浆纸方面，当前市场供需格局的改善力度有限，不利于支撑浆价进一步探涨，同时多数纸种原纸企业盈 利修复动能不足，抑制纸厂木浆采购积极性，进而不利于木浆价格中枢的有效抬升；我们预计浆纸价格 底部盘整，Q4公司浆纸盈利预计平稳，然而南宁二期浆线投产有望贡献增量。 箱板纸方面，旺季叠加原材料价格上涨推高原纸价格，规模纸厂已发布10月涨价计划，我们预计短期价 格仍有支撑，Q4 箱板纸盈利有望持续改善。 产能规划清晰，扩产支撑规模成长 公司发布2025 年三季报 25Q3 公司实现收入98.2 亿元，同比-6.0%；归母净利润7.2 亿元，同增2.7%；扣非归母净利润7.1 亿元， 同减8.6%； 25Q1-3 公司实现收入289.4 亿元，同减6.6%；归母净利润25.0 亿元，同增1.7%；扣非归母净利润24.7 亿 元，同减4.6%。 浆纸触底，Q4 经营预计改善 广西基地南宁园区：1）一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024 年上半年 开始实施，PM11 在2025 年8 月投产运行，PM12已于2025 年10 月进入调试阶段； 2）二期工程年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨 ...

$$\blacksquare\quad{\overline{{\frac{\blacksquare}{24}}}}$$ | 第一部分 前言概要 2 | | --- | | 第二部分 基本面情况 3 | | 一、纸浆行情回顾 3 | | 二、纸浆供应：进口高位、国产恢复、库存缓降 5 | | 三、纸浆需求：文化纸淡季，包装和生活用纸环比改善 8 | | 三、文化纸行情回顾 9 | | 四、文化纸价格供需宽松，库存持续高企，压制市场 10 | | 第三部分 后市展望及策略推荐 13 | | 一、纸浆基本面综合分析： 13 | | 二、纸浆期货策略分析： 13 | | 三、双胶纸基本面综合分析： 14 | | 四、双胶纸策略分析： 14 | | 免责声明 14 | 造纸板块研发报告 造纸板块 11 月月报 2025 年 10 月 31 日 纸浆去库偏慢，压制反弹高度； 双胶纸需求淡季，提价落地困难 第一部分 前言概要 10 月针叶浆供强需弱格局未改。国内港口库存 205 万吨，环比再增 1.1%， 连续六个月高于往年同期；9 月进口 69.1 万吨，同比增 11.3%，外盘 680 美 元/吨报价持稳，到港货源充足 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 纸浆基本面无明显改善，但26年布针交割资源存在不足隐患，盘面可能向乌针以及高品质针叶浆定价，维持12 - 1反套策略 [11] 根据相关目录分别进行总结 纸浆价格数据 - 2025年10月30日，期货价格SP2601为5224，日环比 - 0.34%，周环比 - 0.50%；SP2511为4846，日环比0.21%，周环比 - 0.16%；SP2605为5264，日环比 - 0.23%，周环比 - 0.49% [6] - 2025年10月30日，现货价针叶浆银星为5500，日环比0.00%，周环比0.00%；针叶浆俄针为5100，日环比0.00%，周环比0.00%；阔叶浆金鱼为4250，日环比0.00%，周环比0.00% [6] - 外盘报价方面，2025年智利银星为680美元，月环比 - 2.86%；品型等更为530美元，月环比3.92%；智利金星为590美元，月环比0.00% [6] - 进口成本方面，2025年智利银星为5559，月环比 - 2.83%；巴西金鱼为4344，月环比3.87%；智利金星为4830，月环比0.00% [6] 纸浆基本面数据 - 供货方面，2025年9月针叶浆进口量69.1万吨，较8月的61.4万吨月环比12.54%；阔叶浆进口量135.6万吨，较8月的125.8万吨月环比7.79%；2025年往中国纸浆发运量环比4.50% [6] - 国产量方面，2025年10月23日阔叶浆国产量23.5万吨，化机浆国产量23.6万吨 [6] - 库存方面，2025年10月23日纸浆港口库存205.5万吨，期货交割库库存22.6万吨 [6] - 需求方面，2025年10月23日双胶纸产量20.70万吨，铜版纸产量8.50万吨，生活用纸产量28.46万吨，白卡纸产量36.00万吨 [6] 纸浆估值数据 - 2025年10月30日，俄针基差分位数水平0.912，银星基差分位数水平0.881 [6] - 2025年10月30日，针叶浆银星进口利润分位数水平0.512，阔叶浆金鱼进口利润分位数水平0.556 [6] 供给、需求、库存端情况及策略 - 供给端，智利Arauco公司10月针叶浆报价680美元/吨，下降20美元/吨，阔叶浆明星报价540美元/吨，持平；本色浆金星报价590美元/吨，持平 [6][11] - 需求端，当前纸品需求基本维持稳定水平，纸品价格目前没有明显反弹，金九银十对纸浆需求端利好尚未体现 [11] - 库存端，截至2025年10月30日，中国纸浆主流港口样本库存量206.1万吨，较上期累库0.6万吨，环比上涨0.3%，库存量在本周期呈现窄幅累库的走势 [11] - 策略，维持12 - 1反套策略 [11]

