投资评级与核心观点 - 报告对贝泰妮(300957)给出“增持”评级，目标价格为59.28元 [5] - 核心观点：公司2025年践行产品聚焦、渠道稳价策略，经营调整效果凸显，前三季度毛利率改善，双十一主品牌韧性十足，子品牌瑷科缦迎来突破，看好后续多品牌推动公司重回增长势头 [2] 财务预测与估值 - 财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为54.79亿元、60.59亿元、66.63亿元，同比变化-4.5%、10.6%、10.0%；归母净利润分别为5.20亿元、6.63亿元、8.06亿元，同比变化3.3%、27.5%、21.7% [4] - 每股收益(EPS)预测：2025-2027年分别为1.23元、1.56元、1.90元，较此前预测有所上调 [11] - 估值方法：参考可比公司，考虑后续利润率弹性释放，给予2026年38倍目标市盈率(PE)，从而得出目标价 [11] - 当前估值：基于最新股本摊薄，当前股价对应2025-2027年市盈率(PE)分别为38.75倍、30.40倍、24.97倍 [4] - 可比公司估值：选取的珀莱雅、丸美生物等可比公司2026年预测PE平均值为24.99倍 [13] 主品牌经营调整与表现 - 经营策略：2025年主品牌薇诺娜精简产品系列和商品数量，聚焦核心大单品，并坚持渠道稳价 [11] - 财务改善：2025年前三季度公司毛利率为74.33%，同比提升0.6个百分点 [11] - 市场地位：2025年双十一期间，薇诺娜品牌位列全周期天猫美妆第九名，连续九年跻身天猫美妆行业Top10，同时拿下抖音美容护肤品牌商品卡榜TOP1、京东国货TOP2、唯品会全美妆行业TOP5 [11] - 产品矩阵：薇诺娜构建起以特护霜、屏障特护霜、清透防晒乳、修白瓶、银核霜五大核心单品为支柱的完整产品矩阵，全面覆盖敏感肌细分需求 [11] - 销售趋势：参考飞瓜数据，2026年1月薇诺娜抖音渠道销售回暖趋势延续 [11] 多品牌发展与外延布局 - 子品牌突破：专注皮肤年轻化的子品牌瑷科缦(AOXMED)在2025年双11跻身天猫美妆国货新品牌成交榜第二，旗下大单品5D眼霜、绿安缦面霜天猫官旗分别已售10万+、7万+ [11] - 多品牌矩阵：薇诺娜宝贝2025年双十一稳居天猫婴童洗护榜单TOP10，并于抖音平台跻身宝宝护肤类目TOP8 [11] - 外延投资：2025年4月，公司战略投资身体护理品牌浴见，持股20%成为第二大股东；2026年1月，公司投资的伊臻生物旗下“注射用聚左旋乳酸填充剂”获批三类医疗器械证，为全球首个明确获批用于颞部填充适应症的童颜针产品 [11] 关键财务数据摘要 - 最新财务表现：2024年公司营业总收入为57.36亿元，同比增长3.9%；归母净利润为5.03亿元，同比下降33.5% [4] - 盈利能力指标：2024年销售毛利率为73.7%，净资产收益率(ROE)为8.3%；预计2025年销售毛利率将提升至74.5% [12] - 资产负债表：截至最近财务期(LF)，公司股东权益为60.80亿元，每股净资产14.35元，市净率(PB)为3.3倍，净负债率为-51.56% [7] - 市值与股价：公司总市值约为201.38亿元，52周内股价区间为39.34-50.85元 [6]

行业整体发展态势 - 美容护理行业正迎来重要发展机遇，企业出海布局持续深化，创新药研发取得关键进展，海关亦出台专项措施支持美妆产业发展，行业整体向高质量方向迈进 [1] - 华龙证券维持对美容护理行业“推荐”评级 [1] 贝泰妮集团出海战略与进展 - 贝泰妮集团旗下核心品牌薇诺娜成功进入中东市场，在卡塔尔核心商圈Doha Mall开设首个线下专柜，标志着中国美妆品牌出海战略进入新阶段 [1] - 薇诺娜成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，为中国美妆品牌在中东市场的发展开创了先河 [1] - 薇诺娜在卡塔尔费尔蒙酒店举行盛大开幕仪式，获得当地医疗健康、渠道零售等领域的广泛认可，包括卡塔尔最大医疗连锁药房集团Wellcare Group首席执行官、卡塔尔红新月会医疗总监及资深皮肤科专家等专业嘉宾出席 [2] - 此次成功布局得益于贝泰妮自主科研驱动的系统性合规能力、依托云南特色植物资源构建的研发体系，以及经大量临床验证的优质产品配方 [2] - 目前，薇诺娜及贝泰妮旗下泊美品牌已完成在卡塔尔的系统性准入与布局，实现了“中国解决方案”的海外价值输出 [2] - 公司表示，旗下品牌已在东南亚、中东、北美、欧洲等多个国家和地区实现本土化运营与多渠道布局 [3] - 对于未来拓展计划，公司将秉持审慎务实的原则，基于对不同区域市场的深入洞察稳步推进全球业务 [3] 战略意义与背景 - 薇诺娜进入卡塔尔是贝泰妮集团全球化战略的关键突破 [1] - 此次出海是企业响应“一带一路”倡议、践行“品牌出海”与“生态出海”战略的重要实践 [2]

美容护理板块市场表现 - 美容护理板块盘中逆势拉升，多只个股大幅上涨，截至发稿拉芳家化涨停(+10.01%)，金三江涨超10%(+10.14%)，贝泰妮涨超9%(+9.28%)，芭薇股份涨超8%(+8.33%)，华熙生物(+6.97%)、上海家化(+6.11%)、珀莱雅(+6.10%)、爱美客(+6.19%)等涨超6% [1] - 男士护肤品类成为市场热点，据得物App数据显示，该品类持续走热并成为Z世代礼赠选择的新宠，在双旦期间，国货品牌C咖单月销售额同比增长19倍，谷雨同比增长10倍，男士护肤在得物App迎来爆发式增长 [1] 政策与市场环境 - 上海作为国际消费中心城市，正持续推动消费升级，2026年上海市政府工作报告将“大力提振消费”列为核心任务，明确提出加快打造以国货潮牌为引领的自主消费品牌，并优化入境消费服务体系，提升便利度，发展免退税经济 [2] - 当前上海入境消费市场存在短板，尽管旅游复苏，但购物消费占比偏低，国货品牌存在感弱、认知度低，缺乏标志性国货零售集聚区，且消费便利化服务如“即买即退”、多语种、跨境支付等配套集成不足 [3] - 有建议提出在上海核心地段规划建设“世界级国货化妆品入境零售功能区”，由市商务委牵头，在南京路、淮海路、陆家嘴、外滩或虹桥等区域，规划建设总面积约3至5万平方米的专题功能区，打造一体化消费生态圈 [3] 产业链投资机遇 - 美妆原料行业迎来机遇，随着国货美妆企业对功效性产品研发投入增加，针对中国人皮肤特质的特色原料需求快速增长，掌握核心原料研发生产技术的企业将凭借技术壁垒抢占更多市场份额 [4] - 美妆品牌运营行业受益于消费升级和政策扶持，国货品牌认可度提升，具备产品创新能力和全渠道运营优势的品牌企业，能够依托医研共创推出更贴合需求的功效性产品，进一步拓展高端市场 [4] - 美妆检测服务需求增长，源于行业监管趋严及消费者对功效性产品关注度提升，催生了大量功效检测、安全评估等专业服务需求，具备权威检测资质和先进技术能力的机构将迎来业务量增长 [5] 相关公司分析 - 拉芳家化作为国内老牌美妆企业，主打洗护及护肤产品，正积极推进品牌年轻化转型并加大研发投入，可依托医研共创趋势推出更多功效性产品以巩固市场地位 [6] - 华熙生物是国内领先的生物科技企业，是全球透明质酸原料龙头企业，同时拥有润百颜等多个知名自有美妆品牌，凭借核心原料技术优势，可充分受益于原料国产化和美妆产业升级浪潮 [6] - 珀莱雅作为国货美妆龙头企业，深耕功效护肤领域并通过医研合作推出多款爆品，在产业政策扶持下，有望进一步加大研发投入并推出新品以扩大市场领先优势 [6] - 贝泰妮专注于敏感肌护理，依托与皮肤科医疗机构的合作打造了薇诺娜等知名品牌，随着功效性护肤市场持续扩容，公司将充分受益于细分赛道的快速增长 [6]

