投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为公司广告收入健康增长，利润持续释放 [1] - 预计公司25/26/27年实现经调整归母净利润22.3/36.0/44.2亿元，较前次预测值21.1/29.6/38.9亿元有所上调 [7] 25Q3业绩表现 - 25Q3公司实现营收76.85亿元，同比增长5.2%，环比增长4.7% [4] - 25Q3经调整归母净利润为7.86亿元，同比增长233% [4] - 25Q3公司毛利率为36.7%，同比提升1.8个百分点 [4] 分业务表现 - 移动游戏收入15.1亿元，同比下降17.1%，主要受去年同期高基数影响 [4] - 增值服务收入30.2亿元，同比增长7.1%，主要得益于付费会员收入增长 [4] - 广告收入25.7亿元，同比增长22.7%，小幅超出市场预期（25.1亿元） [4] - IP衍生品及其他收入5.8亿元，同比增长2.7% [4] 游戏业务运营与储备 - 《三国：谋定天下》持续稳健运营，为游戏业务贡献增量 [5] - 10月上线新游《逃离鸭科夫》，首月销量超300万份，最高在线人数超30万，后续有望移植至手游及主机端 [5] - 新游《三国：百将牌》预计26年一季度上线，定位轻度轻氪游戏，有望在年轻人群中打开市场 [5] 用户与社区生态 - 25Q3核心用户指标创新高，DAU达1.17亿，同比增长9%；MAU达3.76亿，同比增长8% [6] - 用户日均使用时长同比增加6分钟至112分钟 [6] - 月付费用户数达3500万，同比增长17% [6] - 优质内容及社区体验推动用户稳定增长，高活用户提升广告商业价值 [6] 财务预测与估值 - 预计25/26/27年营业总收入分别为301.75亿/337.20亿/364.43亿元 [9] - 预计25/26/27年经调整归母净利润分别为22.30亿/36.01亿/44.16亿元，同比增长率分别为10309.9%/61.5%/22.6% [9] - 基于非通用会计准则的每股收益（EPS）预测分别为5.30/8.55/10.49元，对应市盈率（P/E）分别为37.50/23.22/18.94倍 [9] - 预计毛利率将从2024年的32.7%提升至2027年的40.9%，净利率将从2024年的-5.1%改善至2027年的8.9% [10]

人民财讯11月25日电，中国音数协游戏工委与伽马数据11月25日共同发布了《2025年10月中国游戏产业 月度报告》。2025年10月，中国国内游戏市场收入为313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83%。环 比来看，移动游戏市场贡献主要增量，部分产品依托周年庆、版本更新及相关活动实现有效拉新与留 存，带动整体收入提升；同时，《逃离鸭科夫》等单机产品表现亮眼，为单机游戏市场带来环比增量。 同比方面，客户端游戏市场成为主要增长动力，成熟期产品及多款双端互通产品共同带来数亿元增量。 其中，中国移动（600941）游戏市场实际销售收入226.33亿元，环比增长5.33%，同比增长2.36%；中国 客户端游戏市场实际销售收72.27亿元，环比增长1.92%，同比增长29.39%。中国自主研发游戏海外市场 实际销售收入17.99亿美元，环比增长10.96%，同比增长11.90%。 ...

中国游戏市场整体收入表现 - 2025年10月中国国内游戏市场实际销售收入达313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83% [1] - 市场增长由运营活动与双端产品共同驱动，移动游戏贡献主要环比增量，客户端游戏贡献主要同比增量 [1] 客户端游戏市场 - 2025年10月客户端游戏市场收入为72.27亿元，环比增长1.92%，同比增长29.39% [1][4] - 双端互通产品是同比增长核心动力，《三角洲行动》《燕云十六声》等产品合计贡献超10亿元增量 [3][4] 移动游戏市场 - 2025年10月移动游戏市场收入达226.33亿元，环比增长5.33%，同比增长2.36% [1][6] - 头部产品通过周年庆活动与版本更新有效激发用户活跃度与付费动力，带动市场回升 [1][6] 中国自研游戏海外市场 - 2025年10月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为17.99亿美元，环比增长10.96%，同比增长11.90% [1][8] - 市场呈现企稳回升态势，增长由成熟期产品的持续运营与新游的差异化突破共同驱动 [8]

