报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 2025年公司“一体”业务（石膏板主业）短期承压，但“两翼”业务（防水与涂料）逆势增长，全球化布局成效显著，公司龙头地位稳固，现金流健康，当前估值处于历史低位，具备长期成长潜力 [1][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [1][8] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [8] - **“一体”业务（石膏板）**：2025年石膏板销售量21.47亿平米，同比减少1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率同比下降1.61个百分点 [8] - **“两翼”业务**：防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元 [8] - **国际化业务**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30% [8] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点；龙骨业务毛利率同比下降2.78个百分点，防水卷材和涂料毛利率基本稳定 [8] - **费用与现金流**：销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少同比大幅下降；2025年经营活动现金流量净额为42.04亿元，同比下降18.12% [8] - **财务状况**：截至2025年底，公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元 [6][8] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为275.00亿元、300.00亿元、329.22亿元，同比增速分别为8.78%、9.09%、9.74% [1][9] - **盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为34.74亿元、40.42亿元、44.70亿元，同比增速分别为19.52%、16.35%、10.60% [1][8][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS（最新摊薄）分别为2.04元、2.37元、2.63元 [1][9] - **利润率预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为29.09%、30.08%、30.34%；归母净利率分别为12.63%、13.47%、13.58% [9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为12.2倍、10.5倍、9.5倍 [1][8][9] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价24.94元，总市值约424.54亿元，流通A股市值约421.36亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为1.56倍，基于最新每股净资产15.96元 [5][6] - **股价区间**：一年内最低/最高价分别为23.09元/30.71元 [5]

报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，收入与利润同比下滑，但石膏板主业市场份额逆势提升，“两翼”业务（防水与涂料）增长强劲，平台型建材龙头逐步形成 [2][3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，营收与归母净利润增速均转正，估值具备吸引力 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86% [2] - **第四季度业绩**：25Q4实现收入53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [2] 主营业务经营分析 - **石膏板业务**： - 实现收入119.63亿元，同比下降8.7%；毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - 销量为21.5亿平方米，同比下降1.1%，但优于行业整体销量下滑2.7%的表现 [2] - 测算市占率达70.0%，同比提升1.1个百分点 [2] - 单价、单位成本、单位毛利分别为5.57元/平米、3.52元/平米、2.06元/平米，同比分别下降7.7%、5.3%、11.6% [2] - **龙骨业务**：实现收入19.7亿元，同比下降13.7%；毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - **海外业务**：泰国基地4000万平方米石膏板产能于2025年投入运营；海外业务实现收入6.2亿元，同比增长47.3% [2] - **“两翼”业务**： - 防水与涂料业务合计收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比提升4.6/6.2个百分点 [3] - **防水业务**：实现收入47.9亿元，同比增长3.3%，占总收入18.9%；毛利率为18.9%，同比提升0.2个百分点；通过重组远大洪雨补强华北市场；截至2025年末，防水卷材产能达4.85亿平方米，同比增长2.1% [3] - **涂料业务**：实现收入44.2亿元，同比增长23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%；产能提升14.1%至151.42万吨，逆势增长（同期全国涂料总产量下降7.1%）；子公司北新嘉宝莉实现营收37.38亿元，净利润3.14亿元，同比分别增长16.09%和29.83%；公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，并投资建设年产2万吨工业涂料项目 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为277.9亿元、299.6亿元、313.7亿元，同比增速分别为10%、8%、5% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、39.50亿元、43.09亿元，同比增速分别为20%、13%、9% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测关键指标**： - 营业收入（百万元）：2024年25,821，2025年25,280，2026E 27,792，2027E 29,963，2028E 31,373 [9] - 归母净利润（百万元）：2024年3,647，2025年2,906，2026E 3,498，2027E 3,950，2028E 4,309 [9] - 摊薄每股收益（元）：2024年2.159，2025年1.707，2026E 2.055，2027E 2.321，2028E 2.532 [9] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.21%，2025年10.70%，2026E 11.35%，2027E 11.36%，2028E 11.02% [9] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的28.8%逐步回升至2028年的29.7%；净利率将从2025年的11.5%逐步回升至2028年的13.7% [11] - **资产负债表健康度**：资产负债率从2024年的23.96%下降至2025年的21.60%，并预计将进一步降至2028年的15.20% [11]

