纪要涉及的行业或公司 * 公司：哔哩哔哩 (B站) [1][2] 核心观点与论据 **1 用户与流量表现强劲** * 4Q25公司DAU达到1.13亿，同比增长10% [1] * 4Q25单用户时长达到107分钟，同比增长8% [1] * 4Q25总流量同比增长18% [1] * 增长主要归因于B站坚持对优质中长视频内容的算法和权重赋予，使其在短平快内容中稀缺性凸显 [1] **2 广告业务表现超预期** * 4Q25总收入为83.2亿元，同比增长8% [2] * 其中广告收入30.4亿元，同比增长27%，大幅超出市场预期 [2] * 展望2026年，广告业务在总流量、Ecpm（每千次展示收入）、Ad load（广告加载率）均有提升空间 [2] * 广告主侧，AI应用（新品类）和游戏（供给大年）有望带来增量 [2] **3 游戏业务面临调整，新作值得期待** * 4Q25移动游戏收入同比降低14%，主要因去年同期《三谋》产品周期高基数 [2] * 展望2026年，新游戏《百将牌》主打技能斗地主玩法，参照腾讯的《欢乐三国杀》，大DAU路线有望跑通 [2] * 游戏《逃离鸭科夫》的手游和主机版本有望在2H26（2026年下半年）上线 [2] **4 盈利能力显著改善** * 4Q25调整后净利润为8.8亿元，同比增长94% [2] * 对应的调整后净利润率（Margin）为10.6% [2] * 4Q25毛利率为37%，同比增长约1个百分点 [2] **5 未来增长催化剂与战略布局** * 展望2026年Q1，B站二度成为央视春晚弹幕合作方，并自制春晚《B站大年初一联欢会》破圈 [1] * 回顾1Q25，春晚当日DAU实现+20%的峰值拉新，弹幕数量超过1.2亿 [1] * 公司有能力持续承接全民级别的内容，触达更加广泛用户群体，2026年总流量增长有望延续25年的表现 [1] 其他重要内容 * 4Q25增值服务收入同比增长6% [2]

行业投资评级 - 报告标题明确提及“游戏和云计算依旧亮眼”，显示出对这两个细分领域的积极看法 [3] 核心观点 - 游戏行业在监管宽松和品类创新的驱动下，有望保持高景气度，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [3] - 云计算收入加速正兑现，互联网公司加大资本支出布局AI，云计算需求持续回暖 [3] - “小确幸”悦己消费具备明显避险属性，相关细分赛道如潮玩、音乐等呈现高景气度 [3] - 长视频、剧集行业政策底已现，广告市场呈结构性增长，娱乐、悦己、科技类消费行业是增长主力 [3] 重点公司业绩前瞻 - 2025年第三季度业绩同比增速在50%以上的公司包括：巨人网络、吉比特、ST华通、哔哩哔哩 [3] - 巨人网络预计2025Q3收入16.56亿元，同比增长109.3%，归母净利润8.00亿元，同比增长126.4% [4] - 吉比特预计2025Q3收入20.26亿元，同比增长135.9%，归母净利润5.31亿元，同比增长280.4% [4] - ST华通预计2025Q3收入100.00亿元，同比增长60.0%，归母净利润17.30亿元，同比增长168.0% [4] - 腾讯控股预计2025Q3收入1875.07亿元，同比增长12.2%，归母净利润653.68亿元，同比增长9.3% [4] - 快手预计2025Q3收入355.30亿元，同比增长14.1%，归母净利润48.95亿元，同比增长24.0% [4] 游戏行业分析 - 行业驱动力来自三方面：00后90后年轻用户悦己消费与出海创造增量市场、AI可能带来新玩法创造新需求、留存企业精品打造与长线运营能力提升 [3] - 竞争格局转向围绕品类差异化竞争，而非同质化低价竞争 [3] - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达到3300万 [3] - 巨人网络《超自然行动》验证了其拓品类和破圈年轻用户的能力 [3] - ST华通旗下点点互动的《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续表现强势 [3] - 心动公司Taptap平台受益于版号增多和AI平权下的供给繁荣 [3] - 恺英网络的传奇盒子业务带来增量，哔哩哔哩《百将牌》于10月开启测试 [3] 港股互联网与云计算 - 腾讯控股在模型芯片投资、混元多模态、微信游戏广告等场景持续布局 [3] - 阿里巴巴在通义千问、阿里云、平头哥、电商搜索场景发力 [3] - 百度聚焦云业务、文心一言、昆仑芯和自动驾驶 [3] - 金山云背靠小米和金山集团 [3] - 即时零售领域竞争激烈，2025年第三季度预计是竞争投入高峰，后续竞争缓和幅度对盈利预期影响较大 [3] - 快手的“可灵”抢占AI视频赛道，期待AI提升内容和广告推荐效率 [3] - 哔哩哔哩有张迪加盟，期待其在AI视频及广告提效方面的进展 [3] 悦己消费与细分赛道 - 网易云音乐付费用户健康增长 [3] - 泡泡玛特SKU和产能不断爬坡，配合扩品类、扩地区高速推进，新IP“星星人”起势有望成为下一个爆款 [3] - 大麦娱乐头部IP（三丽鸥、Chiikawa）联名产品销售火热，Chiikawa官方旗舰店于9月27日落地上海外滩 [3] 其他行业观察 - 长视频、剧集行业政策底已现，后续关注点包括综艺监管边际变化、广告复苏节奏、粉丝经济等新商业模式探索 [3] - 广告市场结构性增长，快手和哔哩哔哩呈现复苏态势，而芒果超媒和分众传媒第三季度广告业务仍有压力 [3] 重点公司估值 - 腾讯控股总市值51,902亿元，预计2025年市盈率（PE）为20倍，2026年为17倍 [5] - 泡泡玛特总市值3,225亿元，预计2025年PE为31倍，2026年为22倍 [5] - 阿里巴巴总市值27,119亿元，预计2025年PE为23倍，2026年为17倍 [5] - 快手总市值2,961亿元，预计2025年PE为15倍，2026年为13倍 [5] - 分众传媒总市值1,113亿元，预计2025年PE为20倍，2026年为18倍 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [3] 报告核心观点 - Sora2验证AI视频机会 关税不改变港股互联网和游戏投资逻辑 [2] - 游戏板块继续推荐 出海领军受中美贸易摩擦及美限制关键软件出口影响小 A股游戏板块权重标的华通有望年底摘除st 更多资金解除配置限制 当前26年PE不到20x 年轻人和出海市场创造增量 竞争格局好转支撑今年业绩和估值上行 后续关注AI应用催化对估值的进一步拉动 [5] - Sora2发布 关注AI视频有数据积累的核心标的 后续Sora2可能开放IP分成模式 除了模型能力 IP数据积累也是AI视频竞争核心要素 [5] - 恒生科技 10月中美贸易摩擦扰动 但国产模型与芯片的进步是应对底气 仍然坚定看好港股互联网AI云和自研芯片价值重估 [5] - 小确幸悦己消费往往有更明显的避险属性 [5] 游戏板块投资逻辑与标的 - 游戏板块继续推荐三点逻辑 出海领军受中美贸易摩擦及美限制关键软件出口影响小 A股游戏板块权重标的华通有望年底摘除st 当前26年PE不到20x 年轻人和出海市场创造增量 竞争格局好转支撑今年业绩和估值上行 [5] - 核心推荐标的包括腾讯控股 世纪华通 巨人网络 [5] - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万 《和平精英》宣布绿洲启元DAU达到3300万 [5] - 世纪华通旗下点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续强势包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军 [5] - 巨人网络《超自然行动》国庆小红书粉丝数快速增长 天花板远未到 [5] - 其他重点标的包括恺英网络 吉比特 心动公司 哔哩哔哩 神州泰岳 三七互娱 完美世界 [5] AI视频领域机会与标的 - Sora2于9月30日发布 在物理上更准确 更逼真 更可控 且具有同步对话和音效功能 Sora IOS应用程序在美国和加拿大推出 采用邀请码机制 产品定位类似AI视频版抖音快手 后续可能开放IP分成模式 [5] - 重点标的包括哔哩哔哩 快手-w 美图公司 [5] - 哔哩哔哩张迪加盟 关注AI视频播客 广告推荐等应用 [5] - 快手-w于9月23日发布可灵2.5 Turbo 降价30% [5] - 美图公司在C端修图有较高壁垒 [5] 港股互联网与恒生科技观点 - 10月中美贸易摩擦扰动 但国产模型与芯片的进步是应对底气 仍然坚定看好港股互联网AI云和自研芯片价值重估 [5] - 重点关注腾讯控股 阿里巴巴 百度 金山云 [5] - 腾讯控股具备模型芯片投资 混元多模态持续进步 微信游戏广告等场景优势 [5] - 阿里巴巴具备通义千问 阿里云 平头哥 电商搜索场景优势 [5] - 百度具备云 文心一言 昆仑芯 自动驾驶优势 [5] - 金山云背靠小米金山 [5] - 更值得关注即时零售的激烈竞争边际变化 3季度预计是内卷高峰 后续竞争缓和幅度将对港股互联网的盈利预期影响较大 [5] 小确幸悦己消费标的 - 小确幸悦己消费往往有更明显的避险属性 [5] - 关注网易云音乐 泡泡玛特 大麦娱乐等 [5] 重点公司估值数据 - 腾讯控股总市值54,445亿人民币 预计25年营业收入7,464亿人民币 同比增长13% 预计25年归母净利润2,556亿人民币 同比增长15% 25年PE为21倍 [7] - 网易总市值6,866亿人民币 预计25年营业收入1,167亿人民币 同比增长11% 预计25年归母净利润356亿人民币 同比增长6% 25年PE为19倍 [7] - 快手总市值3,311亿人民币 预计25年营业收入1,439亿人民币 同比增长13% 预计25年归母净利润203亿人民币 同比增长14% 25年PE为16倍 [7] - 哔哩哔哩总市值876亿人民币 预计25年营业收入300亿人民币 同比增长12% 预计25年归母净利润25亿人民币 25年PE为-倍 [7] - 泡泡玛特总市值3,183亿人民币 预计25年营业收入310亿人民币 同比增长138% 预计25年归母净利润103亿人民币 同比增长223% 25年PE为31倍 [7]