公司概况 * 山推股份是工程机械行业龙头企业之一 主要业务包括推土机和挖掘机 隶属于山东重工集团[3] * 公司2025年上半年总收入70亿元 同比增长3% 主机业务毛利率24%[2][8] * 公司2020年至2024年营收复合增速19% 归母净利润复合增速82%[12] 市场地位与竞争优势 * 公司在全球推土机销量中排名第三 仅次于卡特彼勒和小松[3] * 公司在中国市场出口占有率超过70% 处于垄断地位[2][3] * 公司产品覆盖80马力到900马力各类推土机 拥有全面的核心零部件自我配套能力 提供成本优势[17] * 大马力推土机是重要利润来源 2020年前三季度大马力推土机综合毛利率达34% 高于整体26%的毛利率水平[17] 财务表现与业绩预期 * 公司预计2025年营业收入157亿元 同比增长10% 其中海外收入目标90亿元 同比增长21%[2][3] * 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为13.5亿 17.5亿和20.5亿元 对应同比增长23% 30%和17% 未来三年复合增速23%[4][20] * 对应市盈率（PE）分别为11倍 8倍和7倍 在工程机械行业中处于最低水平[4][20] 业务板块与盈利能力 * 矿山机械贡献公司40%以上净利润 产品包括大马力推土机 大型挖掘机 矿用装载机和刚性矿卡等[2][3] * 2025年上半年国外市场收入39亿元 占总营收56% 同比增长8% 毛利率27%[9] * 2025年上半年国内市场收入26亿元 占总营收37% 同比增长2% 毛利率10%[9] * 公司进军矿山机械市场 推出挖掘机 电动轮自卸车等多种设备 预计将提升盈利能力[18] 战略举措与公司治理 * 公司2024年12月收购三众建基100%股权 增强挖掘机领域竞争力 其2024年扣非归母净利润1.98亿元 超额完成0.8亿元的业绩承诺[3][14] * 公司计划回购1.5-3亿元股份用于股权激励 截至2025年6月30日已回购约554万股 金额近5000万元[2][3] * 公司已启动港股上市申请 需关注发行摊薄效应[2][3] * 山东重工集团承诺五年内解决集团内部雷沃重工 潍柴青岛和山推股份挖掘机业务的同业竞争问题[2][15] 出口市场与区域布局 * 公司海外市场收入占比超70% 是未来增长关键[2][3] * 出口市场主要集中在非洲（占比30%-40%） 印度尼西亚（约20%） 俄罗斯（已降至15%-20%）及其他一带一路国家[4][5] * 受益于一带一路倡议推进 这些地区需求将持续增加 俄乌冲突缓解带来的重建需求也将进一步支撑出口[5] 风险因素 * 需关注基建地产投资不及预期以及海外贸易摩擦风险[2][21] * 需关注俄罗斯市场影响减弱（其出口占比从去年30%降至15%-20%）后的业绩增长点[2][4] * 需关注卡特彼勒和小松等竞争对手的市场策略[2]

环保行业 - 行业分红率5年内大幅提升14个百分点至48.5%，高息股表现突出 [2] - 环保运营资产RWA化空间广阔，与公募REITs共同助力资产盘活与重估，重点关注具备智能监测、数据上链、云平台AI构建能力的企业 [2] - 2025年国补发放预期改善行业现金流 [5] - 2022年后"存量时代"股息投资策略有效性提升 [6] 工程机械行业 - 雅鲁藏布江下游1.2万亿水电项目开工，工程机械需求预计达1000亿-1500亿元，年利润增量最高40亿元 [2][7] - 项目土方量超5亿立方，需大型挖掘机、装载机、矿卡等设备，显著拉动国内需求 [8] - 高原环境推动电动化&无人化设备应用，单台价值量提升，实际市场规模或超预期 [9] - 海外新兴市场景气度回暖，主机厂海外利润占比达80%以上，国内非挖拖累减小 [10] 行业趋势 - 环保行业数字化环节价值重估空间大，重点关注数据上链龙头企业 [4] - 工程机械行业迎来"国内基建+海外回暖+技术升级"三重驱动，龙头公司戴维斯双击可期 [7]

