报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 2025年公司“一体”业务（石膏板主业）短期承压，但“两翼”业务（防水与涂料）逆势增长，全球化布局成效显著，公司龙头地位稳固，现金流健康，当前估值处于历史低位，具备长期成长潜力 [1][8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [1][8] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营收53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [8] - **“一体”业务（石膏板）**：2025年石膏板销售量21.47亿平米，同比减少1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率同比下降1.61个百分点 [8] - **“两翼”业务**：防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86亿元；涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21亿元 [8] - **国际化业务**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比大幅增长47.30% [8] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97个百分点；龙骨业务毛利率同比下降2.78个百分点，防水卷材和涂料毛利率基本稳定 [8] - **费用与现金流**：销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少同比大幅下降；2025年经营活动现金流量净额为42.04亿元，同比下降18.12% [8] - **财务状况**：截至2025年底，公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43亿元 [6][8] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为275.00亿元、300.00亿元、329.22亿元，同比增速分别为8.78%、9.09%、9.74% [1][9] - **盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为34.74亿元、40.42亿元、44.70亿元，同比增速分别为19.52%、16.35%、10.60% [1][8][9] - **每股收益预测**：预计2026E/2027E/2028E EPS（最新摊薄）分别为2.04元、2.37元、2.63元 [1][9] - **利润率预测**：预计2026E/2027E/2028E毛利率分别为29.09%、30.08%、30.34%；归母净利率分别为12.63%、13.47%、13.58% [9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026E/2027E/2028E的市盈率（P/E）分别为12.2倍、10.5倍、9.5倍 [1][8][9] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价24.94元，总市值约424.54亿元，流通A股市值约421.36亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为1.56倍，基于最新每股净资产15.96元 [5][6] - **股价区间**：一年内最低/最高价分别为23.09元/30.71元 [5]

报告投资评级 - 维持公司“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，收入与利润同比下滑，但石膏板主业市场份额逆势提升，“两翼”业务（防水与涂料）增长强劲，平台型建材龙头逐步形成 [2][3] - 分析师预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，营收与归母净利润增速均转正，估值具备吸引力 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年全年实现收入252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86% [2] - **第四季度业绩**：25Q4实现收入53.75亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [2] 主营业务经营分析 - **石膏板业务**： - 实现收入119.63亿元，同比下降8.7%；毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [2] - 销量为21.5亿平方米，同比下降1.1%，但优于行业整体销量下滑2.7%的表现 [2] - 测算市占率达70.0%，同比提升1.1个百分点 [2] - 单价、单位成本、单位毛利分别为5.57元/平米、3.52元/平米、2.06元/平米，同比分别下降7.7%、5.3%、11.6% [2] - **龙骨业务**：实现收入19.7亿元，同比下降13.7%；毛利率为16.2%，同比下降2.8个百分点 [2] - **海外业务**：泰国基地4000万平方米石膏板产能于2025年投入运营；海外业务实现收入6.2亿元，同比增长47.3% [2] - **“两翼”业务**： - 防水与涂料业务合计收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，分别同比提升4.6/6.2个百分点 [3] - **防水业务**：实现收入47.9亿元，同比增长3.3%，占总收入18.9%；毛利率为18.9%，同比提升0.2个百分点；通过重组远大洪雨补强华北市场；截至2025年末，防水卷材产能达4.85亿平方米，同比增长2.1% [3] - **涂料业务**：实现收入44.2亿元，同比增长23.1%，收入/毛利占比达17.5%/20.0%；产能提升14.1%至151.42万吨，逆势增长（同期全国涂料总产量下降7.1%）；子公司北新嘉宝莉实现营收37.38亿元，净利润3.14亿元，同比分别增长16.09%和29.83%；公司完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权的收购，并投资建设年产2万吨工业涂料项目 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为277.9亿元、299.6亿元、313.7亿元，同比增速分别为10%、8%、5% [4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.98亿元、39.50亿元、43.09亿元，同比增速分别为20%、13%、9% [4] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测关键指标**： - 营业收入（百万元）：2024年25,821，2025年25,280，2026E 27,792，2027E 29,963，2028E 31,373 [9] - 归母净利润（百万元）：2024年3,647，2025年2,906，2026E 3,498，2027E 3,950，2028E 4,309 [9] - 摊薄每股收益（元）：2024年2.159，2025年1.707，2026E 2.055，2027E 2.321，2028E 2.532 [9] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.21%，2025年10.70%，2026E 11.35%，2027E 11.36%，2028E 11.02% [9] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的28.8%逐步回升至2028年的29.7%；净利率将从2025年的11.5%逐步回升至2028年的13.7% [11] - **资产负债表健康度**：资产负债率从2024年的23.96%下降至2025年的21.60%，并预计将进一步降至2028年的15.20% [11]

