财务表现 - 24年营收57.36亿元同比增长3.87%归母净利润5.03亿元同比下滑33.53%扣非净利润2.4亿元同比下滑61.12% [1] - 25Q1营收9.49亿元同比下滑13.51%归母净利润0.28亿元同比下滑83.97%扣非净利润0.21亿元同比下滑86.44% [1] - 24年毛利率73.74%同比下降0.16pct归母净利率8.63%同比下降5.12pct [1] - 24年每10股派发现金红利6.00元（含税） [1] 费用与运营 - 24年销售费用率49.97%同比上升2.71pct管理费用率8.94%同比上升1.46pct研发费用率5.15%同比下滑0.26pct [1] - 24年末应收账款6.91亿元同比增加22.95%经营活动现金流6.95亿元同比增长13.83% [1] 品类与渠道 - 24年护肤品类营收48.01亿元同比下滑1.42%占比83.70%医疗器械营收3.55亿元同比下滑23.33%占比6.19%彩妆营收5.51亿元同比增长226.51%占比9.60% [2] - 24年线上渠道营收39.12亿元同比增长10.13%阿里系平台营收17.26亿元同比下滑2.07%抖音系平台营收8.27亿元同比增长30.96% [2] - OMO渠道营收5.21亿元同比下滑0.35%线下渠道营收12.74亿元同比下滑10.72% [2] 品牌战略 - 24年深化"敏感肌PLUS"主线核心大单品如舒敏保湿特护霜修白瓶清透防晒乳表现突出 [3] - 25年战略聚焦"品牌建设+会员运营+全域协同增长"主品牌薇诺娜强化"科研可视化+内容情感化" [3] - 薇诺娜宝贝瑷科缦贝芙汀分别聚焦婴童皮肤管理医研抗衰及祛痘修护Za与泊美持续国际化突破 [3] 市场展望 - 薇诺娜2.0时代聚焦敏感肌PLUS品类突破品牌矩阵贯穿高端大众品类布局纵横护肤彩妆 [4] - 预计25-27年归母净利润为6.67/7.69/8.99亿元对应PE为26/23/20倍 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报及25Q1季报，业绩略低于市场预期，25Q1费用率增加影响利润释放，根据25Q1业绩下调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，考虑可比公司估值维持“买入”评级 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月30日收盘价41.41元，一年内最高/最低74.00/37.46元，市净率2.9，股息率1.45%，流通A股市值17,541百万元，上证指数3,279.03，深证成指9,899.82 [1] - 2025年3月31日每股净资产14.35元，资产负债率18.39%，总股本/流通A股424/424百万股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,736|949|6,281|7,114|8,243| |同比增长率（%）|3.9|-13.5|9.5|13.3|15.9| |归母净利润（百万元）|503|28|667|769|899| |同比增长率（%）|-33.5|-84.0|32.6|15.3|17.0| |每股收益（元/股）|1.20|0.07|1.57|1.81|2.12| |毛利率（%）|73.7|77.5|74.9|75.3|75.6| |ROE（%）|8.3|0.5|10.3|10.8|11.5| |市盈率|35|/|26|23|20| [5] 投资要点 - 费用端表现承压，运营端现金流改善，24年毛利率73.74%同比降0.16pct，归母净利率8.63%同比降5.12pct，销售费用率49.97%同比升2.71pct，管理费用率8.94%同比升1.46pct，研发费用率5.15%同比降0.26pct，24年末应收账款6.91亿元同比增22.95%，经营活动现金流6.95亿元同比增13.83% [6] - 拆品类看护肤稳健承压，彩妆持续放量增长，24年护肤品类营收48.01亿元同比下滑1.42%，医疗器械营收3.55亿元同比下滑23.33%，彩妆营收5.51亿元同比增长226.51%；分渠道看线上增长驱动整体韧性，抖音系平台表现亮眼，24年线上渠道营收39.12亿元同比增长10.13%，阿里系平台营收17.26亿元同比下滑2.07%，抖音系平台营收8.27亿元同比增长30.96%，OMO渠道营收5.21亿元同比下滑0.35%，线下渠道营收12.74亿元同比下滑10.72% [6] - 