报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：9.45元 [3] - 合理价值：11.11元/股 [3][7][23] - 估值依据：参考PEG估值，给予2026年25倍市盈率 [7][23] 核心观点与业绩总结 - **核心观点**：公司是国内曲轴与连杆行业龙头，传统主业受益于卡车行业复苏与出口增长，同时以AIDC（人工智能数据中心）驱动的大缸径业务及燃气喷射系统新业务正打开成长空间，开启价值重估 [1][7][20][23] - **2025年业绩**：实现营业收入40.71亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长10.6% [2][7][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入11.7亿元，同比增长37.6%；归母净利润0.9亿元，同比增长37.7% [7][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.07亿元、6.46亿元、8.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.57元、0.73元 [2][7][23][29] 分业务与财务表现 - **大缸径业务高速增长**：2025年大缸径曲轴、连杆业务收入为4.1亿元，同比大幅增长53%，主要受益于下游AIDC需求旺盛 [7][8][20] - **其他业务增长**：2025年曲轴毛坯及铸锻件收入为3.2亿元，同比增长121.5%，主要由于铝压铸件企业阿尔泰并表所致 [8] - **盈利能力**：2025年毛利率为22.8%，同比提升0.6个百分点；归母净利率为8.9%，同比微降0.3个百分点 [7][14] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%、4.6%、6.3%、-0.2%，其中研发费用率同比下降0.7个百分点 [7][14] - **股东回报**：根据2025年利润分配预案，公司拟现金分红和回购总额为3.37亿元（另一处为3.38亿元），占当年归母净利润的91.66% [7][14] 增长驱动与未来展望 - **传统主业**：公司曲轴、连杆主业龙头地位稳固，增长与重卡行业复苏及出口增长基本匹配，2025年国内（剔除纯电）重卡终端销量同比增长9.9%，海外出口重卡销量同比增长10.8% [7][8][20] - **AIDC新业务驱动**：下游AIDC行业持续景气，带动大缸径曲轴、连杆需求，公司正积极扩产应对，包括建设两条大缸径曲轴和两条大缸径连杆加工生产线、一条大缸径曲轴锻造线，并计划新增一条大缸径曲轴和两条大缸径连杆加工生产线 [7][20] - **燃气喷射系统新业务**：公司积极拓展该新业务，目前已开发潍柴、上海新动力、康明斯等新客户 [7][20] - **财务预测**：预计公司2026-2028年营业收入将保持20%以上的增速，分别达到52.20亿元、63.40亿元、77.30亿元 [2][29]

投资评级与核心观点 - 报告对天润工业维持“增持”评级，目标价为11.34元 [2][5][11] - 报告核心观点认为，公司主业稳健增长，大缸径曲轴、连杆业务成为重要增长引擎，燃气机喷射系统等新业务为公司提供多元成长支点 [2][11] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入40.71亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长10.6% [4][11] - 2025年第四季度，公司实现营收11.70亿元，同比增长37.6%，环比增长22.5%；归母净利润0.88亿元，同比增长37.7%，环比增长5.0% [11] - 公司核心主业曲轴、连杆2025年营收分别为23.90亿元、9.59亿元，同比分别增长5.6%、10.7% [11] - 2025年公司毛利率为22.8%，同比提升0.6个百分点；净利率为8.9%，同比下降0.2个百分点，主要受年末会计调整影响 [11] - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为46.22亿元、54.78亿元、58.95亿元，同比增速分别为13.5%、18.5%、7.6% [4][11] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为4.97亿元、5.98亿元、6.49亿元，同比增速分别为35.1%、20.4%、8.5% [4][11] - 报告预测公司2026-2028年每股净收益（EPS）分别为0.44元、0.53元、0.57元 [4][11] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的6.0%提升至2028年的10.1% [4][12] 业务分析 - **主业稳健**：公司商用车发动机曲轴连杆龙头地位稳固，受益于下游货车市场回暖 [11] - **大缸径业务高增长**：在全球数据中心建设提速的背景下，发电需求带动大缸径发动机需求增长，公司大机曲轴和连杆业务2025年实现营收4.10亿元，同比增长53% [11] - **客户与供应链**：公司大缸径业务已切入潍柴、卡特彼勒、康明斯、玉柴等全球发动机龙头企业供应链 [11] - **产能扩张**：根据2025年报，公司在建2条大机曲轴产线、2条大机连杆产线、1条大机曲轴锻造线；并计划新增1条大机曲轴产线、2条大机连杆产线 [11] - **新业务拓展**：公司产品布局多元化，燃气机喷射系统已开发潍柴、上海新动力、康明斯等新客户；商用车电动转向系统业务已完成平台化开发，进入多家客户供应链，预计2026年实现小批量生产 [11] 估值与市场数据 - 报告采用市盈率（PE）估值法，参考可比公司并考虑到公司业绩高增确定性，给予公司2026年26倍PE，对应目标价11.34元 [11] - 截至报告日，公司总市值为109.96亿元，总股本11.39亿股 [6] - 公司52周内股价区间为5.39元至11.14元 [6] - 公司最新市净率（PB）为1.8倍，净负债率为-15.08% [7] - 报告列出了可比公司估值，长源东谷和福达股份2026年预测PE平均值约为21.68倍 [13]

2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入40.7亿元，同比增长12.55% [2] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为3.68亿元，同比增长10.62% [2] - 四季度净利润率下滑，主要受并购低利润率企业及计提应收账款坏账准备增加影响，但曲轴连杆主业经营性利润率未降 [3] - 2025年度累计现金分红总额预计为3.02亿元 [6] 各业务板块收入占比 - 曲轴业务板块收入23.90亿元，占总营收58.71% [4] - 连杆业务板块收入9.59亿元，占总营收23.55% [4] - 毛坯及铸锻件业务收入3.23亿元，占总营收7.94% [4] - 空气悬架业务收入3.09亿元，占总营收7.58% [4] 大缸径曲轴与连杆业务 - 2025年大缸径业务收入同比增长53%，主要受全球数据中心建设和船运市场复苏驱动 [5] - 目前大缸径曲轴连杆整体毛利率约为23%，预计2026-2028年产能释放后，毛利率可提升至28%以上 [5] - 2025年大缸径业务收入中，潍柴和卡特彼勒两家客户合计占比超过80% [5] - 大缸径发动机主要用于发电机组、船舶、矿机等领域 [6] - 现有5条大缸径曲轴加工产线，产能约1.6万支；规划全部建成后总产能将超过3万支 [6] - 连杆现有9条产线，规划建设后总产能将超过55万支，重卡产线可转产，最高产能可达70万支 [6] 资本开支与产能规划 - 2026年整体资本支出预计约7亿元 [6] - 其中约4亿元用于新建大缸径曲轴、连杆及锻造毛坯产线 [6] - 约2亿元用于原有重卡、轻卡产线的填平补齐、自动化改造和设备升级 [6] 新业务进展 - 空气悬架业务2025年收入3.09亿元，受政策影响尚未大规模放量 [6] - 商用车电动转向系统已完成多个客户定点，将随主机厂系统切换逐步放量 [6] - 燃气机喷射系统业务已开发潍柴、康明斯等客户，2026年可实现批量供货，并列为公司核心重点业务 [6][7]