报告行业投资评级 - 提供的研报内容中未包含行业投资评级信息 报告核心观点 - SP主力合约收盘价4626.00，较上一日下跌1.36461%，折美元价604.38 [3] - 山东银星基差199，江浙沪银星基差279，基差较前一日有所扩大 [3] - 进口利润方面，加拿大金狮进口利润351.06元/吨为正，加拿大雄狮进口利润-897.08元/吨、智利银星进口利润-370.23元/吨均为亏损 [4] - 全国针叶浆均价6073.75元/吨、阔叶浆均价4810.75元/吨、本色浆均价5415.00元/吨、化机浆均价3686.25元/吨，山东地区针叶浆6245.00元/吨、阔叶浆4775.00元/吨、本色浆5400.00元/吨、化机浆3600.00元/吨，均较前一日无变化 [5] - 文化用纸方面双胶指数5725、双铜指数5670，包装纸白卡指数4350，生活用纸生活指数850，均较前一日持平 [5] - 利润率估算方面，双胶利润率-9.3070%、双铜利润率2.1747%、白卡利润率-14.8528%均较前一日持平，生活利润率4.9434%较前一日下降0.3001个百分点 [5] - 价差方面，针叶阔叶价差250.00、针叶本色价差-575、针叶化机价差1315、针叶废纸价差3249 [5] 现货价格与进口利润 - 加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润351.06（以13%增值税计算） [4] - 加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格4675，进口利润-897.08 [4] - 智利银星CFR信用证90天港口美元价格680，山东地区人民币价格4825，进口利润-370.23 [4] - 上一日汇率为6.67，美元价格及人民币价格均采用卓创数据，以13%增值税计算 [5] 期货价格与基差 - 主力合约收盘价近五日分别为2026/11/02的4560.00、11/03的4576.00、11/04的4630.00、11/05的4690.00、11/06的4626.00 [3] - 折美元价近五日分别为597.89、597.26、604.37、612.88、604.38 [3] - 距上一日涨跌近五日分别为-1.17035%、0.35088%、1.18007%、1.29590%、-1.36461% [3] - 山东银星基差近五日分别为250、214、180、120、199 [3] - 江浙沪银星基差近五日分别为330、314、260、200、279 [3] 纸品价格与利润率 - 双胶指数2026/11/03至11/06均为5725，变化为0 [5] - 双铜指数2026/11/03至11/06均为5670，变化为0 [5] - 白卡指数2026/11/03至11/06均为4350，变化为0 [5] - 生活指数2026/11/03至11/06均为850，变化为0 [5] - 双胶利润率估算近四日分别为-8.6465%、-8.7209%、-9.3070%、-9.3070% [5] - 双铜利润率估算近四日分别为2.7349%、2.6627%、2.1747%、2.1747% [5] - 白卡利润率估算近四日分别为-14.4558%、-14.5070%、-14.8528%、-14.8528% [5] - 生活利润率估算近四日分别为5.2998%、5.2435%、5.2435%、4.9434%，变化为-0.3001 [5] 价差数据 - 针叶阔叶价差近五日分别为235、235、255、255、250.00 [5] - 针叶本色价差近五日分别为-590、-610、-590、-590、-575 [5] - 针叶化机价差近五日分别为1300、1280、1300、1300、1315 [5] - 针叶废纸价差近五日分别为3234、3214、3234、3234、3249 [5]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 纸浆期货趋势研判为区间震荡，主力合约可关注【4500，4800】区间 [6] - 胶版印刷纸行情定位为底部震荡，区间范围【3500，3700】，11-01价差趋势研判为区间震荡，区间【-200，-150】 [8] - 当前点位仍有一定下行空间，但存在针阔叶价差等因素托底，短期预计行情偏震荡，也可根据突发宏观或浆厂消息等因素因“事”制宜 [2] - 远端交易逻辑需继续关注政策端是否存在一定利好，需求端整体偏弱，可关注后续下游招投标订单提货对需求的提振效果，如持续弱势交易思路可能仍以“旺季不旺，淡季更淡”的预期为主，同时关注宏观变动，纸浆期价与美元指数呈现较为明显的负相关态势 [4] - 纸浆基差走势研判为区间震荡，当前期现联动紧密，走势基本一致，基差波动较小；盘面利润走势研判为偏弱震荡 [8] - 胶版印刷纸基差走势研判为震荡，当前现价相对稳定，基差走势基本由期价主导；盘面利润走势研判为相对维稳 [9] - 11-12价差趋势研判为震荡 [9] 核心矛盾梳理 - 本周核心因素主要在于宏观情绪与浆厂变动 [1] - 美国中期选举落地，市场预期中东局势降温，海运成本等将有所下降，给纸浆带来情绪利好 [1] - 当地时间11月3日夜间，一场大火袭击了印尼南苏门答腊省OKI县Sungai Baung工业区一带的某一处生产设施，可能带来纸浆供应的缩减，短期同样带来情绪面的利多影响 [1] - Mercer International宣布达成全面的资本重组协议，该协议获得了债券持有人和股东的大力支持，公司运营将照常进行，不会对客户、供应商和员工造成任何影响，供应下降预期可能证伪，故带来小幅偏空影响 [1] - 中国主要地区及港口（1地区4港口）周度纸浆库存量209.80万吨，较前一周环比上涨4.17%，止降回升，带来进一步制约 [1] - 