投资评级 - 报告对太阳纸业的投资评级为"买入/维持" [1] 核心观点 - 报告认为太阳纸业2025年第三季度业绩表现稳健，展现了较强的成本控制能力与经营韧性，并对未来新产能释放带来的成长驱动表示期待 [1][4][6] - 行业政策推动绿色低碳化、数字化、制造智能化升级，公司林浆纸一体化优势有望进一步巩固，平滑周期波动 [6] - 基于盈利预测，维持"买入"评级 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收289.36亿元，同比下降6.58%；归母净利润25.00亿元，同比增长1.66% [3] - 2025年第三季度单季营收98.23亿元，同比下降6.01%；归母净利润7.20亿元，同比增长2.68% [4] - 2025年第三季度毛利率为14.07%，同比提升0.11个百分点；净利率为7.35%，同比提升0.61个百分点 [4] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，财务费用率同比下降0.25个百分点 [4] 产能建设与项目进展 - 山东基地：颜店厂区14万吨特种纸项目一期稳步推进，预计2026年第一季度试产；拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及年产70万吨高档包装纸项目 [5] - 广西基地：南宁项目一期PM11包装纸生产线已于2025年8月投产，PM12于2025年10月进入调试阶段；二期PM9特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线已于2025年9月投产；生活用纸项目PM16、PM17于2025年10月进入调试，PM18、PM19预计2025年11月调试 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为33.54亿元、38.26亿元、43.05亿元 [6][7] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.20元、1.37元、1.54元 [6][7] - 当前股价对应2025年至2027年市盈率（PE）分别为11.76倍、10.31倍、9.16倍 [6][7] - 预测2025年至2027年营业收入增长率分别为2.80%、7.70%、7.30%；净利润增长率分别为8.14%、14.07%、12.54% [7]

公司业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润2.30亿元，同比增长329.59% [1] - 2025年第三季度归母净利润0.80亿元，同比增长335.38% [1] - 业绩高增长得益于核心原材料价格低位震荡和公司经营效率提升 [1] 公司经营策略 - 持续丰富产品矩阵并提升价格中枢 [1] - 通过六大渠道构建多元化营销网络 [1] - 海外业务或将成为新的增长引擎，助力收入增长和业绩修复 [1] 行业环境 - 上游原材料价格回落 [1] - 行业整体产品结构优化 [1] - 公司作为生活用纸行业龙头有望率先享受增长红利 [1]

纸浆早报 研究中心能化团队 2025/10/30 SP主力合约收盘价： 5242.00 | 日期 | 2025/10/29 | 2025/10/28 | 2025/10/27 | 2025/10/24 | 2025/10/23 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价 | 5242.00 | 5226.00 | 5258.00 | 5240.00 | 5250.00 | | 折美元价 | 642.60 | 642.60 | 645.65 | 642.32 | 643.64 | | 距上一日涨跌 | 0.30616% | -0.60860% | 0.34351% | -0.19048% | 0.57471% | | 山东银星基差 | 258 | 274 | 242 | 350 | 350 | | 江浙沪银星基差 | 268 | 309 | 277 | 310 | 310 | 以13%增值税计算 | 产地 | 品牌 | 价格说明 | 港口美元价格 | 山东地区人民币价格 | 进口利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | -- ...

盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐 步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2025-2027 年归母净利润分别为33.4 亿元、38.4 亿元、 42.5 亿元，维持"推荐"评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。 25Q3 盈利能力同比改善，环比短期承压。2025Q1-3 毛利率15.7%，同比-0.7pct；期间费用率5.5%，同 比-1.0pct；综合影响下，归母净利率8.6%，同比+0.7pct。2025Q3 毛利率14.1%，同比+0.1pct、环 比-3.2pct；期间费用率5.6%，同比基本持平、环比-0.1pct；归母净利率7.3%，同比+0.6pct、环 比-2.4pct。 新产能布局稳步推进。公司山东基地颜店厂区14 万吨特种纸项目二期工程预计将于2026Q1 进入试产阶 段，年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程、年产70 万吨高档包装纸项目有序推进。广西基地南 宁园区一期工程中，高档包装纸产线PM11 已于2025 年8 月投产运行，PM12 已于2025 年10 月进入调试 ...