公司海外业务进展 - 公司旗下薇诺娜等品牌在中东等新兴市场的业务正处于市场引入与本土化运营的早期阶段 [1] - 公司正稳步推进包括市场教育、渠道建设在内的各项基础工作 [1] - 公司致力于为当地消费者提供专业的敏感肌护肤解决方案 [1] 公司战略与展望 - 公司对海外市场的长期发展抱有充分耐心与信心 [1] - 关于具体的市场表现与财务数据，公司表示需关注后续发布的定期报告 [1]

公司海外业务进展 - 贝泰妮旗下薇诺娜等品牌在中东等新兴市场的业务正处于市场引入与本土化运营的早期阶段 [2] - 公司正稳步推进包括市场教育、渠道建设在内的各项基础工作 [2] - 公司致力于为当地消费者提供专业的敏感肌护肤解决方案 [2] - 公司对海外市场的长期发展抱有充分耐心与信心 [2] 公司信息披露 - 关于具体的市场表现与财务数据，公司表示需关注后续发布的定期报告 [2]

公司对中东市场业务的官方回应 - 公司旗下薇诺娜等品牌在中东等新兴市场的业务正处于市场引入与本土化运营的早期阶段 [1] - 公司正稳步推进市场教育、渠道建设等各项基础工作 [1] - 公司致力于为当地消费者提供专业的敏感肌护肤解决方案 [1] - 公司对海外市场的长期发展抱有充分耐心与信心 [1] - 关于具体的市场表现与财务数据，公司建议投资者关注后续发布的定期报告 [1]

纪要涉及的行业或者公司 * 行业：化妆品行业，具体为国货化妆品品牌在抖音渠道的销售表现 [1][2] * 涉及公司：上美股份、珀莱雅公司、若羽臣、丸美股份、毛戈平、林清轩、薇诺娜（贝泰妮旗下）、润本、福瑞达、水羊股份、上海家化、植物医生、拉芳 [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 * **上美股份**：公司旗下品牌1月在抖音渠道合计GMV约6.6亿元，同比增长9% [1] * 主品牌韩束GMV约5.3亿元，同比下降3% [1] * 子品牌NewPage一页GMV约0.7亿元，同比大幅增长120% [1] * 子品牌极方GMV约0.1亿元，同比高速增长 [1] * 子品牌聚光白GMV约0.1亿元，同比高增 [1] * 子品牌安敏优GMV约0.3亿元，同比大幅增长267% [1] * **珀莱雅公司**：公司三大品牌1月在抖音渠道合计GMV约3.5亿元，同比增长2% [1] * 主品牌珀莱雅GMV约2.8亿元，同比下降2% [1] * 彩棠品牌GMV约0.3亿元，同比下降12% [1] * OR洗护品牌GMV约0.3亿元，同比大幅增长148% [1] * **若羽臣**：公司旗下绽家、斐萃、Nuibay品牌1月在抖音渠道合计GMV约1.7亿元 [2] * 绽家品牌GMV约0.7亿元，同比增长88% [2] * 斐萃品牌GMV约0.8亿元，同比大幅增长345% [2] * **丸美股份**：公司两大品牌1月在抖音渠道合计GMV约2.6亿元，同比增长1% [2] * 主品牌丸美GMV约1.8亿元，同比增长5% [2] * 恋火品牌GMV约0.8亿元，同比下降7% [2] * **其他品牌表现**： * 毛戈平品牌1月GMV约2.9亿元，同比大幅增长78% [2] * 林清轩品牌1月GMV约2.6亿元，同比大幅增长145% [2] * 薇诺娜品牌1月GMV约1.0亿元，同比大幅增长156% [2] * 润本品牌1月GMV约0.4亿元，同比下降1% [2] * 福瑞达旗下两大品牌1月合计GMV约0.8亿元，同比增长12% [2] * 水羊股份旗下四大品牌1月合计GMV约0.7亿元，同比增长100% [2] * 上海家化旗下三大护肤品牌1月合计GMV约0.9亿元，同比大幅增长252% [2] * 植物医生品牌12月抖音GMV约0.1亿元，同比下降5% [2] * 拉芳品牌1月GMV约0.1亿元，同比大幅增长135% [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 数据来源为蝉妈妈，统计范围为抖音渠道，时间主要为2026年1月（植物医生为2025年12月） [1][2] * 报告主要关注国货品牌，未提及国际品牌表现 [1][2] * 增长呈现显著分化，部分新兴或细分品牌（如NewPage一页、安敏优、OR、斐萃、毛戈平、林清轩、薇诺娜、上海家化护肤线）增速极高，而部分成熟主品牌（如韩束、珀莱雅主品牌）增长乏力或出现下滑 [1][2]