下游造纸企业开工率涨跌互现，双铜纸开工负荷率在45.07%，较前一周环比上涨2.54%；双胶纸开工负荷率在41.16%，较前一周环比上涨0.13%，止跌回升；生活用纸样本企业开工负荷率较前一周下降0.50%，降幅相对收敛；产量较前一周减少0.93% [1] - 需求仍是上方制约因素，市场成交偏清淡，下游市场加工、出货承压，但部分纸种开工率略有上行，需求略有好转，上周国内库存止降回升带来一定压力 [1] 胶版纸期货分析 - 胶版纸期货本周低位震荡，南方出版招标逐步推进，但招标价格偏低，或对市场形成相对偏空影响，且社会需求不佳，出货受限 [2] - 根据卓创调研，山东地区停机产线计划复产，且福建新产能持续投放，供应整体压力有一定增加，而双胶纸原纸库存再度回落，压力有所缓解 [2] - 美元指数止跌回升，但总体影响稍有淡化，近期浆厂供给端变化的消息较多，仍可能在后续带来相关影响 [2] 本周重要信息 - 利多信息：双胶纸生产企业原纸库存最新一周继续下降 [10] - 利多信息：当地时间11月3日夜间，一场大火袭击了印尼南苏门答腊省OKI县Sungai Baung工业区一带的某一处生产设施 [10] - 利多信息：美国中期选举落地，市场预期中东局势降温，海运成本等将有所下降 [10] - 利空信息：中国纸浆港口库存最新一周止降回升 [11] - 利空信息：Mercer International宣布达成全面的资本重组协议，该协议获得了债券持有人和股东的大力支持，公司运营将照常进行 [11] 现货价格数据 - 纸浆期货SP2611最新价格4514元/吨，前值4562元/吨，日环差-48元/吨，一周前价格4526元/吨，周环差-12元/吨，涨跌幅-0.27% [11] - 纸浆期货SP2701最新价格4626元/吨，前值4690元/吨，日环差-64元/吨，一周前价格4614元/吨，周环差12元/吨，涨跌幅0.26% [11] - 纸浆期货SP2703最新价格4662元/吨，前值4722元/吨，日环差-60元/吨，一周前价格4652元/吨，周环差10元/吨，涨跌幅0.21% [11] - 针叶浆（银星-山东）最新价格4850元/吨，前值4850元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4820元/吨，周环差30元/吨，涨跌幅0.62% [11] - 针叶浆（俄针-山东）最新价格4650元/吨，前值4650元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4620元/吨，周环差30元/吨，涨跌幅0.65% [11] - 针叶浆（北木-江浙沪）最新价格5760元/吨，前值5760元/吨，日环差0元/吨，一周前价格5710元/吨，周环差50元/吨，涨跌幅0.88% [11] - 针叶浆（凯利普-山东）最新价格4940元/吨，前值4940元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4940元/吨，周环差30元/吨，涨跌幅0.61% [11] - 针叶浆（月亮-江浙沪）最新价格4670元/吨，前值4670元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4640元/吨，周环差30元/吨，涨跌幅0.65% [11] - 阔叶浆（明星-山东）最新价格4570元/吨，前值4570元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4570元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [11][12] - 阔叶浆（金鱼-山东）最新价格4570元/吨，前值4570元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4570元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 阔叶浆（小鸟-山东）最新价格4550元/吨，前值4550元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4550元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 化机浆（昆河-山东）最新价格3800元/吨，前值3800元/吨，日环差0元/吨，一周前价格3800元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 本色浆（金星-山东）最新价格5580元/吨，前值5580元/吨，日环差0元/吨，一周前价格3800元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 国内成品纸均价双铜纸最新价格4160元/吨，前值4160元/吨，日环差0元/吨，一周前价格4200元/吨，周环差-40元/吨，涨跌幅-0.95% [12] - 白卡纸最新价格3793元/吨，前值3793元/吨，日环差0元/吨，一周前价格3798元/吨，周环差-5元/吨，涨跌幅-0.13% [12] - 生活用纸最新价格5650元/吨，前值5650元/吨，日环差0元/吨，一周前价格5667元/吨，周环差-17元/吨，涨跌幅-0.29% [12] - 瓦楞纸最新价格2980元/吨，前值2980元/吨，日环差0元/吨，一周前价格2970元/吨，周环差10元/吨，涨跌幅0.34% [12] - 胶版印刷纸OP2612收盘价3608元/吨，前值3616元/吨，环差-8元/吨，一周前价格3596元/吨，周环差12元/吨，周涨跌幅0.33% [12] - 胶版印刷纸OP2701收盘价3600元/吨，前值3610元/吨，环差-10元/吨，一周前价格3588元/吨，周环差12元/吨，周涨跌幅0.33% [12] - 胶版印刷纸OP2702收盘价3612元/吨，前值3612元/吨，环差0元/吨，一周前价格3598元/吨，周环差14元/吨，周涨跌幅0.39% [12] - 