核心财务表现 - 2025年公司实现营收252.8亿元，同比下降2.1%；实现归母净利润29.1亿元，同比下降20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下降21.9% [4] - 2025年第四季度单季实现营收53.7亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降36.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比下降49.1% [4] - 2025年公司经营性净现金流为42.0亿元，同比下降18.1%；公司拟每股派发现金股利0.685元，以公告日（3月25日）股价计算，股息率为2.7% [4] 分业务与产品表现 - 石膏板主业承压，2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下降8.7%；龙骨业务收入19.7亿元，同比下降13.7% [5] - 石膏板销量同比下降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [5] - 防水业务（含防水卷材与工程）实现收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [5] - 涂料业务表现亮眼，实现收入50.9亿元，同比增长23.0%；若按业务分部口径，涂料业务收入44.5亿元，同比增长23.6%，实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [5] - 国际化业务高速增长，2025年实现收入4.0亿元，同比增长79.1%；实现净利润0.5亿元，同比增长127% [5] - 防水卷材/防水工程收入分别为33.1亿元/3.9亿元，同比变化-0.2%/-5.5%；“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比下降0.2% [5] 盈利能力分析 - 2025年公司整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [6] - 2025年公司销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；第四季度单季销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点 [6] - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7个百分点/+0.3个百分点/持平 [6] - 第四季度单季毛利率为26.2%，同比下降0.8个百分点；销售/管理/研发费用率分别为8.9%/5.4%/4.2%，同比分别+1.0个百分点/-0.1个百分点/持平；此外，Q4产生资产减值损失0.8亿元 [6] 行业与公司战略展望 - 2025年石膏板行业需求疲软、新增供给增多，公司顺势推动整体价盘下行，加速中小产能出清，从而进一步提升市场份额 [7] - 展望2026年，公司新设立石膏板事业群将加强内部协调，减少品牌间摩擦，叠加GF板等高端产品带来的结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [7] - 同时，防水和涂料板块积极进行价格修复，其盈利能力有望继续改善 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩承压，营收与利润同比下滑，但公司通过“顺势控盘”策略，在行业需求疲软期主动调整价盘，加速中小产能出清，市占率进一步提升 [1][3] - 展望2026年，公司新设立的石膏板事业群有望加强内部协调、减少品牌摩擦，叠加高端产品（如GF板）结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [3] - 防水与涂料业务（“两翼”）在2025年展现出增长韧性，收入与净利润均实现较高增长，且国际化业务增速迅猛，未来有望继续改善盈利 [2][4] - 公司坚定“一体两翼”战略，石膏板主业稳健，防水和涂料延续增长，并加速出海，具备成长性与盈利性 [4] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%；归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下滑21.9% [1] - **季度表现**：单四季度（Q4）营收53.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅下滑36.2% [1] - **现金流与分红**：2025年经营性净现金流42.0亿元，同比下滑18.1%；公司拟每股派息0.685元（含税），以公告日（3月25日）股价计，股息率为2.7% [1] 分业务表现 - **石膏板主业**：收入119.6亿元，同比下滑8.7%；销量同比微降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [2] - **龙骨业务**：收入19.7亿元，同比下滑13.7% [2] - **防水业务**：收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [2] - **涂料业务**：收入44.5亿元，同比增长23.6%；实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [2] - **国际化业务**：收入4.0亿元，同比增长79.1%；净利润0.5亿元，同比增长127% [2] - **其他业务**：“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比基本持平 