公司核心观点 - 公司正从“推土机龙头”向“多元化、国际化的土方机械龙头”转变，未来业绩有望迎来新一轮成长 [2] 公司历史与市场地位 - 公司前身可追溯至1952年，1997年于深交所上市，2009年参与组建山东重工集团 [4] - 公司实现300-900HP大马力推土机国产替代，推土机国内市占率多年维持60%以上 [4] - 2024年，公司国内工程机械主机厂排名第5，全球工程机械企业排名第29 [4] 公司战略与潜在催化 - **国企改革**：2020年实施首期股权激励，2024年推出“黄金内核”系列产品，2025年计划发行H股并实施新一轮回购 [6] - **拓品类**：2022年及2024年通过收购并表山推德州、山重建机，产品谱系向土方机械综合解决方案升级 [6] - **拓品类**：集团承诺2026年前三年内解决雷沃重工同业竞争问题，未来具备进一步资产注入可能性 [6] - **国际化**：海外收入近5年CAGR达48%，2025年海外收入占比已达60%，海外毛利占比已达78% [6] 公司未来成长驱动力 - **矿山机械**：公司2012年发布900马力SD90矿用推土机，已积累十余年经验，正朝向全球市占率17～20%布局产能 [8] - **矿山机械**：公司正培育包含矿用挖掘机、矿用装载机、刚性矿卡在内的成套化露天矿机解决方案 [8] - **AI智能化**：2025年6月举行AI战略全球发布会，定义工程机械行业L1～L5级技术发展路径 [8] - **AI智能化**：公司已交付全球首台AI推土机，目前处于L3级，累计研发量产超40款智能化主机产品，累计销量逾130台 [8] - **AI智能化**：公司针对矿山、土方、道路场景开发了昆仑、盘古、轩辕三大智慧施工平台 [8] 行业热点与动态 - 工程机械行业于12月1日起开启“国四”时代 [9] - 挖掘机行业内销曾连续下滑13个月，同期出口大涨超7成 [9] - 2月行业开工率改善，行业预期积极 [9][20] - 1月信贷“开门红”强化国内需求回暖预期 [20] 行业专家观点 - 有观点支持工程机械和商用车新能源化 [21] - 有观点倡导为工程机械装上“AI大脑” [21]