小米集团-W (01810 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价65.7港元 [1] - 预计第三季度汽车交付量接近10.9万台 规模化效应显现 有望实现经营层面盈利 [1] - 手机业务毛利率承压 但小米17系列高端化成效显著 有望抵消存储涨价带来的成本压力 [1] 安踏体育 (02020 HK) - 交银国际维持买入评级 目标价由117.9港元下调至110.9港元 [2] - 招商证券(香港)维持买入评级 目标价由117.9港元下调至105.3港元 [3] - 浦银国际维持买入评级 下调目标价至102.5港元 [8][9] - 管理层下调安踏主品牌全年流水增长指引至低单位数 受行业竞争加剧及恢复动能趋缓影响 [2][3][9] - 交银国际基于更保守的利润率预期 下调未来三年净利润预测5-10% [2] - 招商证券(香港)指出公司面临宏观不确定性及电商业务改革拖累 [3] - 浦银国际称管理层对“双十一”采取审慎促销策略 但维持Fila及其他品牌指引不变 [9] - 机构仍看好公司多品牌战略及全球化布局的长期潜力 [2][3][9] 福莱特玻璃 (06865 HK) - 交银国际将评级由买入下调至中性 [4] - 第三季度因组件客户大量囤货推动销量大增 叠加低价库存销售及成本下降 带动毛利率提升与存货减值冲回 实现业绩扭亏 [4] - 近期行业库存快速反弹 且大量产能待释放 预计后续价格将重回下跌趋势 未来两个季度业绩或将明显转弱 [4] 东岳集团 (00189 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价15.29港元 [5] - 2025年上半年制冷剂分部业绩同比增长超209% 主要受益于R32、R410a等产品价格上涨 配额限制支撑市场景气 [5] - 附属公司东岳硅材及参股公司未来氢能材料分别推进上市进程 增强资产流动性 [5] 恒安国际 (01044 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价45.2港元 [6] - 公司积极推动高端化战略 湿纸巾等高毛利产品收入快速增长 [6] - 生活用纸利润率与浆价呈强相关性 下半年浆价回落有望释放利润弹性 [6] - 预计2025-2027年EPS为2.30/2.45/2.64元 [6] 环球新材国际 (06616 HK) - 国泰海通维持增持评级 目标价5.27港元 [7] - 公司增持CQV股份至50.75% 加强对海外核心资产控制力 [7] - 完成收购全球表面解决方案业务 拓展汽车与化妆品领域布局 [7] - 杭州桐庐年产10万吨项目进入设备安装阶段 产能扩张巩固全球领先地位 [7] 平安好医生 (01833 HK) - 浦银国际维持持有评级 目标价14.0港元 [10] - 2025年前三季度收入同比增长14% 净利润大幅增长73% [10] - F端与B端企康业务收入增长稳健 居家养老服务用户数较2024年末增长41% [10] - 新管理层上任有望加强集团协同 但经调整净利率下滑受期权费用影响 预计全年收入增长约15% [10] 再鼎医药 (09688 HK) - 浦银国际维持买入评级 [11] - ZL-1310在广泛线数的小细胞肺癌患者中展现出50%的客观缓解率 其中2L治疗亚组达60% 伴有脑转移者颅内ORR高达80% [11] - 安全性表现优异 ≥G3不良事件仅20% [11] - 该产品具备同类最佳潜力 叠加1.5-2年先发优势 有望成为SCLC领域重要疗法 [11]

纸浆早报 研究中心能化团队 2025/10/29 SP主力合约收盘价： 5226.00 | 日期 | 2025/10/28 | 2025/10/27 | 2025/10/24 | 2025/10/23 | 2025/10/22 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价 | 5226.00 | 5258.00 | 5240.00 | 5250.00 | 5220.00 | | 折美元价 | 645.65 | 645.65 | 642.32 | 643.64 | 639.70 | | 距上一日涨跌 | -0.60860% | 0.34351% | -0.19048% | 0.57471% | 0.96712% | | 山东银星基差 | 274 | 242 | 350 | 350 | 380 | | 江浙沪银星基差 | 309 | 277 | 310 | 310 | 340 | 以13%增值税计算 | 产地 | 品牌 | 价格说明 | 港口美元价格 | 山东地区人民币价格 | 进口利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | -- ...

| 产地 | 品牌 | 价格说明 | 港口美元价格 | 山东地区人民币价格 | 进口利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 金狮 | CFR | 780 | 6200 | -145.57 | | 加拿大 | | | | | | | | 雄狮 | CFR | 730 | 5350 | -593.29 | | 智利 | 银星 | CFR信用证 90天 | 680 | 5500 | -41.01 | 注：上一日汇率 - 7.12 美元价格以及人民币价格均采用卓创数据，以13%增值税计算 纸浆早报 研究中心能化团队 2025/10/28 SP主力合约收盘价： 5258.00 | 日期 | 2025/10/27 | 2025/10/24 | 2025/10/23 | 2025/10/22 | 2025/10/21 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主力合约收盘价 | 5258.00 | 5240.00 | 5250.00 | 5220.00 | 5170.00 | | 折美元价 | 642.32 | 642.32 | ...