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7、+0.3、持平个百分点 [3] - **净利率**：2025年销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；单Q4销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点，部分受0.8亿元资产减值损失影响 [3] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：报告略下调2026年预测至35.5亿元（较上次下调5%），维持2027年预测42.6亿元不变，新增2028年预测48.4亿元 [4] - **营收增长预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为264.95亿元、275.53亿元、287.38亿元，增长率分别为4.81%、3.99%、4.30% [5] - **盈利增长预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为22.28%、19.75%、13.61% [5] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的28.8%逐步提升至2028E的32.2%；ROE（摊薄）将从2025年的10.70%回升至2028E的13.61% [12] 估值指标 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025年/2026E/2027E/2028E的P/E分别为15倍、12倍、10倍、9倍 [5][13] - **市净率（P/B）**：对应上述年份的P/B分别为1.6倍、1.4倍、1.3倍、1.2倍 [5][13] - **股息率**：预测2026E/2027E/2028E的股息率分别为3.3%、4.0%、4.5% [13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 2025年公司“一体”业务（石膏板主业）短期承压，但“两翼”业务（防水与涂料）逆势增长，全球化布局成效显著，公司龙头地位稳固，现金流健康，当前估值处于历史低位，具备长期成长潜力 [1][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [1][8] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [8] - **“一体”业务（石膏板）**：2025年石膏板销售量21.47亿平米，同比减少1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率同比下降1.61个百分点 [8] - **“两翼”业务**：防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元 [8] - **国际化业务**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30% [8] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点；龙骨业务毛利率同比下降2.78个百分点，防水卷材和涂料毛利率基本稳定 [8] - **费用与现金流**：销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少同比大幅下降；2025年经营活动现金流量净额为42.04亿元，同比下降18.12% [8] - **财务状况**：截至2025年底，公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元 [6][8] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为275.00亿元、300.00亿元、329.22亿元，同比增速分别为8.78%、9.09%、9.74% [1][9] - **盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为34.74亿元、40.42亿元、44.70亿元，同比增速分别为19.52%、16.35%、10.60% [1][8][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS（最新摊薄）分别为2.04元、2.37元、2.63元 [1][9] - **利润率预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为29.09%、30.08%、30.34%；归母净利率分别为12.63%、13.47%、13.58% [9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为12.2倍、10.5倍、9.5倍 [1][8][9] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价24.94元，总市值约424.54亿元，流通A股市值约421.36亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为1.56倍，基于最新每股净资产15.96元 [5][6] - **股价区间**：一年内最低/最高价分别为23.09元/30.71元 [5]