徐工机械2026年3月10日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心业务 * 公司为徐工机械，主营工程机械[1] * 矿山机械是核心增长极，规划到2030年收入达到400亿元（约60亿美元）[2][5] * 2030年矿山机械业务目标结构：海外收入占比60%、新能源产品收入占比50%、后市场业务收入占比40%[2][5] 二、 2026年经营与财务展望 * 对2026年整体预期乐观，预计内销同比增长约10%，外销增长15%-20%[2][3] * 国际化收入占比有望超过50%[2][3] * 财务目标：毛利率提升1至2个百分点，净利润率提升1个百分点以上[2][3] * 资产质量改善是重点，目标严格压降应收账款绝对额[2][21] * 现金流预计将进一步改善[3][21] 三、 矿山机械业务深度分析 * 预计2026年矿机业务将实现25%至30%左右的增长[4] * 当前主要产品为适配露天矿的刚性矿车、宽体车、矿用挖掘机等[4] * 未来将培育电铲、矿服设备和智慧矿山应用等新产品[5] * 新能源及无人化技术是重要机遇，缩小了与国际巨头的技术差距[6] * 预计到2030年，新能源产品在矿机业务中的渗透率将达到50%左右[6] * 2026年矿山机械的海外收入占比预计将超过50%[7] * 国内客户以内蒙古、新疆等地的煤矿为主，海外客户包括力拓、淡水河谷、FMG等全球顶级矿业公司[6][7] * 在手订单充足，足以支撑到2027年底的生产[2][10] 四、 海外市场战略与区域分析 * 重点增长区域：南美、非洲、西亚北非和东南亚[3] * 中亚区域下滑幅度明显收窄[3] * 中资企业在海外市场渗透率仍有巨大空间：东南亚（如印尼）市占率约30%以上，南美约20%多，非洲在20%至30%之间，欧美市场仅为个位数甚至更低[12] * 增长空间来自：主机销售提升、后市场服务完善、新能源/无人化技术应用、新产品线（如矿机、农机、高机）国际化[12] * 市场竞争“内卷”主要出现在部分东南亚市场，全球大部分市场格局不同[13] * 对中东局势已增加3个月库存缓冲，短期影响有限[2][11] * 工程机械需求具备补偿性释放特征，长期看中东地区仍是增长潜力良好的市场[2][11] 五、 国内市场与产品品类表现 * 国内市场呈现筑底回升态势，主要由更新需求驱动[2][3][15] * 土方机械、除塔机外的起重机械和道路机械恢复较为明显[3] * 与房地产关联度高的塔式起重机尚未回升[3][15] * 高空作业机械前两年盘整，2026年可能下降但降幅收窄，出口态势良好[3] * 履带吊业务偏向风电领域，已筑底回升[18] * 混凝土机械已实现增长[15] * 雅下水电站等重大项目有望于2026年第三季度启动，每年可能带来约两三百亿元的设备需求[2][16][17] 六、 后市场业务布局 * 当前后市场服务收入占比约为25%[9] * 目标是到2030年将后市场收入占比提升至40%[2][5][9] * 策略包括：国内扩张核心产能，在海外紧靠核心客户建设备件中心，完善金融服务和扩充服务团队[8][9] 七、 子公司与成本管控 * 德国施维英目前处于盈利低谷，对公司整体业绩有所拖累[2][14] * 计划从2025年起将生产基地从西欧迁移至东欧以降低成本，预计两年调整期后盈利能力将显著改善[2][14] * 前期“智改数转网链”等重大资本开支高峰期已过，费用管控和成本压降仍有提升空间[22] 八、 其他重要信息 * 下游项目资金到位情况有所改善，市场信心增强，新机需求回升[19] * 二手设备出口市场存在但较分散，主机厂直接参与少[19] * 汇率影响难以准确判断，但公司业绩在不利因素下仍保持稳健[20] * 公司将通过严格客户筛选、物联网技术应用等方式加强风险管控[21]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 矿山机械是空间广阔、利润可观的装备制造优质赛道，当前行业正经历周期景气与全球化共振，中国矿机企业通过“设备+后市场+资源品”的多元化业务布局，有望打开广阔的成长空间 [2][6][9] 根据相关目录分别总结 行业概况：大空间、高利润的优质赛道 - 矿山机械市场空间广阔，2023年全球市场规模约1191亿美元，预计到2028年将增长至1572亿美元 [6][28] - 行业利润率高，以卡特彼勒为例，其矿山机械业务板块2024年净利率高达20.4%，2019-2024年平均净利率高出公司整体4.3个百分点 [32] - 后市场规模庞大，由于设备运行强度大，全生命周期下的后市场规模（配件、维修等）往往大于设备初始采购额，矿山机械配件需求约为新设备需求的2倍 [6][36] 需求侧分析：总量受多重因素驱动，新能源与无人化贡献增量 - **需求总量驱动因素**： - 与资源品价格高度正相关，在宏观宽松、供给受限及需求扩张背景下，铜、铝、金、银等资源品价格有望维持强势，从而带动矿企资本开支和矿山机械需求 [7][45][47] - 全球矿石品位下降（如智利铜矿品位持续下滑）和资本密集度提升（如智利生产一吨铜所需投资额自2006年以来大幅增加），导致矿企为维持同等产量需投入更多资本开支，使得矿山机械需求增长斜率有望高于资源品需求本身 [7][55][62][65] - **需求增量贡献**： - **新能源化**：在全球节能减碳政策（如澳大利亚福德士河计划2030年实现零排放）驱动下，叠加电动设备全生命周期性价比更高（测算显示150吨电动自卸车10年使用成本约750万美元，比同款柴油车便宜约300万美元），新能源矿山机械渗透率有望提升 [7][66][69][72] - **无人化**：在极端、恶劣工况下，无人化设备推广有望为行业增长贡献额外增量 [7][112] 供给侧分析：格局集中，出海是中国企业关键成长机遇 - 全球市场竞争格局集中，2024年全球矿山设备制造商50强企业总销售额为766.55亿美元，其中前10强销售额占比72.0% [8][77] - 卡特彼勒和小松为全球龙头，2024年矿山设备收入分别为123.89亿美元和122.04亿美元 [77] - 按国别看，中国制造商在50强中销售额仅占19.2%，份额提升空间广阔 [8][77] - 欧美企业（如卡特、山特维克、安百拓）受益于资源禀赋区域优势，而日本企业（如小松、日立建机）则通过成功的出海战略成为全球第一梯队，证明出海是矿机企业做大做强的可行路径 [8][88][94] 未来展望：中国矿机企业全球竞争力凸显，多元化模式打开空间 - **出海蓬勃发展**：2021-2024年，中国矿山机械行业出口额年复合增长率达31%，2025年对非洲、拉美等区域出口增长强劲（如非公路自卸车对非洲出口同比+83%，对拉美同比+63%） [9][95][98][101] - **“借船出海”机遇**：中国头部矿企（如紫金矿业、金诚信）正加大海外矿山开采布局，境外收入占比快速提升，有望带动国内矿机设备企业间接出海 [9][103][107] - **“主动出海”实力**：中国矿山机械产品性能已比肩外资（如徐工300吨级矿挖指标接近或超越卡特、小松），并在新能源、无人化等新产品上具备优势，已获得多个海外头部客户（如力拓、淡水河谷、福德士河）的标杆项目和订单 [9][108][109][115] - **“设备+后市场”协同**：中国企业持续加大海外本土化备件服务布局（如徐工在全球建立300余家经销商网络，2000余个服务网点），随着国产品牌整机市场保有量提升，后市场业务有望快速增长 [9][118][121] - **向“资源品”延伸**：部分矿山机械公司（如耐普矿机、浙矿股份）出现通过收购、参股等方式布局上游小型金银矿资源的新模式，资源品业务有望带来新的成长空间 [9][118]