2025胡润百富榜与游戏行业财富 - 2025年胡润百富榜前三名中，有两位企业家（张一鸣与马化腾）的公司业务布局游戏行业，突显游戏行业的重要性 [1] - 腾讯创始人马化腾财富达4650亿元，较去年增长1500亿元，增幅48%，主要得益于腾讯股价上涨及游戏业务的长青战略 [2] - 网易创始人丁磊财富达3200亿元，较去年增长1200亿元，增幅60%，增长动力包括《逆水寒》《漫威争锋》的稳定收入及暴雪游戏国服回归带来的用户活跃度提升 [3] - 除头部公司外，其他游戏圈企业家财富也显著增长，米哈游创始人蔡浩宇财富同比增长11%至810亿元，前盛大游戏创始人陈天桥、雒芊芊夫妇财富同比增长15%至680亿元 [3] 主要游戏公司2025年第三季度业绩 - 吉比特2025年Q3营业收入达19.68亿元，同比增长129.19%，归母净利润为5.69亿元，同比大幅增长307.70%，营收创上市以来季度新高 [4][6] - 吉比特业绩增长主要受新游《杖剑传说》推动，该游戏自5月29日上线以来，大陆版流水已达11.66亿元，单Q3流水约7.42亿元 [5] - 吉比特2025年1-9月累计营业收入达44.86亿元，同比增长59.17%，累计净利润12.14亿元，同比增长84.66% [7] - 巨人网络Q3营收17.06亿元，同比增长115.63%，净利润6.4亿元，同比增长81.19%，主要得益于新游《超自然行动组》的持续火热表现 [7] - 三七互娱Q3净利润达9.44亿元，同比增长49.24%，增长动力来自《时光大爆炸》《斗罗大陆：猎魂世界》《英雄没有闪》等新品的优异表现 [7] 公司治理与战略调整 - 上海叠纸科技有限公司发生工商变更，法定代表人由创始人兼CEO姚润昊变更为联合创始人兼COO姚飞，此次调整属于优化公司治理的常规操作 [8][10] - 变更后，姚润昊仍通过持有苏州叠纸网络科技股份有限公司54.74%的股份实际控制公司 [10] - 巨人网络CEO兼总经理张栋因个人原因辞职，由公司董事刘伟接任，刘伟是公司资深管理者，曾主导公司私有化及多起资本运作 [11][13] - 巨人网络在2024年年会明确提出“让AI成为公司基因的一部分”，刘伟的回归预计将继续推动公司的年轻化与技术转型 [13] 重点游戏产品与IP动态 - 《王者荣耀》2025年日活跃用户数突破1.39亿，全球月活跃用户数超过2.6亿，均刷新历史峰值 [15] - “王者荣耀”IP生态持续扩张，开放世界RPG游戏《王者荣耀：世界》或将于2026年春季上线，自走棋玩法新品《王者万象棋》将于今年12月开启大规模测试 [15] - “王者荣耀”IP合家欢动画大电影计划已启动，由开心麻花团队操刀，导演张吃鱼执导，沈腾担任特邀创意监工，预计2028年上映 [17] - 英雄游戏旗下《二重螺旋》于10月28日开启全球公测，全球累计预约突破1500万，并创新性取消传统“角色与武器抽卡”的商业化模式 [20][22] - 碳酸小队开发、B站发行的PvE搜打撤游戏《逃离鸭科夫》销量突破200万份，Steam平台在线人数突破30万 [23] - 凉屋游戏公布买断制ARPG《楼兰：诅咒之沙》首支实机预告，游戏以古西域丝绸之路为背景，主打写实冷兵器对抗 [26][28] 国际游戏公司与产品动态 - Supercell宣布终止旗下派对动作游戏《爆裂小队》的后续内容开发，最后一次更新定于2025年12月上线，游戏服务器预计不早于2026年年中关闭 [29] - 暴雪娱乐经典RTS游戏《星际争霸2》国服于10月28日正式回归网易代理运营，所有国服账号数据完整保留，官方赛事生态将重启 [31][34] - 《空洞骑士：丝之歌》发布第4版公开测试补丁，集成了由粉丝汉化团队“修车组”制作的简体中文翻译 [36][38] - Embark Studios开发的科幻搜打撤游戏《ARC Raiders》于10月30日上线，首日登顶Steam全球热销榜，同时在线人数峰值超26万 [39] - 亚马逊旗下MMORPG《新世界》确认将不再获得任何重大内容更新，第10赛季及“Nighthaven”更新将成为最终内容发布，但游戏服务器将继续运营 [40][41]