瑞芯微 (603893.SH) 首次覆盖 - 公司是国内AIoT处理器芯片领域的领军企业，预计2025/2026/2027年营收分别为43.90/55.21/68.69亿元，对应PE为59/48/36倍 [1][5] - 公司构建了从0.2TOPS到20TOPS算力的全栈产品矩阵，生态壁垒深厚，已赋能比亚迪、科沃斯、小米等数千家终端客户 [6] - 下游五大前沿赛道构筑增长极：1) 机器人：RK3588已成为人形机器人、机器狗及工业巡检领域的标杆方案；2) 智能座舱：汽车电子SoC芯片年增速高达25%，公司已量产车型几十余款；3) NAS存储：RK3588/RK3568在Arm架构NAS市场确立主流地位；4) 3D打印：成功切入拓竹、创想等品牌高端机型；5) 智慧家居：广泛覆盖智能中控、扫地机等多元场景 [6] - 公司正从单一SoC平台向“AIoTSoC与端侧算力协处理器”双轨平台演进，弗若斯特沙利文预计2024-2029年SoC全球市场CAGR达28%，2029年市场规模达1090亿美元 [7] - RK3688与AI协处理器RK1860即将接力，有望进一步推升单价与毛利率 [7] 杰瑞股份 (002353.SZ) 首次覆盖 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为164.7/207.1/251.9亿元，同比增速分别为23.4%/25.7%/21.6%；归母净利润分别为30.8/39.8/49.4亿元，同比增速分别为17.2%/29.3%/24.2% [9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标价116.7元/股 [2][9] - 我国油气“增储上产”战略深入推进，2025年“三桶油”资本开支合计最高为5615亿元，主要投向于上游勘探及开发 [9] - 公司在中东市场已深耕超过15年，IEA预测2025年中东油气投资预计达1300亿美元 [10] - 公司快速切入数据中心供电领域，贝克休斯预计面向工业、数据中心等市场的电力解决方案在2030年年化市场规模将达1000亿美元，公司已公布的数据中心解决方案合同为4.8亿美元 [10] 策略观点 - 报告认为对于A股和中国基本面的过度担忧是不必要的，4000点或许只是A股长牛的起点，当前应该布局4张“看涨期权” [3][12] - 本轮A股牛市的根基是人民币升值驱动跨境资本回流，带动国内各类要素价格系统性走向“再通胀” [12] - 油价持续高位非但不会扭转中国出口扩张的趋势，反而会进一步夯实中国制造的全球竞争优势，类比1970年代石油危机助力日本完成“弯道超车” [13] - 中国在2018年前后进入工业化“成熟期”，有望迎来一轮横跨20年的“史诗级牛市” [14] - 美联储可能开启QE，届时国内QE化债的政策空间也将彻底打开，中国经济有望回归繁荣 [16] - 建议布局4张“看涨期权”：①受益于油价中枢上移的能源板块；②农业板块；③中国消费核心资产（白酒/地产）；④离岸资产（恒生科技） [17] 商汤 (00020.HK) 2025年度业绩 - 2025年公司实现收入50.1亿元，同比增长32.9%；毛利率达41.0%；经调整净亏损为19.6亿元，同比大幅收窄54.3% [19] - 25H2的EBITDA为人民币3.8亿元，上市后首次转正；25H2经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [19] - 生成式AI业务为核心增长引擎，2025年实现收入36.3亿元，同比增长51.0%，占比提升至72.4% [20] - 视觉AI业务2025年实现收入10.8亿元，同比增长3.4%，25H2收入同比增长20.9% [20] - 截至2026年3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16） [21] - 日日新系列大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户 [21] - 预计公司2026-2028年营收分别为64、79、93亿元 [21] 北新建材 (000786.SZ) 2025年报 - 2025年实现营收252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [23] - 石膏板业务实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；实现销量21.47亿平米，同比下降1.1% [24] - 公司国内石膏板市占率达70%，同比提升1.1个百分点 [24] - “两翼”业务：防水卷材收入33.14亿元，同比微降0.2%；涂料业务收入50.93亿元，同比增长23% [25] - 海外业务实现收入6.15亿元，同比高增47.30%，毛利率为27.81%，同比提升3.90个百分点 [25] - 预计公司2026-2028年归母净利润34.89/41.21/47.26亿元 [26] 中材国际 (600970.SH) 2025年报 - 2025年实现营收495.99亿元，同比增长7.53%；归母净利润28.62亿元，同比下降4.06% [28] - 境外业务实现营收271.62亿元，同比增长21.98% [28] - 2025年新签合同712.35亿元，同比增长12%，其中境外新签450.24亿元，同比增长24% [28] - 2025年末公司未完工合同664.55亿元，同比增长11% [28] - 2025年毛利率同比下降1.12个百分点至18.50% [29] - 