胶版印刷纸国内现货主流市场均价4103.13元/吨，前值4103.13元/吨，环差0元/吨，一周前价格4115.63元/吨，周环差-12.5元/吨，涨跌幅-0.30% [12] - 天阳-山东胶版印刷纸价格4150元/吨，前值4150元/吨，环差0元/吨，一周前价格4150元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 白鸥-山东胶版印刷纸价格4150元/吨，前值4150元/吨，环差0元/吨，一周前价格4150元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 如意-山东胶版印刷纸价格4100元/吨，前值4100元/吨，环差0元/吨，一周前价格4100元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 蓝叶-广东胶版印刷纸价格4050元/吨，前值4050元/吨，环差0元/吨，一周前价格4150元/吨，周环差-100元/吨，涨跌幅-2.41% [12] - 天阳-北京胶版印刷纸价格4100元/吨，前值4100元/吨，环差0元/吨，一周前价格4100元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 牡丹-北京胶版印刷纸价格4075元/吨，前值4075元/吨，环差0元/吨，一周前价格4075元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 岳阳楼-北京胶版印刷纸价格4100元/吨，前值4100元/吨，环差0元/吨，一周前价格4100元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [12] - 主流市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2965元/吨，前值2965元/吨，环差0元/吨，一周前价格2957.5元/吨，周环差7.5元/吨，涨跌幅0.25% [13] - 主流市场瓦楞纸（AA级高瓦120g）最新价格2958.75元/吨，前值2959.38元/吨，环差-0.63元/吨，一周前价格2985元/吨，周环差-26.25元/吨，涨跌幅-0.88% [13] - 华东市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2915元/吨，前值2915元/吨，环差0元/吨，一周前价格2915元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [13] - 华东市场瓦楞纸（AAA级高瓦120g）最新价格3080元/吨，前值3080元/吨，环差0元/吨，一周前价格3105元/吨，周环差-25元/吨，涨跌幅-0.81% [13] - 华南市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格3015元/吨，前值3015元/吨，环差0元/吨，一周前价格2990元/吨，周环差25元/吨，涨跌幅0.84% [13] - 华南市场瓦楞纸（A级高瓦130g）最新价格2985元/吨，前值2985元/吨，环差0元/吨，一周前价格2970元/吨，周环差15元/吨，涨跌幅0.51% [13] - 华南市场瓦楞纸（AA级高瓦120g）最新价格3155元/吨，前值3140元/吨，环差15元/吨，一周前价格3140元/吨，周环差15元/吨，涨跌幅0.48% [13] - 华中市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2875元/吨，前值2875元/吨，环差0元/吨，一周前价格2875元/吨，周环差0元/吨，涨跌幅0.00% [13] - 华中市场瓦楞纸（AA级高瓦110g）最新价格2960元/吨，前值2960元/吨，环差0元/吨，一周前价格3000元/吨，周环差-40元/吨，涨跌幅-1.3% [13] - 华北市场瓦楞纸（A级高瓦110g）最新价格2850元/吨，前值2850元/吨，环差0元/吨，一周前价格2930元/吨，周环差-80元/吨，涨跌幅-2.73% [13] - 华北市场瓦楞纸（A级高瓦120g）最新价格2820元/吨，前值2820元/吨，环差0元/吨，一周前价格2900元/吨，周环差-80元/吨，涨跌幅-2.76% [13] 盘面解读 - 当周SP主力合约先涨后跌，当前RSI线基本位于卖出区间，技术上相对偏空 [19] - OP主力合约当周走势先跌后涨，RSI指标当前基本于买入卖出区间来回震荡，技术上相对偏中性 [19] - 近期重点席位盈利维稳，多头相对减仓；稳健、得利席位趋势多转空，得利席位空单小幅增仓；散户多单小幅减仓，外资空单小幅增仓 [20] - 纸浆月差结构当日收盘SP09M.SHF收盘价4514元/吨，SP11M.SHF收盘价4626元/吨，SP01M.SHF收盘价4662元/吨，SP05M.SHF收盘价4700元/吨；昨日收盘分别为4562元/吨、4690元/吨、4722元/吨、4756元/吨 [29] - 胶版印刷纸月差结构当日收盘OP2610为3738元/吨，OP2611为3530元/吨，OP2701为3600元/吨 [31] 供需及库存 - 中国主要地区及港口（1地区4港口）周度纸浆库存量209.80万吨，较前一周环比上涨4.17%，止降回升 [35] - 9月欧洲港口漂针木浆库存有所增加，环比增加3.29%，带来一定利空影响 [35] - 双胶纸生产企业原纸库存继续去化，近一周库存达138.07万吨，较前一周减少13700吨，对期价与现价的压制有所下降 [35] - 纸浆前9月进口数量较去年同期下降0.8%，供应压力稍有下滑，但进口金额下降4.0%，进口成本支撑偏弱 [35] - 下游成品纸库存企业库存相对平稳，部分品种利润率再度回落，带来一定制约 [36] - 针阔叶价差走弱，预期至低位有所回升，带来一定支撑 [36]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级，仅对行业周期位置与龙头企业价值作出判断：行业周期或仍处于下行周期下半程，但对造纸行业保持乐观，龙头企业价值将进一步凸显 [42] 报告核心观点 - 造纸行业景气处于底部但反转乏力，浆价持续下行是产业链高库存与结构性失衡的结果，底层原因在于海外浆厂缺乏实质有效减产以及需求低迷 [3][42] - 纸价下行逻辑类似，供给压力较高、需求缺乏有效增长、行业产能仍偏过剩，纸价反转缺乏足够动力 [42][43] - 制浆环节海外浆厂缺乏实质性减产，高库存和结构性失衡仍需时间和价格消化，2026Q4存在新的商品浆和一体化产能投产，产能仍处扩张过程 [43] - 造纸环节终端需求增速难以匹配产能增长，产业链库存水平和价格预期难以支撑投机需求，但行业扩产周期接近尾声，龙头企业或将凭借成本优势、渠道优势及品牌价值胜出 [43] - 中国造纸行业一体化水平逐步提升、产能扩产周期接近尾声，龙头企业价值将进一步凸显 [42] 一、造纸行业景气与供需格局 - 成品纸产量放量，2026年至今主要成品纸产量2707万吨，同比+11% [5] - 白卡纸贡献主要成品纸产量增量，1-8月产量909.2万吨，同比+20%；生活用纸874万吨，同比+7%；双铜纸和双胶纸增速同比+8%，但数据存在一定水分，主要系大厂复工影响，样本外产量可能存在一定下滑 [5] - 成品纸表观消费增速尚可，2026年至今2249万吨，同比+11%；增量同样由白卡贡献，双胶纸累计同比+6%，铜版纸累计同比+3%，表观增速明显低于产量增速，反映成品库存在企业层面累积 [7] - 社会库存方面，双胶纸社会库存较年初减少2万吨，主要系出版订单提货完成；其他纸种库存相较年初均出现一定积累，白卡纸社会库存累库最为明显 [10] - 产能投产周期方面，文化纸行业投产接近尾声，行业产能增速整体趋于放缓；Q4最重要的是联盛120万吨文化纸产能投产，拉长时间看行业产能投放周期已接近尾声，未来几年产能投放速度逐步放缓，投产产能主要集中在生活用纸和白卡纸等有增量赛道 [12] - 低利润抑制行业原材料补库，也意味着纸价下方空间有限；成品高库存低利润情况下行业缺乏反转预期，原材料补库多以刚需采购为主 [15] - 双胶纸和铜版纸利润均已来到历史同期低位，抑制文化纸企原材料补库需求；白卡纸和生活用纸行业均位于盈亏平衡线附近 [15] - 文化纸行业成本线已拉开一定差异，当前针阔价差已来到历史相对低位，增量替代空间相对有限，文化纸行业将逐步进入成本为王的时代，拥有一体化产能的龙头企业将具备穿越周期的能力 [17] - 不同配方下吨纸成本存在差异，抄造费均为1200元/吨，各配方吨纸成本分别为3738元/吨、4112元/吨、3538元/吨、3633元/吨、4116元/吨 [18] 二、产业格局变化 - 纸浆环节全球市场格局中，阔叶浆市场格局明显优于针叶浆，市场格局深刻影响行业定价权 [23] - 阔叶浆方面，Suzano作为龙头企业2026年至今市场份额占比超过30%，CR5约为62%，市场格局相对集中 [23] - 针叶浆市场格局相对分散，头部企业Metsa芬宝公司市场份额约为12%，远低于Suzano的31%，CR5约为45% [23] - 阔叶浆在亏损比例更小的情况下可实现更有效的减产和一致挺价，源于Suzano市场遥遥领先且率先挺价减产的引导作用；针叶浆虽亏损比例更高，但分散格局导致市场产能缺乏强力出清，无法形成较为一致的挺价和减产行为 [23] - 造纸环节中，双胶纸和生活用纸市场格局较为分散，白卡纸行业集中度较高；21年之后高价带来中小产能扩张，白卡纸行业集中度有所下降，当前CR4约为75% [25] - 文化纸行业头部企业仍处于扩张过程之中，当前CR4约为46.7%；生活用纸终端市场规模更为庞大，市场格局更为分散，当前CR4约为29% [25] - 造纸环节市场集中度比纸浆环节更为分散，意味着产业链中上游议价的机会成本更低（下游集中度低，有更多选择机会） [25] - 造纸行业营业收入和利润总额实现触底反弹，2026年1-8月造纸行业累计收入9230亿元，累计同比+5%，实现利润总额247亿元，累计同比+23.6% [27] - 今年以来成品纸价格持续回落，但受益于浆价持续下行以及一体化产能投产，造纸行业营收总额和利润总额实现正增长 [27] - 行业亏损金额减少、亏损比例下降，2026年1-8月中国造纸企业亏损企业亏损金额128.5亿元，同比-10.6% [29] - 造纸行业亏损比例在25/26年已出现企稳，当前行业亏损比例约为29%，周期高点相比23年明显回落；核心原因有二：其一是浆价下滑，其二是一体化产能投产带来的产业利润分配向下游转移 [29] - 产业链利润分配方面，随着中游造纸行业产业链垂直布局水平提升（向上游布局制浆产能），过去5年产业链利润分配经历了从上游向下游转移的过程，上游高毛利时代已经过去 [32] - 从绝对水平看，产业链议价权仍掌握在上游，下游除面向C端、具有强消费品属性的生活用纸企业毛利水平较高外，上游制浆环节毛利率整体仍高于中游造纸企业，南美制浆企业凭借自然资源优势盈利能力在产业链中仍处第一梯队 [32] - 制浆环节毛利率方面，Suzano从2021Q4的50.4%降至2026Q2的22.9%，CMPC从24.6%降至19.0%，Arauco从44.2%降至24.6%，Mercer从28.6%降至-6.0%，制浆平均从37.0%降至15.1% [33] - 造纸环节毛利率方面，太阳纸业2026Q2为16.5%，博汇纸业为9.9%，中顺洁柔为35.0%，仙鹤股份为15.4%，玖龙纸业为14.40%，造纸平均为18.3% [33] - 包装环节毛利率方面，裕同科技2026Q2为25.0%，紫江企业为26.1%，合兴印刷为12.7%，新巨丰为17.9%，包装平均为20.4%；产业链平均为18.0% [33] - 