评级结果与核心观点 - 主体信用等级由A+下调至A，评级展望维持稳定，主要因2024年业绩亏损加剧及2025年一季度连续亏损，沼气发电业务面临项目开发机会减少、填埋气不足等风险 [3] - 百畅转债信用等级同步下调至A，反映公司流动性风险高企，2025年一季度末货币资金仅0.32亿元，现金类资产无法覆盖短期债务 [3] - 公司仍是国内垃圾填埋气治理主要服务商之一，运营中79个沼气发电项目（总装机容量162.35兆瓦）和移动储能供热业务可提供一定现金流支撑 [3][11] 财务表现与债务压力 - 2024年净利润亏损3.05亿元，同比扩大218%（2023年亏损0.96亿元），主要受资产减值损失1.57亿元（含商誉减值0.31亿元）及1.27亿元补贴款未确认收入影响 [3][21] - 总债务达8.82亿元（2024年末），其中短期债务占比40.72%，现金短期债务比降至0.16，速动比率1.69，显示短期偿债压力显著 [23][24] - EBITDA利息保障倍数从2023年3.88倍降至1.92倍，净债务/EBITDA恶化至9.95倍（2023年为4.37倍），杠杆水平持续攀升 [24] 主营业务动态 沼气发电业务 - 2024年售电收入同比下降31.71%至2.33亿元，发电量下降22.66%，项目数量减少22座至79个，装机容量缩减26.42兆瓦至162.35兆瓦 [11][12] - 补贴电价收入占比降至10.01%（2023年18.46%），未纳入可再生能源补贴清单的存量项目补贴款1.37亿元计入合同资产，存在回收风险 [13][14] - 在建项目包括哥伦比亚卡利沼气发电等6个项目，预算总投资12.08亿元，已投资2.07亿元 [15] 移动储能供热业务 - 2024年收入同比增长133%至0.98亿元，毛利率10.03%，已投入运营291台移动储能供热车，但业务扩张面临资金压力 [16] - 公司尝试自营、合作运营及租赁三种模式，拟将其培育为新增长点，但市场分散导致开拓成本较高 [16] 行业环境 - 生活垃圾焚烧处理能力已超"十四五"目标，行业从增量转向存量整合，中西部及县域市场潜力较大，但需关注国补退坡影响 [9] - 垃圾焚烧发电替代趋势加速，导致填埋气发电项目关停/减容风险上升，2024年公司因此计提固定资产减值0.90亿元 [11][19] - 可再生能源补贴政策变动风险突出，公司应收账款及合同资产合计占期末总资产34.03%，其中补贴款占比显著 [13][19] 股权与募集资金 - 实际控制人陈功海夫妇通过直接和间接方式控制公司42.88%股份，控股股东上海百川59.4%持股处于质押状态 [7] - "百畅转债"募集资金4.20亿元，截至2024年末专项账户余额0.29亿元，转股价20.40元/股 [7][17]

行业前景与业绩 - 公司所处甲烷治理行业市场空间广阔，包括沼气、煤矿瓦斯气等可燃气体可用于发电，沼气来源多元化 [2] - 2024年我国可再生能源装机容量突破15亿千瓦，环保产业呈现“精细化治理 + 多元协同”特征 [3] 公司盈利增长驱动因素 - 维持垃圾填埋气发电基石业务，拓展动物养殖沼气等多元化沼气发电领域，探索煤矿瓦斯气、油田伴生气发电业务 [3][4][10] - 发展移动储能供热、碳减排等业务板块，推进国际市场填埋气发电项目布局与光伏发电业务全球化开发 [3][4][10] 项目运营与盈利情况 - 哥伦比亚科尔多瓦光伏发电项目2023年投产，2024年营业收入1419万元，已实现盈利 [5] - 2025年哥伦比亚巴兰基亚市和马来西亚怡保市两个沼气发电项目已并网发电，国外其他在建项目将陆续投产 [7] 方法学与交易情况 - 公司已提交垃圾填埋气发电方法学 [6] - 公司近期通过英国CTX碳交易所完成一笔5万吨VCUs的交易 [10] 业务应用场景与规模 - 移动储能供热业务用于取代天然气锅炉等，用户包括工业生产厂家等，还可用于园区、小区供能及商超供冷 [10] - 截至2024年12月31日，公司投入运营的移动储能供热车有291台 [10] - 2025年第一季度，公司移动储能供热业务营业收入为3106万元 [10] 2024年亏损原因 - 计提资产减值准备，合计14476万元（含商誉减值3107万元） [10] - 会计政策影响，约1.27亿元补贴收入未确认，影响2024年未确认营业收入2539万元及净收益 [10] - 增值税退税收入减少1695万元，计提可转换公司债券财务费用2969万元 [10]

营收与收入增长 - 2024年餐厨垃圾处理收入4.62亿元，同比增长27.29%，增长源于湖州、苏州、洛阳和蚌埠项目提质增效 [1] - 2024年生活垃圾处理收入22.96亿元，占总营收72.3%，提油率提升至3.84%，共提取油脂量3.14万吨，较去年同期2.68万吨增长17.16% [3][4] - 2024年海外业务收入3.94亿元，同比增长120%，来自泰国垃圾发电EP + 安装项目，但合同金额未在2024年确认 [4] - 2024年新能源领域包括沼气发电和天然气利用，收入占总营业收入比重不足10% [5] - 2024年来自浙江省内的收入占比为40.96% [5] - 2024年海外项目尚未产生营业收入 [6] 费用与成本控制 - 2024年期间费用率下降1.8个百分点，销售费用同比下降19.51%，管理费用同比下降2.43%，财务费用同比下降9.84% [1] - 阿里智能焚烧系统及运行管理提升等手段降低运营成本，达到降本增效目的 [2] - 湖州餐厨项目应用厌氧氨氧化工艺，预计污水处理综合成本可降低35%以上 [5] 项目与技术成果 - 南太湖五期项目通过技术将吨垃圾发电量从350度提升至700度，实现发电效率倍增 [3] - 2024年新增发明专利9项，专利授权量新增15项 [4][5] - 研发投入1.35亿元，同比增长31.39%，投向垃圾渗滤液处理工艺和垃圾收运防渗漏处理系统研发领域 [4][5] - 研发人员占比18.7%，配有碳中和相关研发人员 [4] 可转债与分红 - 发行的14亿元可转债还有11.5766亿元未转股，还有1年多到期，公司保障兑付能力，力争促进转股 [2] - 发布《未来三年（2024年 - 2026年）股东回报规划》，确保30%分红率底线，结合现金流与资本开支灵活调整 [3] 应收账款 - 2024年应收账款12.17亿元，较上年增长10.2%，客户基本为政府方 [4] - 政府支付违约风险低，项目纳入特许经营协议，支付受合同保障，环保行业应收账款占比普遍较高 [4]