2025年公司分红比例43.97%，同比提升4.15个百分点，计划2026年现金分红比例同比增长不低于10% [30] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.35、35.59、38.80亿元 [30] 中国宏桥 (01378.HK) 连续回购股份 - 2026年3月23、24、25日，公司分别回购8.08、1.05、3.02亿港元股份 [32] - 2021-2025年公司派息率分别为48%、49%、47%、63%、65%，注重股东回报 [32] - 2025年经营性净现金流为389.95亿元，同比增长14.75% [33] - 2025年全球电解铝消费量约7424万吨，同比增长2.3%；中国电解铝消费量约4634万吨，同比增长2.6% [33] - 储能、机器人、低空飞行器以及铝代铜等将成铝消费核心增长引擎 [33] - 预计2026-2028年公司EPS分别为3.24、3.50、3.78元 [34] 途虎-W (09690.HK) 2025年报 - 2025年实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.54%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.10% [36] - 截至2025年末，全球途虎工场店数量达8,008家，同比增长16.5%，登顶全球最大汽车服务平台 [36] - 截至2025年末，注册用户1.62亿人，同比增长16.9%；全渠道交易用户2,840万人，同比增长17.7% [37] - 用户年复购率提升2.7个百分点至65.0% [37] - 预计公司2026-2028年营业收入为181.6/200.1/220.2亿元，归母净利润为4.7/6.1/7.7亿元 [37] 华峰铝业 (601702.SH) 2025年报 - 2025年实现营收124.87亿元，同比增长14.79%；归母净利润12.02亿元，同比下滑1.32% [39][40] - 毛利率为13.71%，同比下降2.45个百分点；净利率为9.63%，同比下降1.57个百分点 [40] - 业绩受铝制品出口退税取消、热轧瓶颈工序产能不足等因素压制 [40] - 公司约85%以上的产品应用于传统汽车及新能源汽车热交换和三电散热领域 [40] - 铝热传输材料在储能散热、AI算力基础设施散热、空调铝代铜等多个新兴领域拓宽应用 [41] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.47、1.79、2.17元 [41] 海螺水泥 (600585.SH) 2025年报 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [43] - 2025年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，产品单吨价格/成本/毛利分别为230/166/64元 [44] - 骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，商混业务同比增长20.04% [45] - 出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿元，同比分别增长158.50%/24.99% [45] - 公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29% [43] - 预计公司2026-2028年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元 [46] 市场指数表现 - 国内市场主要指数普遍下跌：上证指数收盘3,889.08点，下跌1.09%；深证成指收盘13,606.44点，下跌1.41%；沪深300指数收盘4,477.53点，下跌1.32% [4] - 主要海外市场指数亦下跌：道琼斯指数收盘45,960.11点，下跌1.01%；标普500指数收盘6,477.16点，下跌1.74%；纳斯达克指数收盘21,408.08点，下跌2.38% [4]

北新建材电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与战略规划 * 公司为北新建材 涉及石膏板、防水、涂料三大业务板块[1] * 公司确立石膏板、防水、涂料三足鼎立格局 目标"十五"期间石膏板利润40亿 防水与涂料收入均破百亿[2] * 公司"一体两翼"战略下 防水与涂料业务在2025年表现优异 远超行业平均水平[3] * 2025年 防水与涂料两翼业务合计收入已超过93亿元 占公司总收入比重超过35%[3] * 公司中期目标为形成石膏板、防水、涂料三足鼎立格局[3] * 公司将以内生增长和外延并购为双轮驱动 聚焦中国和东南亚两大优势区域 致力于将防水和涂料业务做到区域市场前三名[3][4] 二、 石膏板业务 1. 2025年回顾 * 2025年石膏板业务毛利率下降[4] * 原因一：行业供需失衡 市场总需求从2024年的约35亿平方米下降至2025年的31亿平方米 行业总供给从约58亿平方米增至超过60亿平方米[4] * 原因二：主动的经营策略调整 公司采取价格调整挤压高成本产能 加速行业出清[4] * 原因三：内部品牌价格体系摩擦 龙牌与泰山牌价格传导导致整体毛利率受影响[4] * 2025年12月公司成立石膏板事业群 整合龙牌与泰山 消除内耗并统一价格体系[2][5] 2. 