国内造纸板块龙头企业一体化水平多数处于20%-60%区间，考虑单吨浆耗约为0.7-0.75，整体一体化水平可能更高，部分龙头企业除自供外还有一部分产能外售；部分纸企纸浆产能比重较低，但通过集团内部采购整体供应保持稳定（亚太森博和博汇） [35] 三、重点企业情况 - 博汇纸业自造纸一体化水平逐步提升，集团采购保障原料供应；现有造纸产能400-500万吨（纸面产能410万吨=白卡265+文化纸95+箱板/瓦楞/石膏护面50，部分箱板产能在技改，实际产量＞纸面产能），配套化机浆140+化学浆9.5万吨，其中规划年产9.5万吨化学木浆技改项目扩建至32万吨产能，一体化水平逐步提高 [37] - 博汇纸业集团层面，2025年前五名供应商采购额98亿元，占年度采购总额60.81%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额77亿元，占年度采购总额48.28%，有一半原材料采购来自集团 [37] - 太阳纸业构建山东、广西、老挝"三大基地"林浆纸一体化布局，在老挝有40万公顷速生林，实现林浆纸一体化布局 [40] - 太阳纸业2022年外售纸浆184万吨（不含内部消耗），此后随着造纸产能扩张外售比例逐步降低，2025年外售量为130万吨 [40] 四、期货期权工具演进与上市公司套保情况 - 工具演进历程：2018年11月纸浆期货SP在上期所上市；2019—2020年基差贸易与点价模式落地；2020年9月交割结算价授权挪威；2023年起打破定价被动、重塑行业格局；2025年9月纸浆期权、胶版印刷纸期货和期权上市 [48] - 上市公司套保情况：华泰纸业参与期货、期权、远期，品种范围包括纸浆、胶版印刷纸等，保证金、权利金规模上限2500万元 [49] - 山鹰国际参与期货，品种范围包括动力煤、淀粉和纸浆，保证金、权利金规模上限2700万元 [49] - 山东出版（子公司）参与期货，品种范围为纸浆，保证金、权利金规模上限4000万元 [49] - 恒达新材参与期货，品种范围为纸浆，保证金、权利金规模上限1500万元 [49] - 光莆股份参与期货，品种范围包括铝、铜、热轧卷板、纸浆等，保证金、权利金规模上限2000万元 [49] - 永冠新材参与期货，品种范围包括聚丙烯、聚乙烯、聚氯乙烯、纸浆、橡胶、动力煤、集运指数等，保证金、权利金规模上限15000万元 [49] - 华旺科技参与期货、期权，品种范围为纸浆，保证金、权利金规模上限12000万元 [49] - 远大控股参与期货、期权、远期，品种范围含纸浆在内的黑色、有色金属、能源化工类、天然橡胶、合成橡胶、农产品、金融期货等，保证金、权利金规模上限12亿元 [49] 五、套期保值案例与应用 - 案例一·国贸纸业：在途货物遇上疫情，卖出套保锁死销售价；2020年初SP2005合约反弹至4700元/吨，同期纸浆进口成本约4550元/吨，新冠疫情突发下游纸张需求承压，风险敞口为在途货物 [51][52] - 案例一期末现货到港后以4500元/吨售出，期货同步以4580元/吨平仓；期现合并算总账：现货亏50元/吨、期货赚120元/吨，每吨净赚70元 [52][55] - 案例一基差方面，期初基差-150，期末基差-80，套期保值组合盈亏70元/吨；套期保值本质是将价格单边波动风险转化为更加可控的基差风险 [55] - 案例二·基差定价：2019年5月库存高企、现货处于下跌通道，针叶浆进口成本约5040元/吨、7月底到货，SP1909合约价格5130元/吨；企业进口采购同时在期货建保值头寸，7月底与下游约定以"SP1909合约价格-50元/吨"为销售价格，最终通过点价以4500元/吨成交 [57][58] - 案例二核心机制为贸易商在期货端套期保值规避价格单边下行风险，同时通过"期货价±升贴水"定价方式促成货物销售；期初基差-90，期末基差-50，现货端亏540元/吨、期货端赚580元/吨，套期保值组合盈亏40元/吨 [58][59] - 案例三·淄博中小纸企：期货价+升贴水提前锁定采购成本，企业7月须交付已签高档文化用纸订单，售价勉强覆盖成本但库存已见底，面临浆价上涨风险；方案为远期点价合同（期货价格+200元/吨升贴水），标的为指定品牌漂白针叶浆800吨，2024年7月青岛港交付 [60][64][65] - 案例三企业6月初期货价格6050元/吨相对低位时点价，提前锁定采购价格6250元/吨（成本构成6050+200）；企业无需直接参与衍生品交易即可实现风险对冲，是中小纸企参与期货市场门槛最低的路径 [65][66] - 案例三延伸后点价：纸企先提用现货投入生产，待后续期货价格回落后再完成点价平仓，本质是企业信用与期货定价机制的组合，无需在价格高位勉强采购，大幅节省采购成本，缓解纸企资金压力 [67] - 案例四·建发浆纸：累购期权——涨了豁免采购、跌了双倍补库；2024Q4下游集中投产、各纸种价格连创新低，海外供应商持续挺价，波动率超30%，建发构建"自有库存+场外衍生品"复合体系 [69] - 案例四一个月累购期权机制：价格区间震荡→一倍正常拿货；价格下行突破→触发双倍采购机制，在低位加倍补货；价格上行突破→豁免采购义务，避免高价拿货 [71] - 案例五·国贸浆纸：2026年初开春纸浆价格持续走弱、行业普遍高库存，2月初SP2605跌至历史低位区间，国贸浆纸持有1万吨针叶浆库存；风险敞口为价格继续走低导致库存贬值 [73][74] - 案例五操作卖出SP2605-C-5500看涨期权，规模合计1000手，收取权利金114万元；两个多月价格始终未触及行权价，时间价值持续损耗，提前平仓锁定收益，最终期权收益94万元 [75] - 案例五策略优势包括：权利金直接弥补仓储与资金占用成本；卖出期权保证金占用更低；综合产业链基本面判断市场短期缺乏上涨驱动，卖出看涨期权胜率与赔率组合更优；规模匹配期现1:1（1000手×10吨/手=1万吨），现货是期权的天然担保 [74][75] - 