公司近期动态 - 公司于2025年12月23日上午9:30-11:00接受了中信资管等投资者的调研，接待人员包括公司副总经理、董事会秘书李畅及投资者关系高级经理江秀秀 [1] - 截至发稿时，公司市值为421亿元 [1] 公司业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：轻质建材占比65.65%，防水建材占比18.4%，涂料建材占比15.96% [1]

公司近期动态 - 公司于2025年12月12日以通讯方式召开了第七届第二十五次董事会临时会议 [1] - 会议审议了《关于公司高管人员2024年度薪酬考评的议案》等文件 [1] 公司业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为：轻质建材占比65.65% [1] - 2025年1至6月份，防水建材业务收入占比18.4% [1] - 2025年1至6月份，涂料建材业务收入占比15.96% [1] 公司市值信息 - 截至发稿时，公司市值为412亿元 [1]

公司治理 - 公司于2025年10月24日召开第七届第十次董事会会议，审议了关于修改董事会审计委员会年报工作规程的议案 [1] 公司财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为轻质建材占比65.65%，防水建材占比18.4%，涂料建材占比15.96% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为399亿元 [1] 行业动态 - 中国创新药行业在2025年海外授权交易额已达到800亿美元 [1]

公司财务信息披露安排 - 公司2025年上半年防水建材营业收入和净利润数据将在半年度报告第八节财务报告的分部信息中披露[1] - 防水卷材相关数据将在半年度报告第八节财务报告的营业收入与营业成本分解信息中公布[1] - 具体财务数据需关注2025年半年度报告全文发布[1]

公司治理 - 公司第七届第二十三次董事会临时会议于2025年9月15日以通讯方式召开[1] - 会议审议《关于向2024年限制性股票激励计划激励对象授予预留限制性股票的议案》等文件[1] 财务表现 - 2025年1至6月份营业收入构成中轻质建材占比65.65%[1] - 防水建材业务收入占比18.4%[1] - 涂料建材业务收入占比15.96%[1] 市值信息 - 截至发稿时公司市值为430亿元[1]

公司业务结构 - 2025年上半年营业收入构成中轻质建材占比65.65% [1] - 防水建材业务收入占比18.4% [1] - 涂料建材业务贡献营业收入15.96% [1] 投资者关系活动 - 公司于2025年8月22日下午15:00-16:00接受投资者调研 [1] - 参与机构包括长江证券等投资机构 [1] - 公司董事长、总经理、独立董事、副总经理兼董事会秘书及财务负责人共同参与接待 [1] 市值表现 - 当前公司市值达449亿元 [1] - 公告发布时收盘价为26.6元 [1]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润19.30亿元，同比下降12.85% [1] - 单二季度归母净利润10.87亿元，同比下降21.88% [1] - 石膏板业务收入同比下降8.57% [1] - 龙骨业务收入同比下降10.72% [1] - 防水建材业务收入同比增长5.99% [1] - 涂料业务收入21.63亿元，同比增长44.42% [1] 业务发展 - 石膏板行业需求承压且竞争加剧 [1] - 防水及涂料业务保持扩张态势 [1] - 两翼业务布局落地效果明显 [1] - 石膏板主业全球市占率有望继续提升 [1] - 防水和涂料业务通过内生外延贡献持续快速增量 [1] 战略定位 - 公司坚持"一体两翼、全球布局"战略引领 [1] - 新业务拓展潜力获得认可 [1] - 石膏板主业竞争优势和行业地位稳固 [1]

核心财务表现 - 上半年归母净利润19.30亿元，同比下降12.85% [1] - 防水和涂料业务保持增长，石膏板和龙骨业务下滑拖累总营业收入 [1] 业务板块表现 - 石膏板和龙骨业务受房地产下行影响出现下滑 [1] - 防水建材业务在行业逆势中保持增长 [1] - 通过并购浙江大桥油漆外延拓展涂料业务 [1] - "两翼"业务（防水+涂料）保持持续发展态势 [1] 战略发展举措 - 通过内生发展路径建设全椒防水材料产业园及安庆2万吨工业涂料生产基地 [1] - 通过外延并购路径收购嘉宝莉和浙江大桥油漆实现逆势扩张 [1] - 在国内石膏板高市占率基础上积极拓展海外市场 [1] - 坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地2025年上半年实现营收和利润两位数增长 [1] - 泰国4000万平米石膏板项目进入试生产阶段，波黑项目持续推进 [1] 行业地位与竞争力 - 公司作为行业龙头具备很强的抗风险能力，能保持稳健运营 [1] - 在行业持续低迷环境下具备逆势发展能力，成为长期受益者 [1][2] - 通过双重发展路径为未来蓄力，孕育新的成长空间 [1][2]