2026年展望与策略 * 预计2026年石膏板价格回升0.2元/平 成本降0.1元/平 基于20亿平方米基数静态测算将增加6亿元毛利[2][6] * 价格自2025年11月、12月起已呈现环比逐步回升趋势 2026年1至3月价格同比已实现增长[9] * 预计2026年价格提升0.2元左右不存在较大疑虑 动力来自新产品推广和内部整合[9][10] * 公司已将部分事权下沉 价格制定等关键权限保留在平台层面统一管理[6] * 成立"价格商务平台"统一管理龙牌和泰山价格政策 将两大品牌在各城市价差稳定在一毛至四毛钱的合理区间[5] * 设立"渠道共建共享"机构 推动龙牌与泰山渠道相互填充与渗透[5] * 生产由事业群统一组织对标管理和统筹规划[5] * 预计2026年将恢复上下半年利润五五开的传统状态 上半年业绩或面临压力 但全年展望从容[9] 3. "十五"期间规划 * 石膏板业务在国内市场规模力争达到200-300亿元 利润规模稳定在40亿元[3] * 40亿元利润目标由三部分构成[7] * 第一部分：传统石膏板业务 预计国内销量20亿平方米 海外销量3-4亿平方米 总销量23-24亿平方米 预计贡献约35亿元利润[7] * 第二部分：以GF板为代表的饰面板新产品 目标销量1亿平方米以上 预计贡献5-8亿元利润[7] * 第三部分：装配式内装体系 目标销量1,000万平方米 预计贡献1亿元以上利润[7] * 公司计划维持20亿平方米左右的国内销量[7] 4. 产品与市场拓展 * GF板等高附加值新品目标2026年销量千万平以上[2] * GF板被寄予厚望 2026年销售目标设定为1,000万平方米以上 若能达成此规模 公司将启动第二轮全球及全国布局 期望该产品未来能贡献约5亿元的利润[6] * 若GF板销量达到1,000万平米 石膏板整体均价能上涨0.08元[10] * 家装系列产品（如龙牌"国潮"系列和泰山"印象"系列）近三年来销量从约1,000万平方米增长至2025年超过7,000万平方米 其售价和利润率均显著高于普通石膏板 每平方米售价至少高出1元[7][8] * 若家装系列销量再实现翻倍 可贡献0.1元/平米的涨幅[10] * 公司将借助"好房子"项目 推动小板隔音墙、防火墙等产品进入住宅民用市场 长期看若能成功打开民用市场 石膏板需求量有望止跌回升 恢复至35亿至41亿平方米的水平[6] * 新应用在旧房改造中能降低建筑自重 在新建筑中则能提高约80%的得房率 预计可催生十亿平方米级别的市场需求[6] 5. 竞争与行业 * 对于海螺和信发等新进入者 公司并未过度担忧[10] * 海螺在2025年底新增1.2亿平米的产能 但石膏板业务具有显著品牌属性 新进入者产品价格通常较低[10] * 公司通过市场竞争已基本将平邑地区的石膏板产能清除[10] * 公司正推动提升生产准入标准 主张将能耗水平和碳排放作为考核指标 推动行业标准升级[6] 三、 防水业务 1. 2025年表现与整合 * 防水业务收入和利润均实现增长 但经营现金流表现更为突出 超过5亿元 应收账款同比下降近8个百分点[3] * 相较于初期进入防水行业时应收账款占收入比重超过100%的情况 公司通过自身努力成功走出高质量整合发展之路[3] * 防水业务计提减值预计2027年完成[2] 2. 2026年展望 * 预计2026年防水市场需求大概率仍将下行 但降幅将收窄至5%至10%之间[8] * 2025年防水市场规模约为25亿平方米（按卷材面积折算） 对应终端市场规模约700亿至800亿元[8] * 防水业务与新建房地产关联度较高 而旧改需求相对有限[8] * 年初化工原材料价格上涨 客观上有利于具备库存管理和运营管控优势的头部企业 可能会加速新一批中小企业的淘汰[9] 3. 盈利能力与行业格局 * 防水业务当前的利润率和ROE水平仍对公司整体构成拖累[11] * 防水业务的净利润约为2亿多元 但EBITDA超过5亿元 其中计提了约1亿多元的资产减值和坏账[11] * 预计坏账计提将在2026至2027年完成 之后将不再形成拖累[11] * 若剔除资产减值和坏账因素 防水业务的净利润应能达到3亿至4亿元的水平[11] * 行业CR3（雨虹、科顺、北新）按出厂价计算已接近50%的市场份额[2][9] * 头部企业已形成共识 需要修复因过度内卷而受损的行业生态和价格体系[9] * 随着行业集中度空前提高 净利率提升1-2个百分点是很有可能 销售净利率有望达到10%左右 ROE也能恢复至10%以上[2][11] 4. "十五"期间规划 * 防水业务的收入目标是突破百亿元 利润规模达到8-10亿元[3] * 当防水业务利润稳定在20亿元以上时 股息率将更为可观[11] 四、 涂料业务 1. 2025年表现与整合 * 涂料业务通过内生增长与外延并购相结合 业务份额持续增长 经营质量稳步提升[3] * 以嘉宝莉为例 2025年按业绩承诺口径计算的净利润超过4.05亿元 创下历史新高[2][3] * 嘉宝莉整合超预期 通过北新B端引流与供应链整合实现降本增效[2] * 得益于北新建材平台在B端大客户和C端渠道方面的引流 以及通过整合供应链和导入"三精管理"体系实现大幅成本压缩 使得在产品价格下降的同时毛利率得以提升[3] * 工业涂料板块也取得了实质性突破[3] 2. 