行业增长驱动力 - 2026年行业关键增长领域为海外及新兴市场的大型矿用挖掘机 [1] - 中国市场驱动力来自挖掘机的替换需求周期和起重机需求的早期复苏 [1] 公司业绩与估值 - 上调三一重工2025至2027年盈利预测2%至5% [1] - 上调A股目标价至27元人民币，港股目标价为29.5港元，均维持买入评级 [1] - 估值基础切换至2026年，目标市盈率维持24倍 [1] 矿用挖掘机业务规划 - 计划分拆矿用挖掘机业务，以更好地与三一国际矿用车单元协同 [2] - 目标将矿用挖掘机年销售额从2025年的20亿元人民币提升至2028年的60亿元人民币 [2] 财务状况与资本开支 - 香港上市后募集资金约150亿港元（约137亿元人民币） [3] - 预计2025年末净现金将达到250亿元人民币 [3] - 超半数募集资金将用于全球销售网络和海外产能扩张 [3]

行业展望 - 海外大型矿用挖掘机以及新兴市场将成为2026年的增长领域 [1][2] - 国内市场的增长动力预计来自挖掘机更新换代驱动的上行周期 [1][2] - 国内市场的增长动力预计来自起重机械需求处于早期复苏阶段 [1][2] 三一重工盈利预测与估值调整 - 将三一重工2025E至2027E盈利预测上调2%至5% [1][2] - 盈利预测上调主要由于上调了公司销量假设以及计入了近期港股IPO后较高的财务收入假设 [1][2] - 将估值基准滚动至2026年并维持24倍目标市盈率不变 [1][2] - 目标市盈率较2017年以来20倍的历史均值高出0.5个标准差以反映盈利上行周期 [1][2] - 将A股目标价上调至人民币27元原为24元 [1][2] - 重申对三一重工A股的“买入”评级 [1][2] 三一重工H股覆盖与评级 - 将研究覆盖扩展至三一重工H股 [1][2] - 给予三一重工H股“买入”评级 [1][2] - 设定H股目标价为29.5港元假设相对A股无折让 [1][2]

行业定义与分类 - 矿山挖掘设备是矿山开采的核心装备，用于矿岩的挖掘、装载等关键作业 [1][3] - 主要分为矿用挖掘机及钻机，矿用挖掘机又可分为液压挖掘机、轮式装载机、电铲；钻机又可分为牙轮钻机、潜孔钻机、凿岩台车等 [3] 市场规模与现状 - 2024年全球矿山挖掘设备市场规模达到3620亿元，占全球矿山设备的49.14% [1][5] - 预计2025年全球矿山挖掘设备市场规模将达到3789亿元 [1][5] - 市场规模增长受全球煤炭、金属及工业矿物等物料持续需求的推动 [1][5] 产业链结构 - 产业链上游主要包括钢材、铜、铝、橡胶、塑料等原材料，以及发动机、液压系统等核心零部件 [6] - 产业链中游为矿山挖掘设备生产制造 [6] - 产业链下游主要应用于煤矿、金属矿等矿山开采领域，也用于建筑、交通基建领域的土方工程 [6] - 2024年中国采矿业企业数量从2020年的9954个增加到12843个 [8] 行业竞争格局 - 国际巨头卡特彼勒、小松在营收规模、技术领导力和全球市场份额上遥遥领先 [11] - 国内企业中联重科、徐工、三一重工等已在中端市场形成优势，并向高端市场渗透 [11] - 临工重机、中信重工、广西柳工等国内企业也在持续加大投入，形成有力补充 [11] 代表企业分析 - 徐工集团产品线齐全，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二 [12] - 徐工集团2025年前三季度营业收入781.57亿元，归属于上市公司股东的净利润59.77亿元 [12] - 三一重工以挖掘机为核心，2024年挖掘机械、混凝土机械等主导产品国内市场份额第一 [14] - 三一重工2025年上半年实现营业收入174.97亿元，毛利率32.74% [14] 行业发展趋势 - 大型化、智能化、高效化成为全球矿业发展的必然趋势 [15] - 市场对成套化设备和解决方案的需求持续增长，如中联重科和徐工均推出相关产品组合 [15][16] - 电动化与智能化是重要方向，例如柳工大吨位电动挖掘机投入使用，中联重科打造智慧矿山全流程无人化解决方案 [17]

