量化专题报告核心观点 - 报告核心观点为分析中美公募基金业绩比较基准的变迁及现状，并预判中国主动权益基金工具化时代或将全面来临 [1][7] - 报告亮点在于对比中美主动权益基金基准的变迁及现状，并分析中国主动权益基金基准与“基准库”的差异 [8] - 报告探讨中美主动权益基金偏离幅度差异的可能成因，并预判中国主动权益基金的发展趋势 [9] 量化专题报告主要逻辑 - 中美主动权益基金业绩比较基准均以宽基指数为主，但集中度呈现下降趋势；中国市场约7.24%（239只）的主动权益基金基准指数不在基准库中 [10] - 中国主动权益基金偏离幅度明显高于美国，成因包括基金销售模式差异（中国以银行和互联网渠道为主）以及美国ETF市场发展更成熟、品类更丰富 [10] - 随着投资者专业化和资产配置需求精细化，中国市场公募基金工具化时代或将全面来临，并逐步形成“获取稳健超额收益”和“追求高弹性”两种形态 [10][11] 证券行业核心观点 - 报告核心观点认为证券行业板块估值和基本面有所错配，仍有较大估值修复空间，中金公司换股吸收东兴证券和信达证券的并购事件或将成为重要催化 [2][12] - 此次并购属于中央汇金旗下券商股权的优化整合，是证券行业供给侧改革的延续，有望加速打造一流投行并优化行业格局 [13] 证券行业并购事件影响 - 以25Q3数据静态计算，中金公司吸收合并完成后总资产规模将达到1万亿元（由上市券商第6名提升至第4），净资产规模达到1747亿元（由第9名提升至第4） [14] - 合并完成后中金公司营收提升至273.9亿元（由第6名提升至第3），归母净利润提升至95.2亿元（由第11名提升至第6） [14] - 合并后中金公司营业部数量增加，区域分布呈现互补效应；公募基金非货规模合并后提升，主动管理能力有望明显提升 [14] 证券行业投资建议 - 截至2025年三季报上市券商年化ROE达8.2%，而证券Ⅱ（申万）PB估值为1.41x，处于2012年以来26.52%分位数，显示估值与基本面错配 [15] - 推荐两条投资主线：一是综合实力较强、估值较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][15] 片仔癀（600436.SH）业绩表现 - 2025Q1-Q3公司实现营收74.42亿元，同比下降11.93%，归母净利润21.29亿元，同比下降20.74% [17] - 2025Q3单季度实现营收20.64亿元，同比下降26.28%，归母净利润6.87亿元，同比下降28.82% [17] - 分板块看，2025Q1-Q3医药制造业收入40.16亿元，同比下降12.93%，其中肝病用药毛利率为61.11%，同比下降9.68个百分点 [17] 片仔癀（600436.SH）经营亮点与展望 - 核心原材料天然牛黄价格从2025年6月高位的170万元/公斤下降至140万元/公斤，公司毛利率有望随之改善 [17] - 公司持续拓展美妆赛道，明星产品皇后牌珍珠膏在2025年上半年销售额同比增长60% [18] - 公司渠道建设持续发力，终端门店覆盖超过10万家，并加强自营线上线下平台的精细化服务 [18] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为4.04/4.40/4.82元，核心产品具备稀缺属性 [4][18] 申通快递（002468.SZ）经营数据 - 2025年10月公司实现快递业务收入49.50亿元，同比增长11.84%；2025年1-10月累计快递业务收入429.97亿元，同比增长14.44% [20] - 2025年10月快递业务量22.73亿票，同比增长3.97%；2025年1-10月累计快递量211.36亿票，同比增长15.53% [20] - 2025年10月快递服务单票收入为2.18元，同比增长7.39%，环比9月增长2.83% [20] 申通快递（002468.SZ）业绩展望 - 2025年1-9月公司实现营业收入385.70亿元，同比增长15.17%，归母净利润7.56亿元，同比增长15.81% [21] - 2025年第三季度公司实现营业收入135.46亿元，同比增长13.62%，归母净利润3.02亿元，同比增长40.32% [21] - 预计公司2025年业绩有望实现较好增长，2025-2027年每股收益预测分别为0.89/1.22/1.48元 [5][21] 安杰思（688581.SH）业绩表现 - 2025年前三季度公司实现收入4.59亿元，同比增加7.51%；归母净利润1.77亿元，同比减少10.35% [24] - 