行业增长驱动力 - 2026年行业关键增长领域为海外及新兴市场的大型矿用挖掘机 [1] - 中国市场驱动力来自挖掘机的替换需求周期和起重机需求的早期复苏 [1] 公司业绩与估值 - 上调三一重工2025至2027年盈利预测2%至5% [1] - 上调A股目标价至27元人民币，港股目标价为29.5港元，均维持买入评级 [1] - 估值基础切换至2026年，目标市盈率维持24倍 [1] 矿用挖掘机业务规划 - 计划分拆矿用挖掘机业务，以更好地与三一国际矿用车单元协同 [2] - 目标将矿用挖掘机年销售额从2025年的20亿元人民币提升至2028年的60亿元人民币 [2] 财务状况与资本开支 - 香港上市后募集资金约150亿港元（约137亿元人民币） [3] - 预计2025年末净现金将达到250亿元人民币 [3] - 超半数募集资金将用于全球销售网络和海外产能扩张 [3]

行业展望 - 海外大型矿用挖掘机以及新兴市场将成为2026年的增长领域 [1][2] - 国内市场的增长动力预计来自挖掘机更新换代驱动的上行周期 [1][2] - 国内市场的增长动力预计来自起重机械需求处于早期复苏阶段 [1][2] 三一重工盈利预测与估值调整 - 将三一重工2025E至2027E盈利预测上调2%至5% [1][2] - 盈利预测上调主要由于上调了公司销量假设以及计入了近期港股IPO后较高的财务收入假设 [1][2] - 将估值基准滚动至2026年并维持24倍目标市盈率不变 [1][2] - 目标市盈率较2017年以来20倍的历史均值高出0.5个标准差以反映盈利上行周期 [1][2] - 将A股目标价上调至人民币27元原为24元 [1][2] - 重申对三一重工A股的“买入”评级 [1][2] 三一重工H股覆盖与评级 - 将研究覆盖扩展至三一重工H股 [1][2] - 给予三一重工H股“买入”评级 [1][2] - 设定H股目标价为29.5港元假设相对A股无折让 [1][2]

行业定义与分类 - 矿山挖掘设备是矿山开采的核心装备，用于矿岩的挖掘、装载等关键作业 [1][3] - 主要分为矿用挖掘机及钻机，矿用挖掘机又可分为液压挖掘机、轮式装载机、电铲；钻机又可分为牙轮钻机、潜孔钻机、凿岩台车等 [3] 市场规模与现状 - 2024年全球矿山挖掘设备市场规模达到3620亿元，占全球矿山设备的49.14% [1][5] - 预计2025年全球矿山挖掘设备市场规模将达到3789亿元 [1][5] - 市场规模增长受全球煤炭、金属及工业矿物等物料持续需求的推动 [1][5] 产业链结构 - 产业链上游主要包括钢材、铜、铝、橡胶、塑料等原材料，以及发动机、液压系统等核心零部件 [6] - 产业链中游为矿山挖掘设备生产制造 [6] - 产业链下游主要应用于煤矿、金属矿等矿山开采领域，也用于建筑、交通基建领域的土方工程 [6] - 2024年中国采矿业企业数量从2020年的9954个增加到12843个 [8] 行业竞争格局 - 国际巨头卡特彼勒、小松在营收规模、技术领导力和全球市场份额上遥遥领先 [11] - 国内企业中联重科、徐工、三一重工等已在中端市场形成优势，并向高端市场渗透 [11] - 临工重机、中信重工、广西柳工等国内企业也在持续加大投入，形成有力补充 [11] 代表企业分析 - 徐工集团产品线齐全，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二 [12] - 徐工集团2025年前三季度营业收入781.57亿元，归属于上市公司股东的净利润59.77亿元 [12] - 三一重工以挖掘机为核心，2024年挖掘机械、混凝土机械等主导产品国内市场份额第一 [14] - 三一重工2025年上半年实现营业收入174.97亿元，毛利率32.74% [14] 行业发展趋势 - 大型化、智能化、高效化成为全球矿业发展的必然趋势 [15] - 市场对成套化设备和解决方案的需求持续增长，如中联重科和徐工均推出相关产品组合 [15][16] - 电动化与智能化是重要方向，例如柳工大吨位电动挖掘机投入使用，中联重科打造智慧矿山全流程无人化解决方案 [17]