行业前景 - 瑞银对中国建筑机械行业看法较市场预期更为乐观，认为行业上升周期将持续至2029年才见顶，而非市场普遍预测的2028至2029年 [1] - 预测中国设备制造商在矿用卡车及矿用挖掘机的全球份额将于2030年达到20%以上 [1] - 企业矿业相关业务增长潜力及强劲盈利韧性尚未完全反映于股价表现，矿业相关业务可能成为企业另一增长动力 [1] 公司评级与目标价调整 - 对中联重科(01157)及龙工机械(03339)给予"中性"评级 [1] - 将中联重科目标价由6.4港元上调至7.8港元，龙工机械目标价由2.2港元上调至3.2港元 [1] - 列徐工机械(000425.SZ)为行业首选，给予"买入"评级，看好其矿业因业务占比较高、增长强劲且估值吸引 [1] 盈利预测 - 中联重科2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至49%及27% [1] - 龙工机械2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至21%及17% [1]

行业前景与周期 - 对中国建筑机械行业的看法较市场普遍预期更为乐观 [1] - 行业上升周期预计将持续至2029年才见顶，而非市场普遍预测的2028至2029年 [1] - 预测中国设备制造商在矿用卡车及矿用挖掘机的全球份额将于2030年达到20%以上 [1] 公司评级与目标价调整 - 对中联重科给予"中性"评级，目标价由6.4港元上调至7.8港元 [1] - 对中国龙工给予"中性"评级，目标价由2.2港元上调至3.2港元 [1] - 列徐工机械为行业首选，给予"买入"评级 [1] 盈利增长预测 - 中联重科2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至49%及27% [1] - 中国龙工2025至2026年每股盈利增长预测分别上调至21%及17% [1] 业务增长动力 - 企业矿业相关业务增长潜力及强劲盈利韧性尚未完全反映于股价表现 [1] - 矿业相关业务将可能成为企业另一增长动力 [1] - 看好徐工机械矿业相信业务占比较高、增长强劲且估值吸引 [1]

上市申请概况 - 临工重机于11月6日正式向香港联交所递交招股书，拟在香港主板上市，联席保荐人为中金公司与兴证国际 [1] - 此次港股上市是公司第二次冲击资本市场，此前曾于2023年3月申请上交所主板上市，并于2024年1月撤回申请 [6] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2012年，主营业务为矿山开采设备和高空作业机械 [3] - 按2024年收入计，公司在全球矿山运输设备及挖掘机市场位列国内企业第三，在非公路宽体自卸车领域连续三年（2022-2024）全球排名第一 [3] - 按2024年收入计，公司在全球高空作业设备市场位列国内企业第五，在亚太区高空作业设备市场排名第三 [3] - 公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一，在全球无人驾驶矿山运输设备市场位列国内企业第四 [3] 财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入分别为105.29亿元、98.97亿元和120.28亿元，净利润分别为9.54亿元、9.74亿元和10.00亿元 [5] - 2025年上半年，公司实现营收55.31亿元，净利润6.35亿元，呈现增利不增收态势，主要得益于高毛利新能源产品占比提升 [5] 业务分部收入构成 - 矿山设备是公司核心业务，2024年该分部收入为71.73亿元，占总收入的59.6%，其中矿山运输设备收入62.36亿元，占比51.8% [6] - 高空作业设备2024年收入为37.93亿元，占比31.6%，其中臂式产品收入24.06亿元，剪叉式产品收入13.87亿元 [6] - 2025年上半年，矿山设备收入占比提升至63.8%，而高空作业设备收入占比降至24.6% [6] 募集资金用途 - 公司计划将募集资金重点投入研发创新与产能升级，以强化无人驾驶矿山设备、电动高空作业平台等核心产品竞争力 [7]

上市申请与市场地位 - 临工重机于2025年11月6日向港交所主板提交上市申请书，联席保荐人为中金公司与兴证国际 [1] - 公司是全球领先的矿山设备和高空作业设备企业 [1] - 按2024年收入计，公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一 [3] - 公司销售版图触达全球100多个国家和地区，在亚洲、欧洲、非洲及美洲等主要市场占有重要地位 [3] 产品与技术优势 - 公司是国内第一家研发电控矿用挖掘机的厂商，产品以高可靠性和高稳定性见称 [3] - 截至2025年6月30日，公司矿用挖掘机累计出货近600台 [3] - 公司顺应电动化和智能化趋势，率先推出新能源及无人驾驶矿山设备，具备高可靠性、高出勤率和低运营成本 [3] - 截至2025年6月30日，公司已售出约1600台新能源矿山运输设备 [3] - 公司还提供洒水车等矿山辅助机械，为客户提供实现高效、高质量矿山作业的全面解决方案 [3]