2025年单三季度实现收入1.57亿元，同比减少3.89%；归母净利润0.51亿元，同比减少30.15% [24] - 2025年前三季度毛利率为70.51%，同比下滑1.62个百分点；研发费用率增至12.44%，管理费用率增至11.23% [24] 安杰思（688581.SH）竞争优势与展望 - 公司重视研发创新，截至2025年6月30日拥有有效授权专利102项，其中发明专利50项，60%以上专利已应用于产品 [25] - 公司深化全球化布局，产品销往六大洲超60个国家，并与海外主要国家顶尖KOL建立深度合作以提升市场影响力 [25] - 预计公司2025-2027年收入分别为7.14亿元、8.53亿元、10.30亿元，归母净利润分别为2.76亿元、3.22亿元、3.87亿元 [25]

业绩表现 - 2025年前三季度营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [1] - 2025年第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，净利润6.87亿元，同比下降28.82%，为近十年来最差业绩表现 [1][2] - 公司市值从历史高点约2900亿元跌至1118亿元，蒸发近1800亿元 [1] 分业务板块表现 - 核心业务医药制造业前三季度营收40.16亿元，占总营收54.09%，但收入同比下降12.93%，毛利率同比减少7.51个百分点至59.38% [2] - 医药流通业营收28.87亿元，同比下降8.45% [2] - 化妆品业营收4亿元，同比下降23.82%，三大主业全线遇冷 [2] 核心产品表现 - 肝病用药（片仔癀系列）前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率减少9.68个百分点至61.11% [3] - 心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）前三季度营收9343.57万元，同比大幅下降65.20% [3] 财务与市场指标 - 截至三季度末存货规模突破61.6亿元，较去年底的49.7亿元大幅增加 [4] - 三季报披露后首个交易日股价低开5.78%，收盘下跌4.71%至187.09元/股 [4] - 香港中央结算（北向资金）在三季度减持近900万股，减持比例达45.43% [3] 历史背景与市场定位 - 公司拥有近500年历史传承，被列为商务部首批“中华老字号”，享有“国家绝密级配方”殊荣 [5] - 核心成分天然麝香源于国家一级保护动物林麝，资源稀缺，自2005年起被批准使用天然麝香 [5] - 约2021年前后，“喝茅台前吃片仔癀护肝”的说法流行，使“茅台+片仔癀”成为高端商务宴请的“标配”组合 [5] 价格与成本分析 - 片仔癀锭剂内销出厂价从2004年的125元/粒涨至2023年的600元/粒，终端零售价达760元/粒，累计提价幅度超四倍 [8] - 核心原料天然牛黄价格从2019年约35万元/公斤飙升至2025年上半年170万元/公斤，近期回落至145万元/公斤 [7] - 另一核心原料天然麝香年产量仅500公斤左右，受配额限制，近年来价格涨幅已超过200% [8] 当前市场挑战 - 消费需求疲软，商务人士和中产阶级缩减非必要开支，导致片仔癀需求跌入冰点 [11] - 终端市场出现价格“倒挂”，二手市场售价悄然降至500元/粒以下，临期产品甚至跌至350元左右，远低于官方760元/粒的零售价 [11] - 公司增长所依赖的“稀缺性+提价”模式遭遇严峻挑战，旧增长引擎熄火 [1][12]

文章核心观点 - 片仔癀2025年三季报显示其营收与净利润出现近十年来首次双降，标志着公司长期依赖的“稀缺性+提价”增长模式遭遇严峻挑战 [5][9] - 公司市值较高点蒸发近1800亿元，反映市场对其增长前景信心严重受挫 [5] - 消费环境变化导致商务和中产阶层对非刚性消费需求减弱，公司核心产品终端价格出现倒挂，增长引擎熄火 [7][24] 2025年三季度财务表现 - 前三季度营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [5] - 第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，净利润6.87亿元，同比下降28.82% [5] - 扣除非经常性损益净利润同比下降54.60%，利润总额同比下降30.78% [10] - 医药制造业营收40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率减少7.51个百分点至59.38% [10] - 