行业投资评级 - 维持美容护理行业“推荐”评级 [5][26] 核心观点 - 相关医美企业的出海业务正摆脱单一产品输出的跟随阶段，向“系统性合规布局”、“中国解决方案价值输出”的高壁垒全球化发展转型 [5][26] - 贝泰妮集团旗下核心品牌薇诺娜正式进入中东市场，在卡塔尔核心商圈Doha Mall开设首个线下专柜，成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，是集团响应“一带一路”倡议、践行“品牌出海”与“生态出海”战略的关键举措 [2][5][24] - 苏州时安生物自主研发的靶向ALK7的siRNA药物SA030，于2026年1月先后向中国CDE、澳大利亚HREC提交申请，并计划2月向美国FDA提交申请，实现中、美、澳三地同步申报，彰显全球化开发策略 [5][18] - 海关总署出台《海关支持广州市“国际美湾”进出口化妆品产业高质量发展九条措施》，以推动美妆产业高质量发展，2025年广州市美容化妆品及洗护用品进出口173.4亿元，增长11.2%，其中出口116.3亿元，增长25.2%，保持全国第一大美妆洗护用品出口城市地位 [19][20] 一周市场表现 - 2026年1月26日-1月30日，申万美容护理指数下降3.92% [13] - 板块个股周涨幅前五名：四环医药、医思健康、青岛金王、科笛-B、倍加洁 [13] - 板块个股周跌幅前五名：拉芳家化、依依股份、上海家化、朗姿股份、水羊股份 [13] 行业要闻 - **时安生物新药进展**：靶向ALK7的siRNA药物SA030计划用于治疗超重或肥胖，临床研究将评估其单药及联合GLP-1RA类药物的效果，公司计划于2026年第二季度在澳大利亚启动首次人体临床试验 [18][19] - **海关支持美妆产业**：海关出台九条措施支持广州“国际美湾”建设，措施包括实施出口化妆品“白名单+抽样放行”合格评定程序、探索“批次检验”改革等 [19][20] 重点公司公告 - **百亚股份**：持股5%以上股东重望耀暉及董事谢秋林计划合计减持不超过公司总股本的1% [21] - **洁雅股份**：公司拟对截至2025年12月31日的相关资产计提减值准备，合计2,637.65万元 [22] - **水羊股份**：公司及子公司2025年度拟向金融机构申请不超过30亿元的综合授信额度，并为子公司提供不超过30亿元的担保额度 [23] 投资建议与重点关注公司 - 建议重点关注四类企业 [5][26]： 1. 依托核心原料技术优势，布局全产业链矩阵的功能性护肤企业：**丸美生物**、**华熙生物**、**巨子生物** 2. 精准把握细分赛道，在婴童护理等新兴领域建立差异化优势：**润本股份** 3. 传统品牌积极转型，通过多品牌矩阵与渠道优化实现价值重估：**珀莱雅**、**上海家化** 4. 深耕专业护肤赛道，凭借明星单品与强研发能力持续领跑：**贝泰妮**、**爱美客** - 部分公司盈利预测与估值（数据截至2026年1月30日） [6][27]： - **珀莱雅**：股价73.00元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为3.93/4.23/4.77/5.36元，对应PE分别为21.6/17.3/15.3/13.6倍 - **丸美生物**：股价31.52元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.85/1.23/1.44/1.97元，对应PE分别为49.9/25.6/21.9/16.0倍，投资评级为“增持” - **贝泰妮**：股价41.89元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为1.20/1.15/1.44/1.65元，对应PE分别为35.9/36.5/29.0/25.4倍 - **华熙生物**：股价44.83元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.36/0.85/1.17/1.44元，对应PE分别为141.1/52.7/38.3/31.1倍 - **爱美客**：股价139.73元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为6.47/5.84/6.45/7.35元，对应PE分别为29.7/23.9/21.7/19.0倍，投资评级为“买入” - **上海家化**：股价20.92元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为-1.24/0.57/0.73/0.88元，对应2025E-2027E PE分别为36.5/28.7/23.8倍 - **润本股份**：股价23.84元，2024A/2025E/2026E/2027E EPS分别为0.74/0.79/0.96/1.16元，对应PE分别为31.5/30.3/24.8/20.5倍 - **巨子生物**：股价33.24港元，2024A EPS为2.10元，对应PE为23.5倍，2027E EPS为3.23元，对应PE为9.2倍

OTC渠道成为国货美妆新增长点 - 2025年超过6家本土化妆品公司宣布入局OTC渠道，行业将此年称为“国货美妆OTC布局元年” [2] - 2026年1月，国货美妆龙头企业珀莱雅宣布进驻OTC渠道，成为最新入局者 [2] - 此前，OTC渠道的头部化妆品品牌不超过3个 [2] OTC渠道的优势与吸引力 - OTC渠道能为品牌提供专业安全的背书、精准触达功效护肤需求人群，并提供即时产品体验和线下服务 [1][2] - 对于药店而言，引入美妆产品是转型需求，在药品集采压缩利润、线上购药分流等因素影响下，线下药店主营业务承压 [9] - 政策支持为药店拓展美妆品类打开空间，例如2024年北京市药监局提出药店可在核准面积内经营化妆品，同年12月商务部等七部门明确支持零售药店开展非药商品销售 [9] - 美妆产品毛利率高，符合药店需求，械字号医用敷料平均毛利率在77%—83%，高出普通妆字号面膜约30% [9] 主要入局企业与市场格局 - 贝泰妮旗下薇诺娜和巨子生物旗下可复美是早期开拓者，2023年薇诺娜OTC渠道销售额接近10亿元，可复美达4.67亿元，两者合计占据该渠道超六成市场份额 [5] - 截至2024年底，全国共有约70.5万家持证药品经营企业，薇诺娜覆盖了其中11万余家，约占全国零售药店门店总数的七分之一 [8][9] - 2025年多家公司密集布局：福瑞达计划覆盖10个千万级药店连锁并推出100个“妆药食”SKU；上美股份招聘OTC渠道总监；百雀羚与益丰药房推进“医美药房融合体”；上海家化、自然堂、绽妍生物等也宣布加入 [5] 产品策略与渠道合作模式 - 械字号产品是进入OTC渠道的“硬门槛”，新入局者积极申报械字号产品，其经过药监局审批，安全性和功效性有据可依 [5] - 珀莱雅为进驻准备了多款产品，包括源力精华、医用重组胶原蛋白敷贴等械字号产品 [6] - 合作模式不再是简单铺货，而是注重与药房专业场景联动，将OTC渠道作为医研护肤的实际应用场景，借助药房专业属性和规范化管理探索新运营模式 [5][6] 市场增长潜力与目标 - 贝泰妮集团董事长郭振宇公开表示，OTC渠道还有约2倍的增长空间 [8] - 薇诺娜未来的目标是覆盖25万家药店 [8] 面临的挑战与人才短缺 - OTC渠道对药、妆、OTC经验的专业要求严格，入局美妆公司面临大量人才缺口 [1][3] - 大部分美妆品牌在药店渠道以药师兼任销售人员，要求其既懂药又懂化妆品，对人员要求更高 [10] - 销售团队对美妆品类认知有限，品牌方需在人员培训、动销机制及终端运营等方面投入更多资源 [10] - 多家头部美妆公司正在招聘OTC渠道专业人才，岗位从基层销售到渠道总监，职责包括渠道拓展、分销体系搭建、合作谈判等 [11]

