公司概况 * 山推股份是工程机械行业龙头企业之一 主要业务包括推土机和挖掘机 隶属于山东重工集团[3] * 公司2025年上半年总收入70亿元 同比增长3% 主机业务毛利率24%[2][8] * 公司2020年至2024年营收复合增速19% 归母净利润复合增速82%[12] 市场地位与竞争优势 * 公司在全球推土机销量中排名第三 仅次于卡特彼勒和小松[3] * 公司在中国市场出口占有率超过70% 处于垄断地位[2][3] * 公司产品覆盖80马力到900马力各类推土机 拥有全面的核心零部件自我配套能力 提供成本优势[17] * 大马力推土机是重要利润来源 2020年前三季度大马力推土机综合毛利率达34% 高于整体26%的毛利率水平[17] 财务表现与业绩预期 * 公司预计2025年营业收入157亿元 同比增长10% 其中海外收入目标90亿元 同比增长21%[2][3] * 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为13.5亿 17.5亿和20.5亿元 对应同比增长23% 30%和17% 未来三年复合增速23%[4][20] * 对应市盈率（PE）分别为11倍 8倍和7倍 在工程机械行业中处于最低水平[4][20] 业务板块与盈利能力 * 矿山机械贡献公司40%以上净利润 产品包括大马力推土机 大型挖掘机 矿用装载机和刚性矿卡等[2][3] * 2025年上半年国外市场收入39亿元 占总营收56% 同比增长8% 毛利率27%[9] * 2025年上半年国内市场收入26亿元 占总营收37% 同比增长2% 毛利率10%[9] * 公司进军矿山机械市场 推出挖掘机 电动轮自卸车等多种设备 预计将提升盈利能力[18] 战略举措与公司治理 * 公司2024年12月收购三众建基100%股权 增强挖掘机领域竞争力 其2024年扣非归母净利润1.98亿元 超额完成0.8亿元的业绩承诺[3][14] * 公司计划回购1.5-3亿元股份用于股权激励 截至2025年6月30日已回购约554万股 金额近5000万元[2][3] * 公司已启动港股上市申请 需关注发行摊薄效应[2][3] * 山东重工集团承诺五年内解决集团内部雷沃重工 潍柴青岛和山推股份挖掘机业务的同业竞争问题[2][15] 出口市场与区域布局 * 公司海外市场收入占比超70% 是未来增长关键[2][3] * 出口市场主要集中在非洲（占比30%-40%） 印度尼西亚（约20%） 俄罗斯（已降至15%-20%）及其他一带一路国家[4][5] * 受益于一带一路倡议推进 这些地区需求将持续增加 俄乌冲突缓解带来的重建需求也将进一步支撑出口[5] 风险因素 * 需关注基建地产投资不及预期以及海外贸易摩擦风险[2][21] * 需关注俄罗斯市场影响减弱（其出口占比从去年30%降至15%-20%）后的业绩增长点[2][4] * 需关注卡特彼勒和小松等竞争对手的市场策略[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入70.0亿元，同比增长3.0% [1] - 归母净利润5.7亿元，同比增长8.8% [1] - 扣非归母净利润5.6亿元，同比增长36.5%，利润质量较高 [1][2] - 2025年Q2营收37.0亿元，同比增长3.2%，环比增长12.2% [1] - Q2归母净利润3.0亿元，同比增长4.7%，环比增长8.4% [1] - 综合毛利率同比提升1.1个百分点至20.2% [2] - 净利率同比增长0.4个百分点至8.1% [2] - 期间费率约9.9%，同比提升0.2个百分点 [2] 业务板块分析 - 工程机械主机营收51.3亿元，同比增长7.5%，占营收比重73.3% [3] - 主机业务毛利率23.6%，同比增加0.12个百分点 [3] - 工程机械配件和其他产品营收13.6亿元，同比减少1.6% [3] - 国内业务营收25.9亿元，同比增长2.2%，毛利率10.3% [3] - 国外业务收入39亿元，同比增长7.7%，毛利率26.8% [2][3] 增长驱动因素 - 海外本地化布局加速，建立4家海外子公司 [2] - 重点区域加速经销商网络布局 [2] - 引导矿用大马力设备国产化替代，实现多台大推、矿挖销售 [2] - 成本控制成效显著，降本增效 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至13.2亿元/15.7亿元/18.1亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE估值分别为11/9/8倍 [3] - 预测2025年营业收入159.32亿元，同比增长12.05% [5] - 预测2025年EPS为0.88元，2027年提升至1.21元 [5][13] - ROE(摊薄)预计维持在19%-20.5%水平 [5][12] 市场表现 - 总市值148.96亿元，总股本15.00亿股 [6] - 近一年绝对收益率46.12%，相对收益率12.17% [9] - 一年股价波动区间6.25-11.25元 [6] - 近3月换手率121.85% [6]