医药流通业营收28.87亿元，同比下降8.45%，化妆品业营收4亿元，同比下降23.82% [11] 核心产品表现 - 肝病用药（片仔癀系列）前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率减少9.68个百分点至61.11% [13] - 心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）前三季度营收9343.57万元，同比大幅下降65.20% [13] - 公司存货规模持续攀升，三季度末达61.6亿元，较去年底的49.7亿元大幅增加 [15] 市场与股东变化 - 香港中央结算有限公司三季度减持近900万股，减持比例达45.43% [14] - 三季报披露后首个交易日股价低开5.78%，收盘下跌4.71%至187.09元/股 [16] - 公司市值从高点2900亿元跌至1118亿元，蒸发近1800亿元 [5] 历史背景与增长模式 - 片仔癀拥有国家绝密级配方，核心成分天然麝香资源稀缺，具备天然垄断属性 [18] - 2021年前后与茅台形成“黄金搭档”，被炒作至1600元/粒，克价超过黄金 [19] - 上市以来产品累计提价超20次，锭剂内销出厂价从125元/粒涨至600元/粒 [23] 当前面临的挑战 - 核心原料天然牛黄价格从2019年35万元/公斤飙升至170万元/公斤 [22] - 终端市场价格出现严重倒挂，二手市场价格跌至500元/粒以下 [24] - 消费需求减弱导致公司依赖的提价策略失灵，增长模式遭遇严峻挑战 [5][24]

核心观点 - 公司2025年三季度业绩出现近十年来首次营收与净利润双降，标志着其依赖“稀缺性+提价”的增长模式遭遇严峻挑战 [1][2][5] - 公司核心产品肝病用药及被寄予厚望的安宫牛黄丸销售均大幅下滑，三大主业全线遇冷，同时原材料成本持续攀升，面临成本与需求“双杀”的局面 [6][7][9][19][20][24] - 公司市值较高点蒸发近1800亿元，北向资金及控股股东均有减持，存货规模持续攀升，市场信心受重创 [2][9][11][12] 2025年三季度业绩表现 - 公司前三季度营收74.42亿元，同比下降11.93%，净利润21.29亿元，同比下降20.74% [1] - 第三季度单季营收20.64亿元，同比下降26.28%，净利润6.87亿元，同比下降28.82% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润前三季度为18.91亿元，同比下降30.38%，第三季度单季同比下降54.60% [6] - 此次业绩双降打破了公司自2015年至2024年间持续增长的趋势 [5] 各业务板块表现 - 医药制造业作为核心业务，前三季度营收40.16亿元，占总营收54.09%，但收入同比下降12.93%，毛利率同比减少7.51个百分点至59.38% [6] - 医药流通业前三季度营收28.87亿元，同比下降8.45%，毛利率减少4.19个百分点至8.64% [7][8] - 化妆品业前三季度营收4亿元，同比下降23.82% [7] - 核心产品肝病用药（片仔癀系列）前三季度营收38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率减少9.68个百分点至61.11% [9] - 心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）前三季度营收9343.57万元，同比大幅下降65.20% [9] 市场反应与股东动向 - 公司市值曾一度突破2900亿元，目前总市值1118亿元，较高点蒸发近1800亿元 [2] - 第三季度香港中央结算（北向资金）减持近900万股，减持比例达45.43% [9] - 控股股东漳州市九龙江集团有限公司小幅减持75万股，其持股比例为50.97%，其中质押股份5868万股 [9][10] - 三季报披露后首个交易日，公司股价低开5.78%，收盘下跌4.71%，报187.09元/股 [12] 历史背景与增长模式 - 公司产品拥有近500年历史，被列为“中华老字号”，享有“国家绝密级配方”殊荣，核心成分天然麝香资源稀缺 [13] - 产品需求场景从疾病治疗延伸至保健礼品、商务社交，曾与贵州茅台捆绑形成“标配”组合，被推高至兼具保健和高端社交货币属性 [14][16] - 2021年前后，原价590元/粒的片仔癀锭剂被黄牛炒至1600元/粒，克价超过黄金，出现“一粒难求”现象 [16] - 