深化“敏感肌PLUS”主线，主品牌引领功效护肤全场景突破，24年围绕“专研敏感肌”深化2.0品牌战略，核心大单品表现突出，25年战略聚焦“品牌建设 + 会员运营 + 全域协同增长”，主品牌薇诺娜搭建NUTE科学传播体系；多品牌矩阵加速突围，薇诺娜宝贝、瑷科缦与贝芙汀精准覆盖核心人群，Za与泊美在国际化路径上持续突破 [6] - 公司深耕国内护肤市场，薇诺娜2.0时代聚焦打穿敏感肌品类，进阶敏感PLUS持续突破，品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，组织架构调整预计带来积极变化 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司稳步推进变革优化，主品牌持续深耕敏感肌赛道，多品牌布局有望贡献新增量，线上渠道优化运营效率，线下渠道稳步拓展触达客群，虽业绩受品牌调整等因素影响，但品牌矩阵基本构建完成，有望实现增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年营收 57.36 亿元（yoy+3.87%），归母净利润 5.03 亿元（yoy - 33.53%），归母扣非净利润 2.40 亿元（yoy - 61.12%），销售毛利率约 73.74% 同比稳定，销售/管理/研发费率分别为 49.97%/8.94%/5.15%，同比分别 +2.71%/+1.46%/-0.26% [1] - 2025Q1 营收 9.49 亿元（yoy - 13.51%），归母净利润 0.28 亿元（yoy - 83.97%），销售毛利率同比增加约 5.38pcts 至 77.47% [1] - 调整预测 2025 - 2027 年收入分别 63.7/72.0/82.0 亿元，归母净利润分别 7.5/9.2/10.3 亿元，当前对应 2025 年 PE 为 23 倍 [4] 品牌情况 - 2024 年自有品牌商品销售中，护肤品/医疗器械/彩妆分别在主营业务中占比 84.13%/6.22%/9.65% [2] - 主品牌薇诺娜核心大单品表现良好，荣膺国家工信部首届《中国消费名品》荣誉称号；薇诺娜宝贝营收 2.0 亿元（yoy + 34.03%）；瑷科缦营收 0.6 亿元（yoy + 65.59%）；贝芙汀聚焦痘肌人群，复购率高，进驻终端超 900 家 [2] 渠道情况 - 2024 年线上/OMO/线下渠道分别在主营业务中占比 68.55%/9.13%/22.32%，同比 +10.13%/-0.35%/-10.72% [3] - 线上第三方平台中，阿里系/抖音系/京东系/唯品会销售额分别为 17.3/8.3/5.3/2.9 亿元，同比 -2.1%/+31.0%/+40.7%/-6.8%，利用 AI 精准营销提高销售转化率 [3] - 线下 OTC 分销渠道覆盖全国药房门店超 12.9 万家，新开品牌直营店 179 家，多个品牌进驻泰国主流美妆渠道 [3] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,522 | 5,736 | 6,368 | 7,198 | 8,200 | | 增长率 yoy（%） | 10.1 | 3.9 | 11.0 | 13.0 | 13.9 | | 归母净利润（百万元） | 757 | 503 | 751 | 924 | 1,031 | | 增长率 yoy（%） | -28.0 | -33.5 | 49.3 | 23.1 | 11.5 | | EPS 最新摊薄（元/股） | 1.79 | 1.19 | 1.77 | 2.18 | 2.43 | | 净资产收益率（%） | 12.9 | 8.3 | 11.7 | 13.4 | 13.9 | | P/E（倍） | 22.6 | 34.0 | 22.8 | 18.5 | 16.6 | | P/B（倍） | 2.9 | 2.8 | 2.7 | 2.5 | 2.3 | [6] 股票信息 - 行业为化妆品，前次评级买入，2025 年 04 月 25 日收盘价 40.37 元，总市值 17,100.73 百万元，总股本 423.60 百万股，自由流通股 100.00%，30 日日均成交量 4.48 百万股 [7]