优质产业项目进展 - 宁德时代新能源产业电池基地一期项目已顺利投产 [12][15] - 恒旺年产3000台大中型工程机械绿色智能制造基地一期投用，二期将适时启动，生产大马力推土机、130吨级矿山挖掘机等高附加值产品 [14] - 嘉祥县科伦普合金新材料研发生产项目采用全球领先六连轧技术，生产效率提升30%，节能30%，年产锌铝镁板材40万吨、电镀铬板材20万吨，年产值26亿元 [13][14] - 兖矿能源集团智慧制造园区项目二期鲁西数据中心提前完成调试并试运行 [15] - 南天农科年产27.56万吨造纸化学品项目25个单体超额完成节点计划 [15] - 莱赛尔纤维项目预计8月底完成主厂房主体施工，年底试车生产 [15] 基础设施建设项目 - 雄商高铁黄河特大桥采用三维建模和数智化监控技术，误差控制在毫米级，10月将铺轨 [17] - 济商高速济宁段二标路基桥涵工程全部完成，7月底完成主体工程，主线长45.06千米 [17] - 济邹高速路基工程完成94.2%，路面工程完成44.6%，桥涵工程完成92.6%，全长61.99公里 [18] - 327国道泗水段修复养护工程完成90%，预计提前4个月于8月通车 [18] - 韩庄港正式投入运营，济南至枣庄铁路济宁段桩基工程超额完成60% [19] 政府规划与投资 - 济宁市2025年计划推进1100个省市县重点项目，包括10个超百亿、30个超30亿项目 [18] - 目标完成基础设施领域投资500亿元以上，民间投资占比保持在70%以上 [18] - 重点招商方向涵盖产业链上下游、基础设施、产业升级、绿色低碳转型等领域 [18]

优质产业项目建设进展 - 宁德时代新能源产业电池基地一期项目顺利投产 [1][6] - 恒旺年产3000台大中型工程机械绿色智能制造基地一期投用 二期将适时启动 [1][5] - 科伦普锌铝镁板材项目采用六连轧新技术 较传统五连轧提高生产效率30%并节能30% [4] - 科伦普项目总投资8.6亿元 建设20条生产线 投产后年产锌铝镁板材40万吨 电镀铬板材20万吨 聚合氯化铁2.4万吨 实现年产值26亿元 [4] - 兖矿能源智慧制造园区二期鲁西数据中心完成设备安装调试并开始试运行 [6] - 南天农科年产27.56万吨造纸化学品项目25个单体建筑超额完成节点计划 [6] - 莱赛尔纤维项目预计8月底完成主厂房主体施工 年底进行试车生产 [6] 基础设施项目推进情况 - 济商高速济宁段主线长45.06千米 二标段路基桥涵工程全部完成 7月底完成主体工程 [9] - 济邹高速项目路基工程完成94.2% 路面工程完成44.6% 桥涵工程完成92.6% 全长61.99公里 [9] - 327国道泗水段修复养护工程完成总工程量90% 预计提前4个月于8月全面通车 [9] - 雄商高铁黄河特大桥实现毫米级误差高精度合龙 7月进入轨道底座板施工 10月开始铺轨 [7] - 新建济南至枣庄铁路济宁段桩基工程超额完成60% [10] - 韩庄港正式投入运营 城市微循环道路已通车3条 [10] 技术创新与产业升级 - 科伦普锌铝镁板材耐热性达传统镀锌钢板10-20倍 具备切口自愈特性 应用领域涵盖建筑钢结构/无人机/高铁/汽车板 [4] - 恒旺绿色智能制造基地通过MES系统实现生产管理调度 车间达到无尘标准 生产大马力推土机/130吨级矿山挖掘机等高附加值产品 [5][6] - 雄商高铁项目采用三维建模/温差效应消除/三维千斤顶调整等数智化技术实现施工全过程监控 [7]

财务表现 - 2025年上半年总收入2898亿元，同比增长6% [1] - 利润总额149.7亿元，同比增长6.9%，盈利能力领跑全行业并稳居省属企业首位 [1] 重卡业务 - 上半年重卡销售21.2万辆，市场占有率攀升至40.9%，保持全球第一 [1] - 中国重汽占据国内重卡行业榜首，在快递快运、冷链运输、集装箱等多个细分市场销量第一 [1] 农业装备与工程机械 - 潍柴雷沃智慧农业的动力换挡拖拉机在东北黑土地、新疆棉田批量应用，产品销量行业第一 [1] - 山推股份的大马力推土机、挖掘机同比增长35%，创近年来营收、利润最高水平 [1] 新能源转型 - 新能源重卡销量同比暴涨242%，以绝对优势位居行业第一 [2] - 中国重汽实现新能源技术全路线覆盖、六大应用场景全覆盖，三电技术、整车技术不断突破 [2] 高端化发展 - 高端产品占比持续提升，潍柴数据中心发电业务同比增长664% [2] - 高端旅团客车出口欧洲、中东、美洲等地区，斩获智利近千台电动客车大单 [2] 战略布局 - 公司在市场布局、产品创新与全球协同上深度发力 [1] - 聚焦主业、深耕创新，筑牢"全球领先"的根基 [2]