2026年展望 * 建筑涂料市场预计将保持稳定波动 波动范围在正负5%以内[8] * 涂料带有更强的翻新消费属性 随着市场对经济复苏信心增强 翻新需求将得到提振[8] * 涂料行业前四名（立邦、三棵树、北新、多乐士）的市场份额也接近50%[9] 3. "十五"期间规划 * 涂料业务以突破百亿收入为目标 其中建筑涂料和工业涂料各目指百亿 整体利润规模期望达到15-20亿元[3] 五、 财务与资本策略 * 分红比例维持40%+[2] * 公司近年的分红比例维持在40%以上 累计分红总额已远超历史募集资金[10] * 基本逻辑是在保障股东回报优于理财收益的同时 平衡公司的资本性开支和负债率水平[10] * 未来若石膏板/防水利润达标（40亿/20亿） 股息率将显著提升[2] * 公司目前负债率较低 但未来若出现加大并购重组等战略性机会 则存在相应的资金需求[10] * 不排除百亿级并购融资可能[2] * 若出现百亿级别的重大并购机会 也不排除在资本市场进行融资的可能[10] * 总体策略是以战略为牵引 综合考量对股东的回报和公司自身的发展需求[10][11] 六、 其他重要内容 * 公司设立石膏板事业群的具体措施包括：组织与人事整合、考核机制协同、设立专业平台（价格商务平台、渠道共建共享机构）、运营机制一体化[5] * 对关键管理人员的考核与事业群的整体利润挂钩 例如泰山负责人考核100%基于事业群利润 龙牌负责人则为事业群利润与龙牌自身利润各占50%[5] * 公司提出了以十二大世界级产业集群为单位的产线转型升级计划 目标是在未来三年左右 使保留的产线能耗较现水平下降20% 现场工人数量下降50%[12] * 对于其他非核心运营工厂 将采取转为他用（如作为中心仓）或进行处置等多种方式[12] * 公司核心目标是追求长周期的盈利能力 背后需要利润和现金流的支撑[12]

总体战略与业务布局 - 公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，以内生外延双轮驱动为支撑 [2] - 2025年通过内生发展和外延并购推动防水和涂料两翼业务收入占比超过35% [2] - 2026年将继续稳固石膏板及石膏板+业务，推动防水和涂料业务发展，加强重组整合 [2] 石膏板业务发展 - 石膏板业务将纵深推进石膏板事业群运行，坚持“价本利”和“量本利”动态平衡 [2] - 通过深化成本管控、新品开发和渠道优化，开拓住宅应用并发力装配式内装体系以提质增效 [2] - 在保障公装领域优势的同时，加强家装市场开拓，扩大国潮等系列产品销量 [3] - 构建新营销战场，线下打造一站式采购门店，线上联合嘉宝莉做全域营销 [3] - 推动传统渠道升级，通过多渠道协同构建核心竞争力 [3] 防水与涂料业务展望 - 当前行业面临激烈市场竞争和原材料价格上涨的双重压力 [4] - 市场资源继续向具备研发、制造、品牌、渠道和综合服务能力优势的头部企业集中 [4] - 公司将持续优化资产结构和运营成本，实施“三精”管理，平衡规模、质量和效益 [4] - 随着行业生态改善，公司防水和涂料业务盈利能力将进一步优化 [4] 股东回报与资本规划 - 上市以来，公司累计完成现金分红95.09亿元 [4] - 2025年利润分配预案计划将现金分红金额占当年归母净利润的比例提升至40.12% [4] - 公司将以战略发展为导向，兼顾长远发展与股东利益，平衡资本开支与分红 [4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 2025年公司业绩低于预期，主要受需求承压及行业新增产能影响，但看好其通过产品提价、新品类拓展及并购协同实现盈利修复与增长 [4][6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩回顾：实现营收252.8亿元，同比下降2.1%；归母净利润29.1亿元，同比下降20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下降21.9% [4] - 2025年盈利能力：毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点 [4] - 2025年第四季度表现：营收53.7亿元，同比下降1.5%，环比下降15.3%；归母净利润3.2亿元，同比下降36.2%，环比下降51.3% [4] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为40.3亿元、48.0亿元、56.3亿元，对应同比增长率分别为38.7%、19.1%、17.3% [5][6] - 未来营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为279.82亿元、305.51亿元、334.71亿元，同比增长率分别为10.7%、9.2%、9.6% [5] 分业务板块分析 - 石膏板业务：2025年收入119.6亿元，同比下降8.7%；毛利率36.9%，同比下降1.6个百分点；销量21.5亿平方米，同比下降1.1%；测算销售均价为5.57元/平方米，同比下降0.47元/平方米 [6] - 石膏板市场地位：2025年销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4个百分点；产能市占率为60.5%，同比下降4.2个百分点；公司总产能36.63亿平方米，产能利用率60.36% [6] - 石膏板新产品：已点火全国首条年产2000万平方米的石膏纤维板生产线，共有2亿平方米产线规划，完全达产后预计产值达60亿元 [6] - 防水板块：2025年防水沥青销售收入33.1亿元，同比微增0.2%；毛利率17.3%，同比提升0.2个百分点；公司已于3月15日对部分防水产品提价5-10%，并计划于4月1日进一步提价10% [6] - 涂料业务：2025年收入50.9亿元，同比增长23.0%；毛利率32.4%，同比提升0.5个百分点；公司通过协同效应巩固嘉宝莉涂料的优势地位 [6] 关键运营与财务数据 - 产能与利用率：石膏板产能36.63亿平方米；防水卷材产能4.85亿平方米，利用率53.17%；防水涂料产能142.84万吨，利用率59.92%；涂料产能151.42万吨，利用率56.52% [6] - 每股收益：2025年为1.72元/股，预测2026-2028年分别为2.37元/股、2.82元/股、3.31元/股 [5] - 净资产收益率：2025年摊薄ROE为10.7%，预测2026-2028年分别为13.4%、14.5%、15.4% [5] - 