公司近期动态 - 公司于2025年12月23日上午9:30-11:00接受了中信资管等投资者的调研，接待人员包括公司副总经理、董事会秘书李畅及投资者关系高级经理江秀秀 [1] - 截至发稿时，公司市值为421亿元 [1] 公司业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：轻质建材占比65.65%，防水建材占比18.4%，涂料建材占比15.96% [1]

公司近期动态 - 公司于2025年12月12日以通讯方式召开了第七届第二十五次董事会临时会议 [1] - 会议审议了《关于公司高管人员2024年度薪酬考评的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：轻质建材占比65.65% [1] - 2025年1至6月份，防水建材业务收入占比18.4% [1] - 2025年1至6月份，涂料建材业务收入占比15.96% [1] 公司市值信息 - 截至发稿时，公司市值为412亿元 [1]

公司治理 - 公司于2025年10月24日召开第七届第十次董事会会议，审议了关于修改董事会审计委员会年报工作规程的议案 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为轻质建材占比65.65%，防水建材占比18.4%，涂料建材占比15.96% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为399亿元 [1] 行业动态 - 中国创新药行业在2025年海外授权交易额已达到800亿美元 [1]

公司治理 - 公司第七届第二十三次董事会临时会议于2025年9月15日以通讯方式召开[1] - 会议审议《关于向2024年限制性股票激励计划激励对象授予预留限制性股票的议案》等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中轻质建材占比65.65%[1] - 防水建材业务收入占比18.4%[1] - 涂料建材业务收入占比15.96%[1] 市值信息 - 截至发稿时公司市值为430亿元[1]

公司业务结构 - 2025年上半年营业收入构成中轻质建材占比65.65% [1] - 防水建材业务收入占比18.4% [1] - 涂料建材业务贡献营业收入15.96% [1] 投资者关系活动 - 公司于2025年8月22日下午15:00-16:00接受投资者调研 [1] - 参与机构包括长江证券等投资机构 [1] - 公司董事长、总经理、独立董事、副总经理兼董事会秘书及财务负责人共同参与接待 [1] 市值表现 - 当前公司市值达449亿元 [1] - 公告发布时收盘价为26.6元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 石膏板主业需求承压，2025年上半年收入同比下滑8.6%至66.8亿元，毛利率同比下降0.9个百分点至38.7% [2] - 防水业务逆势增长，2025年上半年收入同比增长6.0%至24.9亿元，净利润同比提升5.9%至1.4亿元 [2] - 涂料业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长44.4%至21.6亿元，其中嘉宝莉收入同比增长38.7%至18.2亿元 [2] - 国际化持续推进，坦桑尼亚和乌兹别克斯坦生产基地实现两位数增长，泰国4000万平米石膏板生产线进入试生产阶段 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入135.6亿元，同比下滑0.3%，归母净利润19.3亿元，同比下滑12.8% [1] - 单Q2收入73.1亿元，同比下滑4.5%，归母净利润10.9亿元，同比下滑21.9% [1] - 2025年上半年毛利率30.3%，同比减少0.6个百分点，净利率14.6%，同比降低2.0个百分点 [3] - 2025年上半年经营性现金流量净额9.6亿元，同比下滑52.9%，主要受嘉宝莉并表影响 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为269.1亿元、290.9亿元、314.2亿元，三年复合增速8.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为40.7亿元、43.5亿元、48.1亿元，对应PE估值11、10、9倍 [4] - 2025年EPS预计为2.41元/股，2027年提升至2.85元/股 [5] - 2025年ROE预计为14.5%，2027年小幅提升至14.3% [5]