财报披露与预期 - 公司预计于2025年11月13日公布2025年第三季度财报 [1] - 市场对第三季度一致预期营业收入为76.00亿元至77.78亿元，同比增长4.0%至6.5% [2] - 市场对第三季度一致预期净利润为2.36亿元至3.61亿元，同比增长396.8%至554.0% [2] - 市场对第三季度一致预期经调整净利润为5.91亿元至6.93亿元，同比增长150.2%至193.4% [2] 历史业绩表现 - 公司2025年第二季度营业收入为73亿元，同比增长19.8% [5] - 公司2025年第二季度毛利润为27亿元，同比增长46.0%，毛利率达36.5% [5] - 公司2025年第二季度non-GAAP归母净利润约5.6亿元，non-GAAP净利润率约7.7% [5] 分业务表现 - 移动游戏业务2025年第二季度收入16亿元，同比增长60.1%，多款游戏领跑销量榜且新游已获批 [5][6] - 广告业务2025年第二季度收入24亿元，同比增长20.2%，效果广告收入同比增长30% [5][6] - 增值服务业务2025年第二季度收入28亿元，同比增长10.6% [5] - IP衍生品及其他业务2025年第二季度收入4亿元，同比下降14.8% [5] 用户数据 - 2025年第二季度月均活跃用户达3.63亿，同比增长8% [5][7] - 2025年第二季度日均活跃用户达1.09亿，同比增长7% [5][7] - 2025年第二季度月均付费用户超3100万，同比增长9% [5][7]

市场表现 - 截至2025年10月27日14:31，中证传媒指数成分股涨跌互现，南方传媒领涨4.94%，利欧股份上涨4.02%，昆仑万维上涨3.68%，巨人网络领跌 [1] - 传媒ETF(159805)最新报价为1.37元 [1] - 中证传媒指数前十大权重股合计占比51.97%，包括分众传媒、巨人网络、恺英网络等 [3] 游戏行业数据与趋势 - 2025年第三季度国内游戏市场收入为880.26亿元，环比增长6.96%，但同比下降4.08% [1] - 游戏行业三季度运行趋势良好，头部及中腰部厂商的运营数据持续验证，存在四点积极变化 [2] - 《王者荣耀》十周年日活跃用户超过1.39亿，接近历史高点，且单日付费表现亮眼 [2] - “搜打撤”玩法持续产生爆款，例如《逃离鸭科夫》在发布五天后总销量突破100万份，预计明年将出现更多类似产品 [2] - 出海SLG游戏机会持续，产业侧存在休闲游戏用户挖掘方向 [2] - 以顶氪玩家为核心的部分游戏出现回暖，例如《梦幻西游》与《传奇》 [2] 机构观点与投资逻辑 - 游戏行业自身的产业趋势能支撑当前股价，近期市场波动主要源于部分边际资金转向更具进攻性的方向 [2] - 游戏板块当前估值切换至明年不足20倍，估值并不昂贵 [2] - 游戏板块行情与2020-2024年相比的最大区别在于产业趋势自身的变化，本轮上涨主要由业绩驱动而非估值扩张 [2] - 考虑到明年业绩将持续兑现，游戏板块具备非常强的基本面支撑，当前调整被视为配置机会 [2] - 随着A股市场风险偏好改善，游戏作为弹性较大且具备较强业绩基础的板块，未来股价有持续向上空间 [2] - 中美贸易缓和后，游戏作为贸易中立方向，此前曾吸引部分避险资金 [1]