市场数据：报告日收盘价25.48元，市净率1.6倍，股息率3.39%，流通A股市值430.49亿元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对北新建材维持“增持”评级 [2][6] - 报告核心观点：公司正积极推进“一体两翼”战略，期待石膏板业务整合后的成效，并预测2026年业绩将企稳回升 [1][4][6] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比下降2.09% [4] - 2025年实现归属于母公司净利润29.06亿元，同比下降20.31% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润3.2亿元，同比下降36.22% [4] - 2025年公司拟分红比例为40.12%，每10股派发现金红利6.85元（含税） [5] 主营业务分析：石膏板与龙骨 - 2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.9%，同比下降1.61个百分点 [4] - 2025年龙骨业务收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率为16.2%，同比下降2.78个百分点 [4] - 2025年石膏板销量21.47亿平米，同比下降1.1%，测算均价约5.57元/平米，较2024年下降约0.47元/平米 [4] - 按销量计算，公司2025年石膏板市占率约为70% [4] - 公司于2026年1月及3月对石膏板产品进行提价，幅度为0.2-0.3元/平米 [4] - 2025年公司整合了龙牌、泰山、梦牌及一体化事业部四大石膏板板块 [4] 主营业务分析：防水与涂料 - 2025年防水卷材业务收入33.14亿元，同比微降0.24%，毛利率为17.26%，同比增长0.19个百分点 [4] - 2026年3月，北新防水因原材料成本上涨，对主要产品提价5-10% [4] - 2025年涂料业务收入50.93亿元，同比增长22.99%，毛利率为32.42%，同比增加0.48个百分点 [4] - 2026年3月，北新嘉宝莉因原材料成本上涨，对主要产品提价5-15% [4][5] 费用与运营 - 2025年公司期间费用率为15.17%，同比增长0.82个百分点，其中销售/管理费用率分别为6.27%和4.68% [5] - 公司持续推进国际化，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地高质量发展，泰国生产基地于2025年投入运营并实现当年盈利 [4] 未来盈利预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为272.93亿元、289.56亿元、304.44亿元，增长率分别为7.96%、6.09%、5.14% [6][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为35.63亿元、40.65亿元、44.84亿元，增长率分别为22.59%、14.08%、10.31% [6][7] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.09元、2.39元、2.63元 [7] - 以2026年3月25日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为12.2倍、10.7倍、9.7倍 [6] 关键财务比率预测 - 预测毛利率将从2025年的28.81%提升至2028年的30.21% [12] - 预测净利率将从2025年的11.86%提升至2028年的15.16% [12] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的10.70%提升至2028年的13.02% [12]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司业绩低于预期，主要受需求承压及行业新增产能影响 [4] - 看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利，并通过纤维板等新品类的拓展增强消费属性 [6] - 防水板块持续提价，坚定传导成本压力，看好盈利改善 [6] - 涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现 [6] - 考虑公司积极复价、新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，维持“增持”评级 [6] 财务与市场数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为25.48元，市净率为1.6，股息率为3.39%，流通A股市值为43,049百万元 [1] - 2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3% [4] - 2025年公司毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点，净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点 [4] - 单四季度业绩下滑显著：营收53.7亿元，同比下滑1.5%，环比下滑15.3%；归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%，环比下滑51.3% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为40.3亿元、48.0亿元、56.3亿元，对应每股收益分别为2.37元、2.82元、3.31元 [5][6] 分业务板块分析 石膏板业务 - 2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下滑8.7%，毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [6] - 2025年石膏板销量21.5亿平方米，同比微降1.1%，测算销售均价为5.57元/平方米，同比下降0.47元/平方米 [6] - 公司石膏板产能为36.63亿平方米，折标后产能利用率为60.36% [6] - 测算2025年公司石膏板销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4个百分点，体现竞争力提升 [6] - 公司已点火全国首条年产2000万平方米的泰山GF石膏纤维板生产线，总规划2亿平方米，计划完全达产后产值达60亿元 [6] 防水业务 - 2025年防水沥青销售收入33.1亿元，同比微增0.2%，毛利率为17.3%，同比提升0.2个百分点 [6] - 防水卷材产能4.85亿平方米，产能利用率53.17%；防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92% [6] - 2025年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块布局 [6] - 公司于3月15日对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，并计划于4月1日进一步提价10% [6] 涂料业务 - 2025年涂料业务实现收入50.9亿元，同比增长23.0%，毛利率为32.4%，同比提升0.5个百分点 [6] - 涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52% [6] - 公司通过发挥集团资源协同效益，在家装零售、建筑工程涂料、产品创新、渠道拓展、服务升级等方面巩固嘉宝莉涂料优势地位 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 目标价为30.6元人民币 [1][5][7] 核心观点与展望 - 报告核心观点认为 北新建材的消费品逻辑持续兑现 “一体两翼”布局持续深化 家装零售需求回暖有望助力公司经营改善 [1] - 2025年业绩承压 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 略低于预期 主因收入规模下降导致费用摊薄能力削弱 [1] - 展望2026年 公司对石膏板及防水产品已有提价行为 考虑到其高市占率及行业格局 预期提价落地效果可能表现更好 [4] - 2025年计划每10股派6.85元 现金分红占比40.12% 测算股息率约2.7% [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入252.80亿元 同比下滑2.09% 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 扣非净利润27.80亿元 同比下滑21.86% [1] - 第四季度营收53.75亿元 同比下滑1.51% 环比下滑15.32% 归母净利润3.20亿元 同比下滑36.22% 环比下滑51.27% [1] - 全年毛利率为28.81% 同比下降1.06个百分点 [2] - 全年期间费用率为15.18% 同比上升0.84个百分点 其中销售/管理费用率分别同比上升0.7/0.3个百分点 [3] - 全年归母净利率为11.50% 同比下降2.63个百分点 第四季度归母净利率为5.95% [3] - 经营活动净现金流为42.04亿元 同比下滑18.1% 年末应收账款余额23.4亿元 同比减少3.7% [3] - 资产负债率为21.6% 保持在健康水平 [3] “一体两翼”及海外业务分析 - 石膏板业务收入120亿元 同比下滑8.7% 毛利率36.9% 同比下降1.6个百分点 [2] - 龙骨业务收入20亿元 同比下滑13.7% 毛利率16.2% 同比下降2.8个百分点 [2] - 防水卷材业务收入33亿元 同比微降0.2% 毛利率17.3% 同比微升0.2个百分点 产能利用率提升至53.2% 同比增加3.3个百分点 [2] - 涂料业务收入51亿元 同比增长23.0% 毛利率32.4% 同比提升0.5个百分点 表现亮眼 子公司嘉宝莉24-25年累计实现扣非归母净利7.41亿元 [2] - 2025年境外收入6.1亿元 同比大幅增长47.3% 泰国生产基地已投入运营并实现当年盈利 [2] - 2025年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家防水企业 以巩固市场地位 [2] 盈利预测与估值 - 调整并预测公司2026-2028年归母净利润分别为34.77亿元、42.34亿元、51.18亿元 三年复合增速为20.86% [5] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为2.04元、2.49元、3.01元 [5][10] - 给予公司2026年15倍市盈率估值 小幅折价以反映短期压力 对应目标价30.6元 [5] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为16倍 北新建材2026年预测市盈率为12.47倍 [5][10][12]