案例六·下跌中的库存压力：企业购入现货入库前行情持续下跌，现货亏损达50元/吨，资金占用和仓储费用成为双重负担；操作1为现货止损回笼资金（市价售出现货承担即期50元/吨亏损），同时卖出虚值看跌期权，首笔对应300吨现货，权利金收入可基本覆盖前期现货损失 [78] - 案例六后续期货快速下跌跌破执行价，期权买方行权，企业被动承接多头头寸，库存成本增加；操作2为卖看跌转双卖，用权利金进一步摊薄持仓成本 [81][83] - 案例七·A公司：上海某纸浆贸易企业，供应链覆盖沪浙苏闽晋赣，设统一头寸管理交易办公室、期现研究团队，2024年7月起与长江产业金融合作，按采销阶段搭配不同组合 [85] - 案例七看涨海鸥期权组合：买平值/虚值看涨锁定方向收益，卖虚值看涨收权利金、限上方收益，卖虚值看跌收权利金、暴露下方风险，适用于原料采购（现货空头），放弃大跌收益、摊低采购成本 [86] - 案例七买入领口看涨期权：卖1份看跌获得权利金，买1份看涨价格上涨获赔，组合权利金接近0、低成本，适用于需要采购现货、担心价格上涨并预期未来不存在大幅下跌可能性 [88] - 案例七买入领口看跌期权（买入1份看跌+卖出1份看涨）适用于持有现货、担心价格下跌并预期未来不存在大幅上涨的可能性，可抵御现货流动价格波动 [89] - 案例七增强卖出组合：买1份实值看跌、卖2份同执行价虚值看涨，调整区间使权利金为0，适用于库存过剩/持有成本高，价格震荡或下跌时可锁定卖价从而锁定利润，若被行权按高价卖2份存货 [91] - 震荡行情获得额外收益：卖出看跌期权，适用场景为纸厂常规采购纸浆进行加工，认为近期纸浆行情震荡偏弱、暂无明显向上驱动、下方空间有限，希望在震荡行情中获得部分额外收益、降价时愿意低价采购完成补货 [93] - 卖出看跌期权方案：标的SP2701，期限1个月（22个交易日），期初价格4730元/吨，执行价4680元/吨，期权费55元/吨，初始保证金168元/吨 [94] - 卖出看跌期权方案效果：到期收盘价未跌破4680元/吨则获得55元/吨现金收益；跌破4680元/吨则获得55元/吨现金收益并建仓4680多单锁定采购补货成本；到期产生的4680远期多单会产生与4680期货多单一致的线性损益 [98] - 管理采购成本大幅上涨风险：买入看涨期权，适用场景为当前纸浆价格处于历史低位，企业担心后续海外产能关停导致价格脉冲式上涨，想提前做好风险控制 [99] - 买入看涨期权方案：标的SP2701，期限1个月，期初价格4730元/吨，参与率56%，期权费473元/吨（10%） [100] - 买入看涨期权方案效果：涨超4730元/吨则赔付价格涨幅×56%，退回473元/吨，实现上涨保护；下跌未超过4257元/吨则亏损价格下跌幅度、退回剩余部分、下跌不追保；下跌超过4257元/吨则期权最大亏损473元/吨，现货采购成本降低可能超过473元/吨，保留现货大跌后的采购利润；限制最大亏损、不追保，适合资金偏紧张的企业使用 [103] - 案例八·华北贸易商含权贸易：传统贸易模式"涨跌两难"，提前囤货遇阴跌每吨浮亏动辄上百元，接单后再采购遇突然拉升则利润被吞噬 [104] - 案例八累购含权锁定远期采购成本：每个交易日观察期货收盘价，落在约定区间时当日以低于市场价的执行价累计采购，超出区间则不累计；2025年11月试水2个月、约500吨，锁定约100元/吨成本优势 [105]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [100] 报告核心观点 - 本周纸浆观点为短期震荡企稳，预计盘面震荡企稳、现货价格稳定为主 [97][99] - 当前浆市供需基本面无显著变化，港口库存呈累库状态、库存总量位于年内中高位，去库压力依旧存在，需求端纸厂主动补库意愿偏低 [99] - 预期浆价区间窄幅震荡运行，不具备大幅单边涨跌基础，或将维持区间震荡行情 [99] - 单边策略为区间震荡【4450-4850】，跨期观察、跨品种观察 [100] - 估值方面，周五山东地区针叶浆银星基差为224元/吨 [100] 行业资讯 - 截至2026年11月5日，中国纸浆常熟港库存54.3万吨，较上周期累库12.0万吨，环比上涨28.4%，呈现累库走势 [5] - 截至2026年11月5日，中国青岛港港内及港外仓库纸浆库存155.2万吨，较上周去库5.0万吨，环比下降3.1%，呈现去库走势 [5] - 截至2026年11月5日，中国纸浆高栏港库存6.5万吨，较上周去库1.1万吨，环比下降14.5%，呈现去库趋势 [6] - 截至2026年11月5日，中国纸浆主流港口样本库存量229.5万吨，较上期累库7.5万吨，环比上涨3.4%，呈现累库走势；港口库存处于年内偏高位水平（保定库因内部原因暂时无法公布数据，本周样本剔除保定库） [6] - 赛得利（中国）年产24万吨高档生活用纸项目总投资约21亿元，引进8台卫生纸机，预计2027年4月建成投产，全线投产后预计新增年产值25亿元 [6] - 国际纸业PM16改造完工，耗资2.5亿美元将文化纸产线转产为箱板纸；10年累计投入5.5亿美元，继2017年斥资约3亿美元将PM15改造后完成两大主力机台全面转轨；全厂拥有超过750名员工，预计2027年第一季度实现满负荷运转 [7] 行情数据 - 基差：银星基差224.00元/吨，环比上期上涨8.74%，同比上涨69.70%；俄针基差24.00元/吨，环比上期上涨300.00%，同比上涨108.96%；银星-俄针价差200.00元/吨，环比持平，同比下降50.00% [16] - 月差：01-03月差-36.00元/吨，环比上期上涨5.26%；03-05月差-38.00元/吨，环比上期下降5.56% [21] 基本面数据 价格：针阔叶价差与进口利润 - 本期银星-金鱼价差扩大、俄针-金鱼价差扩大 [26] - 银星-金鱼价差280.00元/吨，环比上期上涨12.00%，同比下降77.60%；俄针-金鱼价差80.00元/吨，环比上期上涨60.00%，同比下降90.59% [28] - 本期针叶浆进口利润环比修复、阔叶浆进口利润环比下降；据卓创资讯，11月进口木浆外盘未公布，买卖双方谨慎观望市场变动 [30] - 针叶浆进口利润（银星）-391.19元/吨，环比上期修复6.61%，同比-1448.25%；阔叶浆进口利润（明星）-139.89元/吨，环比上期下降1.50%，同比上涨9.27% [32] 价格：针叶浆 - 纸浆主力合约价格窄幅反弹，市场信心略有修复，部分贸易商低价惜售，进口针叶浆现货重心稍强表现；但下游接单积极性难有明确抬升，现货成交氛围依旧清淡 [34] - 银星4850.00元/吨，环比上涨0.62%，同比下降11.82%；凯利普4960.00元/吨，环比上涨0.61%，同比下降12.98%；北木5650.00元/吨，环比持平，同比下降5.04%；俄针4650.00元/吨，环比上涨0.65%，同比下降8.82% [36] 价格：阔叶浆 - 进口阔叶浆购销相对僵持，下游纸厂加工承压，原料补库意向偏弱，高价货源接受度走弱，压价询单下个别地区部分货源价格略有疲软，个别牌号可售货源有限，贸易商惜售挺价 [38] - 金鱼4570.00元/吨、明星4570.00元/吨、小鸟4550.00元/吨、布阔4550.00元/吨，环比均持平；同比分别上涨7.53%、7.53%、7.82%、9.64% [40] 价格：本色浆、化机浆 - 金星5580.00元/吨，环比下降1.24%，同比上涨9.41%；昆河3800.00元/吨，环比持平，同比上涨2.70% [43] 供给：木片价格 - 华东地区纸企木片采购价个别下跌 [45] - 桉木净片-联盛浆纸1170.00元/吨环比持平；杨木净片-五洲特纸1190.00元/吨环比下降0.83%；杨木净片-山东晨鸣1320.00元/吨环比持平；杨木净片-银河瑞雪1270.00元/吨环比持平；杨木净片-太阳纸业1350.00元/吨环比持平；松木净片-五洲特纸1120.00元/吨环比下降0.88%；松木净片-太阳纸业1390.00元/吨环比持平 [47] 供给：国产浆 - 本期国产阔叶浆供应恢复 [49] - 中国化机浆日度均价3578.33元/吨环比持平，同比下降6.04%；亚太森博纸业阔叶浆(森博)日度出厂价4550.00元/吨 [51] - 中国化机浆周度开工负荷率83.00%环比持平，同比上涨5.81%；中国阔叶浆周度开工负荷率64.00%环比上涨6.67%，同比上涨18.57% [51] - 中国化机浆周度产量103.70千吨环比持平，同比上涨21.14%；中国阔叶浆周度产量120.70千吨环比上涨6.16%，同比下降8.56% [51] 供给：W20发运量及库存 - 8月W20针叶浆发运下降，库存天数下降；阔叶浆发运微增，库存天数延续下降 [53] - W20针叶浆发运量1705.65千吨，环比下降1.56%，同比下降5.41%；W20阔叶浆发运量2710.30千吨，环比上涨0.04%，同比下降3.83% [55] - W20针叶浆库存2433.02千吨，环比下降5.57%，同比下降6.23%；W20阔叶浆库存3779.27千吨，环比下降0.19%，同比下降5.94% [55] - W20针叶浆库存天数43.42天，环比下降4.07%，同比下降0.87%；W20阔叶浆库存天数42.44天，环比下降0.23%，同比下降2.20% [55] 供给：欧洲港口库存与发运目的地 - 8月欧洲纸浆港口库存环比上升；8月W20纸浆发运至中国、北美数量环比上升，西欧数量环比微降 [58] - 纸浆欧洲港口库存144.30万吨，环比上涨20.05%，同比下降11.74%；W20商品浆发运至中国148.06万吨，环比上涨4.83%，同比下降14.41%；发运至西欧90.39万吨，环比下降0.32%，同比下降0.57%；发运至北美67.41万吨，环比上涨5.91%，同比上涨4.49% [58] 供给：海外针叶浆出口量 - 8月五国（加、智、芬、瑞、美）针叶浆出口中国数量同环比下降较多，主要由于智利8月出口明显下降；9月美国针叶浆出口中国数量环比持续下降；10月智利针叶浆出口中国数量环比大幅下降 [62] - 加拿大针叶浆出口中国12.63万吨，环比下降0.85%，同比下降9.96%；智利针叶浆出口中国7.45万吨，环比下降50.59%，同比下降41.06%；芬兰+瑞典针叶浆出口中国14.87万吨，环比下降17.63%，同比上涨1.49%；美国针叶浆出口中国2.64万吨，环比下降20.53%，同比下降68.67%；五国合计出口中国38.05万吨，环比下降24.49%，同比下降25.19% [61] - 2025年中国针叶浆进口结构中，加拿大197万吨占23%、芬兰181万吨占21%、智利135万吨占15%、俄罗斯119万吨占14%、瑞典74万吨占9%、美国69万吨占8%、其他88万吨占10% [60] 供给：海外阔叶浆出口量 - 8月四国（巴、印、乌、智）阔叶浆出口中国数量环比微增、同比下降；9月巴西阔叶浆出口中国数量环比大幅增加；10月智利阔叶浆出口中国数量环比大幅下降 [63] - 巴西阔叶浆出口中国79.86万吨，环比上涨49.30%，同比下降6.21%；印尼阔叶浆出口中国36.99万吨，环比上涨26.81%，同比上涨25.59%；乌拉圭阔叶浆出口中国13.25万吨，环比上涨21.29%，同比上涨5.58%；智利阔叶浆出口中国9.30万吨，环比下降50.46%，同比下降45.30%；四国合计117.59万吨，环比上涨1.19%，同比下降4.78% [63][64] - 2025年中国阔叶浆进口结构中，巴西920万吨占54%、印度尼西亚348万吨占20%、乌拉圭180万吨占11%、智利168万吨占10%、加拿大29万吨占2%、俄罗斯15万吨占1%、其他36万吨占2% [63] 供给：纸浆进口量 - 9月中国针叶浆进口量环比上升、阔叶浆进口量环比下降 [66] - 本色浆月度进口量9.48万吨，环比上涨5.96%，同比上涨30.97%；化机浆月度进口量9.71万吨，环比上涨39.13%，同比上涨23.33%；针叶浆月度进口量64.55万吨，环比上涨7.80%，同比下降6.55%；阔叶浆月度进口量130.11万吨，环比下降1.73%，同比下降4.04% [68] 