报告公司投资评级 - 行业为机械设备/工程机械，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 山推股份2025年一季报业绩稳健，营收和归母净利润同比增长，业务结构多元，战略产品转型提速，集团资源整合形成竞争优势，董事长提议回购股份彰显信心，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025Q1公司实现营收33.01亿元，同比+2.86%；归母净利润2.73亿元，同比+13.63%，扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.93% [1] - 2025Q1公司毛利率19.2%，同比-0.3pct，归母净利率8.3%，同比+0.8pct；期间费用率10.2%，同比-1.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3pct/+0.01pct/-1.2pct/-0.2pct [1] 业务转型 - 2024年公司向高科技、高品质、高附加值产品转型升级，新产品开发周期缩短，新品数量增长，新型和高端产品问世丰富产品线 [2] - 2024年公司全资收购山重建机，整合渠道与品牌，山重建机2024年业绩承诺超额完成，后续有望增厚公司业绩 [2] 生产体系 - 公司通过事业部和子公司专业化分工形成完善生产体系，发挥规模经济优势，作为山东重工集团子公司，利用集团产业链形成竞争优势 [3] 股份回购 - 2025年4月董事长提议公司回购部分股票，资金总额不低于1.5亿元、不超过3亿元，用于股权激励或员工持股计划，彰显公司长远发展信心 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元，对应PE估值分别为9.6、8.3、7.1倍 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,540.86|14,218.64|16,327.64|18,110.40|19,971.43| |增长率(%)|5.43|34.89|14.83|10.92|10.28| |EBITDA(百万元)|1,442.30|2,148.80|2,000.54|2,302.16|2,701.09| |归属母公司净利润(百万元)|765.42|1,102.26|1,366.13|1,573.15|1,830.05| |增长率(%)|21.16|44.01|23.94|15.15|16.33| |EPS(元/股)|0.51|0.73|0.91|1.05|1.22| |市盈率(P/E)|17.07|11.86|9.57|8.31|7.14| |市净率(P/B)|2.35|2.49|2.12|1.80|1.53| |市销率(P/S)|1.24|0.92|0.80|0.72|0.65| |EV/EBITDA|2.82|5.27|4.92|4.17|3.51| [6]

报告公司投资评级 - 行业为机械设备/工程机械，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 山推股份2025年一季报业绩稳健，营收33.01亿元同比+2.86%，归母净利润2.73亿元同比+13.63%，扣非归母净利润2.69亿元同比+28.93% [1] - 业务结构多元，战略产品转型提速，2024年新产品开发周期缩短、数量增长，收购山重建机整合资源且其2024年业绩承诺超额完成 [2] - 集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系，发挥规模经济优势并利用集团产业链形成竞争优势 [3] - 2025年4月董事长提议回购股份，彰显公司长远发展信心 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元，对应PE估值分别为9.6、8.3、7.1倍，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 历史与预测数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为105.41亿、142.19亿、163.28亿、181.10亿、199.71亿元，增长率分别为5.43%、34.89%、14.83%、10.92%、10.28% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7.65亿、11.02亿、13.66亿、15.73亿、18.30亿元，增长率分别为21.16%、44.01%、23.94%、15.15%、16.33% [6] - 2023 - 2027E EPS分别为0.51、0.73、0.91、1.05、1.22元/股，市盈率分别为17.07、11.86、9.57、8.31、7.14倍 [6] 财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入、营业利润、归属于母公司净利润均有不同程度增长 [13] - 获利能力上，2023 - 2027E毛利率、净利率、ROE、ROIC呈现一定变化趋势 [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率有相应变化 [13] - 营运能力上，2023 - 2027E应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有不同表现 [13] 每股指标与估值比率 - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应数值 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT有对应数据 [13]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收142.19亿元，同比+25.1%（调整后）[1] - 2024年归母净利润11.02亿元，同比+40.7%（调整后）[1] - 2024年扣非归母净利润9.87亿元，同比+40.5%[1] - 2024年销售毛利率20.1%，同比+1.6pct[1] - 2024Q4营收43.82亿元，同比+14.3%，环比+31.7%[1] - 2024Q4归母净利润4.28亿元，同比+52.5%，环比+67.4%[1] - 2024Q4扣非归母净利润3.25亿元，同比+36.7%，环比+28.9%[1] 业绩增长驱动因素 - 海外市场拓展成效显著，2024年海外收入74.11亿元，同比+26.1%[2] - 新产品开发周期缩短，DH80大马力推土机、SE系列矿用挖掘机等高端产品丰富产品线[2] - 全资子公司山重建机2024年实现扣非归母净利润1.97亿元，超额完成业绩承诺[2] 分产品表现 - 2024年工程机械主机产品收入97.63亿元，同比+26.6%，毛利率23.1%，同比+0.6pct[3] - 2024年工程机械配件及其他收入31.45亿元，同比+30.2%，毛利率11.5%，同比略有提升[3] 分地区表现 - 2024年国外片区收入74.11亿元，同比+26.1%，占总收入57.4%，毛利率27.4%，同比+0.5pct[3] - 2024年国内片区收入54.97亿元，同比+29.4%，毛利率10.8%，同比+0.5pct[3] 行业背景 - 2024年工程机械行业整体稳中有进，国内市场筑底企稳，行业出口额保持高水平[2]