公司核心增长策略为“提价”，自2003年上市以来系列产品累计提价超20次，锭剂内销出厂价从2004年的125元/粒涨至2023年的600元/粒 [20] 当前面临的挑战 - 核心原材料天然牛黄价格从2019年的约35万元/公斤飙升至2025年上半年的170万元/公斤，近期回落至145万元/公斤，涨幅依然惊人 [19] - 另一核心原料天然麝香年产量仅500公斤左右，受配额限制，价格涨幅已超过200% [20] - 消费环境下行，商务人士和中产阶级捂紧钱袋，非刚性消费遇冷，导致需求跌入冰点 [4][24] - 终端市场出现价格“倒挂”，官方零售价760元/粒，但二手市场售价已降至500元/粒以下，部分临期产品甚至跌至350元左右 [25] - 公司存货规模持续攀升，截至三季度末已达61.6亿元，较去年底的49.7亿元大幅增加 [11]

核心观点 - 公司2025年三季度业绩报告显示营收与净利润出现双降，终结了连续十年的高速增长态势 [1] - 核心医药制造板块成为业绩下滑主因，其核心产品片仔癀系列表现低迷，动摇公司增长根基 [3][4] - 业绩下滑由成本压力与定价策略失效双重因素导致，且公司依赖的消费属性在宏观经济承压下遭遇挑战 [7][9] 整体业绩表现 - 前三季度实现营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归母净利润21.29亿元，同比下降20.74% [3] - 第三季度单季营业收入20.63亿元，同比下降26.12%；归母净利润6.87亿元，同比下降28.83%，降幅显著扩大 [3] - 净利润降幅大于营收降幅，显示公司盈利能力持续承压 [3] 分业务板块表现 - 医药制造板块前三季度营收40.16亿元，占总营收54.09%，但收入同比下降12.93%，毛利率减少7.51个百分点至59.38% [3] - 核心肝病用药（片仔癀系列）营收38.80亿元，同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，同比减少9.68个百分点 [4] - 医药流通板块营收28.87亿元，同比下降8.45%，毛利率为8.64% [5] - 化妆品业务营收4亿元，同比大幅下降23.82%，尽管毛利率达61.79% [5] 业绩下滑原因分析 - 核心原材料天然牛黄价格从2023年1月的65万元/公斤飙升至2024年峰值165万元/公斤，涨幅超150%，当前价格145万元/公斤仍较两年前高出123% [7] - 过去依赖的提价策略失效，官方定价760元/粒与电商平台实际售价590元出现超22%价差，显示终端滞销与库存压力 [7][8] - 产品消费属性强，依赖礼品和社交场景，属于非刚性消费，在当前经济环境下需求受到显著冲击 [9] 未来发展挑战 - 公司尚未找到明确的新增长引擎，医药流通板块毛利率低，化妆品业务规模小且降幅大，短期内难以接棒 [10] - 打破定价困局和培育新业绩增长点成为公司走出困境的关键 [10]

公司国际化战略 - 公司与京东健康合作登陆纽约时报广场加速出海进程[1] - 公司参与2025亚欧商品贸易博览会和第四届中非经贸博览会展示中医药文化[1][2] - 核心产品片仔癀系列连续多年位居中国中成药外贸单项品种出口前列[1] 行业发展现状 - 中医药已传播至全球196个国家和地区[1] - 中国与40多个外国政府及国际组织签订专门中医药合作协议[1] - 中医药纳入中国与16个国家的自由贸易协定[1] 公司业务布局 - 公司主营业务包括中成药制造和医药流通[1] - 在化妆品 日化 保健食品等领域拓展大健康版图[2] - 上半年推进2个新药立项和18个在研新药及经典名方研发项目[2] 品牌建设举措 - 公司通过跨界合作加速触达Z世代消费群体[2] - 推动传统中医药与现代健康理念 养生文化及美容时尚文化融合[2] - 公司系国家高新技术企业和中华老字号企业[1]

公司分红表现 - 公司成功跻身2025年上市公司现金分红榜单 [1] - 公司连续22年实施现金分红 累计分红总额超77亿元 [4] - 2024年现金分红合计达17.92亿元 占年度归母净利润的60.19% [4] 财务与经营状况 - 2024年营业收入稳步提升 核心产品片仔癀系列市场份额进一步扩大 [4] - 公司持续优化产业布局 在中药研发和智能制造领域加大投入 [4] - 扎实的业绩表现支撑持续高额分红 [4] 未来发展规划 - 公司坚守与投资者长期共赢理念 遵循现金分红政策要求 [4] - 将进一步做好分红规划 增强稳定性、持续性和可预期性 [4] - 为股东创造更多价值 为资本市场健康发展贡献力量 [4]