲置主要由于推理、应用技术的限制造成算力调度效率低以及模型训练间隙长[104]。 - **应用落地处于早期，主升浪或将来临**：AI在企业中的普及与渗透产生错配，美国企业付费使用AI的比例从2023年的5%升至2025年9-10月的约44%，但官方给出的AI渗透率数据仅9.2%[60]。AI的真正爆发应是大规模应用到企业的核心生产步骤从而提升生产率，当前尚未到来[61]。2026年作为潜在的端侧AI元年，整个行业的主升浪或尚未到来[109]。 黄金投资逻辑分析 - **宏观叙事：债务危机重塑全球秩序**：疫情以来美国债务持续扩张，联邦政府债务占GDP比重升至125%[24][111]。美债的持续扩张引发市场对其可持续性的担忧，并冲击以“美元-美债”环流机制为基础的国际资本流动体系[111]。黄金的货币属性已取代金融属性，成为定价核心引擎之一[115]。 - **基本面：实际利率下行形成支撑**：尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但真实利率的下降仍然对金价有边际支撑[118]。美联储于12月议息会议降息25bp并开启扩表，金价易上难下[118]。美国通胀保持温和，11月CPI同比增速降至2.7%，未来大幅走高风险不强[119]。就业市场偏弱，11月失业率4.6%超预期，可能迫使美联储继续降息[121]。 - **资金面：ETF与央行购金是核心推手**：全球黄金ETF资金持续流入，2025年9月净流入145.6吨，创历史最大月度流入记录[126]。11月，全球黄金ETF总持仓量连续第六个月增长至3932吨的历史新高，全年新增买入超过700吨[126]。央行持续购金构成长期支撑，去美元化和逆全球化趋势下，黄金作为非主权货币配置价值凸显[132]。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，增持空间较大[132]。 2026年宏观环境与大类资产展望 - **宏观环境：再通胀与经济修复**：受益于全球货币宽松和赤字扩张，未来全球经济将呈现再通胀与经济修复基调[3]。以美国为例，尽管年内扰动频繁，但整体经济增长可观，三季度GDP增速大约为4%[139]。但美国经济结构存在贫富差距扩大的隐患，呈现K型模式[145]。 - **权益市场**： - **A股：偏多**。基本面边际改善，A股非金融企业ROE连续3个季度企稳[152]。全球宽财政预期有望支撑海外需求，拉动中国出口[161]。AI依旧是推动市场上行的关键，2026年或是国内大厂端侧硬件产品元年[164]。增量资金预期改善，居民存款搬家趋势形成，外资有望成为重要增量资金[165][173]。 - **港股：偏多**。基本面复苏，港股中内资企业占比超过70%，与中国制造业PMI高度相关，企业总量拐点已现[176]。2026年财政赤字率大概率维持4%的高位，将直接拉动周期板块[177]。流动性最差时段已过，预计出现边际改善[177]。 - **美股：中性偏多**。经济呈现“金发姑娘”情形，即增长适度、通胀温和、就业稳健，若实现软着陆，美股仍有上行空间[186]。软着陆降息后美股上涨确定性极强，历史数据显示降息开始后12个月内标普500中位涨幅约15%[186]。但需关注2026年中期选举年可能带来的政治性风险[186]。 - **债券市场**：降息周期下，中债和美债利率仍有下行空间[3]。CME FEDWATCH显示美联储2026年仍有2次25bp的降息预期[188]。 - **汇率市场**：2026年美元指数仍有走弱空间[3]。 - **商品市场**：金银铜作为下一代核心资产，依旧有上行空间[3]。