行业前景 - 瑞银对中国建筑机械行业看法较市场预期更为乐观，认为行业上升周期将持续至2029年才见顶，而非市场普遍预测的2028至2029年 [1] - 预测中国设备制造商在矿用卡车及矿用挖掘机的全球份额将于2030年达到20%以上 [1] - 企业矿业相关业务增长潜力及强劲盈利韧性尚未完全反映于股价表现，矿业相关业务可能成为企业另一增长动力 [1] 公司评级与目标价调整 - 对中联重科(01157)及龙工机械(03339)给予"中性"评级 [1] - 将中联重科目标价由6.4港元上调至7.8港元，龙工机械目标价由2.2港元上调至3.2港元 [1] - 列徐工机械(000425.SZ)为行业首选，给予"买入"评级，看好其矿业因业务占比较高、增长强劲且估值吸引 [1] 盈利预测 - 中联重科2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至49%及27% [1] - 龙工机械2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至21%及17% [1]

行业前景与周期 - 对中国建筑机械行业的看法较市场普遍预期更为乐观 [1] - 行业上升周期预计将持续至2029年才见顶，而非市场普遍预测的2028至2029年 [1] - 预测中国设备制造商在矿用卡车及矿用挖掘机的全球份额将于2030年达到20%以上 [1] 公司评级与目标价调整 - 对中联重科给予"中性"评级，目标价由6.4港元上调至7.8港元 [1] - 对中国龙工给予"中性"评级，目标价由2.2港元上调至3.2港元 [1] - 列徐工机械为行业首选，给予"买入"评级 [1] 盈利增长预测 - 中联重科2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至49%及27% [1] - 中国龙工2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至21%及17% [1] 业务增长动力 - 企业矿业相关业务增长潜力及强劲盈利韧性尚未完全反映于股价表现 [1] - 矿业相关业务将可能成为企业另一增长动力 [1] - 看好徐工机械矿业相信业务占比较高、增长强劲且估值吸引 [1]

上市申请概况 - 临工重机于11月6日正式向香港联交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中金公司与兴证国际 [1] - 此次港股上市是公司第二次冲击资本市场，此前曾于2023年3月申请上交所主板上市，并于2024年1月撤回申请 [6] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2012年，主营业务为矿山开采设备和高空作业机械 [3] - 按2024年收入计，公司在全球矿山运输设备及挖掘机市场位列国内企业第三，在非公路宽体自卸车领域连续三年（2022-2024）全球排名第一 [3] - 按2024年收入计，公司在全球高空作业设备市场位列国内企业第五，在亚太区高空作业设备市场排名第三 [3] - 公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一，在全球无人驾驶矿山运输设备市场位列国内企业第四 [3] 财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为105.29亿元、98.97亿元和120.28亿元，净利润分别为9.54亿元、9.74亿元和10.00亿元 [5] - 2025年上半年，公司实现营收55.31亿元，净利润6.35亿元，呈现增利不增收态势，主要得益于高毛利新能源产品占比提升 [5] 业务分部收入构成 - 矿山设备是公司核心业务，2024年该分部收入为71.73亿元，占总收入的59.6%，其中矿山运输设备收入62.36亿元，占比51.8% [6] - 高空作业设备2024年收入为37.93亿元，占比31.6%，其中臂式产品收入24.06亿元，剪叉式产品收入13.87亿元 [6] - 2025年上半年，矿山设备收入占比提升至63.8%，而高空作业设备收入占比降至24.6% [6] 募集资金用途 - 公司计划将募集资金重点投入研发创新与产能升级，以强化无人驾驶矿山设备、电动高空作业平台等核心产品竞争力 [7]

上市申请与市场地位 - 临工重机于2025年11月6日向港交所主板提交上市申请书，联席保荐人为中金公司与兴证国际 [1] - 公司是全球领先的矿山设备和高空作业设备企业 [1] - 按2024年收入计，公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一 [3] - 公司销售版图触达全球100多个国家和地区，在亚洲、欧洲、非洲及美洲等主要市场占有重要地位 [3] 产品与技术优势 - 公司是国内第一家研发电控矿用挖掘机的厂商，产品以高可靠性和高稳定性见称 [3] - 截至2025年6月30日，公司矿用挖掘机累计出货近600台 [3] - 公司顺应电动化和智能化趋势，率先推出新能源及无人驾驶矿山设备，具备高可靠性、高出勤率和低运营成本 [3] - 截至2025年6月30日，公司已售出约1600台新能源矿山运输设备 [3] - 公司还提供洒水车等矿山辅助机械，为客户提供实现高效、高质量矿山作业的全面解决方案 [3]