行业规模与核心驱动力 - 中国化妆品行业市场规模巨大，按中国香妆协会全渠道交易额口径统计预计达1.1万亿元，按社会零售额对限额以上单位统计预计2025年零售额达4,700亿元 [1][2] - 国货品牌市场份额已超越国际品牌，占据半边天，消费者对国货偏好大幅提升 [1][2] - 行业高质量发展的核心驱动力是新质生产力，其通过重塑生产逻辑、强化技术壁垒、适配消费升级、优化产业生态来推动行业转型 [4] 智能制造的发展路径与现状 - 美妆制造业经历了从半自动、自动化到当前数据驱动的智能化三阶段演进，通过SCP、ERP、MES等系统打通实现全流程追溯与柔性协同 [6] - 智能制造为行业构筑效率、品控、协同三重护城河 [8] - **效率**：上美股份韩束AI智能无人车间拥有12条全自动生产线，日产200万瓶，人工减少75%；珀莱雅数字化车间全自动覆盖率达92%，面膜日产能200万片 [8] - **品控**：韩束通过AI算法每秒完成20次瑕疵筛查；华熙生物灌装核心区达到A级无菌环境，精度5‰ [8] - **协同**：自然堂智能分拣系统精准辐射全国6万多家门店 [8] - 国货品牌在智能制造领域实现从跟跑到局部反超，2020年后，韩束AI配方研发平台迭代速度超越欧莱雅中国区生产线，头部品牌小批量订单交付周期较欧莱雅中国基地快20%-30% [10] 头部品牌智能制造投资案例 - 上美股份上美科技园二期智能生产基地投资4亿元，配备12条全自动生产线，30台AGV机器人单次可运送3,500个瓶体与6,500个泵盖，科技园一、二期总投资超10亿元，合计产能超350万瓶/天 [13][14] - 珀莱雅AI智能无人车间投资3亿元，其湖州5G智能工厂投资3.5亿元，构建95%无人化的“黑灯物流”体系 [14] - 过去三年智能制造成为头部品牌标配，贝泰妮、华熙生物、丸美股份等企业纷纷投入数亿建设智造基地 [16][18] 研发投入与费用率分析 - 研发费用率呈现赛道分层特征，由品类属性与技术壁垒主导 [21] - **护肤品**：研发费率介于1.5%-5%，如上美股份约2.7%，聚焦环六肽-9等底层技术 [21][23] - **彩妆**：研发费率1%-3%，如毛戈平仅0.8%，侧重应用研发 [21][23] - **医美化妆品**：研发费率2%-5%，如贝泰妮达5.1%，聚焦合规与临床数据 [21][23] - 头部国货品牌研发人员占比已跻身国际梯队，上美股份、珀莱雅的研发人员占比分别达到约10%和8%，与国际品牌如雅诗兰黛、欧莱雅等不相上下 [23] 生产成本与成本结构 - 美妆护肤品的综合生产成本并非仅占产品价格的个位数百分比 [24] - 按产品大类分，生产成本率各有不同 [25][27] - **护肤品**：生产成本率15%-30%，如上美股份旗下韩束品牌约26% [25][27] - **彩妆品**：生产成本率15%-20%，活性成分占比低，可支撑较高毛利 [26][27] - **医美化妆品**：生产成本率15%-25% [27] - 国货品牌通过自研技术、一体化供应链与智能制造实现成本竞争力，例如韩束通过双菌发酵技术自研，使发酵类活性原料生产周期从45天缩短至28天，原料综合成本较外购进口同类降低12%-15%，单位生产成本较其他头部国货品牌低5%-8% [27] 国货品牌的国际竞争力 - 以韩束、珀莱雅、贝泰妮为代表的国货品牌，在新质生产力驱动下实现产品品质、研发创新、供应链整合的全方位突破 [31] - 在智能制造领域，国货品牌已建成AI无人车间、5G智能工厂等世界一流标杆项目，技术水平与运营效率大幅提升，为中国美妆行业高质量发展注入强劲动能 [33]