上市申请基本信息 - 临工重机股份有限公司于2025年11月6日向港交所主板提交上市申请书 [1] - 联席保荐人为中金公司与兴证国际 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的矿山设备和高空作业设备企业，销售网络覆盖全球100多个国家和地区 [3] - 以2024年收入计，公司在全球矿山运输设备及挖掘机市场位列国内企业第三 [3] - 以2022年至2024年各年收入计，公司在全球非公路宽体自卸车领域排名第一 [3] - 以2024年收入计，公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一，在全球高空作业设备市场位列国内企业第五，在亚太区高空作业设备市场排名第三 [3] - 公司产品线包括柴动非公路宽体自卸车、新能源非公路宽体自卸车、矿用自卸车和铰接式卡车，是50-100吨位区间的主流产品 [4] - 截至2025年6月30日，公司矿用挖掘机累计出货近600台，已售出约1600台新能源矿山运输设备 [4] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年收入分别为人民币105.29亿元、98.97亿元、120.28亿元 [5] - 2025年上半年收入为人民币55.31亿元 [5] - 2022年、2023年、2024年及2025年上半年利润分别约为9.54亿元、9.74亿元、10亿元、6.35亿元人民币 [6] - 整体毛利率呈现上升趋势，2022年、2023年、2024年及2025年上半年分别为17.7%、18.8%、20.1%、22.4% [9] - 分业务看，2025年上半年高空作业设备毛利率最高，为27.7%，其次为物料搬运机械（27.2%）和市场服务及其他（29.5%）[10] 行业概览 - 全球矿业规模从2020年的38.5万亿元增长至2024年的54.8万亿元，复合年增长率达9.3% [11] - 全球矿山设备市场规模2024年为7367亿元，预计2030年将达到10256亿元，2024年至2030年复合年增长率为5.7% [11] - 中国矿山设备市场2024年规模为1230亿元，预计2030年达1771亿元，复合年增长率为6.3% [12] - 北美矿山设备市场2024年规模预计为1894亿元，2030年有望增至2461亿元，复合年增长率为4.5% [12] - 运输设备是增长最快的细分领域，市场规模预计从2020年的1729亿元增长至2030年的3451亿元，2024年至2030年复合年增长率达7.3% [15] 公司治理与股权结构 - 董事会由10名董事组成，包括两名执行董事、四名非执行董事以及四名独立非执行董事 [16] - 关键管理人员包括执行董事兼董事长于孟生先生和执行董事兼首席执行官张菩睿先生 [18] - 截至2025年11月1日，王志中先生通过临工集团控制公司约55.50%的股权 [19] - 雇员激励平台合计持有约5.06%的股权 [19]

公司上市申请与市场地位 - 临工重机于2025年11月6日向港交所主板提交上市申请书，联席保荐人为中金公司和兴证国际 [1] - 公司是全球领先的矿山设备和高空作业设备企业，销售版图触达全球100多个国家和地区 [3] - 以2024年收入计，公司在全球矿山运输设备及挖掘机市场位列国内企业第三，在全球非公路宽体自卸车领域排名第一 [3] - 以2024年收入计，公司在全球新能源矿山运输设备领域位列国内企业第一，在全球高空作业设备市场位列国内企业第五 [3] 产品与业务运营 - 矿山运输设备产品线包括柴动非公路宽体自卸车、新能源非公路宽体自卸车、矿用自卸车和铰接式卡车，是50-100吨位区间的主流产品 [4] - 截至2025年6月30日，矿用挖掘机累计出货近600台，并已售出约1600台新能源矿山运输设备 [4] - 公司率先推出新能源及无人驾驶矿山设备，具备高可靠性、高出勤率和低运营成本的特点 [4] - 以2024年收入计，公司在亚太区高空作业设备市场排名第三，在全球无人驾驶矿山运输设备市场位列国内企业第四 [3] 财务表现 - 2022年至2024年，公司收入分别为人民币105.29亿元、98.97亿元、120.28亿元，2025年上半年收入为55.31亿元 [5] - 2022年至2024年，公司年度利润分别约为9.54亿元、9.74亿元、10亿元，2025年上半年利润为6.35亿元 [6] - 整体毛利率呈现上升趋势，2022年至2024年及2025年上半年分别为17.7%、18.8%、20.1%、22.4% [9] - 2025年上半年，高空作业设备业务毛利率最高，为27.7%，其次是物料搬运机械（27.2%）和市场服务及其他（29.5%） [10] 行业概览与增长前景 - 全球矿业规模从2020年的38.5万亿元增长至2024年的54.8万亿元，2020年至2024年复合年增长率为9.3% [11] - 全球矿山设备市场规模2024年为7367亿元，预计到2030年达到10256亿元，2024年至2030年复合年增长率为5.7% [11] - 中国矿山设备市场规模2024年为1230亿元，预计到2030年达1771亿元，复合年增长率为6.3% [12] - 运输设备是增长最快的细分领域，市场规模预计从2020年的1729亿元增长至2030年的3451亿元，复合年增长率达7.3% [15] 公司治理与股权结构 - 董事会由10名董事组成，包括两名执行董事、四名非执行董事以及四名独立非执行董事 [16] - 执行董事兼董事长于孟生先生负责集团整体发展策略，自2012年2月加入集团 [18] - 截至2025年11月1日，王志中先生通过临工集团控制公司约55.50%的股权 [19] - 公司设有四个雇员激励平台，合计持有约5.06%的股权 [19]