需求：双胶纸 - 本期国内双胶纸价格微跌；周内局部浆纸一体化纸厂仍存在检修情况，另有纸企启动改造，行业产量较上周仍有缩减；少量春季出版招标开启，但周内仍以书商刚需订单为主，受招标低价影响市场观望气氛增强、整体采买积极性下降；纸企库存仍有待消化，市场现货供应延续充裕局面；原料端阔叶浆价格小幅回落、针叶浆价格窄幅整理，综合成本变动不大，纸企仍持续承压并存一定稳价情绪；贸易商多操盘谨慎、随行就市为主，局部倒挂情况严重 [70] - 双胶纸70g高白均价4287.50元/吨，环比下降0.58%，同比下降9.38%；生产毛利-719.90元/吨，环比下降0.67%，同比-177.80%；产能利用率41.35%，环比下降1.19%，同比下降22.54%；周度产量16.83万吨，环比下降1.17%，同比下降19.20% [72] - 9月双胶纸企业库存62.85万吨，环比上涨6.38%，同比上涨12.35%；流通库存73.15万吨，环比下降1.04%，同比上涨2.94%；社会库存136.00万吨，环比上涨2.26%，同比上涨7.09%；表观消费量67.75万吨，环比下降3.06%，同比下降19.39% [72] 需求：铜版纸 - 本期国内铜版纸价格下跌；浆纸一体化纸企检修仍相对集中，行业产量有进一步缩减，但市场现货供应仍显充裕；出版订单无有效释放，市场仍以社会面刚需订单为主，电子媒体对终端需求冲击持续，叠加行情偏弱影响市场观望气氛浓郁、需求变化不大；原料端阔叶浆价格小幅回落、针叶浆价格窄幅整理，综合成本变动不大，纸企仍持续承压并存一定稳价情绪；多数业者谨慎观望为主，贸易商维持随进随出节奏，局部倒挂严重 [74] - 双铜纸157g均价4160.00元/吨，环比下降0.95%，同比下降12.79%；生产毛利-419.50元/吨，环比下降1.08%，同比-340.40%；产能利用率45.04%，环比下降10.55%，同比下降28.56%；周度产量6.10万吨，环比下降10.56%，同比下降28.57% [76] - 铜版纸生产企业库存52.79万吨，环比下降2.85%，同比上涨40.36%；贸易商库存39.70万吨，环比下降0.25%，同比上涨1.53%；生产企业+贸易商库存92.49万吨，环比下降1.75%，同比上涨20.57%；9月表观消费量31.87万吨，环比下降3.62%，同比下降5.56% [76] 需求：白卡纸 - 本期白卡纸市场价格微跌；成本端纸浆市场整体运行清淡、现货市场报价区间内浮动，成本端对行情支撑有限；供应端纸厂开工正常、个别中小纸厂维持低负荷开工，无新增检修装置报出，周内白卡纸产量稳中有升；需求端表现平稳、未有大幅订单增量，下游成交多维持老客户出货、维持刚性采购策略，市场成交价稳定为主，需求端弱势格局延续，白卡纸价格上行阻力较大、成交有商谈空间 [78] - 白卡纸250-400g均价3793.00元/吨，环比下降0.13%，同比下降8.23%；生产毛利-53.00元/吨，环比下降381.82%，同比-125.24%；产能利用率74.68%，环比上涨6.99%，同比下降5.44%；周度产量35.10万吨，环比上涨2.86%，同比下降1.68% [80] - 白卡纸厂内库存137.00万吨环比持平，同比上涨28.04%；商业库存300.00万吨环比持平，同比上涨15.38%；厂内+商业库存437.00万吨环比持平，同比上涨19.07%；9月理论消费量123.00万吨，环比下降11.51%，同比下降0.81% [80] 需求：生活用纸 - 本周生活用纸市场价格微跌，市场成交状况未见明显起色，业者观望情绪持续抬升；成本方面原料阔叶浆周均价小幅下探、对纸价支撑作用偏弱；需求方面下游加工厂拿货情绪不高、短期内仍以去库存为主，多数原纸纸企出货表现欠佳，业者对后市信心稍显匮乏 [82] - 木浆生活用纸大轴原纸均价5650.00元/吨，环比下降0.29%，同比上涨1.19%；日度利润-85.34元/吨，环比下降159.71%，同比-157.12%；产能利用率63.50%，环比下降2.58%，同比下降2.26%；周度产量29.19万吨，环比下降2.47%，同比上涨2.93% [84] - 生活用纸原纸生产企业库存63.49万吨，环比上涨0.57%，同比上涨0.09%；社会库存132.72万吨，环比上涨0.20%，同比上涨0.29%；9月表观消费量113.77万吨，环比上涨1.23%，同比上涨2.50% [84] 需求：终端需求 - 环比来看，9月终端消费整体季节性回升，书报杂志、烟酒类回升较多；同比来看，9月终端消费同比整体增长，烟酒类、乳制品、化妆品增量稍多 [86] - 书报杂志零售额210.10亿元，环比上涨122.33%，同比下降0.24%；文化办公用品474.00亿元，环比上涨6.76%，同比下降2.29%；中西药品648.00亿元，环比上涨10.96%，同比上涨1.79%；烟酒类663.00亿元，环比上涨39.58%，同比上涨7.84%；化妆品390.00亿元，环比上涨5.98%，同比上涨5.86%；餐饮收入4602.70亿元，环比上涨1.29%，同比上涨2.09%；乳制品产量292.80万吨，环比上涨8.20%，同比上涨6.01%；日用品748.00亿元，环比上涨5.35%，同比上涨2.14% [88] 库存：仓单 - 纸浆仓库仓单41.82万吨，环比下降0.89%，同比上涨91.82%；纸浆厂库仓单1.80万吨，环比持平，同比上涨200.00% [89] 库存：现货库存 - 本周期纸浆样本主港库存量呈现累库走势；青岛港库存呈现去库走势、港内日均出货速度较上周期变动不大；常熟港库存呈现累库走势、港内出货量接近9万吨 [94] - 青岛港库存155.20万吨，环比下降3.12%，同比上涨14.54%；常熟港库存54.30万吨，环比上涨28.37%，同比上涨7.31%；高栏港+天津港+日照港库存20.00万吨，环比上涨2.56%，同比上涨36.05%；五港总计229.