雅鲁藏布江下游水电工程 - 全球最大水电站项目雅下工程正式开工 采用截弯取直隧洞引水方式建设5座梯级电站 总投资达1.2万亿元 [1] - 项目将显著拉动水电基建工程施工需求 带动水泥/减水剂/民爆等产业链材料需求 高准入门槛使龙头企业更集中受益 [1] - 工程土方量超5亿立方 需大型挖掘机/装载机/矿卡/混凝土机械等设备 国内工程机械需求有望大幅提升 [1] - 项目将创新应用地基处理/功能性材料等新技术 创造新增需求 [1] 基建与工程机械板块表现 - 铁建重工20CM涨停 中铁工业/中国能建/中国电建等基建股批量封板 隧道股份/恒力液压等涨幅居前 [2] - 工程机械ETF(560280)早盘涨超2% 换手率突破20% 前日净流入3000万元 基建50ETF(516970)涨超1% 成交额破3亿元 前日吸金6亿元 [2] 基建投资与政策动态 - 中央城市工作会议时隔10年高规格召开 强调以城市更新为抓手 推进城中村/危旧房改造 配套政策或将加速落地 [1] - 6月基建投资增速放缓主因财政支出下滑及天气扰动 交运数据回升 水电燃热投资维持高位 基建仍是稳增长关键 [2] - 超长期特别国债发行将支撑下半年基建投资 新质生产力/城市更新/民生补短板等领域投资有望加大 [2] 相关ETF产品 - 基建50ETF(516970)跟踪中证基建工程指数 覆盖建筑与工程/装修行业 场外联接代码A005223/C005224/F021944 [3] - 工程机械ETF(560280)跟踪中证工程机械主题指数 聚焦整机制造/零配件领域50家企业 场外联接代码A020903/C020904 [3]

雅鲁藏布江下游水电项目概况 - 雅鲁藏布江下游水电项目于7月19日正式开工，由中国雅江集团有限公司负责，该公司成为国务院国资委监管的第99家央企 [1] - 项目位于西藏林芝市，采用截弯取直、隧洞引水方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元（三峡工程静态投资的9倍） [1] - 总装机容量规划达60GW（三峡水电站2.67倍），预计年发电量3000亿千瓦时（三峡三倍） [1] - 项目土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机、矿卡等 [1] 工程机械行业影响 - 项目年均新增设备空间100-150亿元，考虑电动化&无人化后提升至150-200亿元，占2024年国内工程机械主机厂收入2500亿元的8% [2] - 高寒环境推动电动化&无人化机械需求，单台设备价值量提升，实际市场规模高于预期 [2] - 按大挖35%毛利率、20%净利率测算，项目每年带来利润增量30-40亿元，占2024年行业总利润170亿元的20%以上弹性 [2] - 6月挖机国内销量同比+6%，出口同比+19%，7月上半旬内销延续增长，上游零部件排产饱满 [2] 相关上市公司 - 港股工程机械产业链涉及中联重科(01157)、三一国际(00631)、中国龙工(03339)等 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工为工程机械行业带来重大机遇，该项目总投资约1.2万亿元，总装机容量规划预计达60GW，预计年发电量3000亿千瓦时，土方量超5亿立方，有望大幅拉动国内工程机械需求 [1] - 高原环境使电动化&无人化工程机械有望成主流选择，带来更高单台设备价值量，实际市场规模会高于预期规模；按10年工期算，每年新增设备空间约100 - 150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150 - 200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，每年利润增量30 - 40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上 [2] - 2025年1 - 6月出口景气度回暖，工程机械主机厂海外利润占比达80%以上，主要大区景气度不错，海外景气度明显回暖支撑主机厂业绩；同时国内非挖底部复苏拐点确定，不再形成利润拖累，预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20% [3] - 大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确，推荐相关个股【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [4] 根据相关目录分别进行总结 雅鲁藏布江下游水电工程对工程机械行业的影响 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电项目开工，国务院国资委宣布中国雅江集团有限公司正式成立；项目位于西藏林芝市，采取截弯取直、隧洞引水开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，总装机容量规划预计达60GW，预计年发电量3000亿千瓦时，土方量超5亿立方，工程机械需求涵盖大型挖掘机、装载机等，有望大幅拉动国内工程机械需求 [1] 高原环境下工程机械市场规模及利润弹性 - 按三峡水电站项目投资，土建占比约60%，工程机械类产品占比约15% - 20%，以1.2万亿总投资测算对工程机械拉动作用约为1000 - 1500亿元；雅江项目位处高原，电动化&无人化工程机械有望成主流，实际市场规模高于预期；10年工期下每年新增设备空间约100 - 150亿元，考虑电动化&无人化后空间在150 - 200亿元，2024年国内工程机械主机厂收入约2500亿元，收入弹性约为8%，每年利润增量30 - 40亿元，2024年主机厂利润合计约170亿元，利润弹性达20%以上 [2] 海外市场及国内非挖市场对主机厂利润的影响 - 2025年1 - 6月出口景气度回暖，工程机械主机厂海外利润占比达80%以上，主要大区景气度不错，海外景气度明显回暖支撑主机厂业绩；国内非挖底部复苏拐点确定，2024年国内非挖大幅下滑时主机厂非挖盈利差，2025年1 - 6月非挖出现拐点，主机厂毛利率提升，预计非挖板块毛利率有望从15%回暖至20%，对利润拖累显著减弱 [3] 投资建议 - 大型基建项目开工提振国内需求，国内上行周期趋势明确，相关个股有【三一重工】【某全品类龙头】【中联重科】【柳工】【山推股份】【恒立液压】 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：建筑建材、工程机械、房地产、公用环保、智慧城市、城市交通基础设施、物流 - **公司**：瀚蓝环境、绿色动力港股、光大环境、万物云、碧桂园服务、三一重工、徐工集团、柳工、中联重科、恒立液压、粤丰环保 纪要提到的核心观点和论据 城市更新与房地产行业 - **核心观点**：城市发展从大规模增量扩展转向存量提质增效，强调保护历史风貌，限制超高层建筑，推进城中村和危旧房改造 [1][5][6][7] - **论据**：会议明确提出相关转变，包括城市群发展模式、农业转移人口市民化、城镇棚户区和危房改造等方面的具体变化 [5][7] 建筑建材行业 - **核心观点**：城市发展进入存量提质增效阶段，对建筑建材行业有两方面主要影响，需提升技术标准与施工质量，加强绿色环保材料应用和提高资源利用效率 [8][9] - **论据**：我国城镇化率达到一定阶段，城市发展从增量建设转向存量更新，要求高质量开展城市更新 [8] 工程机械行业 - **核心观点**：行业 6 月内销量同比增长 6%，预计未来三到五年进入复苏周期，稳态需求或达 20 万台，不同类型挖掘机表现各异 [1][14][15] - **论据**：6 月内销量数据、二手机出口提供缓冲、不同类型挖掘机的市场需求和应用场景不同等 [14][15][16][17][18] 公用环保行业 - **核心观点**：受益于财政支持政策，未来发展趋势向好，推荐瀚蓝环境、绿色动力港股和光大环境等公司 [3][23][24][25] - **论据**：中央财政支持政策提供明确指引，相关公司运营稳健、现金流改善、估值具优势等 [23][24][25][26] 智慧城市建设 - **核心观点**：结合数字化及城市数据资产管理，推动地方国企抓住机遇，更多城市规划设计企业将参与其中 [3] - **论据**：智慧城市建设可提高应急管理及日常运维效率，符合城市发展需求 [3] 城市交通基础设施建设 - **核心观点**：现代化城市体系强调组团式、网络化发展，轨道交通运输网络是高效建设方式，京津冀、长三角及成渝双城经济圈可能成为新基建重点 [1][20] - **论据**：轨道交通运输网络有助于提升城市人口流动性，符合城市发展模式转变 [1][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - **市场对会议的反应**：上周四五市场对会议信息发酵，地产、建筑、建材等板块表现不错，但今天盘面表现偏弱，会议通告表述可能不及预期，社会层面关注度不高 [2] - **配置思路**：短期内可将城市更新与二季报和行业高频数据结合抓机会，中期可与反内卷结合分析，若有更高能级政策出台可能打开想象空间 [3][4] - **存量房重装市场**：2024 年存量房重装市场首次超过增量房，预计 2025 年二手房和存量房重装比例将逐步超过 600 亿零售市场的 50% [1][12] - **无人物流车**：推广有望提升配送时效、降低成本和节约道路资源，随着技术成熟度提高，线路和试点城市数量将增加，上游相关细分领域值得关注 [22]