主营业务与商业模式 - 公司定位为全球矿山设备和高空作业设备供应商，核心产品包括矿山运输设备、矿用挖掘机、高空作业设备及物料搬运机械 [1] - 2024年公司在全球非公路宽体自卸车市场收入排名第一，在国内高空作业设备企业排名第五 [1] - 商业模式采用直销与经销结合，海外市场收入占比从2022年26.8%跃升至2025年上半年44%，全球化布局成效显著 [1] - 2025年上半年收入结构出现显著失衡，高毛利的高空作业设备收入大幅下滑，低基数的物料搬运机械虽激增但贡献有限 [1] 营业收入及变化 - 公司收入波动较大，2023年同比下滑6.0%，2024年反弹增长21.5%，2025年上半年再度转负，同比下降14.2% [2] - 2025年上半年营业收入为55.3亿元，较2024年同期的64.5亿元减少 [2] - 收入下滑主要受高空作业设备业务拖累，显示业绩稳定性不足，增长持续性存疑 [2] 净利润及变化 - 尽管收入下滑，2025年上半年净利润实现6.35亿元，同比增长21.3%，主要得益于毛利率提升 [3] - 净利率从2024年的8.3%升至2025年上半年的11.5% [3] - 2024年净利润仅微增2.7%，低于收入增速，规模效应未充分体现 [3] - 利润增长更多依赖成本控制而非规模扩张，可持续性需观察 [3] 毛利率及变化 - 公司整体毛利率呈上升趋势，从2022年17.7%提升至2025年上半年22.4%，主要受益于新能源产品占比上升 [4] - 细分业务板块表现分化，高空作业设备毛利率高达27.7%，显著高于矿山设备的19.2% [4] - 但2025年上半年高空作业设备收入同比下滑57%，收入占比从49.0%降至24.6%，导致高毛利业务对利润的贡献被削弱 [4] 营业收入构成及变化 - 2025年上半年收入构成呈现“一降一稳一增”特征：高空作业设备收入大幅下滑57.0%，矿山设备基本持平（+0.6%），物料搬运机械高速增长（+208%）但基数极低 [5] - 矿山设备收入占比从54.4%升至63.8%，成为绝对支柱；高空作业设备收入从31.6亿元降至13.6亿元；物料搬运机械收入绝对值仅1.58亿元，占比2.9% [5][6] 客户及供应商集中度 - 2025年上半年前五大客户贡献收入15.7亿元，占总收入28.4%，其中最大客户收入占比12.5%，客户集中度过高 [7] - 前五大供应商采购额占比27.0%，核心零部件如发动机、液压系统等依赖外部供应，存在供应链风险 [7] 关联交易 - 公司与控股股东临工集团及其关联方存在持续交易，2024年交易总额达3.2亿元，占总收入2.7% [8] - 2025年上半年向关联方销售商品同比增长42%，其中对临沂临工集团成套设备租赁有限公司销售额占关联销售的38.5% [8] 财务健康状况 - 截至2025年6月末，总负债101.9亿元，资产负债率57.4%，带息负债9.26亿元 [9] - 2025年上半年经营活动现金流仅0.66亿元，同比大幅下降84.8%，现金生成能力显著减弱 [9] - 现金流下滑主要因应收账款回收放缓及存货增加，应收账款周转天数从189天延长至223天，存货周转天数从118天增加至155天 [9] 研发与同业对比 - 2024年公司整体毛利率20.1%，高于行业平均水平5-8个百分点 [10] - 但研发费用率仅3.4%，低于行业龙头企业三一重工（5.2%）和徐工机械（4.8%）的水平 [10] 公司治理与股权结构 - 实控人王志中通过临工集团间接持有55.5%股权，形成绝对控制 [11] - 核心团队未实施股权或期权激励，长期激励机制缺失 [11] - 4名独立非执行董事年薪仅10万元，显著低于市场水平 [12] 风险因素 - 海外收入占比36.6%，主要市场包括南美、中东及欧洲，面临美国等国加征关税及反倾销调查的风险 [13] - 矿山设备收入占比63.8%，下游依赖采矿行业投资，受全球大宗商品价格及环保政策影响大 [14] - 应收账款及票据达61.47亿元，周转天数223天，其中账龄1年以上的占比16.2%，坏账风险较高 [15]