新游发布 - 西山居公布首款无缝大世界MMO《剑侠世界4:无限》，采用无缝地图技术构建1亿平方米游戏世界，涵盖30余种地貌及特色城镇 [1] - 字节旗下获得《BLEACH 境・界》正版授权的动作手游《境・界刀鸣》开启安卓测试，全球预约量突破1200万，定于11月21日全球上线 [3] - 网易研发的《命运：群星》手游正式上线，首日登顶国内iOS免费榜，其海外版此前已在全球19个市场登顶下载榜，美国市场贡献超70%收入 [5] - 哔哩哔哩游戏发行的俯视角射击游戏《逃离鸭科夫》登陆PC平台，Steam好评率达94%，首日同时在线峰值突破3.5万人 [7] 现有游戏运营动态 - 海底捞火锅与《明日方舟》展开联名活动，联名甜点已登陆全国门店，10月20日起全国31家氛围门店联名物料陆续上线 [9][11] - 网易宣布旗下SLG手游《指环王：纷争》将于2025年12月31日终止运营，国服上线仅一年半 [11][13] 行业政策与标准 - 全国首个网络游戏领域商业秘密保护标准《网络游戏企业商业秘密管理规范》正式发布实施，为标准化指导性技术文件 [13][14] - 海南自贸港游戏产业生态创新发展大会发布游戏产业专项支持政策，单个企业累计可获最高1500万元推广券支持，并揭晓三大产业生态场景 [14][15] 行业人物 - 传奇游戏制作人板垣伴信离世，其创立TeamNinja工作室并主导开发《死或生》《忍者龙剑传》系列作品 [16][17]

新游上线概况 - 今年10月有超过20款新游戏集中上线 [1] - 重点作品包括网易的《漫威秘法狂潮》《命运：群星》（国服）《unVEIL the world》（海外）、腾讯的《卡厄思梦境》、B站的《逃离鸭科夫》《魔法工艺》、快手的《三国望神州》、英雄游戏的《二重螺旋》、创梦天地的《卡拉彼丘手游》以及恺英网络的《仙境传说之约定好的冒险》 [1] - 新作题材多元，覆盖射击、策略RPG、二次元动作等多个热门品类 [1] 行业核心趋势 - 行业整体呈现三大趋势：品质追求趋向精品化、IP价值持续重塑、玩法层面持续微创新 [1] - 多平台同步发行已成为行业普遍选择，旨在扩大用户覆盖并保证体验一致性 [1][8] - 企业竞争逻辑转变，不再局限于同类型游戏内卷，而是纷纷在垂直细分领域寻求新增长点 [8] 主要公司动态 - 网易在10月于国内外推出三款重点产品，包括《漫威秘法狂潮》《命运：群星》（国服）和《unVEIL the world》 [3] - 腾讯于10月22日在海外上线代理发行的二次元卡牌RPG《卡厄思梦境》，被视为切入二次元细分赛道的重要布局 [3] - 英雄游戏旗下《二重螺旋》因取消角色武器抽卡系统、移除体力限制、付费点全面转向外观而引发行业震动 [3] - 创梦天地推出《卡拉彼丘》手游版，其PC端已上线两年收入仍屡创新高，手游全平台预约人数于10月14日突破1000万 [3] - B站发行的《逃离鸭科夫》在中文区表现亮眼，在日本和美国市场也取得超预期成绩 [7] 射击游戏赛道 - 10月上线游戏中射击类游戏表现亮眼，网易《命运：群星》（国服）于10月16日正式开服，截至15日21时累计预约玩家达1000.18万位 [6] - 《命运：群星》国际服于8月28日上线后连续霸榜美国iOS下载榜，其9月收入环比大幅增长3倍，斩获美国手游收入增长榜冠军和中国出海手游收入增长榜第2名 [7] - 腾讯第一人称射击游戏《三角洲行动》于2025年9月21日官宣日活跃用户数突破3000万 [7] - 2025年游戏射击赛道竞争激烈，混战作品包括《暗区突围：无限》《失落星船：马拉松》《和平精英地铁逃生》《三角洲行动》等 [7] 市场背景与推动因素 - 受游戏产业热度高涨、版号发放进一步常态化等因素推动，10月迎来新游集中上市成为明显趋势 [4] - 9月国家新闻出版署共发放156个版号（含145款国产和11款进口网络游戏），年内已下发国产游戏版号1195个，已接近24年全年的1306个 [4] - 新游戏借助10月时段提前布局，为即将到来的寒假档期进行玩家积累与前期铺垫 [4]

游戏平衡性调整事件 - 10月5日《三角洲行动》对烽火地带进行平衡性调整，包括为部分撤离点增加超载机制并削弱深蓝职业（盾狗）[1] - 调整引发玩家强烈不满，官方公告在B站评论数高达55.5万条，并出现三角洲道歉等抖音热榜话题[1] - 部分玩家组织10月10日大罢游活动，同时其他竞品如《暗区突围》《萤火突击》等趁机进行针对性拉人宣传[1][6] 官方应对与市场影响 - 10月8日官方发布专项沟通与致歉补偿，事件从发生到官方回应历时3天[6] - 事件导致部分玩家流向《暗区突围》《战地6》等产品，《暗区突围》DAU在国庆期间破千万[6][27] - 有观点认为事件未影响游戏根基，国庆期间相关护航工作室生意比平常更好[12] 玩家群体分歧与核心诉求 - 玩家可分为偏好竞技的FPS核心受众（猛攻）和注重收集体验的玩家（鼠鼠/跑刀仔）[13] - 猛攻玩家认为起装备成本高（一套装备数百万游戏币），削弱盾狗有利于职业平衡和抑制经济膨胀[17][19][22] - 收集型玩家认为游戏应肩负非竞技玩家诉求，限制5人撤离可能引发队内矛盾并破坏自由体验[13][17][21] - 双方共识为盾狗需要调整，但分歧在于修改方向应侧重竞技平衡还是保留社交善意[19][21] 游戏设计挑战与行业痛点 - 搜打撤品类存在经济膨胀痛点，传统解决方案如赛季清空机制在《三角洲行动》不清空设定下难以适用[26] - 游戏缺乏哈夫币消耗出口，部分玩家建议通过调整物价或增加消耗途径而非限制玩法来解决经济问题[17][26] - 搜打撤赛道尚未形成成熟系统，需平衡玩家偏好差异（如猛攻与鼠鼠）、社交自由与长线运营需求[20][26] 市场竞争格局与发展前景 - 国内搜打撤市场竞争加剧，《和平精英》地铁逃生模式五一当天DAU达3700万，腾讯、网易等厂商均有新项目筹备[27] - 海外市场以《逃离塔科夫》为主导，其11月15日将推出1.0正式版，可能进一步影响赛道格局[28] - 《三角洲行动》凭借PC端先行入场和较高品质推动赛道发展，但市场未定型，未来竞争将持续加剧[27][28]

核心观点 - AI成为最具确定性投资方向 头部科技企业持续加码算力投入 阿里云收入超预期增长验证AI商业化落地 [1][2] - 建议关注港股互联网龙头 游戏行业 电影及文旅产业 数据确权四大投资机会 [1] 市场行情回顾 - 2025年第34周上证指数上涨0.84% 沪深300指数上涨2.71% 创业板指数上涨7.74% [1] - 恒生指数下跌0.37% 恒生互联网指数下跌1.03% 行业落后恒生指数0.66个百分点 [1] - SW传媒指数上涨1.05% 落后创业板指数6.69个百分点 在申万一级31个行业中排名第12位 [1] - 子行业互联网服务上涨4.08% 广电上涨1.2% 游戏上涨3.5% 位列前三 [1] 阿里巴巴云业务表现 - 阿里云季度收入同比大涨26%至333.98亿元 创近三年新高 [2] - AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 占外部商业化收入20%以上 [2] - AI+云领域资本支出达386亿元创历史新高 过去四个季度累计投入超1000亿元 [2] 游戏行业动态 - 8月国产网络游戏版号过审166款 进口网络游戏版号过审7款 13款游戏版号变更 [3] - 截至8月年内国产游戏版号共计1050个 本月版号数量创下新高 [3] - 网易雷火《天下：万象》 三七互娱《超牛英雄》 腾讯《卡厄思梦境》等精品游戏获批 [3] 传媒行业数据排行 - 院线电影前三：《浪浪山小妖怪》《南京照相馆》《东极岛》 [4] - 影视剧集前三：《凡人修仙传》《生万物》《利剑玫瑰》 [4] - 综艺前三：《地球超新鲜》《心动的信号第八季》《脱口秀和Ta的朋友们第二季》 [4] - 动漫前三：《沧元图》《凡人修仙传》《开心锤锤》 [4] - iOS游戏畅销榜前三：《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线-枪战王者》 [4] - 安卓游戏热玩榜前三：《心动小镇》《我的休闲时光》《崩坏：星穹铁道》 [4]